คำเตือนแรงขาย 2.8 พันล้านดอลลาร์: หาก Strategy ถูกถอดจาก MSCI บิตคอยน์จะรับแรงกดดันแค่ไหน?

ผู้เขียนต้นฉบับ: ChandlerZ, Foresight News

Strategy ซึ่งถือครองบิตคอยน์มากกว่า 850,000 เหรียญ กำลังรอให้ MSCI ประกาศรายชื่อที่อาจเปลี่ยนแปลงโครงสร้างผู้ถือหุ้นของบริษัท

MSCI ผู้จัดทำดัชนีได้กำหนดวิธีการคัดกรองใหม่สำหรับบริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจ บริษัทเหล่านี้ไม่ตรงตามข้อกำหนดของดัชนีตลาดที่ลงทุนได้ทั่วโลก Strategy ปรากฏอยู่ในรายชื่อที่อาจถูกถอดออกซึ่งประกาศก่อนหน้านี้ โดยผลลัพธ์สุดท้ายคาดว่าจะประกาศหลังเวลา 6.00 น. ตามเวลาปักกิ่งของวันที่ 12 พฤศจิกายน

Strategy ซึ่งถือครองบิตคอยน์มากกว่า 850,000 เหรียญและมีต้นทุนซื้อสะสมกว่า 64.16 พันล้านดอลลาร์ ถูกจัดอยู่ในรายชื่อที่อาจถูกถอดออกแล้ว หากรายชื่อสุดท้ายยืนยันการถอดออก กองทุนติดตามดัชนีทั่วโลกจะต้องปรับพอร์ตบังคับก่อนปิดตลาดวันที่ 30 พฤศจิกายน ทำให้เกิดแรงขายแบบบังคับ 1.57-2.8 พันล้านดอลลาร์ เหตุการณ์นี้จะกดดันส่วนเกินมูลค่าหุ้นของ Strategy โดยตรง และตัดช่องทางหลักในการส่งแรงซื้อเข้าสู่ตลาดคริปโตสปอต

ณ สิ้นวันซื้อขายตลาดหุ้นสหรัฐวันที่ 11 พฤศจิกายนตามเวลาปักกิ่ง หุ้นสามัญ MSTR ของ Strategy ปิดที่ 121.07 ดอลลาร์ ลดลง 3.60% ในวันนั้น และลดลงประมาณ 6.4% จากราคาปิด 129.30 ดอลลาร์ของวันที่ 5 พฤศจิกายน บริษัทเปิดเผยเมื่อวันที่ 9 พฤศจิกายนว่า ณ วันที่ 8 พฤศจิกายน ถือครองบิตคอยน์ 850,364 เหรียญ มีต้นทุนซื้อสะสมประมาณ 64.16 พันล้านดอลลาร์

ทำไม Strategy ถึงถูกถอดออกจากดัชนี?

ดัชนีทั่วโลกที่จัดทำโดย MSCI ถูกใช้โดยกองทุนจำนวนมากเพื่อสร้างพอร์ตการลงทุนหุ้น การอยู่ในดัชนีหรือไม่ส่งผลต่อการถือครองของกองทุนที่ติดตามดัชนีแบบพาสซีฟ

เมื่อเดือนตุลาคมปีที่แล้ว MSCI เคยเสนอแผนถอดบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลออกจากดัชนี บริษัทเหล่านี้มีสินทรัพย์ดิจิทัล 50% ขึ้นไปของสินทรัพย์รวม แต่ในเดือนมกราคมปีนี้ตัดสินใจยังไม่นำมาใช้ในการทบทวนเดือนกุมภาพันธ์ และหันไปใช้การทบทวนบริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจในวงกว้างขึ้น

