AI แย่งชิงไฟฟ้า นักขุดบิตคอยน์อาจไม่ใช่ผู้ชนะในท้ายที่สุด

เขียนโดย: Andjela Radmilac

เรียบเรียงโดย: Chopper, Foresight News

นักขุดบิตคอยน์ใช้เวลาหลายปีในการได้มาซึ่งไฟฟ้าราคาถูก สร้างสถานีไฟฟ้าย่อย และเจรจาเส้นทางเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าเพื่อรองรับการดำเนินธุรกิจของตน ปัจจุบัน บริษัท AI ต่างกระหายทรัพยากรการเชื่อมต่อโครงข่ายเหล่านี้อย่างยิ่ง พวกเขายินดีที่จะทำให้เหมืองขุดที่เก่าแก่กลายเป็นสินทรัพย์ที่มีมูลค่ามหาศาล

ชิป ASIC สำหรับขุดบิตคอยน์แทบไม่สามารถใช้ในการฝึกโมเดล AI ได้ แต่ที่ดิน สถานีไฟฟ้าย่อย และสัญญาไฟฟ้าของเหมืองขุดสามารถช่วยผู้พัฒนาศูนย์ข้อมูลประหยัดเวลารอคอยหลายปี

เมื่อต้นปีนี้ SWI Group เข้าซื้อกิจการบริษัทขุดบิตคอยน์ Genesis Digital Assets และประกาศเมื่อวันที่ 12 ตุลาคมว่าเสร็จสิ้นการเพิ่มทุน 800 ล้านยูโร เพื่อขยายธุรกิจโครงสร้างพื้นฐาน AI สองสัปดาห์ต่อมา บริษัทได้เปิดตัวธุรกิจ SWI Compute ในงานประชุม NVIDIA GTC ที่กรุงเบอร์ลิน โดยเปิดเผยว่าได้สั่งซื้ออุปกรณ์ NVIDIA มูลค่าประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และได้ลูกค้ารายแรกแล้ว โดยบางสัญญายังอยู่ระหว่างการสรุปขั้นสุดท้าย Genesis จึงไม่เพียงแต่ทำธุรกิจขุดบิตคอยน์อีกต่อไป แต่หันไปเดิมพันกับตลาดที่ใหญ่กว่า: การขายพลังประมวลผล

เมื่อมองผิวเผิน ข้อตกลงนี้น่าดึงดูดอย่างยิ่ง: การส่งมอบพื้นที่อุตสาหกรรมที่ออกแบบมาเพื่อการใช้ไฟฟ้าสูงให้กับลูกค้าที่ยินดีจ่ายค่าไฟแพงกว่า แต่ในความเป็นจริง การเพียงแค่เปลี่ยนอุปกรณ์และเสียบปลั๊กไม่สามารถเปลี่ยนเหมืองขุดบิตคอยน์ให้เป็นศูนย์ข้อมูล AI ได้โดยตรง การปรับปรุงต้องมีการปรับปรุงครั้งใหญ่ ระบบทำความเย็นที่รองรับฮาร์ดแวร์ความหนาแน่นสูง สิ่งอำนวยความสะดวกเครือข่ายที่แม่นยำ เงินทุนก่อสร้าง และลูกค้าที่ยินดีให้คำมั่นต่อผลิตภัณฑ์ขั้นสุดท้าย ก่อนที่สถานที่จะเริ่มดำเนินการอย่างเป็นทางการ รายได้ที่สัญญาไว้ทั้งหมดเป็นเพียงคำมั่นสัญญาเท่านั้น

ข้อตกลงความร่วมมือระหว่าง Core Scientific และผู้ให้บริการคลาวด์ AI อย่าง CoreWeave แสดงให้เห็นอย่างชัดเจนถึงวิธีการจัดสรรรายได้ CoreWeave จะให้เงินสนับสนุนการก่อสร้างสถานที่ แล้วจึงเรียกคืนเงินลงทุนผ่านการหักค่าเช่า ในขณะที่ Core Scientific ต้องกู้ยืมเงินหลายพันล้านดอลลาร์เพื่อก่อสร้างสถานที่ให้เสร็จ และหากส่งมอบล่าช้าจะต้องเผชิญกับค่าปรับผิดสัญญา

