จอร์ดี วิสเซอร์: เมื่อผู้ศรัทธาทิ้งคริปโต นั่นคือคืนก่อนตลาดกระทิงครั้งใหญ่

เรียบเรียงและแปล: Deep TechFlow

บทนำจาก Deep TechFlow: ในตอนล่าสุดของพอดแคสต์ Convergence จอร์ดี วิสเซอร์ นักลงทุนมหภาครุ่นเก๋าจากวอลล์สตรีทและหัวหน้าฝ่ายวิจัย AI Macro Nexus ของ 22V Research ได้สนทนาเชิงลึกกับพิธีกร ลุค มาร์ติน เป็นเวลาเกือบ 58 นาที วิสเซอร์ชี้ว่าความรู้สึกหดหู่ที่ผู้ยึดมั่นในอุดมการณ์คริปโตและผู้เล่นรุ่นเก๋าหลายคนเริ่มสั่นคลอนหรือถอยออกไปนั้น เหมือนกับช่วงเวลาอันยาวนานหลังฟองสบู่ดอทคอมแตกในปี 2003-2007 ที่ถูกบั่นทอนทีละน้อย และในช่วงเวลาเดียวกันนั้นเอง มหาเศรษฐีการเงินแบบดั้งเดิมและเงินก้อนใหญ่เริ่มเข้ามาเคาะประตูอย่างจริงจัง เพื่อสอบถามถึงตรรกะพื้นฐานเบื้องหลังการโทเคนไนซ์สินทรัพย์และ Hyperliquid

จากความผันผวน 7 Sigma ที่ผิดปกติของบิตคอยน์และสัญญาณการหมดแรงขาย วิสเซอร์อธิบายอย่างเป็นระบบว่าทำไมตลาดกระทิงรอบนี้ไม่สามารถพึ่งพา 'การซื้อขายสภาพคล่อง' ได้อีกต่อไป และใช้แบบจำลอง 'เมืองร้าง' ที่เขาเคยเห็นในจีน ทำนายจุดเปลี่ยนทางประวัติศาสตร์ที่เอเจนต์ AI อัตโนมัติจะจุดชนวนเศรษฐกิจเครื่องจักร กระตุ้นความเร็วของเงินสกุล stablecoin และการโทเคนไนซ์สินทรัพย์ พร้อมกันนั้นเขายังวิเคราะห์เชิงลึกว่าทำไมอัตราดอกเบี้ยเฟดและราคาน้ำมันจึงค่อยๆ หมดความสำคัญ Robinhood Chain และ Hyperliquid ทำให้ระบบการเงินเก่าและใหม่หลอมรวมกันได้อย่างไร และทำไม AI จะเขียนกฎการประเมินมูลค่าหุ้นสหรัฐฯ ใหม่ และส่งมอบหน้าต่างการเติบโตเชิงโครงสร้างถัดไปให้กับระบบนิเวศคริปโต

แขกรับเชิญ: จอร์ดี วิสเซอร์ (หัวหน้าฝ่ายวิจัยมหภาค AI ของ 22V Research, ผู้ก่อตั้ง Visser Labs, อดีตประธานและ CIO ของ Weiss Multi-Strategy Advisers)

พิธีกร: ลุค มาร์ติน (ผู้ดำเนินรายการพอดแคสต์ Convergence, เทรดเดอร์คริปโตมากประสบการณ์)

แหล่งพอดแคสต์: Convergence / X ()

ชื่อตอนเดิม: Why Everyone is Giving Up on Crypto at EXACTLY The Wrong Time

วันที่ออกอากาศ: 10 พฤศจิกายน 2026

สรุปประเด็นสำคัญ

• การจากไปของผู้ศรัทธาและการเข้ามาของมหาเศรษฐีแบบดั้งเดิมสร้างความแตกต่างอย่างชัดเจน: ผู้ยึดมั่นในอุดมการณ์คริปโตและผู้ที่เชื่อมั่นในขาขึ้นตั้งแต่แรกเริ่มแสดงความรู้สึกยอมแพ้ คล้ายกับช่วงเวลามืดมนหลังฟองสบู่อินเทอร์เน็ตแตกจนถึงก่อน iPhone เปิดตัว แต่ในขณะเดียวกัน มหาเศรษฐีการเงินแบบดั้งเดิมระดับ Stan Druckenmiller กำลังสอบถามอย่างเข้มข้นถึงผลกระทบระยะยาวของการโทเคนไนซ์สินทรัพย์ต่อดอลลาร์และตลาดหุ้น
• ความผันผวน 7 Sigma และ 'ราคานำหน้าเรื่องเล่า': บิตคอยน์พุ่งจาก 60,000 ดอลลาร์เป็น 69,000 ดอลลาร์ เกิดการกลับตัว 7 Sigma ที่พบเพียงไม่กี่ครั้งในรอบสิบปี ประกอบกับการยืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 200 วัน และข่าวร้ายหลายระลอกไม่สามารถทำจุดต่ำสุดใหม่ได้ ยืนยันว่า 'แรงขายหมดลงแล้ว' ตามหลักการเทรดมหภาค ตลาดมักให้ราคานำก่อน แล้วเรื่องเล่าจึงตามมา
• ตลาดกระทิงจากสภาพคล่องถึงจุดจบ ก้าวต่อไปต้องพึ่งปัจจัยพื้นฐานและการย้ายความมั่งคั่งสะสม: การพึ่งพาการเพิ่มสภาพคล่องทั่วโลกปีละ 5% ไม่สามารถผลักดันบิตคอยน์มูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ให้ถึง 1 ล้านดอลลาร์ต่อเหรียญ หรือรองรับมูลค่าตลาดคริปโตรวม 100 ล้านล้านดอลลาร์ได้ แรงซื้อใหม่ที่แท้จริงต้องมาจากการเปลี่ยนความไว้วางใจและการแปลงสินทรัพย์บนเชนอย่างราบรื่นของความมั่งคั่งสะสม 900 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลก
• การเปรียบเทียบ 'เมืองร้าง' และเอเจนต์ AI เป็นผู้อยู่อาศัยที่แท้จริง: อุตสาหกรรมคริปโตใช้เวลา 15 ปีที่ผ่านมาสร้างโครงสร้างพื้นฐานบนเชนขนาดใหญ่ด้วยสภาพคล่องและเงิน VC เหมือน 'เมืองร้าง' ที่ไม่มีคนอยู่ คริปโตไม่เคยถูกออกแบบมาสำหรับมนุษย์ทั่วไป แต่เป็นเครือข่ายเศรษฐกิจสำหรับเอเจนต์ AI ที่ทำงานอัตโนมัติตลอด 24/7 เปรียบเทียบราคาและชำระเงินโดยไม่มีแรงเสียดทาน
• AI กลายเป็นตัวแปรหลักมหภาค เฟดและราคาน้ำมันไม่มีความเด็ดขาดอีกต่อไป: การเพิ่มขึ้นของ S&P 500 ในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมาส่วนใหญ่มาจากหุ้นเจ็ดยักษ์ใหญ่ (Mag 7) บริษัทวัฏจักรแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่กดดัน การเปลี่ยนแปลงผลิตภาพที่ขับเคลื่อนโดยกลุ่มเอเจนต์ (Agent Swarms) มีผลเงินฝืดรุนแรงและไม่ไวต่ออัตราดอกเบี้ย แม้ราคาน้ำมันกลับไป 100 ดอลลาร์และอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีขึ้นถึง 5% ตลาดหุ้นและบิตคอยน์ก็ยังไม่ยอมปรับตัวลงตามข่าวร้าย
• มูลค่าถูกเก็บภาษีตามชั้นของเทคโนโลยีสแต็ก Ethereum และ Solana เป็นด่านเก็บค่าผ่านทางโครงสร้างพื้นฐาน: เมื่อเอเจนต์ระดับผู้บริโภค (เช่น Instinct AI ที่มูลค่าพุ่งเป็น 10,000 ล้านดอลลาร์) และโหนดวิจัยอัตโนมัติแพร่หลาย เอเจนต์ใช้ stablecoin บนเชนเพื่อเทรดความถี่สูงแบบไร้แรงเสียดทาน Stripe, Arbitrum ใต้ Robinhood Chain, Ethereum และ Solana จะเก็บเกี่ยวผลประโยชน์จากปริมาณธุรกรรมตามตรรกะ 'เก็บภาษีเมือง' ทีละชั้น
• Robinhood และ Hyperliquid เร่งการหลอมรวมการเงินเก่า-ใหม่และเปิดทางโทเคนไนซ์: 'การ IPO เงียบ' ทำให้กลุ่มเสรีนิยมยุคแรกที่ต่อต้านการรวมเข้ากับระบบเดิมเลือกถอนตัว ขณะที่ Robinhood ใช้เงินเฟียตผลักดันการโทเคนไนซ์หุ้นสหรัฐฯ และธุรกิจบนเชนในช่วงที่เงิน VC คริปโตเหือดแห้ง ประกอบกับ Hyperliquid ที่ให้การค้นพบราคา perpetual ตลอด 24/7 ในวันหยุด บังคับให้วอลล์สตรีทไม่สามารถเพิกเฉยสินทรัพย์คริปโตได้อีกต่อไป หลังจากหุ้นโทเคนไนซ์แล้ว สินเชื่อภาคเอกชน (Private Credit) และการปลดล็อกสภาพคล่องอสังหาริมทรัพย์จะเป็นสนามรบระเบิดถัดไป
• การบีบอัดมูลค่าหุ้นสหรัฐฯ และ 'ธุรกิจขนาดเล็ก AI ดั้งเดิม' จะปรับโครงสร้างผลตอบแทนระยะยาว: แม้กำไรหุ้นสหรัฐฯ ปีนี้โตประมาณ 30% แต่ตัวคูณมูลค่า S&P กลับหดตัวอย่างชัดเจน หุ้นผู้นำด้านพลังประมวลผลอย่าง Nvidia และ Micron ถูกกดมูลค่าเหลือเลขหลักเดียวหรือช่วงต่ำ สะท้อนความกังวลเรื่อง 'ความไม่แน่นอนของมูลค่าปลายทาง' ในอนาคต การทำให้ AI เท่าเทียมจะสร้างธุรกิจขนาดเล็กจำนวนมหาศาลที่มีรายได้ปีละ 200,000 ถึง 2 ล้านดอลลาร์ คอยกัดเซาะส่วนแบ่งของยักษ์ใหญ่ ส่วนเกินการเติบโตกำลังไหลออกจากตลาดหุ้นสหรัฐฯ มูลค่า 70 ล้านล้านดอลลาร์ ไปสู่ตลาดคริปโตที่ยังไม่ถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์

