ผู้ผูกขาดเบื้องหลังหุ้นโทเคนไนซ์มูลค่า 4.6 พันล้านดอลลาร์: 91% ของสินทรัพย์ถูกเก็บรักษาโดยบริษัทเดียว?

ท่ามกลางการผสานรวมระหว่างสินทรัพย์คริปโตและสินทรัพย์โลกจริง (RWA) ที่เร่งตัวขึ้น หุ้นโทเคนไนซ์กำลังทะลุหลัก 4.6 พันล้านดอลลาร์อย่างเงียบ ๆ แต่ภายใต้ภาพลักษณ์ที่เฟื่องฟูกลับซ่อนข้อเท็จจริงเชิงโครงสร้างที่กระจุกตัวอย่างยิ่ง: หุ้นจริงกว่า 91% ถูกเก็บรักษาไว้ที่ Alpaca โบรกเกอร์ผู้ได้รับใบอนุญาตในสหรัฐฯ เพียงรายเดียว

สถาปัตยกรรม "แยกอำนาจสี่ส่วน" ระหว่างการออกหลักทรัพย์ การซื้อขาย การเป็นนายหน้า และการชำระราคา เป็นสิ่งที่วอลล์สตรีทภาคภูมิใจมานานนับศตวรรษ แต่ตอนนี้กำลังถูกพลิกโฉมโดยสิ้นเชิงด้วยโมเดลบูรณาการแนวดิ่งแบบครบวงจรของสถาบันคริปโต จากเวิร์กโฟลว์การชำระราคาโทเคนไนซ์แบบเรียลไทม์ ไปจนถึงการที่สถาบันชั้นนำร่วมลงนามผลักดันให้ SEC ปรับปรุงกฎระเบียบตัวแทนโอนทะเบียนให้ทันสมัย การปรับโครงสร้างพื้นฐานเชิงลึกที่แตะถึงเส้นเลือดใหญ่ของระบบการเงินดั้งเดิมได้เริ่มต้นขึ้นแล้ว

ข้อเท็จจริงที่ซ่อนเร้นของการกระจุกตัวสูง: Alpaca ผูกขาดการรับฝากหุ้นโทเคนไนซ์ 91%

ภาคสินทรัพย์โลกจริง (RWA) กำลังเติบโตแบบก้าวกระโดดอย่างน่าทึ่ง โดยตลาดหุ้นโทเคนไนซ์ได้ไต่ระดับขึ้นสู่มูลค่ารวม 4.6 พันล้านดอลลาร์อย่างเงียบ ๆ

แต่สิ่งที่แทบไม่มีใครรู้คือ ระบบนิเวศขนาดใหญ่ที่ดูเหมือนสร้างร่วมกันโดยโปรโตคอลแบบกระจายศูนย์และแพลตฟอร์มฟินเทคหลายสิบแห่งทั่วโลก กลับพึ่งพาสินทรัพย์อ้างอิงจากนิติบุคคลเพียงรายเดียวอย่างมาก

ข้อมูลออนเชนและเอกสารยื่นต่อหน่วยงานกำกับดูแลล่าสุดแสดงให้เห็นว่า จากหุ้นโทเคนไนซ์มูลค่า 4.6 พันล้านดอลลาร์ที่หมุนเวียนอยู่ในตลาดปัจจุบัน มีหุ้นอ้างอิงจริงมูลค่าสูงถึง 4.17 พันล้านดอลลาร์ (สัดส่วนเกิน 91%) ที่ถูกเก็บรักษารวมศูนย์ไว้ภายใต้ชื่อของ Alpaca Securities โบรกเกอร์ผู้ได้รับใบอนุญาตรายเดียวในสหรัฐฯ

ภาพ: การกระจายตัวของโบรกเกอร์อ้างอิงของผู้ออกหุ้นโทเคนไนซ์ทั่วโลกและส่วนแบ่งตลาดของ Alpaca

ไม่ว่าจะเป็น Binance bStocks ที่บ่มเพาะโดยตลาดแลกเปลี่ยนคริปโตชั้นนำระดับโลก, โปรโตคอล RWA กระแสหลักอย่าง Ondo Finance, แพลตฟอร์มสังเคราะห์เกิดใหม่อย่าง xStocks, ยักษ์ใหญ่ด้านการเทรดรายย่อยอย่าง Robinhood หรือสถาบันอย่าง RealityFi และ Coinbase ล้วนเชื่อมต่อเชิงลึกกับเครือข่ายนายหน้าและรับฝากทรัพย์สินของ Alpaca ทั้งสิ้น