นี่คือเหตุผลหลักที่มูลค่าสินทรัพย์ของเหมืองขุดเพิ่มขึ้นอย่างมาก แต่เจ้าของเหมืองกลับไม่ได้รับผลประโยชน์ส่วนใหญ่: ทรัพยากรไฟฟ้าดึงดูดลูกค้าให้เข้ามา แต่เงื่อนไขสัญญากำหนดว่าใครจะได้ส่วนแบ่งกำไรในที่สุด

อุปกรณ์ขุดบิตคอยน์เสื่อมค่าลงอย่างต่อเนื่อง

การขุดบิตคอยน์เป็นธุรกิจที่มีความคลาดเคลื่อนต่ำมาก ผู้ดำเนินการพึ่งพาเครื่องขุด ASIC เฉพาะทางเพื่อแข่งขันชิงรางวัลบล็อก ซึ่งมูลค่ารางวัลขึ้นอยู่กับราคาบิตคอยน์และประสิทธิภาพการประมวลผลของเครื่องขุดเมื่อเทียบกับอุปกรณ์อื่นในเครือข่าย

ไม่ว่าตลาดจะอยู่ในช่วงขาขึ้นหรือขาลง เครื่องขุดต้องใช้ไฟฟ้าจำนวนมากอย่างต่อเนื่อง ค่าไฟฟ้าจะไม่หายไปตามสภาวะตลาดที่ดีขึ้นหรือแย่ลง บริษัทขุดที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์รุ่นแรกเคยถูกมองว่าเป็นตัวแทนทางอ้อมสำหรับสถาบันในการลงทุนในบิตคอยน์ เมื่อช่องทางซื้อ BTC โดยตรงมีจำกัด สถาบันสามารถลงทุนในบริษัทขุดเพื่อเข้าถึงตลาดได้

แต่ความโหดร้ายของตลาดเกินความคาดหมาย ปัจจุบันบริษัทเหล่านี้ไม่ใช่ตราสารอนุพันธ์ของสินทรัพย์คริปโตอีกต่อไป พวกเขากำลังเปลี่ยนเป็นศูนย์กลางพลังประมวลผลประสิทธิภาพสูง การแข่งขันที่รุนแรงขึ้นประกอบกับความต้องการพลังประมวลผลที่ไม่มีที่สิ้นสุดของอุตสาหกรรม AI ทำให้บริษัทขุดจำนวนมากเปลี่ยนมาทำธุรกิจให้เช่าพื้นที่ศูนย์ข้อมูล

เอกสารที่ยื่นต่อ SEC ของ Core Scientific แสดงให้เห็นถึงความน่าดึงดูดที่ลดลงของธุรกิจขุดเดิม ในไตรมาสแรก บริษัทบันทึกการด้อยค่าอุปกรณ์ขุดและโครงสร้างพื้นฐาน 266.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากราคาบิตคอยน์ รายได้จากการขุดต่อหน่วยพลังประมวลผล และมูลค่าเครื่องขุดมือสองลดลง โดย 151.6 ล้านดอลลาร์มาจากตัวเครื่องขุด และ 114.9 ล้านดอลลาร์มาจากโครงสร้างพื้นฐานการขุดที่เกี่ยวข้อง ในขณะเดียวกัน ธุรกิจโฮสติ้ง AI ที่เพิ่งเปิดตัวเริ่มสร้างรายได้แล้ว

