การยื่น IPO ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์อัปเดตเอกสาร รายได้ไตรมาส 3 เพิ่มขึ้น 1127% เมื่อเทียบรายปี อัตราการรักษารายได้สุทธิประมาณ 900%

ผู้เขียน: iponews Studio, Unicorn Early Insights

เมื่อวันที่ 2 พฤศจิกายน Anthropic ได้ยื่นเอกสาร S-1/A ฉบับปรับปรุงต่อ SEC เอกสารนี้ให้ภาพรวมรายไตรมาสที่สมบูรณ์จนถึงวันที่ 30 กันยายน 2026 สำหรับการเสนอขายหุ้น IPO ในตลาด Nasdaq ที่กำลังจะมาถึง นำความตึงเครียดทางการเงินหลักของยักษ์ใหญ่ AI รายนี้มาสู่ความสนใจ

ภายในรายงานการเงินฉบับเดียวกัน มีเรื่องราวที่ตรงข้ามกันสองเรื่อง ตามเกณฑ์ที่ไม่ใช่ GAAP กำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วสำหรับไตรมาสที่สามอยู่ที่ 2.5 พันล้านดอลลาร์ โดยมีอัตรากำไร 15% ซึ่งบ่งชี้ว่าระดับการดำเนินงานได้ข้ามจุดคุ้มทุนแล้ว อย่างไรก็ตาม ภายใต้เกณฑ์ GAAP ขาดทุนจากการดำเนินงานสำหรับไตรมาสนี้อยู่ที่ 567 ล้านดอลลาร์ และขาดทุนสุทธิอยู่ที่ 23.3 พันล้านดอลลาร์ เกือบสองเท่าจาก 12.1 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน

ในเวลาเดียวกัน หมายเหตุในเอกสารซ่อนตัวเลขที่เกินกว่าหนี้สินที่มองเห็นได้ในงบดุลอย่างมาก: ณ วันที่ 30 กันยายนและหลังจากนั้น ยอดรวมภาระผูกพันรายจ่ายภายใต้สัญญาซื้อและข้อตกลงเช่ามีมูลค่าประมาณ 895.4 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบทั้งหมดมุ่งไปที่กำลังการประมวลผลและโครงสร้างพื้นฐาน

คำถามที่การตั้งราคา IPO ต้องตอบไม่ใช่ "Anthropic มีกำไรหรือไม่?" แต่เป็นว่าชุดบัญชีใดที่ตลาดยินดีจ่าย: กำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้วซึ่งเป็นบวกอยู่แล้ว หรือค่าใช้จ่ายด้านกำลังการประมวลผลที่จะยังคงรับรู้ในทศวรรษหน้า ซึ่งวัดเป็นแสนล้าน

ขาดทุนสุทธิรายไตรมาส 23.3 พันล้านดอลลาร์ ในแง่ตัวเลขสัมบูรณ์ เพียงพอที่จะทำให้บริษัทดั้งเดิมใดๆ ตกอยู่ในวิกฤต อย่างไรก็ตาม สำหรับ Anthropic วิธีที่ขาดทุนนี้ประกอบขึ้นหมายความว่าไม่สามารถเทียบได้กับการเสื่อมถอยของการดำเนินงาน

ขาดทุนส่วนใหญ่มาจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมของตราสารหนี้แปลงสภาพและหนี้สินอนุพันธ์ มูลค่าของบริษัทในตลาดเอกชนยังคงเพิ่มขึ้น ทำให้มูลค่าตามบัญชีของตราสารหนี้แปลงสภาพและหุ้นบุริมสิทธิที่ออกก่อนหน้านี้พองตัว ซึ่งต้องบันทึกในกำไรขาดทุนปัจจุบันตามมาตรฐานบัญชี ส่งผลให้เกิดค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดจำนวนมหาศาล ขาดทุนสุทธิ 6.63 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองและ 23.3 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามส่วนใหญ่เป็น "ภาพสะท้อนทางบัญชีของการเพิ่มมูลค่า" มากกว่ากระแสเงินสดออกจริงสำหรับไตรมาสนี้