มุมมองเด่น

• 'ผมไม่สนใจว่าผู้คนเข้ามาในโลกคริปโตด้วยเหตุผลอะไรในช่วง 16 ปีแรก สิ่งที่ผมสนใจจริงๆ คือเอเจนต์ AI'
• 'ทุกครั้งที่ผมเห็นสินทรัพย์ไม่ยอมปรับตัวลงต่อข่าวร้ายต่อเนื่อง นั่นหมายความว่าแรงขายหมดเกลี้ยงแล้ว ต่อมาเมื่อเกิดการทะลุขึ้น ก็เป็นการยืนยันว่าฝั่งขายชอร์ตและผู้ขายใช้กระสุนหมดแล้ว จำไว้เสมอว่าราคานำหน้าเรื่องเล่า'
• 'การพึ่งพาสภาพคล่องทั่วโลกที่โตปีละ 5% ไม่สามารถรองรับระบบนิเวศคริปโตมูลค่า 100 ล้านล้านดอลลาร์ได้ คุณต้องทำให้ผู้ที่ควบคุมความมั่งคั่งสะสม 900 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลกไว้วางใจระบบนี้จากใจจริง และเกิดความต้องการใช้งานที่แท้จริง'
• 'ถ้าเปรียบกับ 'เมืองร้าง' ที่ผมเคยเห็นในจีน โลกคริปโตปัจจุบันยังเหมือนเมืองว่างเปล่าที่ขาดกิจกรรมเศรษฐกิจประจำวัน และเช่นเดียวกับที่ App Store เคยให้กำเนิด Uber และ Airbnb เอเจนต์ AI คือกุญแจที่จะทำให้เมืองนี้เต็มไปด้วยผู้มีส่วนร่วมทางเศรษฐกิจ'
• 'ทุกคนควรหยุดจับตาดูเฟด หยุดจับตาราคาน้ำมัน หยุดจับตาอัตราดอกเบี้ย การใช้ตำรามหภาคยุคก่อน AI มาอธิบายกฎการดำเนินเศรษฐกิจในยุค AI เป็นความคลาดเคลื่อนโดยสิ้นเชิง'
• 'ซื้อตึกมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ เงินก้อนนั้นกลายเป็น 'เงินตาย' ที่ขยับไม่ได้ คุณไม่สามารถฉีกผนังตึกไปซื้อกาแฟที่สตาร์บัคส์ได้ เมื่ออสังหาริมทรัพย์และสินทรัพย์ต่างๆ ถูกโทเคนไนซ์ ปลุกความมั่งคั่งที่ซบเซา 900 ล้านล้านดอลลาร์ที่อยู่เบื้องหลังเงินหมุนเวียน 120 ล้านล้านดอลลาร์ให้ตื่นขึ้น การระเบิดของความเร็วของเงิน (Velocity of money) จะเปลี่ยนแปลงทุกสิ่ง'
• 'ผมไม่เคยเห็นด้วยกับมุมมองของพวกยึดมั่นอุดมการณ์ที่ว่า 'จะไม่มีวันรวมเข้ากับระบบเก่า' ระบบเก่าและใหม่ถูกกำหนดให้หลอมรวมกัน และสุดท้ายระบบใหม่จะค่อยๆ ดูดซับและกลืนระบบเก่า'
• 'ปัจจุบันมูลค่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ รวมสูงถึง 70 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็น 72% ของตลาดหุ้นโลก ส่วนใหญ่มาจากการที่สหรัฐฯ ครองอินเทอร์เน็ตรุ่นก่อน แต่ AI จะทำลายการผูกขาดและทำให้ความสามารถเท่าเทียม หุ้นในอนาคตยากที่จะสานต่อตำนานการเติบโตแบบเดิม ส่วนโลกคริปโตที่มูลค่ารวมไม่ถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์กำลังยืนอยู่ที่จุดเริ่มต้นของเส้นโค้งการเติบโตใหม่'

เนื้อหาหลัก

เมื่อผู้ศรัทธาเริ่มสั่นคลอนและถอยออก: จาก 'การบั่นทอนทีละน้อย' ของฟองสบู่อินเทอร์เน็ตสู่การเคาะประตูของยักษ์ใหญ่การเงินแบบดั้งเดิม

ลุค มาร์ติน: สัปดาห์นี้ผมครุ่นคิดถึงมุมมองที่ดูขัดกับสัญชาตญาณของคุณอยู่ตลอด: คุณคิดว่าตลาดต้องเห็นคนที่เคยเชื่อมั่นในคริปโตเลิกเชื่อเสียก่อน ตลาดกระทิงจึงจะมาถึงจริงๆ ทำไมต้องถึงขั้นศรัทธาสั่นคลอน?

จอร์ดี วิสเซอร์: เรื่องนี้ผูกพันกับความทรงจำของผมเกี่ยวกับฟองสบู่อินเทอร์เน็ตที่ประสบด้วยตัวเอง ในปี 1999 ผมย้ายจากบราซิลกลับอเมริกา ความแตกต่างนั้นยังรู้สึกเหนือจริงจนถึงทุกวันนี้ ผมเคยเห็นผู้ชายวัยผู้ใหญ่ร้องไห้บนถนนในบราซิล เศรษฐกิจตกต่ำ ค่าเงินอ่อนค่าอย่างรุนแรง ตลาดเกิดใหม่ทั้งหมดทนทุกข์ทรมานสองปี แต่เมื่อกลับมาอเมริกา ผมรับบัญชีเทรดขนาดใหญ่ที่ Morgan Stanley ทุกคนรอบตัวคุยโวว่าหุ้นอินเทอร์เน็ตที่ซื้อไว้ขึ้นจาก 2 ดอลลาร์เป็น 100 ดอลลาร์ แม้แต่เพื่อนสมัยมัธยมที่ครอบครัวเป็นชนชั้นแรงงานยังคุยว่าจะเอาหุ้น AOL ไปแลกบ้าน

ไม่น่าแปลกใจ ฟองสบู่แตกอย่างรุนแรงในที่สุด เพียงสี่ปีต่อมา คนที่เคยคุยโวไปทั่วกลับไม่อยากเอ่ยถึงคำว่าหุ้นด้วยซ้ำ บัญชีเต็มไปด้วยเศษหุ้นที่เหลือค่าแค่หนึ่งเซนต์ บริษัทจำนวนมากล้มละลาย คนที่เข้ามาเพราะความโลภล้วนๆ ถูกเขี่ยออกจากตลาด เหลือเพียงผู้สร้างโครงสร้างและนักอุดมคติที่หมดอาลัยตายอยาก นั่นคือปี 2004 แต่อย่าลืมว่ายังเหลืออีกสามปีกว่า iPhone จะเปิดตัว ช่วงปี 2003 ถึง 2007 เป็นช่วงเวลาอันยาวนานที่ถูกบั่นทอนทีละน้อย ระบบนิเวศดูเหมือนหดตัวไม่หยุด มองไม่เห็นจุดสิ้นสุด

โลกคริปโตปัจจุบันให้ความรู้สึกเหมือนกันเป๊ะ ช่วงนี้ผมทานอาหารเย็นกับคนในวงการหลายคน พวกเขาเคยเชื่อมั่นในขาขึ้นอย่างหนักแน่นในทุกระดับ แม้แต่ใช้เลเวอเรจ แต่ตอนนี้กลับเริ่มสงสัยว่าบิตคอยน์ยังมีอนาคตหรือไม่ เมื่อวานนี้ผมร่วมสัมภาษณ์ แม้แต่แขกรับเชิญที่เป็นพวกหัวรุนแรงบิตคอยน์ (Bitcoin Maxi) ยังยอมรับว่ารู้สึกว่าแนวทางนี้ไปไม่รอดแล้ว แต่สำหรับผม ผมไม่สนใจว่าผู้คนเข้ามาในอุตสาหกรรมนี้ด้วยเหตุผลอะไรในช่วง 16 ปีที่ผ่านมา สิ่งที่ผมสนใจจริงๆ มีเพียงสิ่งเดียวที่กำลังจะเกิดขึ้น: เอเจนต์ AI (AI Agents)

ลุค มาร์ติน: นอกจากผู้ให้สัมภาษณ์เมื่อวานที่ทำให้คุณประหลาดใจแล้ว ยังมีบทสนทนาใดกับผู้บริหารการเงินแบบดั้งเดิม (TradFi) ที่จัดการเงินก้อนใหญ่ หรือผู้คร่ำหวอดในวงการที่ทำให้คุณรู้สึกสะเทือนใจบ้าง?

จอร์ดี วิสเซอร์: ใครก็ตามที่สังเกตตลาดมานานจะเห็นความแตกแยกที่น่าสนใจ: 90% ของการพูดคุยรายวันเกิดขึ้นในชุมชนผู้ศรัทธาคริปโตหรือนักลงทุนรายย่อย อารมณ์หดหู่สุดขีด แต่ในขณะเดียวกัน บุคคลระดับหนักของการเงินแบบดั้งเดิมเริ่มติดต่อผมเป็นการส่วนตัวเพื่อถามคำถามที่ตรงประเด็นมากขึ้นเรื่อยๆ พวกเขามาหาผมเพราะพื้นฐานของผมคือเทรดเดอร์กลยุทธ์มหภาค พวกเขาเชื่อว่าผมตอบเป็นภาษาที่พวกเขาเข้าใจได้

ไม่กี่วันก่อน ตอนที่เฟดส่งสัญญาณอัตราดอกเบี้ย วงการคริปโตเต็มไปด้วยทฤษฎีวันสิ้นโลก คิดว่าทุกอย่างจบแล้ว แต่ในใจผมกลับชัดเจนว่า ตลาดกระทิงที่แท้จริงไม่สามารถตั้งอยู่บนการอัดฉีดสภาพคล่องได้อีกต่อไป ตอนนี้คำถามที่มีคุณค่าจริงๆ เริ่มผุดขึ้นจากโลกแบบดั้งเดิม เช่น การโทเคนไนซ์สินทรัพย์ (Tokenization) หมายความว่าอย่างไร? ทำไมคนระดับ Stan Druckenmiller ถึงไปลงทุนใน Hyperliquid?

ในช่วง 10 วันที่ผ่านมา มีนักลงทุนระดับพันล้านดอลลาร์สองคนติดต่อผมเพื่อคุยรายละเอียดเชิงลึก ถามถึง 'การโทเคนไนซ์จะกระทบสถานะดอลลาร์อย่างไร' 'การโทเคนไนซ์มีความหมายอย่างไรต่อตลาดหุ้น' ซึ่งเป็นคำถามที่แตะถึงสถาปัตยกรรมพื้นฐาน ด้านหนึ่งผู้ศรัทธาในวงการหมดกำลังใจ อีกด้านหนึ่งเงินเก่าระดับท็อปกำลังทำการบ้านอย่างจริงจังก่อนปัจจัยพื้นฐานจะก่อตัว นี่แสดงให้เห็นว่ารากฐานของตลาดกระทิงใหญ่กำลังถูกวางอย่างเงียบๆ

การกลับตัว 7 Sigma ของบิตคอยน์และ 'ราคานำหน้าเรื่องเล่า': ทำไมตลาดกระทิงรอบนี้ต้องขับเคลื่อนด้วยปัจจัยพื้นฐาน?