เมื่อวันที่ 16 ตุลาคม MSCI ได้กำหนดกฎการเข้าดัชนีใหม่ ซึ่งจะเริ่มใช้ตั้งแต่การทบทวนดัชนีเดือนพฤศจิกายน บริษัทจดทะเบียนที่พึ่งพาการถือครองสินทรัพย์เพื่อสร้างมูลค่าเป็นหลักและขาดกิจกรรมดำเนินธุรกิจจริง อาจถูกจัดเป็น "บริษัทที่ไม่ได้ดำเนินธุรกิจ" บริษัทเหล่านี้จะไม่มีสิทธิ์รวมอยู่ในดัชนีตลาดที่ลงทุนได้ทั่วโลกของ MSCI อีกต่อไป กล่าวคือ บริษัทอย่าง Strategy, Metaplanet, Upexi ที่ระดมทุนจากตลาดทุนเพื่อซื้อเหรียญ อาจไม่ถูกมองว่าเป็นบริษัทดำเนินธุรกิจปกติโดย MSCI อีกต่อไป

MSCI ยังประกาศรายชื่อบริษัทที่อาจได้รับผลกระทบ ใน 22 บริษัท มี 14 บริษัทที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับคริปโตเคอร์เรนซี: Strategy, Metaplanet และ Upexi บริษัทคลัง SOL ถูกเสนอให้ถอดออก ส่วน SharpLink, Solana Company และอีก 11 บริษัทอยู่ในรายชื่อเฝ้าระวัง

กฎใหม่จะพิจารณาก่อนว่าบริษัทมีสินทรัพย์ดำเนินธุรกิจเพียงพอหรือไม่ บริษัทที่ไม่ผ่านด่านนี้จะต้องผ่านการตรวจสอบตัวชี้วัดทางการเงินห้ารายการ ได้แก่ ค่าใช้จ่ายดำเนินงาน กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน การเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรม และการพึ่งพาการระดมทุนภายนอก หากเข้าเกณฑ์สี่รายการขึ้นไป อาจสูญเสียสิทธิ์ในดัชนี สำหรับบริษัทที่อยู่ในดัชนีแล้ว MSCI กำหนดให้ต้องไม่ผ่านการคัดกรองในสองรอบปีบัญชีล่าสุดจึงจะถูกถอดออก

ใน 5 บริษัทที่เสนอให้ถอดออก มี 3 บริษัทเป็นบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัล:

• Strategy บริษัทคลังบิตคอยน์;
• Metaplanet บริษัทคลังบิตคอยน์;
• Upexi บริษัทคลัง SOL

อีกสองบริษัทคือ Yellow Cake บริษัทลงทุนยูเรเนียมของอังกฤษ และ SKEL บริษัทโฮลดิ้งเพื่อการลงทุนของไอซ์แลนด์ ซึ่งแสดงให้เห็นว่ากฎนี้ไม่ได้มุ่งเป้าเฉพาะสินทรัพย์คริปโตในเชิงรูปแบบ

บริษัทที่เกี่ยวข้องกับคริปโตอีก 11 แห่งถูกจัดอยู่ในรายชื่อเฝ้าระวัง ได้แก่:

• SharpLink บริษัทคลัง ETH;
• Canton Strategic Holdings บริษัทคลัง CC (Canton);
• Cypherpunk Technologies บริษัทคลัง ZEC;
• SUI Group บริษัทคลัง SUI;
• TON Strategy บริษัทคลัง TON;
• Capital B บริษัทคลัง BTC;
• Solana Company บริษัทคลัง SOL;
• DeFi Development บริษัทคลัง SOL;
• AI Financial บริษัทคลัง WLFI;
• Enlivex บริษัทคลัง RAIN;
• GD Culture บริษัทที่ถือ BTC และเคยประกาศจัดสรร TRUMP

Strategy คัดค้านวิธีการใหม่ โดยเห็นว่าบริษัทยังดำเนินธุรกิจซอฟต์แวร์ และในรายงานการเงินจัดธุรกิจบิตคอยน์เป็นส่วนงานดำเนินงาน กฎใหม่ของ MSCI แท้จริงแล้วมุ่งเป้าบริษัทคลังสินทรัพย์ดิจิทัลอีกครั้ง MSCI ระบุว่าวิธีการคัดกรองใหม่มุ่งเป้าบริษัทที่มีลักษณะทางการเงินคล้ายเครื่องมือการลงทุน และขอบเขตการใช้ไม่จำกัดเฉพาะบริษัทที่ถือสินทรัพย์คริปโต

