Citrini: จุดสูงสุดของการเติบโตของรายจ่ายลงทุน AI อาจผ่านไปแล้ว จะเทรดอะไรต่อ?

TL;DR

·Citrini ประเมินว่าจุดสูงสุดของความคาดหวังต่อการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI อาจผ่านไปแล้ว การเติบโตของรายจ่ายลงทุนกำลังชะลอตัว แต่ปริมาณการใช้ การใช้จ่าย และอัตราการเข้าถึง AI จะยังคงเติบโต

·ตามการประมาณการของ Citrini รายจ่ายลงทุนรายปีของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่กำลังจะแตะ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่รายได้รายปีของระบบนิเวศ AI อยู่ที่อย่างน้อยประมาณ 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ การเติบโตของรายได้ในปัจจุบันยังไม่เพียงพอที่จะรองรับการลงทุนรอบถัดไปที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าได้อย่างง่ายดาย

·เมื่อเงินทุนของโครงการพึ่งพาการระดมทุนผ่านตราสารหนี้และตราสารทุนมากขึ้น ตรรกะการลงทุนจึงต้องผ่านการตรวจสอบจากตลาดทุนไปพร้อมกัน ความต้องการระดมทุนที่เพิ่มขึ้นและความเต็มใจของนักลงทุนที่ลดลงอาจเป็นปัจจัยเสริมซึ่งกันและกัน

·คอขวดด้านไฟฟ้า การเชื่อมต่อโครงข่าย แรงงาน และการอนุมัติ กำลังเปลี่ยนจากตัวเร่งให้ราคาในห่วงโซ่อุปทานสูงขึ้น ไปสู่ความเสี่ยงด้านการเลื่อนการก่อสร้าง ต้นทุนที่เกินงบประมาณ และการรีไฟแนนซ์

·การแข่งขันด้านราคาของโมเดลแสดงให้เห็นว่า การเติบโตของปริมาณการเรียกใช้ไม่ได้แปลเป็นรายได้และกำไรที่เติบโตตามสัดส่วนเสมอไป ต้นทุนการเปลี่ยนผู้ให้บริการที่ต่ำยังบั่นทอนอำนาจการตั้งราคาของบริษัทโมเดล

·การชะลอตัวของการเทรด AI กับการขยายตัวของเศรษฐกิจจริงสามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ แต่เงินเฟ้อ ข้อจำกัดด้านอุปทานแรงงาน และอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อาจยังคงกดดันสินทรัพย์ที่มีมูลค่าสูง

Citrini กำลังปรับโครงสร้างพอร์ตโมเดลใหม่ โดยยังคงธีมหลักส่วนใหญ่ไว้ พร้อมเพิ่มกลยุทธ์รีเวอร์ชัน แพร์เทรด และทิศทางการลงทุนที่ตลาดมองข้าม

ในปี 2023 คำถามหลักของการลงทุน AI คือ ตลาดประเมินรายจ่ายที่กำลังจะเกิดขึ้นต่ำเกินไปมากน้อยเพียงใด? ปัจจุบัน Citrini มองว่าคำถามเปลี่ยนเป็น รายได้ต้องเติบโตถึงระดับใดจึงจะรองรับการลงทุนที่ได้สัญญาไว้แล้ว และใครเต็มใจที่จะจัดหาเงินทุนสำหรับการลงทุนเหล่านี้ต่อไป?

นี่คือจุดเริ่มต้นของการปรับโครงสร้างพอร์ตโมเดล Citrindex ในรายงาน State of the Themes ฉบับที่ 10 AI ยังคงสร้างอุปสงค์ที่แท้จริง แต่ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี การเติบโตของรายได้องค์กร และผลตอบแทนหุ้น ต้องผ่านการตรวจสอบหลายชั้น ทั้งการประเมินมูลค่า การจัดหาเงินทุน และความสามารถในการดำเนินการ วิธีการที่อาศัยการระบุแนวโน้มเชิงโครงสร้างและซื้อกลุ่มบริษัทที่ได้ประโยชน์ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา กำลังเผชิญกับเกณฑ์ที่สูงขึ้น