สิ่งที่สมควรได้รับความสนใจอย่างแท้จริงคือจุดเปลี่ยนประสิทธิภาพการดำเนินงานที่สอดคล้องกับกำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้ว 2.5 พันล้านดอลลาร์ รายได้ไตรมาสที่สามอยู่ที่ 16.96 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 1127% เมื่อเทียบรายปี ยังคงเติบโตประมาณ 47% จากไตรมาสก่อนหน้าที่ 11.56 พันล้านดอลลาร์ อัตรากำไรขั้นต้นเพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงเนื่องจากผลของขนาด และสัดส่วนต้นทุนกำลังการประมวลผลลดลงอย่างเป็นระบบจากระดับที่สูงมากเมื่อปีก่อน

ในไตรมาสที่สอง Anthropic มีกำไรจากการดำเนินงาน GAAP 974 ล้านดอลลาร์ และขาดทุนจากการดำเนินงาน GAAP 567 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามเป็นภาพสะท้อนของจังหวะค่าใช้จ่ายและความผันผวนของการรับรู้ทางบัญชีระหว่างไตรมาส มากกว่าการกลับทิศของแนวโน้มการดำเนินงาน

กล่าวอีกนัยหนึ่ง โมเดลการดำเนินงานของ Anthropic ได้ถึงช่วงขนาดที่สามารถสร้างกำไรจากการดำเนินงานที่เป็นบวกได้ ปัญหาไม่ใช่ว่าจะทำเงินได้หรือไม่ แต่เป็นว่าเงินที่หาได้เพียงพอหรือไม่เมื่อเทียบกับภาระผูกพันรายจ่ายที่ล็อกไว้แล้ว

ภาระผูกพันรายจ่าย 895.4 พันล้านดอลลาร์เป็นส่วนหนึ่งของ S-1/A นี้ที่นักลงทุนทั่วไปมองข้ามได้ง่ายที่สุดแต่คุ้มค่าที่จะอ่านทีละคำ

ภาระผูกพันเหล่านี้รวมถึงสัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่ม สัญญาซื้อกำลังการประมวลผลที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่ส่งมอบ และภาระผูกพันการชำระขั้นต่ำสำหรับบริการคลาวด์ในปีต่อๆ ไป ในจำนวนนี้ ยอดสำหรับสัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มอยู่ที่ประมาณ 451.2 พันล้านดอลลาร์ ภาระผูกพันการเช่าจาก Broadcom เพียงรายเดียวสูงถึง 161.2 พันล้านดอลลาร์ และยอดของข้อตกลงกำลังการประมวลผลที่ลงนามใหม่หลังจากวันที่ 30 กันยายนอยู่ที่ประมาณ 100.2 พันล้านดอลลาร์ เมื่อแจกแจงตามเวลา ยอดภาระผูกพันที่ครบกำหนดภายใน 12 เดือนข้างหน้าอยู่ที่ประมาณ 69.8 พันล้านดอลลาร์ ในขณะที่ภาระผูกพันที่คาดว่าจะเกิดขึ้นภายในปี 2031 อยู่ที่ประมาณ 447.5 พันล้านดอลลาร์

David Trainer ซีอีโอของบริษัทวิจัยการลงทุน New Constructs ระบุว่านี่เป็นขนาดมหาศาลของ "หนี้ที่ซ่อนอยู่" โดยกล่าวว่า "พวกเขาต้องลงทุนอย่างหนักในการเทรนโมเดล การอนุมาน และพลังงาน"

เมื่อตัวเลขเหล่านี้ถูกวางเคียงข้างกับกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน ความตึงเครียดจะชัดเจนขึ้น ในครึ่งปีแรก กระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานของ Anthropic เป็นบวกที่ 3.929 พันล้านดอลลาร์ โดยมีเงินสดและการลงทุนระยะสั้นรวมประมาณ 131.6 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ว่าเงินสดสำรองไม่ได้อ่อนแอ อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับภาระผูกพันระยะยาวที่วัดเป็นแสนล้าน กระแสเงินสดจากการดำเนินงานและเงินสำรองที่มีอยู่สามารถครอบคลุมภาระผูกพันเพียงบางส่วนสำหรับไม่กี่ปีข้างหน้า หนึ่งในการใช้หลักของเงินที่ได้จาก IPO คือการให้บัฟเฟอร์ทางการเงินระดับทุนสำหรับค่าใช้จ่ายด้านกำลังการประมวลผลนี้