ธุรกิจขุดของบริษัทขาดทุนในระดับกำไรขั้นต้น ในขณะที่ธุรกิจโฮสติ้ง AI สร้างกำไร

ฮาร์ดแวร์ขุดจะเสื่อมค่าลงตามเวลา แต่สิทธิ์การเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าที่ได้มาแล้วจะไม่เสื่อมค่า ในทางตรงกันข้าม ทรัพยากรประเภทนี้จะหายากขึ้นเรื่อย ๆ นักพัฒนาไม่สามารถซื้อความจุของโครงข่ายไฟฟ้าได้จากอากาศ บริษัทไฟฟ้าต้องประเมินความสามารถในการส่งจ่ายไฟฟ้า กำหนดแผนการอัปเกรด และระบุผู้รับผิดชอบค่าใช้จ่าย แม้จะมีเงินทุนเพียงพอในการซื้อ GPU ก็ไม่สามารถข้ามขั้นตอนเหล่านี้ได้

สินทรัพย์หลักที่แท้จริงของนักขุดคือทรัพยากรไฟฟ้า AI กำลังปรับโฉมภูมิทัศน์ของอุตสาหกรรมการขุด แต่โครงการที่รอการดำเนินการจำนวนมากก็ทำให้มูลค่าที่แท้จริงของทรัพยากรการเชื่อมต่อไฟฟ้าเหล่านี้ประเมินได้ยากยิ่ง ในเดือนมิถุนายน หน่วยงานกำกับดูแลของรัฐเท็กซัสอนุมัติแผนการขยายโครงข่ายไฟฟ้าที่เกี่ยวข้อง พร้อมทั้งสั่งให้ตรวจสอบโครงการยื่นขอศูนย์ข้อมูลประมาณ 474 กิกะวัตต์ และได้ระงับการอนุมัติการเชื่อมต่อศูนย์ข้อมูลจำนวนมากในพื้นที่แล้ว

ความจุที่จ่ายไฟและเริ่มดำเนินการแล้ว ความจุที่ได้รับอนุมัติแต่ยังไม่เปิดใช้งาน และความจุที่เพียงได้คิวรอ ล้วนไม่ใช่สิ่งเดียวกัน หากรวมทั้งหมดไว้ในตัวเลขประชาสัมพันธ์ไฟฟ้าเดียวกัน จะทำให้พอร์ตโฟลิโอโครงการดูเหมือนสามารถสร้างรายได้จากธุรกิจ AI ได้ง่ายกว่าความเป็นจริงมาก

ประกาศของ SWI Group ระบุว่า สถานที่ 15 แห่งของ Genesis Digital Assets มีทรัพยากรการเชื่อมต่อไฟฟ้าที่จ่ายไฟแล้วและได้รับอนุมัติรวมกว่า 1.3 กิกะวัตต์ ในขณะที่รายงานครึ่งปีของกลุ่มบริษัทเปิดเผยความจุโครงข่ายไฟฟ้าที่ล็อกไว้ประมาณ 1.2 กิกะวัตต์ การเปิดเผยทั้งสองรายการไม่ได้อธิบายความแตกต่างของตัวเลข และไม่ได้แยกตามสถานที่เพื่อระบุว่าความจุใดพร้อมใช้งานได้ทันที และความจุใดต้องมีการปรับปรุงทางวิศวกรรมเพิ่มเติม

วิธีการที่ SWI เข้าซื้อความจุไฟฟ้าเหล่านี้ก็ไม่ใช่การจ่ายราคาเดียว การลงทุนเริ่มต้น 500 ล้านดอลลาร์สหรัฐได้หุ้นประมาณ 38.3% ใน Genesis พร้อมทั้งได้รับสิทธิพิเศษในการชำระบัญชี 77.2% ของหุ้นบุริมสิทธิบางส่วน สิทธิพิเศษในการชำระบัญชีกำหนดลำดับการจัดสรรหลังการขายสินทรัพย์ ซึ่งมีลำดับความสำคัญสูงกว่าหุ้นสามัญ