จากการประเมินขนาดการลงทุนต่ำเกินไป สู่การคาดการณ์การเติบโตเกินจริง

เมื่อ Citrini เริ่มงานวิจัยธีมในปี 2023 ตลาดมีเงื่อนไขที่เอื้ออำนวยหลายประการ: การประเมินมูลค่าหุ้นต่ำ บรรยากาศการลงทุนซบเซา และการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีเพิ่งเริ่มถูกนำมารวมในการคาดการณ์กำไร

หลังจากการเปิดตัว ChatGPT ในปลายปี 2022 นักลงทุนเริ่มเชื่อว่าการใช้งานเชิงพาณิชย์ของ generative AI สามารถขยายไปไกลกว่าการแต่งกลอนและเขียนอีเมล ต่อมา ผลประกอบการที่แข็งแกร่งของ Nvidia ได้ให้หลักฐานที่ชัดเจนยิ่งขึ้นสำหรับการลงทุนด้านพลังประมวลผล แม้ว่าโมเดลธุรกิจของแอปพลิเคชันขั้นสุดท้ายจะยังไม่ชัดเจนนัก แต่การจัดซื้อชิปและการก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานก็กลายเป็นอุปสงค์ที่มองเห็นได้แล้ว

ในเวลานั้น บริษัทเทคโนโลยีคุณภาพที่ผ่านการปรับฐานครั้งใหญ่มีการประเมินมูลค่าที่ค่อนข้างสมเหตุสมผล ขณะที่ตลาดยังคงประเมินขนาดการลงทุนในอนาคตต่ำเกินไป การฟื้นตัวของกำไรบริษัทเทคโนโลยี เงินเฟ้อที่ลดลง และความคาดหวังการเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงิน ได้สนับสนุนการลงทุนตามธีมเพิ่มเติม หลังจากนั้น ทิศทางของรายจ่ายการคลัง สภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบ และความเสี่ยงที่ยอมรับได้ ได้ผลักดันให้เงินทุนกระจายไปยังทิศทางต่างๆ เช่น กลาโหม พลังงาน หุ่นยนต์ และการแพทย์

ตามที่ Citrini เปิดเผย นับตั้งแต่จัดตั้งเมื่อวันที่ 31 พฤษภาคม 2023 ผลตอบแทนรวมสะสมของ Citrindex สูงกว่าผลตอบแทนรวมสะสมของดัชนี S&P 500 ในช่วงเวลาเดียวกันถึง 2.5 เท่า แต่ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ความยากของการลงทุนตามธีมเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด

เมื่อการเติบโตที่มีศักยภาพถูกสะท้อนเข้าสู่ราคาหุ้นอย่างต่อเนื่อง เป้าหมายใหม่ที่ตลาดมองหาได้ค่อยๆ เปลี่ยนจากบริษัทที่พิสูจน์ความสามารถในการแข่งขันแล้วและมีการประเมินมูลค่าที่ยังพอรับได้ ไปสู่บริษัทที่พึ่งพาขนาดตลาดรวมที่คาดการณ์ในปี 2030 เพื่อรองรับการประเมินมูลค่า แต่ยังไม่ทำกำไรในปัจจุบัน ขนาดตลาดรวม (TAM) อธิบายถึงขนาดที่อุตสาหกรรมอาจไปถึง แต่ไม่ได้บ่งชี้โดยตรงว่าบริษัทแต่ละแห่งจะได้กำไรเท่าใดในท้ายที่สุด

โอกาสที่ถูกประเมินต่ำเกินไปยังคงมีอยู่ Citrini ยกตัวอย่างจุดเปลี่ยนของภาคชีววิทยาศาสตร์ในฤดูร้อน แต่ในธีมยอดนิยมบางธีม แรงกดดันในการหาคำอธิบายใหม่สำหรับการปรับตัวขึ้น ได้เริ่มเกินความเร็วที่ปัจจัยพื้นฐานจะให้หลักฐานใหม่