เหตุใดยักษ์ใหญ่ในอุตสาหกรรมจึงเลือก Alpaca เหมือนกันหมด? สาเหตุหลักคือ Alpaca ประสบความสำเร็จในการสร้าง API นายหน้าที่เป็นมิตรต่อนักพัฒนา ซึ่งได้รับการขนานนามว่าเป็น "Stripe แห่งวงการซื้อขายหลักทรัพย์"

ในโลกการเงินดั้งเดิม หากสถาบันต้องการให้บริการซื้อขายและรับฝากหุ้นสหรัฐฯ แก่ผู้ใช้ทั่วโลก จะต้องใช้เวลาหลายปีในการยื่นขอใบอนุญาตนายหน้าและสำนักหักบัญชีข้ามเขตอำนาจศาลที่ซับซ้อนอย่างยิ่ง อุปสรรคด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบและเทคโนโลยีสูงมาก

แต่ Alpaca อนุญาตให้ผู้ออกโทเคนบนเชนต่าง ๆ เรียกใช้โค้ดเพียงไม่กี่บรรทัด เพื่อดำเนินการเปิดบัญชีที่ถูกต้องตามกฎหมาย ซื้อหุ้นสหรัฐฯ จริงเป็นล็อตใหญ่ในนามสถาบัน และแยกเก็บรักษาอย่างถูกต้องตามกฎหมายได้โดยตรง ซึ่งช่วยลดระยะเวลาการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ลงอย่างมาก

วอลล์สตรีทดั้งเดิมกับกระบวนทัศน์ออนเชน: ตลาดหลักทรัพย์กำลังกลืนกินตลาดหุ้น

ภายใต้กรอบกฎหมายที่สมบูรณ์ของวอลล์สตรีทซึ่งสั่งสมมานานนับศตวรรษ การดำเนินงานของตลาดหลักทรัพย์ยึดถือตรรกะการถ่วงดุลแบบมืออาชีพที่ "แยกอำนาจสี่ส่วน" อย่างเคร่งครัด

บริษัทจดทะเบียนรับผิดชอบเพียงการออกหลักทรัพย์ที่ถูกต้องตามกฎหมาย ตลาดหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล (เช่น NYSE, Nasdaq) รับผิดชอบการจับคู่ซื้อขายและการค้นพบราคา โบรกเกอร์ที่ได้รับใบอนุญาตรับผิดชอบการถือครองเงินทุนลูกค้าและการจัดการบัญชีแทน ส่วน Depository Trust Company (DTC) ควบคุมการเก็บรักษาทะเบียนหุ้นจริงแบบรวมศูนย์และการชำระราคาระหว่างสถาบัน

สถาปัตยกรรมนี้ทำให้ไม่มีผู้เล่นรายใดในตลาดสามารถผูกขาดอำนาจเบ็ดเสร็จได้เพียงลำพัง จึงป้องกันการยักยอก ยืมใช้โดยมิชอบ และความขัดแย้งทางผลประโยชน์ได้อย่างมีประสิทธิภาพ

ภาพ: เปรียบเทียบระบบแบ่งงานหลักทรัพย์ดั้งเดิมของวอลล์สตรีทกับโมเดลบูรณาการแนวดิ่งออนเชน

ทว่าในโลกของบล็อกเชนและ Web3 โครงสร้างการแบ่งงานอายุนับศตวรรษนี้กำลังถูกพลิกโฉมอย่างสิ้นเชิง: องค์กรเดียวมีความสามารถในการ "บูรณาการแนวดิ่งแบบครบวงจร" ตลอดทั้งกระบวนการ

ยกตัวอย่าง bStocks ที่เปิดตัวโดย Binance แพลตฟอร์มเป็นทั้งผู้ริเริ่มและผู้ออกสินทรัพย์โทเคนไนซ์ ขณะเดียวกันก็เป็นสถานที่หลักในการจดทะเบียนและจัดสภาพคล่องการซื้อขายในตลาดรอง นอกจากนี้ยังควบคุมวงจรการชำระราคาโดยตรงผ่านช่องทางนายหน้าอ้างอิงที่บูรณาการไว้

โมเดลบูรณาการแนวดิ่งนำมาซึ่งประสิทธิภาพการหมุนเวียนเงินทุนขั้นสูงสุด ขจัดอุปสรรคในการชำระราคาข้ามสถาบันที่ยืดเยื้อโดยสิ้นเชิง บรรลุการชำระราคาแบบ T+0 หรือแม้แต่ระดับวินาที และการซื้อขายต่อเนื่องตลอด 24 ชั่วโมงทุกวัน

