Google หนุนหลัง TeraWulf ดีล Anthropic 19,000 ล้านดอลลาร์: การสนับสนุนเครดิต โครงสร้างดีล และความเสี่ยงไฟแนนซ์โครงการ

TeraWulf ลงนามข้อตกลงสนับสนุนเครดิตกับ Google ใช้เรตติ้ง AA+ ของ Alphabet กำหนดราคาหนี้โครงการ เพิ่มคุณสมบัติการระดมทุน วงเงิน 19,000 ล้านดอลลาร์เป็นมูลค่าสัญญาเช่า 20 ปี เริ่มส่งมอบปลายปี 2027 ยังไม่มีผลต่อกำไรขาดทุนในระยะใกล้

ภาพรวม

ประกาศวันที่ 4 พ.ย. นี้เปลี่ยนคุณสมบัติการระดมทุนของโครงการ ไม่ใช่จังหวะการรับรู้รายได้ TeraWulf ลงนามข้อตกลงสนับสนุนเครดิตกับ Google LLC สำหรับการจัดหาเงินกู้ที่คาดว่าจะเกิดขึ้น ประกาศระบุว่าหนี้ไม่มีหลักประกันระดับอาวุโสของ Alphabet ได้รับเรตติ้ง AA+ จาก S&P และ Aa2 จาก Moody's หมายความว่าหนี้โครงการสามารถอ้างอิงเครดิตของนิติบุคคลระดับ AA+ ในการกำหนดราคา แทนที่จะใช้เครดิตของบริษัทที่มีมูลค่าตลาดไม่ถึง 2 พันล้านดอลลาร์และมีหนี้สินราว 5.21 พันล้านดอลลาร์ นี่คือความหมายทั้งหมดของคำว่า "สามารถระดมทุนได้"

ต้องแยกแยะสามเรื่องนี้ให้ชัดเจน 19,000 ล้านดอลลาร์คือมูลค่าสัญญาเช่า 20 ปีที่ลงนามเมื่อ 6 ก.ค. ไม่ใช่เงินลงทุนของ Google และไม่ใช่รายได้ที่รับรู้แล้ว เฉลี่ย 20 ปีคิดเป็นปีละประมาณ 950 ล้านดอลลาร์ เท่ากับ 5.3 เท่าของรายได้รายไตรมาสล่าสุดที่ปรับเป็นรายปี 179.2 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การส่งมอบสถานะพร้อมให้บริการชุดแรกเริ่มปลายปี 2027 และทยอยถึงไตรมาส 2 ปี 2028 กล่าวคือสัญญาเช่านี้ยังไม่มีส่วนช่วยต่องบกำไรขาดทุนในอีก 4-5 ไตรมาสข้างหน้า

ประเด็นสำคัญ

ประกาศไม่ได้เปิดเผยเงื่อนไขสำคัญ 4 ข้อ ได้แก่ วงเงินค้ำประกันของ Google สิ่งตอบแทนที่ Google ได้รับ มูลค่าสัญญา Fluor และขนาดกับโครงสร้างของหนี้โครงการที่จะออก ข้อมูลที่เปิดเผยคือโครงการตั้งอยู่ที่ Justified Data Campus ใน Hawesville รัฐเคนตักกี้ สัญญาเช่าครอบคลุมโหลดไอทีสำคัญประมาณ 401 เมกะวัตต์ สัญญาจัดซื้อจัดจ้างก่อสร้างกับ Fluor Enterprises ใช้วิธีราคาสูงสุดที่รับประกันและครอบคลุมอาคารดาต้าเซ็นเตอร์ 3 หลัง รายละเอียดสำคัญคือราคาสูงสุดที่รับประกันยังอยู่ระหว่างกำหนดตามความคืบหน้าของงานวิศวกรรมและจัดซื้อ หมายความว่าเพดานต้นทุนก่อสร้างยังไม่ถูกล็อกจริง แบบอย่างการค้ำประกันสัญญาเช่า Fluidstack ของ Google เมื่อ ส.ค. 2025 ใช้เป็นเกณฑ์อ้างอิงเงื่อนไขได้: วงเงินค้ำประกัน 2 รอบรวม 3.2 พันล้านดอลลาร์แลกกับใบสำคัญแสดงสิทธิ 73.5 ล้านหุ้น คิดเป็นสัดส่วนการถือหุ้นแบบปรับลดเต็มที่ 14% เทียบเท่าวงเงินค้ำประกันต่อหุ้นประมาณ 43.54 ดอลลาร์