การเปลี่ยนแปลงของรายได้ AI เป็นตัวอย่างที่ชัดเจนเป็นพิเศษ ในช่วงแรก รายได้ใหม่หลายพันล้านดอลลาร์หมายถึง upside ที่ตลาดยังไม่เข้าใจอย่างถ่องแท้ แต่เมื่ออุตสาหกรรมให้คำมั่นว่าจะลงทุนหลายล้านล้านดอลลาร์ การเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่งก็ค่อยๆ กลายเป็นเงื่อนไขพื้นฐานในการพิสูจน์ความสมเหตุสมผลของการประเมินมูลค่าและรายจ่ายในปัจจุบัน จากข้อมูลนี้ Citrini สรุปว่าโครงสร้างความเสี่ยงและผลตอบแทนได้เปลี่ยนแปลงไปแล้ว ความเสี่ยงขาลงเริ่มสมควรได้รับความสนใจมากขึ้น

ระหว่างรายจ่ายลงทุนกับรายได้ ใครจะมาเติมช่องว่าง?

ตามการประมาณการของ Citrini รายจ่ายลงทุนรายปีของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่กำลังจะแตะ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งตัวเลขนี้ยังไม่ครอบคลุมรายจ่ายทั้งหมดของระบบนิเวศ AI ในขณะเดียวกัน รายได้รายปีของระบบนิเวศ AI คาดว่าจะสูงถึงอย่างน้อย 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งสูงเกินความคาดหมายของคนส่วนใหญ่ในปี 2023 ไปมาก

ตัวเลขสองตัวนี้มีขอบเขตการนับและความหมายทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกัน: สินทรัพย์ที่เกิดจากรายจ่ายลงทุนสามารถให้บริการได้หลายปี และรายได้รายปีก็ไม่เท่ากับกระแสเงินสดที่สามารถนำไปลงทุนได้ แต่ในการวิเคราะห์ของ Citrini ตัวเลขทั้งสองเผยให้เห็นข้อจำกัดเดียวกัน: การรักษาอัตราการขยายการลงทุนในปัจจุบัน ต้องอาศัยรายได้และความสามารถในการระดมทุนที่เติบโตตามทันอย่างต่อเนื่อง

การลดช่องว่างมีสองเส้นทางหลัก: รายได้เพิ่มขึ้นอีกระดับหนึ่ง หรือการเติบโตของรายจ่ายลงทุนชะลอตัว Citrini มองว่าทั้งสองอย่างอาจเกิดขึ้นพร้อมกัน แต่การเพิ่มการลงทุนเป็นสองเท่าต่อไปต้องอาศัยรายได้ระดับล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งยากที่จะบรรลุตามความเร็วที่ตลาดเคยคาดหวังไว้

ดังนั้น ข้อสรุปหลักที่ Citrini เสนอคือ อัตราการเติบโตของรายจ่ายลงทุนอาจถึงจุดสูงสุดแล้ว ข้อสรุปนี้เกี่ยวข้องกับอัตราการเติบโตและความคาดหวัง ไม่ได้หมายความว่ารายจ่ายลงทุนรวมจะลดลงทันที และไม่ได้หมายความว่าอุปสงค์ AI จะหยุดขยายตัว

Citrini ชี้ว่าช่วงที่คำมั่นสัญญาการลงทุนมหาศาลหนาแน่นที่สุดได้ผ่านไปแล้ว และการเติบโตรายไตรมาสของภาระผูกพันที่ยังไม่ได้รับรู้รายได้ (RPO) ก็ชะลอตัวลงอย่างเห็นได้ชัด RPO หมายถึงมูลค่าสัญญาที่ลงนามแล้วแต่ยังรอการส่งมอบเพื่อรับรู้รายได้ เป็นตัวชี้วัดหนึ่งสำหรับการสังเกตธุรกิจในอนาคต แต่ไม่ใช่รายได้ในงวดปัจจุบันหรือเงินสดที่ได้รับ