นับถอยหลังการปรับพอร์ต การเทขายเชิงกลหลายพันล้านดอลลาร์

เมื่อ Strategy ถูกถอดออก สิ่งที่เผชิญแรงขายโดยตรงคือหุ้น MSTR กองทุนที่จำลองดัชนีแบบเต็มรูปแบบมักต้องขายหุ้นที่เป็นส่วนประกอบที่ถืออยู่ ส่วนกองทุนที่ใช้การจำลองแบบสุ่มตัวอย่างสามารถปรับตามกลยุทธ์การลงทุนได้ เวลาและปริมาณการซื้อขายของผลิตภัณฑ์ต่างกันก็จะแตกต่างกัน

JPMorgan เคยเผยแพร่แบบจำลองที่ประเมินว่า หากเงินทุนทั้งหมดรวมถึงเกณฑ์อ้างอิงร่วมถอนตัวออกไป เพดานเงินทุนที่ไหลออกแบบพาสซีฟอาจสูงถึง 2.8 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขขั้นต่ำที่ Strategy ระบุอย่างเป็นทางการค่อนข้างอนุรักษ์นิยมกว่า โดยคำนวณว่ากองทุนพาสซีฟที่ติดตามดัชนีถือหุ้น MSTR รวมประมาณ 13 ล้านหุ้น คิดเป็น 3.1% ของทุนจดทะเบียนทั้งหมด มูลค่าตลาด ณ ราคาปัจจุบันประมาณ 1.57 พันล้านดอลลาร์

คำนวณอย่างง่ายจากราคาปิด 121.07 ดอลลาร์ของวันที่ 11 พฤศจิกายน หุ้นเหล่านี้มีมูลค่าประมาณ 1.57 พันล้านดอลลาร์ บริษัทเห็นว่าจำนวนนี้ต่ำกว่าปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันที่บริษัทคำนวณในขณะนั้น ผลกระทบต่อธุรกิจมีจำกัด

แต่ปริมาณการซื้อขายสูงไม่ได้หมายความว่าแรงขายใหม่จะถูกดูดซับใกล้ราคาเดิมได้เสมอ นักลงทุนบางส่วนอาจซื้อขายล่วงหน้าตามความคาดหวังรายชื่อ ราคาปรับพอร์ตจริงยังขึ้นอยู่กับว่าผู้ซื้อรายอื่นยินดีรับหรือไม่ การที่กองทุนพาสซีฟขาย MSTR ก็ไม่ได้ขายบิตคอยน์ในงบดุลของ Strategy โดยตรง บิตคอยน์ยังคงถือโดยบริษัท

ราคาหุ้นตกจะส่งผลถึงบิตคอยน์หรือไม่?

พลังทำลายล้างที่แท้จริงของเงินทุนพาสซีฟที่ไหลออกต่อตลาดคริปโตอยู่ที่การทำลายวงจรอาร์บิทราจ วงจรนี้ Michael Saylor สร้างขึ้นจากสภาพคล่องของตลาดหุ้นสหรัฐ

โมเดลการซื้อเหรียญของ Strategy ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมาสำเร็จได้เพราะราคาหุ้นมีส่วนเกินมูลค่าสูงในระยะยาว ส่วนเกินนี้เทียบกับสินทรัพย์สุทธิบิตคอยน์อ้างอิง (mNAV) ตราบใดที่ส่วนเกินมูลค่ายังมีอยู่ บริษัทก็สามารถขายหุ้นสามัญในราคาสูงในตลาดหุ้นสหรัฐผ่านกลไกการออกหุ้นเพิ่มทุนตามราคาตลาด (ATM) หรือแม้แต่ออกหุ้นกู้แปลงสภาพดอกเบี้ยต่ำเพื่อแลกเงินสดดอลลาร์ เงิน fiat ที่ระดมได้ถูกผู้บริหารอัดฉีดเข้าสู่ตลาดคริปโตสปอตทางเดียวเพื่อกวาดซื้อสะสม การขยายตัวอย่างรวดเร็วของปริมาณสำรองบิตคอยน์ยิ่งกระตุ้นอารมณ์เก็งกำไรของนักลงทุนรายย่อยและกองทุนเฮดจ์ฟันด์ ดันส่วนเกินมูลค่าหุ้นให้สูงขึ้น นำไปสู่การระดมทุนหุ้นรอบใหญ่ขึ้นรอบถัดไป