สัญญาเช่าเดือน ก.ค. กับข้อตกลงเดือน พ.ย. ทำอะไรบ้าง

ประกาศสองฉบับแก้ปัญหาคนละเรื่อง หากมองรวมกันจะประเมินความคืบหน้าผิดพลาด

ฉบับ 6 ก.ค. กำหนดด้านรายได้ สัญญาเช่า 20 ปีกับ Anthropic คิดเป็นรายได้ตามสัญญาประมาณ 19,000 ล้านดอลลาร์ เป้าหมายคือสิ่งอำนวยความสะดวกที่ Justified Data Campus สร้างเฉพาะสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ขนาดโหลดไอทีสำคัญประมาณ 401 เมกะวัตต์ กำลังการผลิตเริ่มแรกคาดเปิดใช้งานครึ่งหลังปี 2027 และเต็มกำลังต้นปี 2028 วันเดียวกันบริษัทยังขายหุ้น 50.1% ใน Abernathy JV ให้กลุ่มนักลงทุนที่นำโดย Fluidstack ต้นทุนของหุ้นส่วนนี้ประมาณ 450 ล้านดอลลาร์ ราคาขายสูงกว่าเงินลงทุน ราคาหุ้นช่วงเปิดตลาดวันประกาศพุ่งกว่า 10% ก่อนหน้านั้นราคาปิดเทียบต้นปีเพิ่มขึ้นประมาณ 85%

ฉบับ 4 พ.ย. แก้ปัญหาด้านเงินทุนและด้านการก่อสร้าง ไม่ใช่ด้านรายได้ ประกอบด้วยสองเรื่อง: ลงนามข้อตกลงสนับสนุนเครดิตกับ Google LLC สำหรับการจัดหาเงินกู้ที่คาดว่าจะเกิดขึ้น และลงนามสัญญาจัดซื้อจัดจ้างก่อสร้างอย่างเป็นทางการกับ Fluor Enterprises ซึ่งต่อยอดจากหนังสือแจ้งเริ่มงานแบบมีเงื่อนไขเมื่อ มี.ค. 2026 ประกาศยังระบุว่า Muskie Data Campus ทางตะวันออกของรัฐเคนตักกี้ได้ลงนามขยายกำลังไฟฟ้าเป็น 1 กิกะวัตต์ ซึ่งเป็นอีกโครงการหนึ่ง

เมื่อวางทั้งสองเรื่องบนไทม์ไลน์เดียวกัน: เดือน ก.ค. ล็อกว่าใครจ่าย จ่ายเท่าไร นานแค่ไหน เดือน พ.ย. ล็อกว่าใครดำเนินการก่อสร้าง และทำให้การกู้ยืมเป็นไปได้ สิ่งที่ยังขาดคือเงินเข้าจริงและการก่อสร้างเสร็จตามกำหนด ซึ่งทั้งสองอย่างยังไม่เกิดขึ้น เกี่ยวกับช่องว่างระหว่างสัญญาและการส่งมอบระหว่างที่บริษัทขุดคริปโตหันสู่โครงสร้างพื้นฐาน AI บทวิเคราะห์ก่อนเปิดตลาดวันที่ 17 ก.ย. ได้พูดถึงปัญหาแบบเดียวกัน

19,000 ล้านดอลลาร์คืออะไร ไม่ใช่อะไร

นี่คือชุดตัวเลขที่ต้องแยกแยะมากที่สุดในครั้งนี้ สามรายการมีลักษณะต่างกันโดยสิ้นเชิง