ลุค มาร์ติน: พูดถึงการเคลื่อนไหวของราคา บิตคอยน์พุ่งจาก 60,000 ดอลลาร์เป็น 69,000 ดอลลาร์ ตอนนั้นคุณทวีตว่าเป็นการกลับตัวระดับ '7 Sigma' ที่เกิดขึ้นเพียงสามครั้งในรอบสิบปี สำหรับผู้ชมที่ไม่คุ้นกับแนวคิดสถิติ คุณทวีตแบบนั้นเพื่อบอกให้ทุกคนรีบไล่ซื้อหรือเปล่า? สัญญาณนี้มีความสำคัญอย่างไรในประวัติศาสตร์?

จอร์ดี วิสเซอร์: ก่อนอื่น 'ซิกมา (Sigma)' เป็นแนวคิดพื้นฐานที่ผู้เล่นตลาดทุกคนควรเข้าใจ ลองนึกภาพว่าคุณไปตรวจร่างกาย สมมติหมอวัดความดันได้ 120/80 ตามมาตรฐานทั่วไปดูเหมือนปกติ แต่ถ้าปกติคุณอยู่ที่ 105/70 ค่า 120/80 สำหรับคุณถือว่าสูงแล้ว การตัดสินความผิดปกติต้องเทียบกับเส้นฐานล่าสุดของตัวเอง ในตลาด ความผันผวนคือเส้นฐานนั้น เนื่องจากความผันผวนของบิตคอยน์ในช่วง 60 วันล่าสุดถูกบีบอัดต่ำมาก เช่น ความผันผวนรายวันเฉลี่ยเพียง 1.5% ถ้าจู่ๆ เกิดการพุ่งขึ้น 10% ในวันเดียว เมื่อคำนวณแล้วเทียบเท่ากับความผันผวนรุนแรงเกือบ 7 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน หรือความผันผวน 7 Sigma

ที่สำคัญกว่านั้น ผมไม่ได้ดูแค่ตัวเลขเดียว แต่ดูสัญญาณหลายอย่างที่สอดคล้องกัน หนึ่ง ราคาทะลุเส้นค่าเฉลี่ย 200 วัน สอง เส้นค่าเฉลี่ย 200 วันเองเริ่มเปลี่ยนจากแบนเป็นชันขึ้นภายในหนึ่งหรือสองวัน สาม ก่อนหน้านั้นตลาดเจอข่าวร้ายหนาแน่น ทั้งเหตุการณ์ขโมยความปลอดภัย ความปั่นป่วนรุนแรงในกลุ่ม AI และความน่าจะเป็นที่กฎหมาย Clarity Act ของสหรัฐฯ จะผ่านลดลงต่ำกว่า 20% เป็นครั้งแรก แต่บิตคอยน์ยังยืนหยัดใกล้ 65,000 ดอลลาร์ ไม่ยอมทำจุดต่ำสุดใหม่ เมื่อสินทรัพย์สามารถย่อยข่าวร้ายต่างๆ ได้โดยไม่ร่วงลง มันบอกได้อย่างเดียวว่า: ผู้ขายในตลาดไม่มีของจะขายแล้ว การพุ่งขึ้นพร้อมวอลุ่มที่ตามมา แม้สาเหตุจะเป็นแค่ข่าวสภาพคล่องที่ไม่สำคัญนัก ก็เผยให้เห็นความตื่นตระหนกของฝั่งขายชอร์ตและการกลับเข้าซื้อของเงินโมเมนตัมที่รออยู่

ลุค มาร์ติน: ปฏิกิริยาแรกของผมเมื่อเห็นแท่งเทียนนั้นก็คิดถึงปี 2019 ที่บิตคอยน์พุ่งจาก 3,000 ดอลลาร์เป็น 4,500 และ 5,000 ดอลลาร์ ตอนนั้นหลังจากการพุ่งเกิดขึ้น ทุกคนเริ่มหาเหตุผลต่างๆ มาอธิบายย้อนหลัง จากประสบการณ์เทรดมหภาคหลายปีของคุณ การพยายามหาสาเหตุ (ว่าเป็นเพราะเฟด ภาพรวมมหภาคดีขึ้น หรือการทะลุเส้นค่าเฉลี่ย) ในช่วงเริ่มต้นของการเคลื่อนไหวสำคัญจริงหรือ?

จอร์ดี วิสเซอร์: คำตอบง่ายมาก: ราคานำหน้าเรื่องเล่าเสมอ (Price leads narrative) เมื่อราคาเริ่มเคลื่อนไหวรุนแรง ผู้คนจะถักทอเรื่องราวที่ตัวเองอยากเชื่อเอง หลายปีที่ผ่านมาผมแลกเปลี่ยนความคิดเห็นกับ Paul Tudor Jones หลายครั้ง เรามีความเห็นตรงกันในจุดนี้: หลังจากการเคลื่อนไหวเกิดขึ้น ตลาดจะแย่งกันติดป้ายคำอธิบายให้มัน

ในฐานะเทรดเดอร์มหภาคที่มองหาแนวโน้มโครงสร้างระยะยาว ผมมองหาพื้นที่ที่ยืนอยู่บนจุดเริ่มต้นของตลาดกระทิงขนาดใหญ่เสมอ และผมเชื่อว่าตลาดคริปโตกำลังเข้าสู่คลื่นกระทิงที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ ผมกล้ายืนยันเพราะการชำระล้างครั้งยิ่งใหญ่ในปี 2021-2022 เกิดขึ้นแล้ว ต่างจากวัฏจักรสี่ปีทั่วไป การล่มสลายครั้งนั้นเป็นการชำระล้างฟองสบู่อย่างสมบูรณ์ คล้ายกับการแตกของฟองสบู่อินเทอร์เน็ตในเชิงตรรกะ

ย้อนดูประวัติศาสตร์ อินเทอร์เน็ตเริ่มบินขึ้นประมาณปี 1994 จนถึงปี 2009 ที่ App Store ระเบิด ใช้เวลา 15 ปีเต็ม ในช่วง 15 ปีนั้น ตลาดไม่รู้จะประเมินมูลค่าเทคโนโลยีก่อกวนอย่างไร จึงคิดค้นตัวชี้วัดไร้สาระอย่างการประเมินตามจำนวนคลิกหรือจำนวนการเข้าชม ฟองสบู่ราคาหุ้น Amazon แตกครั้งหนึ่ง จนถึงปี 2014 หรือ 2015 อัตราส่วน P/E ถึงลดลงต่ำกว่า 100 เท่า ระหว่างนั้นยังเกิดรูปแบบการประเมินมูลค่าใหม่ๆ เช่น SaaS

มองย้อนจากสมุดปกขาวบิตคอยน์จนถึงปัจจุบัน เราเดินมาในระยะเวลาใกล้เคียงกัน ฟองสบู่อินเทอร์เน็ตทิ้งไฟเบอร์ส่วนเกินและการชำระหนี้ไว้ ขณะที่อุตสาหกรรมคริปโตในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาหลังจากเงิน VC ไหลเข้าจำนวนมาก ได้สร้างโครงสร้างพื้นฐานส่วนเกินไว้ ตอนนี้มูลค่าปรับตัวลง สินทรัพย์ขาดทุนหรือมีปัญหาของคนหนุ่มสาวจำนวนมากกำลังถูกซื้อโดยผู้คร่ำหวอดในอุตสาหกรรมที่เคยบริหารบริษัท Fortune 500 การเปลี่ยนมือชิปนี้แสดงว่าการเก็งกำไรถูกกำจัดออกไปแล้ว นวัตกรรมโครงสร้างที่แท้จริงเริ่มต้นขึ้น

ลุค มาร์ติน: คุณเพิ่งเน้นว่าบิตคอยน์ในช่วงสิบปีที่ผ่านมาเป็น 'การซื้อขายสภาพคล่อง' มาตรฐาน หลายคนเห็นพาดหัวข่าวพิมพ์เงินก็พุ่งเข้าใส่โดยไม่คิด แต่คุณคิดว่าต่อไปไม่สามารถพึ่งพาสภาพคล่องได้อีก ผู้ฟังหลายคนอาจตั้งหลักไม่ทัน ทำไม 'ตรรกะสภาพคล่อง' ถึงใช้ไม่ได้อีกต่อไป?

จอร์ดี วิสเซอร์: เพราะเมื่อถึงขนาดหนึ่ง ขนาดกำหนดทุกอย่าง เมื่อบิตคอยน์มีมูลค่าตลาดประมาณ 2 ล้านล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์รวมทั่วโลกประมาณ 900 ล้านล้านดอลลาร์ ถ้าใครอยากวาดแผนที่บิตคอยน์ขึ้นถึง 1 ล้านดอลลาร์ และระบบนิเวศคริปโตทั้งหมดมีมูลค่า 100 ล้านล้านดอลลาร์ การพึ่งพาสภาพคล่องทั่วโลกที่โตปีละ 5% ไม่มีทางทำได้

นักอุดมคติยุคแรกที่ผลักดันการทดลองนี้ส่วนใหญ่ถอนเงินออกไปแล้ว หรือไม่ก็ย้ายไปลงทุนใน AI การพึ่งพาที่ปรึกษาการเงินจัดพอร์ต 1% ในพอร์ตลูกค้าก็ไม่สามารถรองรับขนาดนั้นได้ คุณต้องทำให้กองทุนบำเหน็จบำนาญและทุนอนุรักษ์นิยมที่ควบคุมสินทรัพย์สะสม 900 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลกเกิดความไว้วางใจและความต้องการใช้งานจากใจจริง ถามผู้สูงอายุ 70 ปีขึ้นไป แทบไม่มีใครเข้าใจและเชื่อเรื่อง 'บิตคอยน์เป็นทองคำดิจิทัล' จริงๆ

การจะทำให้พวกเขาเปลี่ยนสินทรัพย์เฟียตในมือมา ต้องมีเงื่อนไขสองข้อ: หนึ่ง สินทรัพย์เฟียตแบบดั้งเดิมไม่สามารถทำกำไรได้ง่ายๆ อีกต่อไป สอง ต้องมีสะพานที่ไร้อุปสรรค อย่าหวังให้คนอายุ 70 ไปยุ่งกับ private key และขั้นตอนเปิดกระเป๋าที่ซับซ้อน กระบวนการนี้ต้องเป็นแบบทันที โดยเอเจนต์ AI แปลงให้อัตโนมัติเบื้องหลัง และรองรับด้วยสินทรัพย์โทเคนไนซ์ที่ไร้รอยต่อ ทั้งหมดนี้ขึ้นอยู่กับปัจจัยพื้นฐานทางเทคนิค ไม่ใช่การพิมพ์เงินของธนาคารกลาง

การเปรียบเทียบ 'เมืองร้าง' ของจีนและภาวะเงินฝืดจากการลดเลเวอเรจที่เกิดจาก AI: ทำไมเฟดและราคาน้ำมันไม่สำคัญอีกต่อไป?