จากมุมมองตรรกะทางธุรกิจ ภาระผูกพัน 895.4 พันล้านดอลลาร์ไม่ใช่การขยายตัวที่ไร้เหตุผล ในบริบทของอุปทานกำลังการประมวลผล AI ที่ยังคงตึงตัว การล็อกชิป ไฟฟ้า และความจุศูนย์ข้อมูลสำหรับไม่กี่ปีข้างหน้าล่วงหน้าเป็นรูปแบบหนึ่งของ "ประกัน" สำหรับความแน่นอนของการเทรนโมเดลและการซื้อการอนุมาน

Amazon, Google และ Microsoft ไม่เพียงแต่เป็นผู้ถือหุ้นและผู้ให้บริการคลาวด์สำหรับ Anthropic แต่ยังเป็นคู่แข่งโดยตรงในตลาดโมเดลขนาดใหญ่ การล็อกอุปทานกำลังการประมวลผลผ่านสัญญาระยะยาวมีความสำคัญเชิงกลยุทธ์ในการป้องกัน อย่างไรก็ตาม ต้นทุนของกลยุทธ์นี้คือเสรีภาพในการดำเนินงานของบริษัทถูกผูกอย่างลึกซึ้งกับลำดับความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของผู้จัดหาโครงสร้างพื้นฐานไม่กี่ราย และความแข็งแกร่งของภาระผูกพันรายจ่ายจะขยายความผันผวนของกำไรเมื่อการเติบโตของอุปสงค์ชะลอตัว

หากเรามองเฉพาะภาระผูกพันรายจ่าย 895.4 พันล้านดอลลาร์ การเสนอขายหุ้น IPO ของ Anthropic ดูเหมือนเป็นการพนันที่หนุนหลังด้วยกระแสเงินสดในอนาคต แต่สิ่งที่สนับสนุนการพนันนี้คือชุดข้อมูลที่รุนแรงพอๆ กันอีกชุดหนึ่ง

ณ วันที่ 30 กันยายน 2026 อัตราการรักษารายได้สุทธิ (NRR) ของ Anthropic อยู่ที่ประมาณ 900% ซึ่งหมายความว่ารายได้ที่ลูกค้าองค์กรกลุ่มเดียวกันสร้างขึ้นหลังจากหนึ่งปีอยู่ที่ประมาณเก้าเท่าของจำนวนเริ่มต้น จำนวนลูกค้าที่สร้างรายได้มากกว่า 100,000 ดอลลาร์ต่อปีเพิ่มขึ้นจาก 950 รายเมื่อปีก่อนเป็นมากกว่า 11,900 ราย จำนวนลูกค้าที่สร้างรายได้มากกว่า 1 ล้านดอลลาร์ต่อปีเกิน 1,900 ราย และผู้ที่สร้างรายได้มากกว่า 10 ล้านดอลลาร์อยู่ที่ประมาณ 250 ราย ลูกค้ามูลค่าสูงมากกว่า 50% ใช้ Claude Platform และแอปพลิเคชันเฉพาะของ Anthropic อย่างน้อยหนึ่งรายการพร้อมกัน ในขณะที่สัดส่วนนี้อยู่ที่ประมาณ 30% ณ สิ้นปี 2025

NRR 900% เป็นสิ่งที่ไม่เคยมีมาก่อนในอุตสาหกรรม SaaS เผยให้เห็นกลไก: เมื่อองค์กรฝัง Claude ลงในเวิร์กโฟลว์หลัก เช่น การเขียนโค้ด การวิจัย การเงิน และกฎหมาย การใช้โทเคนจะเพิ่มขึ้นแบบทวีคูณตามความลึกของการใช้งาน