ต่อมา SWI ได้รับอำนาจควบคุม แต่การหารจำนวนเงินซื้อด้วย 1.3 กิกะวัตต์เพียงอย่างเดียวไม่สามารถคำนวณต้นทุนที่แท้จริงของไฟฟ้าที่ใช้ได้ต่อหน่วย แม้จะคำนวณมูลค่าของบริษัททั้งหมด ก็ไม่เท่ากับต้นทุนการสร้างศูนย์ข้อมูล AI ที่สมบูรณ์แล้ว แพ็คเกจสินทรัพย์ของ Genesis ประกอบด้วยธุรกิจขุด เครื่องขุด ที่ดิน สินทรัพย์ไฟฟ้า และสิทธิ์การใช้ไฟฟ้าในอนาคตต่าง ๆ ทั้งหมดนี้เป็นเพียงวัตถุดิบพื้นฐาน การเปลี่ยนให้เป็นธุรกิจ AI ที่ทำกำไรได้ต้องใช้เงินลงทุนมหาศาลอย่างต่อเนื่อง

การเปลี่ยนเหมืองขุดบิตคอยน์เป็นศูนย์ข้อมูล AI มีต้นทุนสูง

ในสายตาของคนนอก เหมืองขุดบิตคอยน์และศูนย์ข้อมูลดูคล้ายกัน แต่เป็นธุรกิจที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง เหมืองขุดบิตคอยน์ติดตั้งเครื่องขุดอิสระนับหมื่นเครื่อง ซึ่งสามารถปิดได้ทุกเมื่อหากจำเป็น ศูนย์ข้อมูล AI ต้องการระบบทำความเย็นที่แม่นยำ เครือข่ายความเร็วสูง ระบบจ่ายไฟสำรอง และต้องตอบสนองความพร้อมใช้งานที่สูงมาก เพื่อให้คลัสเตอร์ GPU ความหนาแน่นสูงทำงานได้อย่างเสถียร การซื้อเหมืองขุดที่มีอยู่เพียงช่วยประหยัดเวลาบางส่วนในการได้ที่ดินและการขออนุมัติจากศูนย์

นอกจากเซิร์ฟเวอร์ที่ใช้ไฟฟ้าแล้ว ระบบทำความเย็นและระบบจ่ายไฟของศูนย์ข้อมูลก็ใช้ไฟฟ้าเช่นกัน สถานที่ที่มีประสิทธิภาพการใช้พลังงาน 1.25 ดึงไฟฟ้าจากโครงข่าย 100 เมกะวัตต์ แต่มีเพียง 80 เมกะวัตต์ที่จ่ายให้กับอุปกรณ์ประมวลผล ส่วนอีก 20 เมกะวัตต์ใช้สำหรับสิ่งอำนวยความสะดวกของสถานที่ หากนำขนาดการเชื่อมต่อโครงข่าย 100 เมกะวัตต์นี้ไปเปรียบเทียบโดยตรงกับความจุ IT 100 เมกะวัตต์ที่ใช้สำหรับโหลดประมวลผลของผู้อื่น จะเข้าใจผิดว่าสินทรัพย์ทั้งสองมีมูลค่าเท่ากัน แต่ความจริงแล้วแตกต่างกันอย่างมาก

สถาปัตยกรรมอ้างอิง NVIDIA GB300 NVL72 ใช้โซลูชันตู้แร็คระบายความร้อนด้วยของเหลว การรับประกันแหล่งจ่ายไฟเป็นเพียงพื้นฐาน ระบบทำความเย็น เครือข่าย และมาตรฐานอาคาร ส่วนใหญ่เหมืองขุดบิตคอยน์ดั้งเดิมไม่มี

CoinShares ประมาณการในรายงานการขุดเดือนกันยายนว่า การปรับปรุงโครงสร้างพื้นฐานการขุดให้ได้มาตรฐานพลังประมวลผล AI มีต้นทุนต่อเมกะวัตต์สูงกว่าการสร้างเหมืองขุดทั่วไปใหม่มาก: ต้นทุนการสร้างโครงสร้างพื้นฐานการขุดใหม่อยู่ที่ 700,000 ถึง 1 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเมกะวัตต์ ค่าใช้จ่ายในการปรับปรุงสำหรับ AI สูงกว่าอย่างมีนัยสำคัญ ความแตกต่างของขนาดต้นทุนอธิบายว่าทำไมการมีเหมืองขุดที่จ่ายไฟแล้วกับการมีศูนย์ข้อมูล AI ที่สร้างเสร็จแล้วจึงมีมูลค่าต่างกันอย่างมาก