จอร์ดี วิสเซอร์: พูดถึงโครงสร้างพื้นฐานมาก่อนและอุปสงค์ตามหลัง วันนี้ผมใช้การเปรียบเทียบหนึ่งในบทความ ตั้งแต่กลางทศวรรษ 2000 ถึงปี 2013 ผมไปจีนปีละหนึ่งเดือนเต็ม ตอนนั้นผมไปดู 'เมืองร้าง (Ghost Cities)' ด้วยตาตัวเอง เห็นตึกสูงใหญ่โอ่อ่าแต่ไม่มีคนอยู่ และสัมผัสได้ว่าคลื่นโครงสร้างพื้นฐานที่ขับเคลื่อนด้วยสภาพคล่องล้วนๆ เป็นอย่างไร

ในมุมมองของผม จนถึงตอนนี้ โลกคริปโตทั้งหมดก็ยังเป็น 'เมืองร้าง' โดยพื้นฐาน กิจกรรมเศรษฐกิจจริงไม่ได้หมุนเวียนอยู่ภายในทุกวัน แต่ตอนนี้ Stripe กำลังทุ่มเงินซื้อกิจการ Robinhood กำลังรุกเข้าสู่การสร้างเชนของตัวเอง การเงินแบบดั้งเดิมกำลังลงเงินจริงจัง นั่นหมายความว่า 'ผู้อยู่อาศัย' กำลังจะมา แต่ทุกคนต้องเข้าใจการพลิกโฉมแกนกลาง: เมืองร้างบางแห่งในจีนอาจไม่เคยได้ผู้อยู่อาศัยมนุษย์เพียงพอ แต่เมืองร้างดิจิทัลของคริปโตสามารถถูกเติมเต็มได้ในพริบตา เพราะคริปโตไม่เคยถูกออกแบบมาสำหรับมนุษย์ มันเกิดมาเพื่อดิจิทัลเอเจนต์และเอเจนต์ AI โดยเฉพาะ เช่นเดียวกับที่ไม่มี App Store ก็ไม่มี Uber และ Airbnb ในภายหลัง เอเจนต์ AI คือผู้เล่นเศรษฐกิจหลักที่จะเปิดใช้งานและจุดไฟเมืองคริปโตนี้

ลุค มาร์ติน: มุมมอง 'เมืองร้างถูกเปิดใช้งานโดยเอเจนต์' นี้ลึกซึ้งมาก! ก่อนจะเจาะลึกว่าเอเจนต์จุดชนวนเศรษฐกิจอย่างไร ผมขอถามในฐานะผู้เชี่ยวชาญมหภาคอาวุโส: ช่วงนี้รู้สึกว่าสัญญาณนโยบายจากเฟดคลุมเครือขึ้นเรื่อยๆ ทุกคนงงว่ายังแอบอัดฉีดสภาพคล่องอยู่หรือไม่ โดยเฉพาะเมื่อ Kevin Warsh รับช่วงต่อเปิดยุคใหม่เทียบกับยุค Jerome Powell เฟดและราคาน้ำมันยังมีอำนาจทำลายล้างตลาดมากแค่ไหน?

จอร์ดี วิสเซอร์: คำแนะนำของผมตรงไปตรงมามาก: ทุกคนควรหยุดจับตาดูเฟด หยุดกังวลเรื่องราคาน้ำมัน และหยุดสนใจอัตราดอกเบี้ยมากเกินไป ผมไม่เข้าใจว่าทำไมคนจำนวนมากผ่านบทเรียนมาหลายรอบยังไม่เข้าใจ มองย้อนช่วงปี 2009 ถึง 2019 และโควิด หลายคนชอบยกความดีความชอบให้ QE กับการขึ้นของหุ้นสหรัฐฯ แต่ความจริงตรงกันข้าม: ผู้สร้างบ้าน โรงงานรถยนต์ สายการบิน และบริษัทดั้งเดิมส่วนใหญ่ใน S&P 500 ไม่มีการเติบโตจริง บางรายอยู่ในภาวะถดถอยระยะยาว มีเพียงหุ้นเจ็ดยักษ์ใหญ่ (Mag 7) ที่ดันน้ำหนักมูลค่าใน S&P ขึ้นเป็น 30%

วันนี้ที่ผมกล้ายืนยันว่าเฟดไม่สำคัญอีกต่อไป เพราะเครื่องยนต์เศรษฐกิจทั้งหมดเปลี่ยนเป็นขับเคลื่อนด้วย AI และอุตสาหกรรม AI แทบไม่ไวต่ออัตราดอกเบี้ยเลย ในหนึ่งถึงสองปีข้างหน้า กลุ่มเอเจนต์ (Agent Swarms) จะปลดปล่อยผลิตภาพเงินฝืดรุนแรงที่ไม่เคยมีมาก่อน เช่น ความก้าวหน้าของสมการนาเวียร์-สโตกส์ที่เพิ่งสร้างความฮือฮา ซึ่งเป็นโจทย์คณิตศาสตร์แห่งศตวรรษที่ค้างคามาตั้งแต่ก่อน Albert Einstein กลุ่มเอเจนต์ AI ที่ทำงานร่วมกันตลอด 24/7 ไม่เพียงแก้ปัญหาวิทยาศาสตร์ที่มนุษย์แก้ไม่ได้ แต่ยังเจาะระบบความปลอดภัยที่มนุษย์สร้างขึ้นได้อย่างง่ายดาย แสดงว่ามนุษย์เทียบประสิทธิภาพทางปัญญากับมันไม่ได้เลย

ดูข้อมูลเปรียบเทียบราคาน้ำมันและอัตราดอกเบี้ย: ตอนที่ผมไปจีนบ่อยๆ ในปี 2007 น้ำมันดิบเบรนท์พุ่งถึง 110 ดอลลาร์ ราคาน้ำมันวันนี้ยังไม่สูงเท่าปี 2007 แต่ S&P 500 ในช่วงเดียวกันขึ้นสองถึงสามเท่า สินทรัพย์ครัวเรือนเพิ่มสามเท่า สินค้าพลังงานชิ้นเดียวที่ราคาไม่ถึง 110 ดอลลาร์ในเศรษฐกิจโลกที่ขยายตัวหลายเท่า จะสร้างคลื่นได้มากแค่ไหน? ส่วนอัตราดอกเบี้ย ครัวเรือนอเมริกันส่วนใหญ่ล็อกอัตราดอกเบี้ยจำนองไว้ที่ 3% ต้นๆ การขึ้นดอกเบี้ย 500 basis points และเงินเฟ้อ 10% ในปี 2022 ยังไม่ทำให้เกิดภาวะถดถอย กลุ่มมหาเศรษฐีที่ถือเงินก้อนใหญ่กลับได้ประโยชน์จากดอกเบี้ยสูงด้วยซ้ำ ปัจจุบันกำไรบริษัทยังโตประมาณ 30% การเอาบทละครถดถอยจากอัตราดอกเบี้ยและราคาน้ำมันยุคก่อน AI มาใช้กับตลาดยุค AI เป็นเรื่องน่าขำ

ลุค มาร์ติน: ฟังคุณแจกแจงแบบนี้ ต่อไปคงไม่ต้องคอยลุ้นคำพูดของเจ้าหน้าที่เฟดหรือ Kevin Warsh ทุกวันแล้ว แต่ถ้าถอยมาถามอีกขั้น แม้ปัจจัยพื้นฐานหลุดจากกรอบมหภาคแบบดั้งเดิม ผู้จัดการกองทุนแบบดั้งเดิมที่ถือเงินก้อนใหญ่ ความคาดหวังทางจิตใจจะไม่ได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ เลยหรือ?

จอร์ดี วิสเซอร์: ใช้ภาพตลาดล่าสุดทดสอบได้เลย S&P 500 ตั้งแต่เดือนมิถุนายนเคลื่อนไหว sideways เป็นหลัก แต่ดูสิ่งที่เกิดขึ้นระหว่างนั้น: ตั้งแต่วันที่ 25 มิถุนายน ราคาน้ำมันพุ่งจาก 70 กว่าดอลลาร์ทะลุ 100 ดอลลาร์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีก็ไต่จาก 4.30% ขึ้นเป็น 5% ตามบทละครเก่า ตลาดน่าจะพังไปแล้ว แต่ S&P กลับแค่ sideways! ถ้าราคาน้ำมันทะลุ 100 และพันธบัตรขึ้นถึง 5% ยังกดหุ้นไม่ลง ลองจินตนาการว่าถ้าอัตราดอกเบี้ย 10 ปีปรับลงแค่ 20 basis points และราคาน้ำมันย่อลงเล็กน้อย ตลาดจะระเบิดแรงซื้อกลับมากแค่ไหน?

ที่สำคัญกว่านั้น 'Mag 8' (ผมรวม Oracle ซึ่งเป็นหุ้น AI แกนหลักเข้าเป็นแปดยักษ์ใหญ่) อยู่ห่างจากจุดสูงสุดตลอดกาลเพียง 1% และวันนี้หุ้นเจ็ดในแปดตัวกลับมายืนเหนือเส้นค่าเฉลี่ย 50 วัน ปีนี้มีเพียงสามวันที่หุ้นทั้งแปดยืนเหนือเส้น 50 วันพร้อมกัน ตอนนี้เจ็ดตัวอยู่เหนือเส้นแล้ว ถ้าตลาดทนข่าวร้าย sideways ต่อไปอีกไม่กี่วัน รูปแบบจะเหมือนกับบิตคอยน์ที่เพิ่งหลุดพ้นจากแรงขายหมด: หมายความว่าข่าวร้ายทั้งหมดถูกคิดราคาแล้ว และในช่วงฤดูกาลรายงานผลประกอบการก่อนการเลือกตั้งกลางเทอม กำไรบริษัทยังวิ่งเร็วอยู่

เอเจนต์ AI กลายเป็นผู้เล่นเศรษฐกิจ: ทำไมเครื่องจักรเลือกคริปโตและ stablecoin ไม่ใช่ดอลลาร์แบบดั้งเดิม?

ลุค มาร์ติน: คุยเรื่องความทนทานของมหภาคแล้ว กลับมาที่เครื่องยนต์หลักที่คุณมองบวกที่สุด: ตอนนี้โครงสร้างพื้นฐานบนเชนพร้อมแล้ว อย่างบนจอคอมผมตอนนี้มีเอเจนต์ทำงานอยู่ 30 กว่าตัว บางตัวช่วยเคลียร์อีเมลตอนดึก กรองสแปม บางตัวช่วยจัดตาราง แม้บางครั้งจะทำอะไรที่ผมไม่ได้อนุญาต ในบริบทที่โครงสร้างพื้นฐานการเงินคริปโตพร้อมแล้ว กิจกรรมธุรกิจเอเจนต์แบบไหนจะจุดชนวนการเติบโตจริงของบิตคอยน์และเศรษฐกิจคริปโตก่อน?