ในอดีต การประกาศคำมั่นสัญญาการลงทุน 5 แสนล้านดอลลาร์ก็เพียงพอที่จะกระตุ้นตลาดได้ ตอนนี้ ความอ่อนไหวของนักลงทุนต่อคำมั่นสัญญากำลังลดลง ตลาดมักอ้างถึง Jevons Paradox ว่าประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นและต้นทุนต่อหน่วยที่ลดลงจะนำไปสู่ปริมาณการใช้รวมที่เพิ่มขึ้น แต่การเพิ่มขึ้นของอุปสงค์รวมไม่สามารถแก้ปัญหาเรื่องการระดมทุนและผลตอบแทนของทุกบริษัทได้โดยอัตโนมัติ การเปลี่ยนแปลงคำมั่นสัญญาด้านพลังประมวลผลใหม่ของบริษัทโมเดลก็ควรค่าแก่การสังเกตควบคู่กับข้อมูลปริมาณการใช้

ช่องว่างระหว่างรายได้และการลงทุนไม่ใช่ปัญหาใหม่ Citrini ย้อนกลับไปถึงปัญหามูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์และ 6 แสนล้านดอลลาร์ที่ Sequoia เคยตั้งไว้: เมื่ออุตสาหกรรมขยายตัว ตัวเลขในปีนั้นก็ดูเล็กไปแล้ว แต่ข้อกังขานี้ไม่เคยทำให้ตลาดหยุดลงได้จริง เพราะตราบใดที่ตลาดยังมีความเชื่อมั่น โมเมนตัม และเงินทุน การก่อสร้างก็ดำเนินต่อไปได้

ตอนนี้ เงื่อนไขเรื่องเงินทุนกำลังมีความสำคัญมากขึ้น Citrini มองว่าความสามารถของบางบริษัทในการพึ่งพากระแสเงินสดภายในเพื่อรองรับโครงการใหม่ เริ่มไม่สอดคล้องกับแผนการลงทุน ความสำคัญของการระดมทุนภายนอกผ่านตราสารหนี้และตราสารทุนจึงเพิ่มขึ้น การระดมทุนแต่ละรอบต้องมีผู้ซื้อรายใหม่มารองรับ และการระดมทุนผ่านตราสารทุนยังทำให้สัดส่วนผู้ถือหุ้นเดิมเจือจางลง เมื่อขนาดการระดมทุนขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ผลตอบแทนที่นักลงทุนเรียกร้องก็อาจสูงขึ้น

เมื่อความเต็มใจในการระดมทุนลดลง โครงการก็ยากที่จะระดมทุนตามเงื่อนไขเดิม ต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นก็จะลดผลตอบแทนที่คาดหวังของโครงการ การอ้างเพียงว่าอุปสงค์ระยะยาวของอุตสาหกรรมแข็งแกร่ง เริ่มไม่เพียงพอที่จะตอบคำถามนี้ได้อย่างเต็มที่

คอขวดจากธีมราคาขึ้น กลายเป็นความเสี่ยงของโครงการ

ในช่วงแรกของการก่อสร้าง AI การขาดแคลนไฟฟ้า อุปกรณ์ และห่วงโซ่อุปทาน ถูกตลาดตีความว่าเป็นอำนาจการตั้งราคาและโอกาสในการรับคำสั่งซื้อของผู้จัดหา ปัจจุบัน การขาดแคลนเดียวกันเริ่มเผยให้เห็นอีกด้านหนึ่ง: มันจะทำให้การก่อสร้างช้าลง หน่วงเวลากระแสเงินสด และขยายความไม่สอดคล้องระหว่างอายุหนี้กับความคืบหน้าของโครงการ

Citrini สรุปข้อจำกัดเหล่านี้เป็นสามด้าน: ไฟฟ้า การเชื่อมต่อ และนโยบาย การเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้า แรงงานก่อสร้าง การส่งมอบอุปกรณ์ และใบอนุญาตต่างๆ ล้วนอาจทำให้การเปิดดำเนินการของศูนย์ข้อมูลล่าช้า แม้ว่าอุปสงค์จะมีอยู่จริง อุปสรรคด้านการดำเนินการก่อสร้างก็เพียงพอที่จะทำให้จังหวะการใช้จ่ายชะลอลง