สถิติที่เกี่ยวข้องแสดงให้เห็นว่า ในโครงการพลังประมวลผลที่ลงนามกว่า 4 กิกะวัตต์ ปัจจุบันมีเพียงประมาณ 550 เมกะวัตต์ที่เข้าสู่ขั้นตอนการเรียกเก็บเงิน ข้อตกลงความร่วมมือ AI มูลค่า 350 ล้านดอลลาร์สหรัฐของ Hive ก็ต้องลงทุนปรับปรุง 185 ล้านดอลลาร์สหรัฐก่อน จึงจะได้รับรายได้จากสัญญาส่วนใหญ่ในภายหลัง

ในรูปแบบความร่วมมือแบบโฮสติ้ง ผู้ดำเนินการให้บริการอาคาร โครงสร้างพื้นฐานไฟฟ้า ระบบทำความเย็น และบริการสนับสนุนอื่น ๆ ลูกค้าจัดหาฮาร์ดแวร์ประมวลผลเอง ส่วนการขายพลังประมวลผล AI โดยตรง บริษัทต้องซื้อ GPU เอง หาลูกค้าเพื่อเติมเต็มพลังประมวลผลอย่างต่อเนื่อง และรับความเสี่ยงจากการล้าสมัยและเสื่อมค่าของฮาร์ดแวร์

รูปแบบของ Core Scientific คือการให้บริการโฮสติ้งสำหรับอุปกรณ์ของบุคคลที่สามและเก็บค่าบริการ ส่วน SWI วางแผนที่จะขายพลังประมวลผลโดยตรง ทั้งสองอาศัยโครงสร้างพื้นฐานเหมืองขุดเดิมในการเปลี่ยนผ่าน แต่ขนาดเงินลงทุนและความเสี่ยงด้านฮาร์ดแวร์แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

สัญญาของ Core Scientific เผยให้เห็นการจัดสรรรายได้จาก AI

Core Scientific มีสถานที่ปรับปรุงบางส่วนที่เริ่มดำเนินการแล้ว เอกสารข้อตกลงที่ลงนามกับ CoreWeave แสดงให้เห็นตรรกะการจัดสรรรายได้อย่างชัดเจน ณ กลางเดือนกรกฎาคม Core Scientific มีความจุ 437 เมกะวัตต์ที่เริ่มเรียกเก็บเงินจากลูกค้า

ข้อมูลรายงานไตรมาสที่สองของบริษัทแสดงให้เห็นว่า ธุรกิจโฮสติ้ง AI มีรายได้รายไตรมาส 136.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยแบ่งเป็นค่าบริการใบอนุญาต 98.8 ล้านดอลลาร์ ค่าไฟฟ้าที่เรียกเก็บแทน 35.1 ล้านดอลลาร์ และส่วนที่เหลือจากบริการสนับสนุนอื่น ๆ ค่าไฟฟ้าที่เรียกเก็บแทนนี้จะถูกบันทึกเป็นค่าใช้จ่ายเท่ากันในเวลาเดียวกัน รวมอยู่ในรายได้แต่ไม่สร้างกำไรขั้นต้น กล่าวคือ มากกว่าหนึ่งในสี่ของรายได้จากโฮสติ้งเป็นเพียงค่าไฟฟ้าที่เรียกเก็บแทน ไม่ใช่รายได้จากบริการของผู้ดำเนินการสถานที่