จอร์ดี วิสเซอร์: พวกที่วิ่งบนจอคุณเรียกว่า 'เอเจนต์เพิ่มประสิทธิภาพส่วนบุคคล' แค่ช่วยประหยัดเวลา สิ่งที่จะจุดชนวนกิจกรรมเศรษฐกิจจริงคือ 'เอเจนต์ระดับผู้บริโภค (Consumer Agents)' ที่เชื่อมต่อกับธุรกรรมภายนอกโดยตรง สัปดาห์ที่ผ่านมา Meta เปิดตัวผู้ช่วย AI ส่วนบุคคล และบริษัทเอกชน Instinct AI ที่เน้นการดำเนินการแทนชีวิตประจำวัน มูลค่าพุ่งจาก 2,500 ล้านดอลลาร์เป็น 10,000 ล้านดอลลาร์ Stripe ยักษ์ชำระเงินก็เข้าซื้อกิจการใน上下游ของเทคโนโลยีการชำระเงินผู้บริโภค รวมถึงแพลตฟอร์มเส้นทางโมเดลใหญ่ OpenRouter สัญญาณทั้งหมดชี้ไปที่อนาคตเดียวกัน: เครือข่ายเอเจนต์อัตโนมัติกำลัง接管ธุรกรรมทั้งหมด

หลายคนอาจเคยได้ยินรายงาน重磅 165 หน้าของ Leopold Aschenbrenner ชื่อ 'Situational Awareness' แต่ผมสงสัยว่ามีใครเปิดดูรูปในหน้า 71 จริงจัง รูปนั้นชี้ชัดว่า เมื่อ AI ก้าวข้ามธรณีประตู 'เอเจนต์วิจัยอัตโนมัติ (Auto-research agents)' เทคโนโลยีจะเข้าสู่ช่วงพาราโบลาแบบเอกซ์โพเนนเชียล รวมถึงการรักษามะเร็ง การแก้สมการนาเวียร์-สโตกส์ และมีข่าวลือว่าห้องแล็บชั้นนำหลายแห่งแอบแก้โจทย์คณิตศาสตร์ระดับโลกได้แล้วมากกว่าหนึ่งข้อ

ตอนที่ Leopold Aschenbrenner เขียนรายงานนี้ในปี 2024 เขาทำนายจุดเปลี่ยนนี้จะมาในปี 2027 แต่ความคืบหน้าจริงตอนนี้เร็วกว่าคำทำนาย! เมื่อโหนดวิจัยอัตโนมัติระดับท็อปใกล้เข้ามาแล้ว เอเจนต์ระดับผู้บริโภคที่门槛ทางเทคนิคต่ำกว่ามากจะแพร่หลายแบบระเบิดแน่นอน

นี่คือสิ่งที่ผมเรียกร้องมาตลอด 'การบรรจบกันของมหภาคและปัจจัยพื้นฐาน' ในตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม ผู้จัดการกองทุนมหภาคและผู้จัดการกองทุนปัจจัยพื้นฐานที่ศึกษางบการเงิน แม้สไตล์ต่างกัน แต่สุดท้ายดูตรรกะกำไรหุ้นชุดเดียวกัน แต่วงการคริปโตแตกแยกมานาน Bitcoin Maxi พูดแต่เรื่องมหภาคและเสรีนิยม ระบบนิเวศ Ethereum และ Solana พูดแต่แอปพลิเคชันและปัจจัยพื้นฐาน สองฝ่ายไม่ยุ่งเกี่ยวกัน ผมยังคงมองบวกการหลอมรวมของทั้งสองอย่างหนักแน่น

ลองจินตนาการว่า แม้แต่ผมซึ่งเป็นมืออาชีพที่จมอยู่กับ AI ทั้งวัน ยังรู้สึกว่าขั้นตอนยืนยันตัวตนเพื่อเปิดกระเป๋า Robinhood Chain ยุ่งยากสุดๆ คนอายุ 70 ไม่มีทางทนประสบการณ์แบบนี้ได้ทั้งชีวิต แต่เอเจนต์ระดับผู้บริโภคลบอุปสรรคนี้หมดสิ้น อย่าง Instinct AI จัดการวีซ่าบราซิลและกระบวนการชำระเงินครบวงจรได้เองแล้ว

ผมเจอกรณีจริงที่典型มาก: ช่วงนี้ Delta Airlines ถูกกล่าวหาว่าใช้เอเจนต์ AI ระบุประวัติความเป็นส่วนตัวและความสามารถในการจ่ายของผู้ใช้เพื่อขึ้นราคาแบบ dynamic เพื่อรีดเงิน เพื่อนคนหนึ่งบอกผมว่าเขาดูตั๋ว Delta หนึ่งชั่วโมงต่อมาราคาขึ้น 130 ดอลลาร์ ผมบอกเขาตรงๆ ว่าอีกฝ่ายใช้เอเจนต์ตั้งราคา AI แน่นอน เมื่อเจอความไม่เป็นธรรมด้านข้อมูลแบบนี้ ทางแก้เดียวคือส่งเอเจนต์ AI ส่วนตัวของคุณไปต่อรองกับเอเจนต์ AI ของสายการบิน ให้ AI สู้กับ AI ตลาดจึงจะกลับสู่การแข่งขันที่เป็นธรรม ลำดับประวัติศาสตร์ต้องมีบิตคอยน์สร้างฉันทามติก่อน จากนั้นระบบนิเวศบนเชนขนาดใหญ่ค่อยป้อนกลับบิตคอยน์ ตอนนี้เข้าสู่ช่วงใหม่ที่ระบบนิเวศแอปพลิเคชันถือธงนำหน้าพุ่งไปข้างหน้า

ลุค มาร์ติน: แต่ผมต้องตั้งคำถาม尖锐แทนฝ่ายเหตุผลนิยมหลายคน Brian Armstrong ผู้ก่อตั้ง Coinbase เคยพูดในพอดแคสต์ David Senra ว่าเอเจนต์ต้องใช้กระเป๋าคริปโตเพื่อชำระข้ามประเทศตลอด 24/7 Coinbase เองก็สร้างโครงสร้างพื้นฐานไว้ก่อนแล้ว แต่ผมเห็นผู้ประกอบการ AI ฉลาดๆ หลายคนในซิลิคอนวัลเลย์แย้งว่า 'ทำไมฉันต้องให้ AI ใช้คริปโต? ฉันผูกข้อมูลบัตรเครดิตให้เอเจนต์ใช้ดอลลาร์ชำระเลยไม่ได้หรือ?' แม้แต่ผมเองก็เคยลังเล ทำไมคุณมั่นใจว่าเอเจนต์จะเลือกบิตคอยน์และ stablecoin ไม่ใช่ใช้ดอลลาร์ต่อไป?

จอร์ดี วิสเซอร์: ก่อนอื่นผมเห็นด้วยเต็มที่ว่า ในขั้นตอนนี้สำหรับการชำระเงินย่อยความถี่สูง ตัวหลักต้องเป็น stablecoin ส่วนบิตคอยน์ทำหน้าที่ชำระยอดใหญ่และเป็นหลักประกันแกนกลาง เปรียบเทียบง่ายๆ ถ้าคุณโอน 100 ดอลลาร์ให้ใคร ใช้แอปอย่าง Venmo ก็เสร็จ แต่ถ้าเกี่ยวข้องกับการโอนสินทรัพย์ก้อนใหญ่ระดับ 1 ล้านดอลลาร์ เครื่องมือชำระผู้บริโภคทั่วไปรับไม่ไหว ต้องพึ่งบิตคอยน์เป็นหลักประกันและเครื่องมือชำระสุดท้ายที่ทุกฝ่ายไว้วางใจอย่างแท้จริง

ตรรกะชี้ขาดที่ลึกกว่านั้นคือ 'ความขัดแย้งระหว่างแรงเสียดทานเป็นศูนย์กับโครงสร้างกำไร' เครือข่ายชำระเงินดอลลาร์แบบดั้งเดิม (ทั้งผู้ออกบัตรและเกตเวย์ชำระเงิน) ล้วนเป็นบริษัทการค้า มีผู้ถือหุ้นต้องดูแล มีเป้ากำไรและค่าธรรมเนียมต้องทำได้ นี่กำหนดว่าระบบดั้งเดิมไม่สามารถลดแรงเสียดทานและค่าธรรมเนียมเป็นศูนย์ได้ทางกายภาพ แต่แก่นของยุค AI คือทุกอย่างมุ่งสู่ภาวะเงินฝืดสุดขีด เอเจนต์ AI จะวิ่งหาต้นทุนต่ำสุดและความเร็วสูงสุดโดยธรรมชาติ

กลับมาที่ตัวอย่างซื้อตั๋ว Delta: เวลาที่มนุษย์เปิดเบราว์เซอร์เข้าเว็บสายการบิน กรอกข้อมูลและสั่งซื้อ ในช่วงเวลานั้น เอเจนต์ AI เบื้องหลังเปรียบเทียบราคา 17 สายการบินเสร็จแล้ว บีบส่วนต่างกลางทั้งหมดให้เหลือน้อยที่สุด สิ่งเดียวกันจะเกิดกับการแลกเปลี่ยนสกุลเงินและชำระเงินเชิงพาณิชย์ทั่วโลก เมื่อผู้ค้าและผู้ใช้เริ่มให้เอเจนต์ทำแทน การสื่อสารระหว่างเอเจนต์กับเอเจนต์ (Agent-to-Agent) ไม่ต้องการอ้อมไปเลี้ยงพ่อค้าคนกลางการเงินแบบดั้งเดิม ที่ยังต้องแปลงเป็นดอลลาร์ตอนนี้ เพียงเพราะร้านกาแฟจริงยังไม่รับชำระบนเชนแพร่หลาย เมื่อเข้าสู่ขั้นเอเจนต์คุยกับเอเจนต์โดยตรง ช่องทางไร้แรงเสียดทานบน stablecoin และรางคริปโตจะชนะขาด

นึกถึงยุคอินเทอร์เน็ตมือถือเริ่มแพร่หลาย พ่อเลี้ยงของผมปฏิเสธไม่ลอง Uber เลยเจ็ดปี สุดท้ายก็ใช้คล่อง? เมื่อคนที่ใช้เอเจนต์ก่อนสามารถนั่งเฝ้า StubHub ตลอด 24/7 เพื่อซื้อตั๋ว NBA Knicks ราคาถูก หรือจองร้านอาหาร盯候补ตอนหนึ่งทุ่มได้ทั้งประหยัดและสบาย คนหนุ่มสาวจะกระจายประโยชน์นี้อย่างรวดเร็ว แล้วสอนพ่อแม่และปู่ย่า ส่วนความกังวลเรื่องความปลอดภัยก็แก้ได้ง่ายๆ เหมือนตั้งวงเงินใช้จ่าย Venmo แค่ฮาร์ดโค้ดวงเงิน 100 หรือ 2,000 ดอลลาร์ในกระเป๋าเฉพาะสำหรับเอเจนต์

ตรงนี้มีจุดบอดที่นักลงทุนแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่ยังไม่ทันคิด: เมื่อการเปลี่ยน paradigm ข้ามจุดวิกฤตจาก 10 คนเป็น 1,000 คน 10,000 คน การขยายตัวของปัจจัยพื้นฐานบนเชนที่ขับเคลื่อนโดยเอเจนต์ AI จะเป็นแบบเอกซ์โพเนนเชียลที่ควบคุมไม่ได้ พฤษภาคมปีที่แล้วช่วงสงครามภาษีและตลาดหุ้นดีดตัว ผมเขียนรายงานหลายชิ้นเรื่องการระเบิดของพลังประมวลผล 'Inference' ของ AI แต่ผมเดินสายไปออฟฟิศกองทุนเฮดจ์ฟันด์แนะนำผู้จัดการกองทุนที่ฉลาดที่สุดในโลก พวกเขาไม่สนใจฟังว่า Inference คืออะไร สนใจแต่ภาษี สุดท้ายผมบอกว่า วันที่พวกคุณ反应过来ไปศึกษา Inference ราคาหุ้น Micron ขึ้นสิบเท่าไปแล้ว

วันนี้สิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้นในตลาดคริปโตคือบทละครเดียวกันเป๊ะ: ปัจจัยพื้นฐานพุ่งแบบก้อนหิมะภายใต้การขับเคลื่อนของเอเจนต์ AI กว่าคนทั่วไปจะได้ยินเรื่องเล่านี้จากข่าว ราคาสินทรัพย์ก็ถูกประเมินใหม่รุนแรงเสร็จแล้ว

จาก Grokbot ถึง 'แบบจำลองเก็บภาษีเมือง': ธุรกรรมเอเจนต์นับร้อยล้าน มูลค่าถูกใครจับไป?