หากคำสั่งซื้อกังหันก๊าซไม่สามารถส่งมอบได้ตามกำหนด และต้นทุนการลงทุนยังคงสูงขึ้น นักลงทุนก็ต้องเปรียบเทียบเวลาการแล้วเสร็จที่เลื่อนออกไปเรื่อยๆ กับวันครบกำหนดชำระหนี้ที่กำหนดไว้แล้ว เงินกู้ระหว่างการก่อสร้างจะสามารถรีไฟแนนซ์ด้วยเงินกู้ระยะยาวได้หรือไม่ โครงการจะแล้วเสร็จตามข้อกำหนดในสัญญาเงินกู้ได้หรือไม่ สิ่งเหล่านี้จะกลายเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่เฉพาะเจาะจง

คอขวดเหล่านี้อาจเป็นเหตุผลให้บริษัทต่างๆ ปรับแผนการลงทุน โดยการเลื่อนโครงการหรือปรับความคาดหวังการส่งมอบ เพื่อค่อยๆ ลดแผนการขยายตัวที่ทะเยอทะยานเกินไป

นโยบายยิ่งส่งผลต่อต้นทุนและเวลา Citrini มองว่าการเลือกตั้งผู้ว่าการรัฐในรัฐสำคัญสำหรับศูนย์ข้อมูล เช่น เท็กซัส โอไฮโอ และจอร์เจีย สะท้อนข้อถกเถียงในท้องถิ่นเกี่ยวกับการขยายการก่อสร้าง โดยคาดว่ารัฐบาลใหม่อาจไม่สั่งระงับศูนย์ข้อมูลทั้งหมด แต่การชดเชยชุมชนท้องถิ่น ข้อกำหนดพลังงานสะอาด การคุ้มครองผู้ใช้ไฟฟ้า และการอนุมัติใบอนุญาต ล้วนอาจเพิ่มต้นทุนโครงการ

รายงานยังอ้างถึงกรณีศึกษาในเท็กซัสว่า โครงการศูนย์ข้อมูลที่ได้รับการสนับสนุนจาก Anthropic ต้องหยุดชะงักเนื่องจากมาตรการระงับการก่อสร้าง ทำให้เงินกู้สะพานมูลค่า 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์ที่ธนาคารรับไป ยากที่จะส่งต่อตามแผนเดิม สำหรับธนาคาร ความเสี่ยงที่ไม่สามารถกระจายหรือทดแทนได้ จะลดความเต็มใจในการให้สินเชื่อประเภทเดียวกันต่อไปโดยตรง

จากข้อมูลนี้ Citrini จึงระมัดระวังมากขึ้นต่อห่วงโซ่การระดมทุนที่ขาดการสนับสนุนด้านเครดิตจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ รวมถึงผู้ให้บริการคลาวด์ GPU รายใหม่ (Neocloud) สินเชื่อเอกชนที่ให้ผลตอบแทนสูง และบริษัทพัฒนาธุรกิจ (BDC) ที่ให้สินเชื่อแก่องค์กร ความกังวลคือ เงื่อนไขการระดมทุนที่เข้มงวดขึ้นจะส่งผลกระทบก่อนต่อผู้เล่นที่พึ่งพาเงินทุนภายนอกสูงกว่าและมีกันชนน้อยกว่า

การเติบโตของปริมาณการใช้ ยังต้องผ่านการทดสอบการแข่งขันด้านราคา

นอกเหนือจากข้อจำกัดด้านเงินทุนแล้ว คุณภาพรายได้และอำนาจการตั้งราคาของบริษัทโมเดลก็สำคัญไม่แพ้กัน

มุมมองของ Citrini ต่อ Anthropic ไม่ได้เป็นลบ รายงานระบุว่าฐานะการเงินที่แสดงในเอกสารยื่น IPO ดีกว่าที่ตลาดบางส่วนคาดไว้: บริษัทเก็บเงินสดไว้ค่อนข้างมาก ให้พันธมิตรรับความเสี่ยงจากการก่อสร้างที่ใช้เงินทุนสูงเป็นสัดส่วนมาก และมีกระแสเงินสดเป็นบวกค่อนข้างเร็ว

แต่บริการโมเดลยังคงเผชิญการแข่งขันด้านราคา เมื่อความสามารถของผลิตภัณฑ์ใกล้เคียงกัน ต้นทุนการย้ายของลูกค้าต่ำ และสามารถเปลี่ยนผู้ให้บริการได้ทันทีผ่านระบบอัตโนมัติ การเปลี่ยนแปลงราคาก็อาจเปลี่ยนรายได้และส่วนแบ่งตลาดได้อย่างรวดเร็ว