รายได้โฮสติ้ง AI 136.7 ล้านดอลลาร์สหรัฐของ Core Scientific

ตามเงื่อนไขข้อตกลง ค่าธรรมเนียมใบอนุญาตพื้นฐานของโครงการ CoreWeave เริ่มต้นที่ 100 ดอลลาร์สหรัฐต่อกิโลวัตต์ต่อเดือน และเพิ่มขึ้น 3.5% ต่อปี โดย CoreWeave รับผิดชอบค่าไฟฟ้าเอง CoreWeave ยังสามารถให้เงินทุนหรือชดเชยค่าใช้จ่ายการก่อสร้างที่ได้รับอนุมัติ โดยได้รับวงเงินหักค่าเช่าสูงสุด 1.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเมกะวัตต์สำหรับอุปกรณ์สนับสนุนของเจ้าของสถานที่ วงเงินนี้สามารถลดค่าเช่าพื้นฐานรายเดือนได้สูงสุดครึ่งหนึ่ง จนกว่าวงเงินจะหมด

ตัวอย่างเช่น ความจุ 1 เมกะวัตต์ ค่าเช่าพื้นฐานรายเดือน 100,000 ดอลลาร์สหรัฐ เมื่อวงเงินหักค่าก่อสร้าง 50% มีผลบังคับใช้ เดือนนั้นจะจ่ายจริง 50,000 ดอลลาร์สหรัฐ หากใช้วงเงินหัก 1.5 ล้านดอลลาร์เต็มจำนวน โดยหักเดือนละ 50,000 ดอลลาร์ จะต้องใช้เวลา 30 เดือนจึงจะหมด โดยยังไม่รวมค่าเช่าที่เพิ่มขึ้นทุกปีและเงื่อนไขสัญญาอื่น ๆ

โดยพื้นฐานแล้ว ผู้เช่าจ่ายเงินสร้างศูนย์ข้อมูล แล้วค่อย ๆ เรียกคืนเงินทุนก่อสร้างผ่านการลดค่าเช่าระยะยาว รูปแบบการให้ลูกค้าออกเงินทุนนี้ช่วยให้ Core Scientific ไม่ต้องแบกรับเงินทุนก่อสร้างทั้งหมด แต่ค่าเช่าตามสัญญาระยะยาว 12 ปีที่ระบุไว้ ในช่วงแรกไม่สามารถรับเงินเต็มจำนวนได้ รายได้ทางบัญชีก็ไม่เท่ากับเงินสดที่ได้รับจริง รายงานทางการเงินระบุว่า เงินจ่ายล่วงหน้า วงเงินหักค่าก่อสร้าง และกฎการรับรู้รายได้แบบเส้นตรง ล้วนทำให้เกิดความแตกต่างระหว่างรายได้ทางบัญชีและกระแสเงินสด

สัญญายังกำหนดค่าปรับกรณีส่งมอบล่าช้า ในบางกรณี ค่าปรับรายวันคือ 20,000 ดอลลาร์สหรัฐ และปรับเพิ่มเป็น 30,000 ดอลลาร์สหรัฐในภายหลัง หากล่าช้าต่อเนื่อง CoreWeave มีสิทธิ์ยกเลิกคำสั่งซื้อ การเช่าที่ดินของบางสถานที่ขึ้นอยู่กับสัญญาไฟฟ้าเดิม แม้จะลงทุนปรับปรุงไปมหาศาลแล้ว หากการเชื่อมต่อไฟฟ้าล้มเหลว มูลค่าของสถานที่ก็จะได้รับความเสียหายอย่างหนัก ข้อตกลงยังมีคำมั่นรับประกันการก่อสร้างเสร็จ หากเงินทุนก่อสร้างโครงการไม่เพียงพอ Core Scientific ต้องเสริมเงินทุนเพื่อส่งมอบให้เสร็จ