ลุค มาร์ติน: พูดถึงความเร็วของวิวัฒนาการเอเจนต์ หนึ่งถึงสองเดือนที่ผ่านมาผมใช้ Grokbot แล้วรู้สึกเหมือนกัน เมื่อก่อนผมสั่งให้มันเฝ้าข้อมูลบางอย่างต่อเนื่องหนึ่งสัปดาห์ มันทำได้วันเดียวก็แอบหยุด ตอนนี้แม้ยังห่างจาก 'การพัฒนาตัวเองแบบวนซ้ำ (RSI)' จริงๆ แต่แม้ผมยังไม่สั่ง มันจำไฟล์ Markdown พื้นหลังที่ผมให้ไว้ได้เอง และ主动ไปแลกเปลี่ยนข้อมูลกับเอเจนต์อีกตัว บอกผมว่า 'ลุคเพิ่งสั่งเรื่องนี้ไว้' การเปลี่ยนแปลงแบบนี้เหมือนนิยายวิทยาศาสตร์!

จอร์ดี วิสเซอร์: นี่คือเหตุผลที่ผมใช้พื้นที่ไม่น้อยในสัปดาห์ที่ Grokbot เปิดตัวเพื่อเน้น 'ความง่ายในการใช้งานที่เท่าเทียม' มันเปลี่ยนการจัดการเอเจนต์ที่硬核สุดๆ ให้เป็นการโต้ตอบลื่นไหลเหมือนส่งข้อความและเล่นเกม คุณแค่ใช้ prompt สองสามประโยคตั้งเอเจนต์หลักระดับหัวหน้าคณะทำงานแบบ 'Jarvis' แม้ตอนนี้ผมกำลังวิดีโอคอลกับคุณ ผมยังใช้มือถือส่งข้อความให้ Jarvis ไปสั่งกลุ่มเอเจนต์ย่อยที่ดูแลรูปแบบเทคนิค ดึงรายชื่อหุ้นที่แข็งแกร่งสามวันและปริมาณราคาสอดคล้องสี่วันกลับมาให้ภายในสองนาที

ไม่กี่วันก่อนผมเจอประสบการณ์จริง: ผมจะเปลี่ยนใบขับขี่จากนิวเจอร์ซีย์เป็นนิวยอร์ก เข้าเว็บ DMV ดู ระบบแจ้งว่าไม่มีคิวว่างภายในหนึ่งเดือน ผมไม่รอเปล่า แต่ให้ AI ไปค้น Reddit และ X ว่ามีใครเจอปัญหาเดียวกันและหาทางแก้ได้ไหม ไม่ถึง 30 วินาที AI ระบุทางเข้าจองตรงจุดหนึ่งหลังจากขั้นตอนเฉพาะได้ ผมจองคิววันถัดไปได้ทันที เมื่อวานไปที่สำนักงานใช้เวลา 10 นาทีเสร็จ ทุกคนควรเริ่มบังคับตัวเองให้ส่ง AI ไป拆解งานซับซ้อนตั้งแต่วันนี้ ฝึกสมองให้เป็นโหมด协作แบบนี้เท่านั้น ถึงจะตามทันคลื่น Instinct AI ที่กำลังมา

ลุค มาร์ติน: ตอนนี้ผมขอเปิดสัญชาตญาณเทรดเดอร์คิดบัญชีละเอียด สมมติในอนาคตอันใกล้ มีเอเจนต์ AI อัตโนมัติหลายร้อยล้านตัวใช้ stablecoin เทรดความถี่สูงพร้อมกัน ในเครือข่ายมูลค่านี้ กำไรจะตกอยู่กับใคร? เป็นบริษัทโมเดลใหญ่พื้นฐานอย่าง OpenAI, Anthropic หรือใคร?

จอร์ดี วิสเซอร์: มูลค่าจะถูกจับพร้อมกันหลายจุดสำคัญตลอดเทคโนโลยีสแต็ก แต่แก่นคือการเข้าใจตรรกะ 'ด่านเก็บค่าผ่านทาง (Toll collection)' และพลังระเบิดของปริมาณธุรกรรม ระดับล่าง ผู้ผลิตโมเดลใหญ่และโครงสร้างพื้นฐานพลังประมวลผลได้ประโยชน์ต่อเนื่องแน่นอน ส่วนด้านการชำระและ流转บนเชน สมมติทุกธุรกรรมวิ่งบน stablecoin Stripe จะเก็บค่าผ่านทางที่จุดเชื่อมต่อเฟียตและธุรกิจ前端 จากนั้นเครือข่าย Layer 2 ของ Ethereum อย่าง Robinhood Chain ที่รันบน Arbitrum จะได้ค่าธรรมเนียมการเรียกใช้มหาศาล และสุดท้ายส่งภาษีกลับไปยัง Ethereum mainnet

ผมคิดว่าคนทั่วไปไม่มีแนวคิดเรื่อง 'ปริมาณธุรกรรมพร้อมกันของเครื่องจักร' เลย นึกถึงการประชุมรายได้ Google เดือนเมษายนปีที่แล้ว Sundar Pichai ประกาศว่าการใช้ Token ของ Google Cloud เพิ่มขึ้นแปดเท่าเมื่อเทียบปีก่อน พุ่งใกล้ 9 ล้านล้าน ต่อมาไม่นานก็พุ่งใกล้ระดับ Quadrillion นี่คือความกลัวจริงที่ทำให้ยักษ์ใหญ่ทุ่มงบ CapEx มหาศาล เมื่อเอเจนต์หลายล้านถึงร้อยล้านตัวทำงานพร้อมกันตลอด 24 ชั่วโมง จำนวนธุรกรรมจะเป็นตัวเลขเอกซ์โพเนนเชียลที่มนุษย์จินตนาการไม่ออก

เมื่อเข้าใจปริมาณแล้ว เราต้องแก้ปมตายที่สำคัญที่สุดในเศรษฐศาสตร์มหภาค: 'ทำไมสภาพคล่องถึงเคยล้มเหลวในวงการคริปโต?' เพราะมนุษย์ล็อกความมั่งคั่งมหาศาลที่ปล่อยออกมาจากการพิมพ์เงินไว้ใน 'สินทรัพย์ตาย (Dormant Assets)' ที่ขาดสภาพคล่อง! แม้ผมกับ Raoul Pal คุยเรื่องสภาพคล่องโลกบ่อย แต่ผมต้องชี้ให้เห็นว่า: โลกมีเงินสดจริงประมาณ 120 ล้านล้านดอลลาร์ แต่มีมูลค่าสินทรัพย์ทางบัญชีสูงถึง 900 ล้านล้านดอลลาร์ เบื้องหลังคือเลเวอเรจเฟียตขนาดใหญ่ เมื่อคุณใช้ 1 ล้านดอลลาร์ซื้อตึกสำนักงาน เงินก้อนนั้นตายอยู่ในปูนเหล็ก คุณไม่สามารถฉีกผนังตึกไปซื้อกาแฟที่สตาร์บัคส์ได้ 1 ล้านดอลลาร์นี้กลายเป็น 'ความมั่งคั่งที่ถูกกักขัง'

ถ้ารวมสินทรัพย์ทั่วโลก (รวมสินทรัพย์คริปโตประมาณ 3 ล้านล้านดอลลาร์) ประมาณ 903 ล้านล้านดอลลาร์ แนวโน้มหลักในอนาคตไม่ใช่การล่มสลายของราคาสินทรัพย์ทั้งหมดเหมือนภาวะเศรษฐกิจตกต่ำครั้งใหญ่ แต่เมื่อเลเวอเรจเฟียตแบบดั้งเดิมค่อยๆ กลับสู่เหตุผล และสินทรัพย์ถูกโทเคนไนซ์เพื่อเปิดสภาพคล่อง (ปริมาณเงินหมุนเวียนจาก 120 ล้านล้านดอลลาร์พัฒนาเป็น 200 ล้านล้านดอลลาร์ อสังหาริมทรัพย์สะสมถูก拆分เป็นหุ้นซื้อขายบนเชน) สินทรัพย์หลับที่ถูกล็อกจะได้รับความสามารถในการซื้อขายทันที! นี่คือสิ่งที่ Caitlin Long เน้นมานาน 'ความเร็วของเงิน (Velocity of money)': ยิ่งเทรดเร็ว อัตราหมุนเวียนเงินสูง เงินก้อนเดียวกันยิ่งสนับสนุน GDP และรายได้ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสูงขึ้น

Ethereum เปรียบเหมือนเมืองแม่ที่ขยายตัวไม่หยุด มันไม่จำเป็นต้องผูกขาดทุกแอปพลิเคชัน前端 เพียงใช้ฉันทามติความปลอดภัยและความไว้วางใจเด็ดขาดดึงดูดให้ Arbitrum, Robinhood และคู่แข่งต่างๆ มาสร้างบนเมืองของมัน เก็บภาษีความปลอดภัยพื้นฐานจากผู้ประกอบการทั้งหมดที่进驻 ส่วน Solana เป็นเมืองการเงินดาวเทียมความเร็วสูงรองรับความต้องการเทรดเร็วสุดขีด ตราบใดที่ความไว้วางใจยังอยู่ ด่านเก็บค่าผ่านทางพื้นฐานจะได้กำไรแบบเอกซ์โพเนนเชียลตามความเจริญของเมือง

Robinhood Chain, Hyperliquid และ 'การ IPO เงียบ': การเงินแบบดั้งเดิมและคริปโตกลืนกันสองทางอย่างไร?

ลุค มาร์ติน: คุณเพิ่งพูดถึง Robinhood Chain นี่คือก้าวที่น่าทึ่งที่สุดในการ跨界เข้าสู่วงการคริปโตของบริษัทการเงินแบบดั้งเดิมหรือ Web2 CEO Vlad Tenev เดินหน้าเร็วเหมือนการเดินทัพทหาร นำหน้าใน赛道การโทเคนไนซ์หุ้นสหรัฐฯ เกินความคาดหมายของทุกคน และดูรายงานไตรมาสสองของ Robinhood ปีนี้ รายได้ธุรกิจอนุพันธ์คริปโตซึ่งรวมตลาดพยากรณ์และการเทรดบนเชน แซงหน้ารายได้ธุรกิจเทรดหุ้นแบบดั้งเดิมอย่างเป็นทางการแล้ว ยังไม่นับส่วนแบ่งจากเชนของตัวเองด้วยซ้ำ ในสายตาหลายคน หุ้นโทเคนไนซ์ก็แค่ทำให้เทรดได้ตลอด 24/7 ทำไม Vlad Tenev และ Larry Fink จาก BlackRock ถึงตื่นเต้นขนาดนี้?