เทียบแถวที่สองกับแถวสุดท้าย ค่าเช่ารายปีเต็มกำลังเท่ากับ 5.3 เท่าของรายได้รายไตรมาสล่าสุดที่ปรับเป็นรายปี และหากคำนวณจากรายได้ครึ่งปีแรกปรับเป็นรายปีจะเท่ากับ 6.03 เท่า ตัวคูณนี้ชี้ว่าเมื่อโครงการเปิดดำเนินการจะเปลี่ยนขนาดบริษัทโดยสิ้นเชิง และยังชี้ว่าก่อนเปิดดำเนินการ งบการเงินของบริษัทไม่มีความเชื่อมโยงโดยตรงกับ 19,000 ล้านดอลลาร์นี้

เศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยควรคำนวณแยกต่างหาก เพราะเป็นตัวกำหนดว่าโครงการคุ้มค่าหรือไม่ ตลอด 20 ปี รายได้ตามสัญญาต่อเมกะวัตต์ของโหลดไอทีสำคัญเท่ากับ 47.4 ล้านดอลลาร์ ขณะที่แนวทางต้นทุนก่อสร้างที่บริษัทเปิดเผยอยู่ที่ 8-10 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ 401 เมกะวัตต์คิดเป็น 3.21-4.01 พันล้านดอลลาร์ ใช้ค่ากลางต้นทุน 9 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ รายได้ตามสัญญา 20 ปีเท่ากับ 5.26 เท่าของต้นทุนก่อสร้าง และตามช่วงบนล่างคือ 4.74-5.92 เท่า อัตราส่วนนี้สมเหตุสมผลสำหรับโครงการดาต้าเซ็นเตอร์ แต่กระจายอยู่ใน 20 ปี ค่าเช่ารายปีคิดเป็นเพียง 23.7%-29.6% ของต้นทุนก่อสร้าง ผลตอบแทนที่แท้จริงของโครงการจึงขึ้นอยู่กับว่ากดต้นทุนการเงินได้ต่ำแค่ไหน นี่คือคุณค่าของการค้ำประกันของ Google

Google ได้อะไรตอบแทนจากการค้ำประกัน

ประกาศไม่เปิดเผยวงเงินและสิ่งตอบแทนของการค้ำประกันครั้งนี้ แต่การจัดการสองรอบของบริษัทเดียวกันเมื่อ ส.ค. 2025 ให้เกณฑ์อ้างอิงเงื่อนไขที่ค่อนข้างแม่นยำ

รอบแรกค้ำประกันภาระชำระเงินตามสัญญาเช่าของ Fluidstack เพื่อสนับสนุนการจัดหาเงินกู้ที่เกี่ยวข้องกับโครงการ เป้าหมายคือสัญญาบริการโฮสติ้งคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง 10 ปี 2 ฉบับที่ Lake Mariner Campus โหลดไอทีสำคัญกว่า 200 เมกะวัตต์ หากใช้สิทธิต่ออายุ 5 ปี 2 ครั้ง มูลค่าสัญญารวมสูงสุด 8.7 พันล้านดอลลาร์ สี่วันต่อมา Fluidstack ใช้สิทธิขยายเพิ่ม 160 เมกะวัตต์ของอาคาร CB-5 Google จึงค้ำประกันเพิ่มตาม

ตารางนี้มีความสอดคล้องภายในที่ตรวจสอบได้โดยตรงสองจุด วงเงินค้ำประกันต่อหุ้นของสองรอบคือ 43.90 ดอลลาร์และ 43.08 ดอลลาร์ ต่างกันเพียง 1.9% แสดงว่าวิธีกำหนดราคาของ Google คงที่ระหว่างสองรอบ อีกจุดคือ 73.5 ล้านหุ้นหารด้วย 14% ได้ประมาณ 525 ล้านหุ้น ใกล้เคียงกับหุ้นที่ออกแล้ว 522.9 ล้านหุ้น ณ วันที่ 30 มิ.ย. 73.5 ล้านหุ้นคิดเป็น 14.1% ของหุ้นที่ออกแล้ว การตรวจสอบไขว้สองจุดนี้แสดงว่าข้อมูลแบบอย่างเชื่อถือได้