แต่ในขณะเดียวกัน การกระจุกตัวสูงเช่นนี้ก็จุดชนวนความกังวลเชิงลึกจากหน่วยงานกำกับดูแลและนักลงทุนสถาบัน: หากเกิดจุดล้มเหลวเพียงจุดเดียวหรือการตรวจสอบด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบ ความเสี่ยงเชิงระบบที่ลุกลามจากการรวมศูนย์จะถูกขยายทวีคูณ

บุคลิกของผู้ออกแต่ละราย: ตำแหน่งที่โทเคนหยุดนิ่งบ่งบอกการใช้งานจริง

แม้ผู้ออกแต่ละรายจะอ้างอิงหุ้นในดัชนี S&P 500 ตัวเดียวกัน เช่น Apple, Nvidia หรือ Tesla แต่วงจรชีวิตบนเชนและระบบนิเวศเฉพาะของพวกเขากลับแตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

การสังเกตการกระจายตัวของที่อยู่บนเชนที่หุ้นโทเคนไนซ์เหล่านี้คงอยู่ในท้ายที่สุด จะช่วยให้เข้าใจสถานการณ์การใช้งานและเจตนาทางธุรกิจของผู้ถือจริงได้อย่างตรงไปตรงมาที่สุด

ภาพ: การวิเคราะห์การกระจายสินทรัพย์ออนเชนและรูปแบบการถือครองของผู้ออกหุ้นโทเคนไนซ์กระแสหลักแต่ละราย

ผลิตภัณฑ์ที่นำโดย Binance bStocks เป็น "ผู้อยู่อาศัยในตลาดแลกเปลี่ยน" โดยทั่วไป จากมูลค่าหมุนเวียนสูงถึง 1.4 พันล้านดอลลาร์ มากกว่า 80% ยังคงหยุดนิ่งอยู่ในที่อยู่ฝากเงินอย่างเป็นทางการของตลาดแลกเปลี่ยนและวอลเล็ตร้อนของผู้ดูแลสภาพคล่อง โดยแท้จริงแล้วถูกใช้เป็นเครื่องมือเทรดอนุพันธ์สำหรับนักลงทุนรายย่อยคริปโตในการหลีกเลี่ยงการควบคุมเงินตราต่างประเทศ การกู้ยืมโดยใช้หลักประกันหลายสกุลเงิน และการเก็งกำไรสัญญาความถี่สูง

ในทางตรงกันข้าม โปรเจกต์อย่าง RealityFi กลับแสดงลักษณะ "ผู้ใช้งาน DeFi ดั้งเดิม" ที่กระจายตัวอย่างมาก โทเคนที่ออกกระจายอยู่ทั่วไปในวอลเล็ตส่วนบุคคลแบบ self-custody รวมถึงโปรโตคอล lending แบบกระจายศูนย์และพูลสภาพคล่องต่าง ๆ อย่างแท้จริง หลอมรวมเข้ากับสแต็กสินทรัพย์สังเคราะห์ของการเงินแบบกระจายศูนย์

เจาะลึกระบบโทเคนไนซ์แบบเรียลไทม์: เวิร์กโฟลว์และตรรกะการชำระราคาของ Alpaca

หัวใจสำคัญที่รองรับการไหลเวียนข้ามระบบของสินทรัพย์มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์นี้คือ เวิร์กโฟลว์การชำระราคาแบบ Instant Tokenization ที่ Alpaca สร้างขึ้น

ห่วงโซ่ธุรกิจทั้งหมดครอบคลุมระบบธนาคารเงินเฟียตนอกเชน ระบบชำระราคารวมศูนย์ DTC และเครื่องสถานะอัตโนมัติของสัญญาอัจฉริยะ โดยตรรกะการไหลเวียนมาตรฐานแบ่งออกเป็นสี่ขั้นตอนที่รัดกุม:

ภาพ: สถาปัตยกรรมทางเทคนิคของระบบ Instant Tokenization ของ Alpaca และเวิร์กโฟลว์การชำระราคาข้ามสถาบัน

ขั้นตอนแรก สถาบันเทรดผู้ดูแลสภาพคล่องเปิดบัญชีนิติบุคคลเฉพาะที่ Alpaca และซื้อหุ้นสหรัฐฯ จริงที่ต้องการโทเคนไนซ์ผ่านช่องทางที่ถูกกฎหมายและอยู่ภายใต้การกำกับดูแล จากนั้นดำเนินการส่งมอบแบบ T+1 ผ่านระบบชำระราคาอย่างเป็นทางการของ DTC และบันทึกเข้าบัญชีรวมการรับฝากของ Alpaca

ขั้นตอนที่สอง สถาบันเทรดส่งคำขอ mint ไปยังโปรโตคอลโทเคนไนซ์ผ่านลายเซ็นที่มีการจำกัดสิทธิ์ โหนดสัญญาอัจฉริยะอ่านหลักฐานการรับฝากที่ถูกต้องตามกฎระเบียบจาก API ของ Alpaca แบบเรียลไทม์ เพื่อยืนยันว่าหุ้นอ้างอิงถูกล็อกไว้ครบถ้วน