จอร์ดี วิสเซอร์: เรื่องนี้แตะถึงแก่นของบทวิเคราะห์เชิงลึก 'The Silent IPO' ที่ผมเขียนไว้: ทำไมนักอุดมคติดั้งเดิมยุคแรกของคริปโตหลายคนเลือกถอนตัวออกในช่วงนี้? กลุ่ม Geek ยุคแรกสร้างระบบนี้เพื่อ追求อิสรภาพและการต่อต้านการรวมศูนย์อย่างแท้จริง พวกเขาจึงต่อต้านการ招安ของรัฐบาล รังเกียจนักการเมืองออกเหรียญ Meme และไม่พอใจ Larry Fink ที่เดินเข้ามาพร้อมยักษ์ใหญ่วอลล์สตรีท รู้สึกว่าเจตนาเดิมเปลี่ยนไป จึงตะโกนว่า 'ผมไม่เล่นแล้ว' แล้วถอนเงินออกไป แต่ผมชี้ตั้งแต่แรกว่า กฎประวัติศาสตร์ไม่เคยปล่อยให้ระบบใหม่ยืนหยัดต่อต้านระบบเก่าตลอดไป ระบบการเงินเก่าและใหม่ต้องหลอมรวมกัน และผลลัพธ์สุดท้ายคือระบบใหม่ค่อยๆ ดูดซับ เขียนใหม่ และกลืนระบบเก่าจากภายในสู่ภายนอก

เมื่อมองย้อน Robinhood จากจุดประวัติศาสตร์นี้ คุณจะเห็นความ错位ที่ยอดเยี่ยม: ปัจจุบันเป็นช่วงฤดูหนาวของการประเมินมูลค่าและการระดมทุนของอุตสาหกรรมคริปโต โปรเจกต์สตาร์ทอัพจำนวนมากระดมทุน VC ไม่ได้เลย ส่วน Robinhood ซึ่งอยู่ใน主场เฟียต มีเงินสดมหาศาลในบัญชี พวกเขากำลังผลักดันการโทเคนไนซ์หุ้นสหรัฐฯ และหลักทรัพย์อย่างแข็งขัน ทำหน้าที่เป็นท่อส่งเลือดที่นำเงินก้อนใหญ่ของการเงินแบบดั้งเดิม 'เข้าทางประตูหลัง' สู่ฐานคริปโตอย่าง Ethereum และ Arbitrum! ผู้ใช้แบบดั้งเดิมจะถือหุ้นสหรัฐฯ โทเคนไนซ์แล้วมีกระเป๋าบนเชนโดยธรรมชาติ ซึ่งนำมาซึ่งเงินใหม่ที่沉淀จริง ผมเองออกแบบดัชนีระบบนิเวศที่ครอบคลุม 10 赛道คริปโตแกนหลัก คัดเลือก 40 โทเคน บวก 6 บริษัทจดทะเบียนที่跨界ลึก เพื่อใช้กรอบตัวชี้วัดที่วอลล์สตรีทเข้าใจเปรียบเทียบกับผลงานบิตคอยน์

น่าสนใจว่า ช่วงนี้ผมสังเกตเห็นนักวิเคราะห์จากวาณิชธนกิจใหญ่หลายแห่งอย่าง Morgan Stanley ปรับเพิ่มอันดับหุ้น Robinhood ต่อเนื่อง แต่รายงานไม่เอ่ยคำว่า 'คริปโต' เลย เหตุผลง่ายๆ: พวกเขายังไม่เข้าใจกลไกเศรษฐกิจบนเชนนี้ถ่องแท้ ไม่สามารถอธิบายให้ลูกค้าไฮเอนด์แบบดั้งเดิมฟังได้ จึงใช้ถ้อยคำการเติบโตของผลประกอบการแบบเดิมดันอันดับหุ้นเพื่อ抢占ความได้เปรียบในการครอบคลุมก่อน

และในคลื่นการหลอมรวมของการค้นพบราคา perpetual ตลอด 24/7 นี้ ไม่ว่าจะเป็นสัญญา perpetual ดัชนีหุ้น (Perps) ที่ Coinbase เปิดตัว หรือแพลตฟอร์มปรากฏการณ์อย่าง Hyperliquid ต่างทำลายกำแพงกลไกปิดตลาดของตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมอย่างรวดเร็ว สุดสัปดาห์ที่ผ่านมาตอนที่舆论รอบข้างตื่นตระหนก หลายคนรีบมาถามผมตอนพักครึ่งเกมอเมริกันฟุตบอลบ่ายวันอาทิตย์ว่า 'วันจันทร์ S&P 500 จะเปิดร่วงเท่าไหร่? ฟิวเจอร์สน้ำมันจะเปิด gap ขึ้นเท่าไหร่?' ผมเปิดสัญญา perpetual ดัชนีหุ้นบน Coinbase บอกเขาว่า ตอนนี้นอกเวลาร่วงอยู่ 28 basis points เปิดตลาดประมาณนั้น ฝ่ายนั้นอึ้งไปเลย ไม่รู้ว่าช่วงปิดตลาดสุดสัปดาห์ยังมีกระดานราคาต่อเนื่องตลอด 24/7 แบบเรียลไทม์

นี่คือสัญชาตญาณลึกที่สุดที่ Stan Druckenmiller เข้าลงทุนใน Hyperliquid ผ่านการถือหุ้น PURR สาธารณะ ด้วยความเข้าใจสไตล์การลงทุนของเขา (เหมือนตอนที่เขา捕捉การเปลี่ยนแปลงการเมืองและตลาดอาร์เจนตินาอย่าง敏锐) ผมนึกภาพออกเลย: วันหยุดสุดสัปดาห์วันหนึ่ง เขาคุยกับทีมเรื่องราคาเปิดที่คาดการณ์ของน้ำมันหรือ SpaceX ลูกน้องรายงานว่า 'ไม่ต้องรอวันจันทร์ ตอนนี้เทรดเรียลไทม์บน Hyperliquid อยู่แล้ว เปิดตลาดก็จะตามนั้น'

สำหรับเทรดเดอร์ระดับท็อปของวอลล์สตรีทที่เคยชินกับการนั่งกังวลหน้าจอปิดตลาดตลอดสุดสัปดาห์ รอฟิวเจอร์สเปิดเย็นวันอาทิตย์อย่างกระวนกระวาย การมีตลาดที่แสดงอุปสงค์อุปทานจริงตลอด 24/7 ไม่มีวันหยุด เป็นการโจมตีแบบลดมิติที่ย้อนกลับไม่ได้ เมื่อได้เห็นแล้วไม่มีวันกลับไปเหมือนเดิม นี่คือเหตุผลที่บนทวิตเตอร์แทบทุกสัปดาห์มีนักวิเคราะห์อาวุโสถูกชาวเน็ต科普ราคาเรียลไทม์ของ Hyperliquid แล้วกลายเป็นผู้ซื้อกลุ่มถัดไปอย่างเงียบๆ

จากหุ้นโทเคนไนซ์สู่วิกฤตสินเชื่อภาคเอกชน: ชนวนระเบิดจริงถัดไปของ RWA อยู่ที่ไหน?

ลุค มาร์ติน: ตอนนี้สายตาตลาดเกือบทั้งหมดจับจ้องที่ 'การโทเคนไนซ์หุ้นสหรัฐฯ' ที่ Robinhood นำ ซึ่งกำลัง重塑ประสบการณ์การเทรดแบบเรียลไทม์ แต่หลังจากหุ้นสหรัฐฯ โทเคนไนซ์แล้ว ถ้ามองไปขั้นถัดไปของสินทรัพย์โลกจริง (RWA) คุณคิดว่าประเภทสินทรัพย์ถัดไปที่มีพลังจุดระเบิดเหมือนหุ้นสหรัฐฯ โทเคนไนซ์คืออะไร? จะเป็นตลาดพันธบัตรโลกขนาดใหญ่ หรือมุมอื่นที่ถูกมองข้าม?

จอร์ดี วิสเซอร์: ในมุมมองของผม พื้นที่แกนกลางถัดไปที่มีพลังระเบิดที่สุดและจำเป็นต้องใช้การโทเคนไนซ์บนเชนมาแก้ปมที่สุด คือสินเชื่อภาคเอกชน (Private Credit) และในวงกว้างคือภาคเอกชนและอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมด

เหตุผลง่ายและเร่งด่วนมาก: ตลาดสินเชื่อภาคเอกชนแบบดั้งเดิมทั้งหมดกำลังเผชิญปมตายสภาพคล่องรุนแรง เงินจำนวนมากถูกขัง动弹不得 เราเห็นชัดว่าบริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDCs) ต่างๆ ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีอย่างมีนัยสำคัญ ดูวิกฤตการไถ่ถอนและ舆论ของ Blue Owl, KKR, Apollo ที่เคยดูดเงินรายย่อยจำนวนมากเข้าผลิตภัณฑ์ไม่มีสภาพคล่องแล้วเกิดปัญหาในตลาดสาธารณะ ปัจจุบันตลาดมีความต้องการจัดสรรสินทรัพย์สินเชื่อภาคเอกชนอยู่จริง (เช่น เงินประกันต้องการจัดสรรสินทรัพย์ประเภทนี้ระยะยาวอย่างมั่นคง) เพียงแต่เพราะพื้นฐานแบบดั้งเดิมขาดกลไกการ流转ตลาดต่อเนื่องสาธารณะและการประเมินราคาใหม่ที่แม่นยำ สินทรัพย์จึงติดล็อกสภาพคล่องและราคาผิดเพี้ยนรุนแรงในทางบัญชี

ถ้ามีคนสร้างช่องทางออกสภาพคล่องรองผ่านสถาปัตยกรรมการโทเคนไนซ์บนเชน (จริงๆ แล้วยักษ์ใหญ่敏锐อย่าง Apollo น่าจะกำลังศึกษาและผลักดัน方案นี้อยู่) บอกนักลงทุนที่ติดกับดักและ急需เงินสดว่า 'คุณสามารถโทเคนไนซ์หุ้นที่ถูกล็อกได้ มีผู้ซื้อสถาบันยินดีรับซื้อที่ราคาตลาดโปร่งใสส่วนลด 20% ถึง 30% วันนี้คุณก็ได้เงินสดออกไป' นี่จะจุดระเบิดพาดหัวข่าวใหญ่บนวอลล์สตรีททันที!