จากแบบอย่างนี้อ่านบทบาทของ Google ในการจัดการลักษณะนี้ได้ว่า Google ไม่ได้ลงทุน ไม่ถือหุ้นในโครงการ แต่ใช้เครดิตระดับ AA+ ของตนค้ำประกันภาระชำระเงินของผู้เช่า แลกกับใบสำคัญแสดงสิทธิของผู้ออก ความเสี่ยงที่รับคือหากผู้เช่าผิดนัดต้องชำระแทน สิ่งที่ได้คือผลตอบแทนจากการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้น อ้างอิงจากดีล Fluidstack วงเงินค้ำประกัน 3.2 พันล้านดอลลาร์ต่อมูลค่าสัญญารวมสูงสุด 8.7 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนครอบคลุม 36.8% ครั้งนี้วงเงินค้ำประกัน สัดส่วนครอบคลุม และเงื่อนไขใบสำคัญแสดงสิทธิสำหรับสัญญาเช่า 19,000 ล้านดอลลาร์ยังไม่เปิดเผย ต้องรอเอกสาร 8-K การใช้เกณฑ์ประมาณ 43.54 ดอลลาร์ต่อหุ้นจากแบบอย่างมาตรวจสอบเงื่อนไขที่เปิดเผยใหม่ เป็นวิธีตรงที่สุดในการตัดสินว่าการจัดการครั้งนี้แพงกว่าหรือถูกกว่า

ต้องชัดเจนว่าสัดส่วนจากแบบอย่างข้างต้นไม่สามารถนำมาใช้โดยตรงกับดีลนี้ ผู้เช่าต่างกัน ระยะเวลาสัญญาเช่าต่างกัน (20 ปีต่อ 10 ปี) สถานที่ตั้งโครงการและเงื่อนไขไฟฟ้าต่างกัน ปัจจัยเหล่านี้ล้วนเปลี่ยนการกำหนดราคาค้ำประกัน แบบอย่างที่ให้ไว้เพื่อเป็นเกณฑ์ตรวจสอบ ไม่ใช่เพื่อประมาณการวงเงินครั้งนี้

สัญญาราคาสูงสุดที่รับประกันของ Fluor: เพดานยังไม่ถูกล็อก

สัญญาจัดซื้อจัดจ้างก่อสร้างนี้เป็นสัญญาทางการ ไม่ใช่เอกสารแสดงเจตจำนง ครอบคลุมอาคารดาต้าเซ็นเตอร์ 3 หลัง ใช้วิธีราคาสูงสุดที่รับประกัน วิธีนี้ในทางทฤษฎีโอนความเสี่ยงงบเกินให้ผู้รับเหมา เป็นผลดีต่อการจัดหาเงินกู้โครงการ เพราะสิ่งที่ผู้ให้กู้กังวลที่สุดคือต้นทุนก่อสร้างที่ควบคุมไม่ได้

แต่ประกาศมีประโยคเงื่อนไขหนึ่งที่ลดน้ำหนักของผลดีนี้: ราคาสูงสุดที่รับประกันยังอยู่ระหว่างกำหนดตามความคืบหน้าของงานวิศวกรรมและจัดซื้อ หมายความว่ารูปแบบสัญญากำหนดเป็นราคาสูงสุดที่รับประกันแล้ว แต่ตัวเลข "ราคาสูงสุด" นั้นยังไม่กำหนด สำหรับผู้ให้กู้หนี้โครงการ หมายความว่ามาตรการลดความเสี่ยงเรื่องเพดานต้นทุนยังไม่สามารถกำหนดราคาได้เต็มที่ มูลค่าสัญญาเองก็ไม่เปิดเผย