ขนาดเงินลงทุนที่เกี่ยวข้องนั้นมหาศาล ในครึ่งแรกของปี 2026 Core Scientific มีรายจ่ายลงทุน 954.2 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดย 180.9 ล้านดอลลาร์มาจาก CoreWeave ในเดือนพฤษภาคม บริษัทย่อยด้านการระดมทุนออกตราสารหนี้มีหลักประกันมูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อัตราดอกเบี้ย 7.75% โดยมีสินทรัพย์อ้างอิงคือสินทรัพย์และสิทธิ์รับรายได้ของโครงการศูนย์ข้อมูลที่กำหนด ตามเงินต้นเริ่มต้น ดอกเบี้ยจ่ายต่อปีประมาณ 255.8 ล้านดอลลาร์สหรัฐ การชำระคืนเงินต้นจะเริ่มหลังจากค่าเช่าเริ่มเรียกเก็บและวงเงินหักของผู้เช่าหมดลง แต่ดอกเบี้ยจะไม่หยุดพักเพราะรอบการหัก

CoreWeave ได้พื้นที่พลังประมวลผลโดยไม่ต้องพัฒนาที่ดินและโครงสร้างพื้นฐานจากศูนย์ และยังสามารถเรียกคืนเงินลงทุนก่อสร้างผ่านส่วนลดค่าเช่า ผู้ให้กู้ถือตราสารหนี้ ได้รับดอกเบี้ยจากสินทรัพย์โครงการและค่าเช่าที่คาดหวัง Core Scientific ยังคงเป็นเจ้าของสินทรัพย์ ได้รับผลประโยชน์จากกระแสเงินสดระยะยาว แต่ต้องรับผิดชอบทั้งหมดในการก่อสร้างและการระดมทุน การแบ่งผลประโยชน์เหล่านี้ไม่สามารถเห็นได้จากมูลค่าสัญญา AI ที่ประกาศต่อสาธารณะ

ตลาดสาธารณะเริ่มตีราคาความเสี่ยงด้านการระดมทุนใหม่แล้ว รอยเตอร์สรายงานเมื่อวันที่ 22 ตุลาคมว่า นักขายชอร์ตทำกำไรลอยตัวรวมประมาณ 6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน AI 5 แห่งในเดือนตุลาคม โดย CoreWeave และ Core Scientific เป็นเป้าหมายหลักของนักขายชอร์ต

รายงานของรอยเตอร์สอีกฉบับเมื่อวันที่ 26 ตุลาคมระบุว่า หลังจากอีลอน มัสก์เตือนว่าผู้ให้กู้ไม่เต็มใจให้เงินทุนแก่ผู้ให้บริการคลาวด์ AI เฉพาะทางอีกต่อไป ราคาหุ้น CoreWeave ลดลง 4.5% และ Core Scientific ลดลง 1.7% ในการซื้อขายก่อนเปิดตลาด

ความผันผวนของราคาหุ้นเพียงสองวันไม่สามารถตัดสินได้ว่าบริษัทจะชำระหนี้ได้หรือไม่ แต่แสดงให้เห็นว่าความเชื่อมั่นในแง่ดีของตลาดต่อสัญญา AI ชนกับความเสี่ยงด้านการระดมทุนที่หนักหน่วงเบื้องหลังได้ง่าย นักลงทุนตราสารหนี้ให้ความสนใจว่า โครงการจะเสร็จตามกำหนดหรือไม่ ไฟฟ้าจะจ่ายได้อย่างเสถียรหรือไม่ และค่าเช่าของลูกค้าจะครอบคลุมหนี้และดอกเบี้ยหรือไม่ กรณีการเดิมพัน AI มูลค่า 850 ล้านดอลลาร์สหรัฐของ Cipher ยังแสดงให้เห็นเส้นทางการระดมทุนอีกแบบหนึ่ง การเปลี่ยนผ่านของนักขุดจะทำให้ผู้ถือหุ้นแบกรับหนี้ใหม่ หรือเผชิญกับการเจือจางหุ้น