หุ้นโทเคนไนซ์แก้ปัญหานักลงทุนข้ามชาติ打破ข้อจำกัด地域ของตลาดหลักทรัพย์ (เช่น ไม่ต้องเปิดบัญชีญี่ปุ่นก็จัดสรรหุ้นญี่ปุ่นได้โดยตรง) และ摆脱พันธนาการดัชนี ETF ล้าสมัย จัดพอร์ตสินทรัพย์โลกได้อย่างอิสระตลอด 24 ชั่วโมง พื้นที่本身就ใหญ่พอแล้ว ส่วนระดับหลักประกัน กองทุนตลาดเงินของ BlackRock นำร่องสำเร็จแล้ว ต่อไปใครใช้การโทเคนไนซ์打通สินเชื่อภาคเอกชนและอสังหาริมทรัพย์โลกซึ่งเป็นบ่อน้ำตายนี้ได้ ใครก็จะกุมวาล์วระเบิดรอบถัดไปของ RWA อย่างแท้จริง

AI × Crypto ไม่ใช่การแก่งแย่งกัน: จุดสูงสุดของการประเมินมูลค่าหุ้นและการผงาดของ 'ธุรกิจขนาดเล็ก AI ดั้งเดิม'

ลุค มาร์ติน: คำถามแกนกลางสุดท้ายคือความขัดแย้งทางโมเดลความคิดที่ผมครุ่นคิดมานาน ไม่กี่ปีที่ผ่านมาตอนที่กระแส AI ร้อนแรงสุดขีด ผมคิดโดยสัญชาตญาณว่า AI และคริปโตอยู่ใน赛道สินทรัพย์เสี่ยง前沿ระดับโลกเดียวกัน ถ้า AI ร้อนแรงเกินไปก็จะดูดความสนใจและเงินทุนจากตลาดคริปโตโดยตรง ดังนั้นเมื่อ Dario Amodei หรือ Sam Altman ปล่อยข่าวใหญ่จุดชนวน AI พุ่ง คริปโตมักอ่อนแรง แต่พออ่านบทความเชิงลึกล่าสุดของคุณ ผมพบว่าคุณพลิกความเข้าใจแบบ非此即彼นี้โดยสิ้นเชิง กลับคิดว่าทั้งสองจะรวมพลังหรือแม้แต่ผลักกันให้สูงขึ้น ช่วยแจกแจงความเชื่อมโยงภายในโดยละเอียดได้ไหม?

จอร์ดี วิสเซอร์: ต้องเริ่มจากจังหวะวิวัฒนาการจริงของคลื่นการลงทุน AI ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา คลื่น AI ระลอกแรกหลัง ChatGPT เปิดตัวสองปีแรก กระจุกตัวสูงใน Nvidia และยักษ์ใหญ่คลาวด์超大规模ไม่กี่ราย ต่อมาปีที่แล้วเงินเริ่ม转向โครงสร้างพื้นฐาน底层และพลังประมวลผล Inference อย่างมหาศาล ในดัชนีกลุ่มโครงสร้างพื้นฐาน AI ที่ผมติดตามเอง ปีที่ผ่านมามีหุ้นอย่างน้อย 40 ตัวขึ้นเท่าตัว หลายตัวพุ่ง 200% ถึง 500% เดินเส้นโค้งระเบิดห้าเท่าเหมือน altcoin คริปโต

แต่การพุ่งรอบนี้มีความแตกต่างพื้นฐานจากฟองสบู่อินเทอร์เน็ตปีนั้น และเป็นสัญญาณเตือนดังสนั่นสำหรับนักลงทุนที่ยึดหุ้นแบบดั้งเดิมทุกคน หุ้นโดยแก่นคือ 'การซื้อขายความหวัง' และ 'การซื้อขายส่วนเกินการเติบโต': นักลงทุนซื้อหุ้นเพราะหวังผลตอบแทนคาดหวังปีละ 15% ถึง 20% เพราะหลายปีที่ผ่านมาพันธบัตรอยู่ในตลาดหมีระยะยาว การกู้เลเวอเรจซื้อบ้านปล่อยเช่าในสภาพแวดล้อมดอกเบี้ยสูงและเงินเฟ้อไม่หอมอีกต่อไป VC และ private equity สภาพคล่องติดขัด หุ้นเกือบเป็นเกมการเติบโตเดียวที่ยังเล่นได้ในเมือง แต่ปัญหาคือ เมื่อมองไปข้างหน้าสามปีจากวันนี้ ส่วนเกินการเติบโตสูงของหุ้นใหญ่ในตลาดสาธารณะอาจเผชิญการสิ้นสุดเชิงโครงสร้างอย่างรุนแรง!

ดูข้อมูลปีนี้ก็เห็นความผิดปกติ: ปีนี้กำไรบริษัทใน S&P 500 โตขึ้นประมาณ 30% เมื่อเทียบปีก่อน แต่จนถึงตอนนี้ S&P ขึ้นเพียง 11% ถึง 12% (折算ทั้งปีประมาณ 17%) แสดงว่าปีนี้เป็น 'ปีแห่งการบีบอัดตัวคูณมูลค่า' ที่ชัดเจนมาก หลายคนสงสัยว่าเมื่อ AI ยิ่งใหญ่ขนาดนี้ ทำไมไม่มีฟองสบู่ P/E 100 เท่าเหมือนปีนั้น? ความจริงตรงกันข้าม: ตอนนี้ P/E ของ Micron ผู้นำโครงสร้างพื้นฐานหน่วยความจำเหลือเพียง 2 ถึง 4 เท่า แม้แต่ Nvidia เจ้าตลาด绝对 ตามคาดการณ์กำไรปีหน้า P/E ล่วงหน้าก็徘徊แค่ 9 ถึง 11 เท่า อยู่ในช่วงเลขหลักเดียวถึงต่ำสองหลัก!

ผิวเผินดูไร้สาระสุดๆ แต่จมูกรับกลิ่นของทุนวอลล์สตรีท敏锐มาก: ราคาหุ้นไม่กล้าบินตามกำไรสูง เพราะทุกคนเกิดความสงสัยพื้นฐานต่อ 'มูลค่าปลายทาง (Terminal Value)' ของยักษ์ใหญ่จดทะเบียนทั้งหมด

ไม่มีใครรู้ว่าสามปีข้างหน้ายักษ์ใหญ่เหล่านี้จะรักษาคูเมืองได้หรือไม่ ผู้เล่นหน้าใหม่รายใดก็ตามที่เกิดความก้าวหน้าเล็กๆ ในเส้นทางเทคนิคหรือวิวัฒนาการ AI อาจ掀翻โต๊ะของเจ้าตลาดเดิมได้ทุกเมื่อ ลองนึกภาพเมื่อหุ่นยนต์มนุษย์落地เข้าสู่อุตสาหกรรมเหมืองแร่และ实体 บริษัทเหมืองตั้งใหม่ซื้อที่ดินแปลงหนึ่งแล้วเริ่มจากศูนย์ ใช้หุ่นยนต์ทำงานทั้งหมด ส่วนยักษ์ใหญ่เหมืองจดทะเบียนแบบดั้งเดิมที่มีภาระประวัติศาสตร์หนักและเลี้ยงพนักงานมนุษย์จำนวนมหาศาล ไม่สามารถไล่พนักงานมนุษย์ออกทั้งหมดในชั่วข้ามคืนเพื่อปรับโครงสร้างต้นทุนในโลกจริงได้ เมื่อสมมติฐานกระแสเงินสดถาวรในแบบจำลองการประเมินมูลค่าสินทรัพย์สั่นคลอน ตัวคูณมูลค่าของยักษ์ใหญ่แบบดั้งเดิมก็ไม่มีวันขึ้นได้อีก

ในขณะเดียวกัน เหตุผลที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ เคยมีมูลค่า 70 ล้านล้านดอลลาร์ ครอง 72% ของมูลค่าตลาดหุ้นโลก เพราะสองทศวรรษที่ผ่านมาผลประโยชน์แพลตฟอร์มอินเทอร์เน็ตถูกยักษ์ใหญ่สหรัฐฯ ผูกขาดเก็บเกี่ยว (เหมือนคนเยอรมันก็สงสัยว่าทำไมเครื่องมือค้นหาในประเทศกว่า 90% ต้องยกให้ Google) แต่แก่นของ AI คือการทำให้เป็นประชาธิปไตยและเท่าเทียมสุดขีด

ระบบนิเวศธุรกิจที่มีชีวิตชีวาที่สุดในอนาคต ผม渴望อย่างยิ่งให้มี ETF ที่ซื้อ 'บริษัทขนาดเล็กทั่วโลกที่มีรายได้ปีละ 200,000 ดอลลาร์' โดยเฉพาะ ในอดีตร้านเล็กแบบครอบครัวเหล่านี้โตไม่ได้ แต่ในอนาคต 'ธุรกิจขนาดเล็ก AI ดั้งเดิม' จำนวนนับไม่ถ้วนที่มีคนหนึ่งถึงสองคน ใช้กองทัพเอเจนต์切入ช่องว่างซอฟต์แวร์และธุรกิจต่างๆ อย่างบ้าคลั่ง เช่น ตัดธุรกิจเล็กๆ ระดับ 200,000 ดอลลาร์จาก Amazon, Google และยักษ์ใหญ่ซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมแต่ละราย แค่ทำหลายสายพร้อมกันก็ทำรายได้ปีละ 2 ล้านดอลลาร์ได้สบายๆ

ธุรกิจขนาดเล็กเดี่ยวดู微不足道 แต่เมื่อวางในสเกลที่คนหลายพันล้านและเอเจนต์จำนวนมหาศาลลงมือพร้อมกันทั่วโลก พวกมันจะกัดเซาะกำไรและพื้นที่การเติบโตของบริษัทจดทะเบียนแบบดั้งเดิมไม่หยุด

ดังนั้นข้อสรุปชัดเจนมาก: ช่วงแรกหุ้นโครงสร้างพื้นฐานพลังประมวลผลมีทั้งกำไร硬核รองรับและขึ้นได้หลายเท่าถึงสิบเท่า จึงดูดเงินฉลาดที่เดิมจะไหลเข้าคริปโตไปชั่วคราว แต่เมื่อหุ้นสหรัฐฯ แบบดั้งเดิมค่อยๆ สูญเสียตำนานการเติบโตมูลค่าสูงที่แน่นอนเพราะการ颠覆ของ AI เมื่อจุดสนใจของทุน被迫离开 P/E คงที่ กลับมารวมที่ 'ความเร็วของเงิน' และโปรโตคอลพื้นฐานของเศรษฐกิจเครื่องจักร โลกคริปโตที่มูลค่ารวมยังไม่ถึง 4 ล้านล้านดอลลาร์ และ天然契合การทำงานร่วมกันไร้แรงเสียดทานของเอเจนต์ จะรับไม้ต่ออย่างเป็นทางการ กลายเป็นเรื่องเล่าการเติบโตใหม่ที่จินตนาการได้มากที่สุดของโลก

ลุค มาร์ติน: จอร์ดี วิสเซอร์ วันนี้ความหนาแน่นของข้อมูลเกือบหนึ่งชั่วโมงสูงมาก ขอบคุณมากที่มาแบ่งปันความคิดล้ำสมัยเหล่านี้!

จอร์ดี วิสเซอร์: ยินดีครับ ผมก็สนุกกับบทสนทนานี้ เจอกันใหม่ครับ

ลุค มาร์ติน: ขอบคุณทุกท่านที่รับฟัง พบกันตอนหน้าครับ