ผู้ใช้องค์กรที่มีการใช้จ่ายสูง 5% อันดับแรกที่ใช้ Claude Code ในไตรมาสที่สามมีการใช้จ่ายรายเดือนประมาณ 20 เท่าของผู้ใช้ที่ไม่ใช้ Code โมเดลจ่ายตามการใช้งานจริง ปรับขนาดอัตโนมัติเมื่อมีการใช้งานลึกขึ้น นี้ทำให้เส้นรายได้ของ Anthropic มีความยืดหยุ่นที่โมเดลการสมัครสมาชิกซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมไม่มี

สิ่งนี้อธิบายว่าทำไมขาดทุนสุทธิ GAAP 23.3 พันล้านดอลลาร์ไม่ได้ทำให้ผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์และนักลงทุนหลักถอยหลัง สิ่งที่ตลาดกำลังตั้งราคาอย่างแท้จริงคือว่า NRR 900% สามารถแปลงงบประมาณ AI ของลูกค้าองค์กรเป็นรายได้ของ Anthropic ได้อย่างต่อเนื่องภายในรอบการชำระเงินของภาระผูกพัน 895.4 พันล้านดอลลาร์หรือไม่ กลุ่มผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์ที่นำโดย Goldman Sachs และ Morgan Stanley และการอภิปรายในตลาดเกี่ยวกับช่วงมูลค่า 1.5 ล้านล้านถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์ ล้วนสร้างขึ้นบนตรรกะนี้

S-1/A ที่ Anthropic นำเสนอแสดงให้เห็นบริษัทที่ประสบความสำเร็จในการสร้างโมเดลความสามารถในการทำกำไรจากการดำเนินงาน แต่ยังไม่บรรลุความสม่ำเสมอของกระแสเงินสด

กำไรจากการดำเนินงานที่ปรับปรุงแล้ว 2.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามพิสูจน์ว่าผลของขนาดเป็นจริง ขาดทุนสุทธิ GAAP 23.3 พันล้านดอลลาร์เตือนตลาดว่าตัวเลขในบัญชีภายใต้มาตรฐานบัญชีได้รับอิทธิพลอย่างลึกซึ้งจากโครงสร้างทุน ภาระผูกพันรายจ่าย 895.4 พันล้านดอลลาร์วางเดิมพันระยะยาวของ IPO นี้ไว้บนโต๊ะ: ในอนาคตอันใกล้ ทุกดอลลาร์ของกำไรจากการดำเนินงานที่ Anthropic ทำได้จะต้องแข่งขันกับค่าใช้จ่ายด้านกำลังการประมวลผลที่วัดเป็นแสนล้าน

การตั้งราคาใน Nasdaq จะไม่ให้คำตอบ "ใช่" หรือ "ไม่" ง่ายๆ แต่จะแสวงหาส่วนชดเชยความเสี่ยงที่ตลาดยอมรับระหว่างกำไรที่ปรับปรุงแล้วกับขาดทุนสุทธิ ระหว่าง NRR 900% กับภาระผูกพัน 895.4 พันล้านดอลลาร์

สำหรับนักลงทุนที่มุ่งเน้นการนำ AI ไปใช้เชิงพาณิชย์ ข้อมูลที่สำคัญที่สุดในเอกสารนี้อาจไม่ใช่ตัวเลขรายไตรมาสใดๆ แต่เป็นการตัดสินเชิงโครงสร้าง: การแข่งขันระหว่างบริษัท AI แนวหน้าได้เปลี่ยนจาก "ใครสามารถสร้างโมเดลที่ดีกว่า" เป็น "ใครสามารถใช้กระแสเงินสดที่ยั่งยืนเพื่อล็อกกำลังการประมวลผลที่เพียงพอและเวิร์กโฟลว์องค์กรที่ลึกพอสำหรับโมเดลรุ่นต่อไป" Anthropic ได้แสดงให้เห็นถึงความสามารถในด้านแรกด้วยกำไรที่ปรับปรุงแล้ว 2.5 พันล้านดอลลาร์ และ IPO จะทดสอบผลงานในด้านที่สอง