รายงานยกตัวอย่างการลดราคา token ของโมเดล OpenAI เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม โดยมองว่าการลดราคาช่วยแย่งส่วนแบ่งตลาด และในขณะเดียวกันก็กระทบการเติบโตที่รวดเร็วของ Anthropic ก่อนหน้านี้ token เป็นหน่วยวัดพื้นฐานสำหรับการประมวลผลและสร้างข้อความของโมเดล และเป็นหน่วยคิดค่าบริการที่ใช้กันทั่วไปสำหรับบริการโมเดล ในที่นี้หมายถึงราคาการเรียกใช้โมเดล ไม่เกี่ยวข้องกับโทเคนคริปโต

กลไกนี้มีผลโดยตรงต่อผลตอบแทนจากรายจ่ายลงทุน: ปริมาณการเรียกใช้ที่เพิ่มขึ้น ไม่ได้รับประกันว่ารายได้จะเติบโตในสัดส่วนเดียวกัน ตราบใดที่ราคาต่อหน่วยลดลงเร็วพอ ประโยชน์จากการเติบโตของปริมาณการใช้ก็อาจถูกหักล้างบางส่วน และอัตรากำไรก็จะถูกกดดัน

Citrini มองว่าราคา token ในขณะนั้นทรงตัวชั่วคราวแล้ว และ Opus 5.5 ของ Anthropic ก็ทำผลงานได้ดี บริษัทโมเดลหลักทั้งสองแห่งอาจมีมูลค่าระยะยาวที่สำคัญ แต่การจะสนับสนุนการเติบโตของรายจ่ายลงทุนที่เข้มข้นอย่างต่อเนื่องบนพื้นฐานนี้ ยังต้องอาศัยความสามารถในการสร้างรายได้ที่สูงขึ้น

เมื่อการลงทุนหลายล้านล้านดอลลาร์และมูลค่าสินทรัพย์ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่ารายได้ของบริษัทไม่กี่แห่งจะเติบโตสิบเท่าในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า มาตรฐานการตรวจสอบก็ควรเข้มงวดขึ้นโดยธรรมชาติ

ในขณะเดียวกัน ผลกระทบของ AI ต่อโมเดลธุรกิจแบบดั้งเดิมก็เริ่มเป็นรูปธรรมมากขึ้น Citrini มองว่าผลกระทบเชิงทำลายบางส่วนในภาคซอฟต์แวร์แบบบริการ (SaaS) และการค้นหา ได้สะท้อนให้เห็นในข้อมูลการดำเนินงานแล้ว รายได้ใหม่ที่ AI สร้างขึ้น ต้องพิจารณาควบคู่กับรายได้และกำไรที่ธุรกิจเดิมอาจสูญเสียไป

ดังนั้น ตัวแปรที่น่าจับตามองที่สุดต่อไปคือ อัตราการเติบโตของรายได้รายปีของบริษัทโมเดลในปีหน้าจะสูงหรือต่ำกว่าปีนี้ การส่งมอบศูนย์ข้อมูลในปี 2027 ถึง 2028 จะเร่งขึ้นหรือล่าช้า และความเต็มใจของตลาดการเงินในการให้สินเชื่อใหม่จะเพิ่มขึ้นหรือลดลง

การเทรด AI ชะลอตัว เศรษฐกิจอาจยังขยายตัว

จุดสูงสุดของความคาดหวังต่อการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่ได้หมายความว่าตลาดหุ้นและเศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยเต็มรูปแบบในทันที

Citrini มองว่าช่วงปัจจุบันเป็นช่วงเปลี่ยนผ่านมากกว่า: ปริมาณการใช้ AI การใช้จ่ายที่เกี่ยวข้อง และอัตราการเข้าถึงแอปพลิเคชันยังคงเพิ่มขึ้น แต่บริษัทที่เคยได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนส่วนใหญ่ อาจไม่สามารถให้ผลตอบแทนในรูปแบบเดิมได้อีกต่อไป ผลการดำเนินงานของแต่ละส่วนจะแตกต่างกันอย่างชัดเจนยิ่งขึ้น