ขั้นตอนที่สาม สัญญาอัจฉริยะสร้างหุ้นโทเคนไนซ์ในอัตราส่วน 1:1 บนบล็อกเชนเป้าหมาย (เช่น Ethereum, BNB Chain หรือ Arbitrum) และแจกจ่ายให้บัญชีผู้ดูแลสภาพคล่องหรือนักลงทุน ทำให้กระบวนการทั้งหมดโปร่งใสและตรวจสอบได้

ขั้นตอนที่สี่ เมื่อนักลงทุนเริ่มไถ่ถอนย้อนกลับ สัญญาอัจฉริยะจะทำลายโทเคนออนเชนจำนวนที่สอดคล้องกันโดยอัตโนมัติ พร้อมทริกเกอร์ API ให้ Alpaca ขายหุ้นจริงจำนวนเท่ากันในตลาดรอง เงินต้นสกุลเฟียตจะถูกส่งคืนตามช่องทางเดิมหลังจากหักค่าธรรมเนียมเล็กน้อย เกิดเป็นวงจรปิดที่สมบูรณ์แบบ

การช่วงชิงเส้นเลือดใหญ่ขั้นสุดท้าย: สี่ยักษ์ใหญ่ร่วมลงนามผลักดัน SEC ปฏิรูปตัวแทนโอนทะเบียน

ในขณะที่หุ้นโทเคนไนซ์เติบโตอย่างก้าวกระโดด สถาบันชั้นนำในวงการต่างตระหนักมานานแล้วว่า หากกรรมสิทธิ์ตามกฎหมายยังคงยึดโยงกับทะเบียนรวมศูนย์แบบยุคเก่า โทเคนไนซ์ก็จะเป็นเพียง "อนุพันธ์สังเคราะห์" ตลอดไป ไม่สามารถยกระดับสู่ตลาดหลักได้อย่างแท้จริง

เมื่อไม่นานมานี้ Figure, Securitize, Bullish/Equiniti และ Plume Network สี่สถาบันขนาดใหญ่ที่เชี่ยวชาญการเงินที่ถูกต้องตามกฎระเบียบ ได้ยื่นจดหมายเรียกร้องร่วมลงนามฉบับสำคัญต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) อย่างเป็นทางการ

จดหมายเรียกร้องอย่างแข็งขันให้ SEC ผลักดันการปรับปรุงกฎระเบียบปัจจุบันสำหรับตัวแทนโอนทะเบียน (Transfer Agent) ให้ทันสมัยอย่างรอบด้าน

ในนิยามทางกฎหมายของวอลล์สตรีท ตัวแทนโอนทะเบียนคือรากฐานสถาบันที่ขาดไม่ได้ของบริษัทจดทะเบียนสาธารณะทุกแห่ง บริษัทจดทะเบียนต้องแต่งตั้งตัวแทนโอนทะเบียนที่ได้รับใบอนุญาต ซึ่งรับผิดชอบดูแลทะเบียนผู้ถือหุ้น (Stock Register) ทะเบียนนี้เป็นหลักฐานทางกฎหมายเพียงหนึ่งเดียวในการระบุว่าใครคือเจ้าของบริษัทโดยชอบด้วยกฎหมาย

หาก SEC อนุมัติให้ทะเบียนกรรมสิทธิ์ตามกฎหมายสามารถดูแลรักษาและอัปเดตแบบเรียลไทม์ผ่านบล็อกเชนสาธารณะหรือเชนที่ได้รับอนุญาตตามกฎระเบียบได้โดยตรง โครงสร้างพื้นฐานการชำระราคาของอุตสาหกรรมหลักทรัพย์ทั้งหมดจะถูกปรับโฉมขั้นพื้นฐาน เมื่อถึงเวลานั้น โทเคนจะไม่ใช่เพียงสิทธิเรียกร้องทางอ้อมต่อหุ้นอีกต่อไป แต่ตัวโทเคนเองจะเป็นตัวแทนกรรมสิทธิ์หุ้นตามกฎหมายที่แก้ไขไม่ได้ ซึ่งไม่เพียงแต่จะขจัดหมอกแห่งกฎระเบียบที่เป็นอุปสรรคต่ออุตสาหกรรมมานานหลายปีอย่างสิ้นเชิง แต่ยังปูทางสุดท้ายสู่การนำสินทรัพย์กระแสหลักของวอลล์สตรีทมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ขึ้นสู่บล็อกเชนอย่างเต็มรูปแบบ