เส้นทางการส่งมอบกำหนดว่าค่าเช่าเริ่มเมื่อใด การส่งมอบสถานะพร้อมให้บริการแบบเป็นเฟสคาดเริ่มปลายปี 2027 ต่อเนื่องถึงไตรมาส 2 ปี 2028 ขณะที่ประกาศเดือน ก.ค. ระบุว่ากำลังการผลิตเริ่มแรกเปิดใช้งานครึ่งหลังปี 2027 และเต็มกำลังต้นปี 2028 สองกรอบเวลาใกล้เคียงกัน ฉบับหลังเร็วขึ้นเล็กน้อย เอกสารล่าสุดเลื่อนเป็นไตรมาส 2 ปี 2028 ภายใต้การบัญชีสัญญาเช่า จุดเริ่มรับรู้รายได้คือผู้เช่าได้ควบคุมกำลังการผลิตที่เกี่ยวข้อง ดังนั้นการตรวจรับสถานะพร้อมให้บริการของแต่ละอาคารคือจุดเริ่มต้นการคิดค่าเช่า ไม่ใช่ทั้งโครงการเริ่มคิดค่าบริการครั้งเดียว หมายความว่ารายได้ก่อนปี 2028 จะปรากฏแบบขั้นบันได ไม่ใช่แบบก้าวกระโดด

รายจ่ายก่อสร้างกับงบดุล

ความสัมพันธ์ระหว่างขนาดโครงการกับงบดุลปัจจุบันของบริษัทต้องวัดเป็นตัวเลข

ตามแนวทางต้นทุน 8-10 ล้านดอลลาร์ต่อเมกะวัตต์ 401 เมกะวัตต์คิดเป็นรายจ่ายก่อสร้าง 3.21-4.01 พันล้านดอลลาร์ เงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสด ณ 30 มิ.ย. อยู่ที่ 2,619.2 ล้านดอลลาร์ รวมเงินสดที่มีข้อจำกัดประมาณ 3,028.6 ล้านดอลลาร์ ด้านหนี้สิน หนี้ระยะยาว 3,019.3 ล้านดอลลาร์บวกส่วนที่ถึงกำหนดชำระ 90.72 ล้านดอลลาร์เป็น 3,110.1 ล้านดอลลาร์ หุ้นกู้แปลงสภาพระยะสั้น 1,102.0 ล้านดอลลาร์บวกระยะยาว 1,001.1 ล้านดอลลาร์เป็น 2,103.1 ล้านดอลลาร์ รวมประมาณ 5,213.1 ล้านดอลลาร์ อัตราส่วนเงินสดต่อหนี้สิน 58.1%

จังหวะการใช้จ่ายเริ่มแล้ว กระแสเงินสดจ่ายชำระล่วงหน้าสำหรับอาคารโรงงานและอุปกรณ์ครึ่งปีแรกอยู่ที่ 1,378.5 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นอย่างมากจาก 213.6 ล้านดอลลาร์ช่วงเดียวกันปีก่อน และมีรายจ่ายซื้อสินทรัพย์อีก 231.4 ล้านดอลลาร์ คำนวณจากค่าเฉลี่ยรายไตรมาสครึ่งปีแรก 689.3 ล้านดอลลาร์ รายจ่ายก่อสร้าง 3.21-4.01 พันล้านดอลลาร์เท่ากับ 4.7-5.8 ไตรมาสที่อัตราการใช้จ่ายปัจจุบัน นี่คือเหตุผลที่จังหวะปิดหนี้โครงการสำคัญกว่าข้อตกลงค้ำประกันเอง: เมื่ออัตราส่วนเงินสดต่อหนี้สินไม่ถึง 60% รายจ่ายก่อสร้างไม่สามารถพึ่งเงินสดของตัวเองในระยะยาว