มุมมองต่อเศรษฐกิจจริงของ Citrini ยังคงมีสัญญาณการขยายตัวในวงกว้าง รายงานระบุว่าตำแหน่งงานว่างโดยรวมฟื้นตัว การจ้างงานภาคการผลิตที่เป็นวัฏจักรดีขึ้น ค่าดัชนีรวมของภาคบริการและภาคการผลิตอยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายปี และแรงกดดันด้านราคาก็เพิ่มขึ้น

การลงทุน AI เป็นหนึ่งในปัจจัยขับเคลื่อน นอกจากนี้ การลดภาษี การผ่อนคลายแรงกดดันด้านภาษีศุลกากร และการย้ายฐานการผลิตกลับประเทศ ก็อาจให้การสนับสนุน Citrini ยอมรับว่าการล่มสลายของการลงทุน AI อย่างแท้จริงจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจค่อนข้างมาก แต่ระหว่างการชะลอตัวกับการล่มสลายเต็มรูปแบบ ยังมีระยะห่างอีกมาก

อุปทานแรงงานเป็นสิ่งที่ต้องสังเกตแยกต่างหากเป็นพิเศษ รายงานอ้างการประมาณการของนักวิจัยธนาคารกลางสหรัฐว่า จำนวนการจ้างงานใหม่ต่อเดือนที่จำเป็นต่อการรักษาสมดุลตลาดแรงงาน ลดลงจาก 155,000 คนในช่วงที่การย้ายถิ่นฐานพุ่งสูงในปี 2023-2024 เหลือ 85,000 คนในปี 2025 และเมื่อการย้ายถิ่นฐานสุทธิติดลบ อาจลดลงอีกเหลือ 5,000 ถึง 10,000 คนภายในสิ้นปี 2026

ตามข้อมูลที่แสดงในรายงาน การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นเฉลี่ยประมาณ 51,000 คนต่อเดือนในช่วงสามเดือนล่าสุด และเฉลี่ยประมาณ 68,000 คนต่อเดือนตั้งแต่ต้นปี หากการเติบโตของอุปทานแรงงานชะลอตัวลงอย่างชัดเจนแล้ว ขนาดการจ้างงานใหม่เช่นนี้ก็อาจยังเพียงพอที่จะดูดซับแรงงานใหม่ การเติบโตของการจ้างงานที่ต่ำกว่ารอบที่ผ่านมา ไม่ได้หมายความว่าแรงกดดันด้านค่าจ้างจะหายไปพร้อมกัน

โครงการศูนย์ข้อมูลที่มีอยู่ยังต้องใช้เวลาหลายปีจึงจะแล้วเสร็จ อุปทานด้านการจัดเก็บข้อมูลและไฟฟ้าสามารถปรับปรุงได้ทีละน้อยผ่านการขยายกำลังการผลิต แต่แรงงานก่อสร้าง เช่น ช่างไฟฟ้าที่มีทักษะ ไม่สามารถฝึกได้อย่างรวดเร็ว ตราบใดที่ไม่มีการล่มสลายเต็มรูปแบบ คอขวดด้านแรงงานก็อาจดำเนินต่อไป และยังคงหนุนค่าจ้างและต้นทุนการก่อสร้าง

ตลาดสามารถกดการประเมินมูลค่าหุ้นลงล่วงหน้าได้ เนื่องจากความคาดหวังราคาการจัดเก็บข้อมูลในปี 2029 ที่ปรับลดลง แต่การหยุดงานก่อสร้างจริงที่ไซต์ศูนย์ข้อมูลอาจยังอยู่ห่างไกล สินทรัพย์ทางการเงินจะซื้อขายล่วงหน้าต่อการเปลี่ยนแปลงในอนาคต ในขณะที่การลงทุนจริงดำเนินไปตามจังหวะที่ช้ากว่า