โครงการของ Genesis ภายใต้ SWI ยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น แต่บริษัทนี้กำลังสร้างแผนธุรกิจพลังประมวลผลที่สมบูรณ์อย่างรวดเร็ว SWI เปิดเผยกำไรครึ่งปีแรก 631.6 ล้านยูโร ส่วนใหญ่มาจากกำไรจากการตีราคาสินทรัพย์ใหม่จากการลงทุนใน Genesis เมื่อวันที่ 26 ตุลาคม SWI ประกาศสั่งซื้ออุปกรณ์พลังประมวลผล NVIDIA มูลค่าประมาณ 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ และได้ลูกค้ารายแรกแล้ว พร้อมทั้งประกาศโครงการพลังประมวลผล 13 เมกะวัตต์กับพันธมิตรสเปน Templus

กลยุทธ์นี้ไม่ใช่แค่การให้เช่าสถานที่และไฟฟ้าอีกต่อไป SWI ต้องการควบคุมธุรกิจพลังประมวลผลอย่างลึกซึ้ง ข้อดีคือ นอกจากค่าเช่าสถานที่แล้ว ยังสามารถรับรายได้จากการขายพลังประมวลผล ข้อเสียคือ ธุรกิจสองชั้นต้องใช้เงินทุนอย่างต่อเนื่อง และเผชิญความเสี่ยงจากอัตราการใช้พลังประมวลผลที่ลดลงและการล้าสมัยของฮาร์ดแวร์อย่างรวดเร็ว

SWI ไม่ได้เปิดเผยว่าสถานที่ใดของ Genesis จะติดตั้ง GPU เหล่านี้ ความจุ 1.2 กิกะวัตต์มีเท่าใดที่คุ้มค่าในการปรับปรุงเชิงเศรษฐกิจ และจะสร้างรายได้จาก AI เมื่อใดหลังการปรับปรุง และไม่ได้ระบุว่าเงินเพิ่มทุน 800 ล้านยูโรมีเท่าใดที่จัดสรรให้ Genesis โดยเฉพาะ การระดมทุนด้วยหุ้นจะเจือจางสิทธิของผู้ถือหุ้นเดิม การระดมทุนด้วยหนี้ทำให้เจ้าหนี้มีสิทธิ์ได้รับกระแสเงินสดในอนาคตก่อน ไม่ว่าจะด้วยวิธีใด เงื่อนไขการระดมทุนกำหนดว่าผู้ถือหุ้นจะได้รับผลตอบแทนเท่าใดในที่สุด

นักขุดบิตคอยน์ถือครองทรัพยากรที่บริษัท AI ต้องการอย่างยิ่ง สิทธิ์การเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าที่ได้มาแล้วมีมูลค่าสูงกว่ายุคการขุดมากเมื่อใช้ในวัตถุประสงค์ใหม่ แต่ตลาดมักเข้าใจผิดว่า มูลค่าที่เพิ่มขึ้นนี้จะตกเป็นของผู้ถือหุ้นบริษัทขุดโดยอัตโนมัติ

จากทรัพยากรการเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้า ไปจนถึงการชำระเงินของลูกค้าในที่สุด มีผู้รับเหมา ผู้จำหน่ายฮาร์ดแวร์ ผู้เช่า และผู้ให้กู้แทรกอยู่ ทุกฝ่ายมีสัญญาและมีสิทธิ์ในการจัดสรรกระแสเงินสด เอกสารที่ยื่นของ Core Scientific แสดงให้เห็นรูปแบบการจัดสรรรายได้ของทุกฝ่ายหลังโครงการเริ่มดำเนินการ SWI พิสูจน์ว่าเงินทุนยินดีเดิมพันในตลาดนี้ แต่ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าสินทรัพย์เหมืองขุดที่ซื้อมาจะให้ผลตอบแทนที่มั่นคง

การถือครองพอร์ตโฟลิโอทรัพยากรไฟฟ้าขนาดใหญ่ที่สุดไม่ได้หมายความว่าจะทำกำไรได้ในที่สุด ผู้ที่ทำเงินได้จริงคือบริษัทที่สามารถนำทรัพยากรไฟฟ้าระดับเมกะวัตต์ไปดำเนินการได้จริง และไม่ยกผลประโยชน์ส่วนใหญ่ให้กับลูกค้า ผู้รับเหมา และผู้ให้กู้