ในช่วงวันที่ 2-8 พฤศจิกายน Strategy เพิ่งขายหุ้น MSTR 2.05 ล้านหุ้นผ่านกลไกนี้ ระดมเงินได้ 283.8 ล้านดอลลาร์ แล้วนำ 81.9 ล้านดอลลาร์ไปแลกเป็นบิตคอยน์สปอต 1,036 เหรียญทันที

หากการถอดออกทำให้เกิดแรงขายต่อเนื่อง ราคาหุ้น MSTR และมูลค่าบริษัทอาจได้รับผลกระทบ เมื่อบริษัทออกหุ้นในอนาคต เงินที่ระดมได้ต่อหุ้นก็จะลดลง เพื่อระดมเงินเท่าเดิม Strategy อาจต้องออกหุ้นมากขึ้น สัดส่วนผู้ถือหุ้นเดิมก็ลดลงตาม หากนักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้นพร้อมกัน ต้นทุนการระดมทุนผ่านหุ้นบุริมสิทธิหรือตราสารหนี้ก็อาจสูงขึ้น

แรงกดดันด้านการระดมทุนจะส่งผ่านไปยังบิตคอยน์ โดยต้องอาศัยขั้นตอนต่างๆ เช่น บริษัทลดการซื้อในอนาคต ขายสินทรัพย์ที่มีอยู่ หรือนักลงทุนรายอื่นปรับพอร์ตพร้อมกัน การถอดออกจากดัชนีเพียงอย่างเดียวไม่สามารถสรุปได้ว่า Strategy ต้องขายเหรียญ และไม่สามารถคำนวณได้ว่าบิตคอยน์จะลดลงเท่าใด

อย่างไรก็ตาม Strategy เคยขายบิตคอยน์ในปีนี้ บริษัทเปิดเผยว่ารายได้ส่วนหนึ่งจากการขายบิตคอยน์ปีนี้ประมาณ 431.8 ล้านดอลลาร์ถูกใช้สนับสนุนเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิและการซื้อคืน STRC ขณะเดียวกันบริษัทยังคงซื้อเหรียญอย่างต่อเนื่อง ณ วันที่ 8 พฤศจิกายน เงินสำรองดอลลาร์สำหรับสนับสนุนเงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิและดอกเบี้ยหนี้โดยเฉพาะอยู่ที่ประมาณ 4.77 พันล้านดอลลาร์ และมีเงินสดอีก 146.2 ล้านดอลลาร์สำหรับใช้ในวัตถุประสงค์บริษัททั่วไป

แม้แต่ Metaplanet, Upexi และ SharpLink ต่างก็ลอกเลียนแบบแผนวิศวกรรมการเงินการออกหุ้นเพื่อกักตุนโทเคน จุดอ่อนหลักของบริษัทเหล่านี้เหมือนกันอย่างยิ่ง คือความสามารถในการสร้างรายได้จากธุรกิจหลักอ่อนแอมาก และพึ่งพาส่วนเกินมูลค่าสินทรัพย์ในตลาดทุนสาธารณะอย่างมากเพื่อรักษาการดำเนินงาน

มาตรฐานการจัดประเภทของ MSCI ได้สร้างเส้นแบ่งที่ชัดเจนให้กับตลาดการเงินแบบดั้งเดิม ระบบดัชนีกระแสหลักได้ตัดช่องทางการส่งเลือดโดยไม่รู้ตัวของเงินทุนพาสซีฟไปยังบริษัทที่ใช้เปลือกบริษัทกักตุนเหรียญอย่างเป็นทางการ หากผู้จัดทำดัชนีอย่าง S&P, FTSE ทยอยนำกฎที่คล้ายกันมาใช้ หน้าต่างทองคำของบริษัทจดทะเบียนทั่วโลกที่ใช้เลเวอเรจหุ้นในตลาดรองดูดซับสินทรัพย์คริปโตขนาดใหญ่ จะเผชิญข้อจำกัดรอบด้านจากรากฐานของระบบการเงินแบบดั้งเดิม