สิ่งนี้สร้างสภาพแวดล้อมการประเมินมูลค่าที่ซับซ้อนยิ่งขึ้น Citrini มองว่าเศรษฐกิจกำลังแสดงลักษณะของการขยายตัวในช่วงปลายวัฏจักร โดยใน 14 คู่สินทรัพย์ที่โมเดลมหภาคติดตาม มี 9 คู่ที่มีแนวโน้ม stagflationary กล่าวคือ ตลาดเริ่มกังวลว่าการเติบโตที่อ่อนแอลงจะเกิดขึ้นพร้อมกับแรงกดดันเงินเฟ้อ

ในจำนวนนี้ กลุ่มวัฏจักร เช่น สินค้าฟุ่มเฟือย อุตสาหกรรม และวัสดุ เมื่อเทียบกับกลุ่มป้องกัน เช่น สินค้าจำเป็น สาธารณูปโภค และการแพทย์ ปรับตัวลง 2.4%, 2.9% และ 6.9% ในช่วงหนึ่งเดือน สามเดือน และหกเดือนที่ผ่านมา ตามลำดับ แม้ว่าข้อมูลการเติบโตและเงินเฟ้อจะยังชี้ไปที่การขยายตัวพร้อมเงินเฟ้อ แต่ผลการดำเนินงานของราคาสินทรัพย์และอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอายุ 10 ปี ได้ผลักดันให้การประเมินของโมเดลเอนเอียงไปทาง stagflation มากขึ้น อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงคืออัตราผลตอบแทนหลังหักความคาดหวังเงินเฟ้อ การเพิ่มขึ้นของอัตรานี้มักจะเพิ่มเกณฑ์การคิดลดสำหรับกำไรในอนาคต

แต่การหมุนเวียนเข้าสู่กลุ่มป้องกันดำเนินมาหลายเดือนแล้ว และการประเมินมูลค่าของหุ้นสินค้าจำเป็นบางตัวก็เพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด การไล่ซื้อสินทรัพย์ป้องกันต่อไปในเวลานี้ ก็ต้องพิจารณาราคาด้วยเช่นกัน ส่วนหุ้น AI และหุ้นโมเมนตัมหลังการปรับฐาน ก็อาจเกิดการดีดตัวกลับเป็นช่วงๆ ได้

สำหรับพอร์ตการลงทุน ความยากอยู่ที่ว่า สินทรัพย์ที่มีความยืดหยุ่นสูงจะปรับตัวขึ้นต่อต้องอาศัยการเติบโตและเงื่อนไขการระดมทุนที่แข็งแกร่งขึ้น ขณะที่สินทรัพย์ป้องกันที่เติบโตต่ำก็อาจมีราคาแพงมากแล้ว Citrini จึงหันไปใช้การคัดเลือกหุ้นรายตัวที่ละเอียดขึ้น กลยุทธ์รีเวอร์ชัน และแพร์เทรด แพร์เทรดมักแสดงความแตกต่างของผลการดำเนินงานระหว่างสินทรัพย์สองตัว โดยถือครองสินทรัพย์ที่คาดว่าจะแข็งแกร่งกว่า และชอร์ตสินทรัพย์ที่คาดว่าจะอ่อนแอกว่า

แผนคือรักษาธีมหลักส่วนใหญ่ไว้ แต่เปลี่ยนวิธีการถือครอง และเพิ่มทิศทางใหม่ที่ตลาดมองข้าม การปรับครั้งนี้มุ่งเป้าไปที่การเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรที่สะสมมาหลายปี และการประเมินที่สัญญาณเชิงคุณภาพและเชิงปริมาณเริ่มสอดคล้องกัน หุ้นที่มีค่าเบต้าสูงจะอ่อนไหวต่อการขึ้นลงของตลาดมากกว่า ในช่วงขาขึ้นจะขยายผลตอบแทน แต่เมื่อความเสี่ยงที่ยอมรับได้ลดลง ก็จะขยายผลขาดทุนเช่นกัน ในระยะต่อไป การประเมินแนวโน้มยังคงสำคัญ แต่ราคาที่ซื้อ แหล่งเงินทุน และเส้นทางสู่การรับรู้ผลตอบแทน จะเป็นตัวกำหนดผลตอบแทนโดยตรงมากขึ้น