งบกำไรขาดทุนไตรมาสล่าสุดต้องตัดรายการหนึ่งออกเพื่อให้เห็นภาพการดำเนินงานชัดเจน ขาดทุนสุทธิ 940.8 ล้านดอลลาร์ มีรายการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของใบสำคัญแสดงสิทธิ 755.7 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 80.3% ของขาดทุน ตัดออกแล้วขาดทุนสุทธิ 185.2 ล้านดอลลาร์ รายการนี้เป็นผลกระทบทางบัญชีที่ไม่ใช่เงินสด เกิดจากการตีราคาใบสำคัญแสดงสิทธิที่ Google ถือตามการเคลื่อนไหวของราคาหุ้น ราคาหุ้นขึ้นจึงขยายขาดทุนทางบัญชี EBITDA ปรับปรุงติดลบ 18.34 ล้านดอลลาร์ เทียบกับบวก 14.53 ล้านดอลลาร์ช่วงเดียวกันปีก่อน ด้านโครงสร้างรายได้ รายได้รวมไตรมาสล่าสุด 44.77 ล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 6.0% เมื่อเทียบรายปี โดยรายได้สัญญาเช่าคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง (HPC) 31.93 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 71.3% ช่วงเดียวกันปีก่อนเป็นศูนย์ รายได้สินทรัพย์ดิจิทัล 12.84 ล้านดอลลาร์ ลดลงประมาณ 73.1% เมื่อเทียบรายปี สัดส่วนรายได้หลังหักต้นทุนเพิ่มจาก 53.6% เป็น 72.3% เพิ่มขึ้น 18.7 จุดเปอร์เซ็นต์ เป็นการปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้นจากการเปลี่ยนโครงสร้างธุรกิจ

งบไตรมาส 3 ต้องตรวจสอบอะไร

บริษัทจะเผยแพร่งบไตรมาส 3 และจัดประชุมทางโทรศัพท์วันที่ 6 พ.ย. เวลา 8.00 น. ตามเวลาตะวันออกของสหรัฐฯ ตรงกับเวลา 21.00 น. วันที่ 6 พ.ย. ตามเวลาสิงคโปร์ เวลาออมแสงของสหรัฐฯ สิ้นสุดเมื่อ 1 พ.ย. เวลาตะวันออกคือ UTC-5

สี่รายการที่ต้องตรวจสอบ หนึ่ง วงเงินค้ำประกันและเงื่อนไขใบสำคัญแสดงสิทธิของ Google เปิดเผยในงบหรือ 8-K หรือไม่ เกณฑ์ตรวจสอบคือประมาณ 43.54 ดอลลาร์ต่อหุ้นจากแบบอย่าง สอง ราคาสูงสุดที่รับประกันของสัญญา Fluor กำหนดแล้วหรือไม่และมูลค่าเท่าใด ซึ่งกำหนดว่ามาตรการลดความเสี่ยงเรื่องเพดานต้นทุนสามารถกำหนดราคาได้หรือไม่ สาม ขนาด อัตราดอกเบี้ย และจังหวะปิดหนี้โครงการที่คาดไว้ รวมถึงการเปลี่ยนแปลงของเงินสดและสภาพคล่องในมือไตรมาส 3 สี่ แนวโน้มรายได้สัญญาเช่าคอมพิวเตอร์ประสิทธิภาพสูง (HPC) เทียบรายไตรมาส ไตรมาสล่าสุด 31.93 ล้านดอลลาร์ ส่วนนี้มาจากกำลังการผลิตที่เกี่ยวข้องกับ Fluidstack ที่เปิดดำเนินการแล้ว ไม่ใช่สัญญาเช่า Anthropic ไม่ควรนำมารวมกัน

ด้านราคาหุ้น WULF ปิด 12.53 ดอลลาร์วันที่ 3 พ.ย. และปิด 11.70 ดอลลาร์วันที่ 4 พ.ย. ลดลง 6.62% ต่อวัน หมายความว่าวันที่ประกาศซึ่งตลาดมองว่าเป็นความคืบหน้าสำคัญ ราคาหุ้นกลับลดลง เทียบกับเมื่อ Google เข้ามาครั้งแรก ส.ค. 2025 ราคาหุ้นเกือบสองเท่าภายในหนึ่งสัปดาห์ และวันประกาศสัญญาเช่าเดือน ก.ค. ราคาช่วงเปิดตลาดพุ่งกว่า 10% ผลกระทบส่วนเพิ่มของข่าวประเภทเดียวกันลดลงอย่างชัดเจน