เดิมพัน AI เผาเงินสด ธุรกิจหลักชะลอ คราวนี้ตลาดไม่ให้รางวัลการเผาเงินอีกต่อไป!

ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีสหรัฐกำลังเผชิญการประเมินมูลค่าใหม่ที่ตึงเครียด: การใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง ขณะที่ธุรกิจหลักที่ทำเงินสดซึ่งหนุนเดิมพันครั้งนี้เริ่มชะลอตัว แรงปะทะของสองพลังกำลังสั่นคลอนความเชื่อมั่นของนักลงทุน

สัปดาห์นี้ Alphabet และ Amazon ต่างรายงานผลประกอบการรายไตรมาสที่ทำให้ตลาดผิดหวัง รายได้โฆษณาค้นหาของ Alphabet ชะลอตัวต่ำสุดในรอบ 5 ไตรมาส การเปิดตัว AI Mode กำลังกัดกร่อนความสามารถในการสร้างรายได้จากการค้นหา ส่วน Amazon มีกระแสเงินสดอิสระรายไตรมาสติดลบ 3.35 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ถึงกว่า 4 เท่า ธุรกิจหลักอย่างอีคอมเมิร์ซและโฆษณาต่างชะลอตัวลงพร้อมกัน ทั้งสองบริษัทยังคงแผนการใช้จ่ายลงทุนรวมกันกว่า 4 แสนล้านดอลลาร์ต่อปีไว้ไม่เปลี่ยนแปลง

ปฏิกิริยาของตลาดตรงไปตรงมา: หุ้น Alphabet ร่วงลงกว่า 11% ในวันเดียว มูลค่าตลาดหายไปประมาณ 5 แสนล้านดอลลาร์ สร้างสถิติการร่วงลงรายวันครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ ส่วน Amazon ร่วงลงถึง 12.5% หลังปิดตลาด ลบกำไรทั้งหมดตั้งแต่ไตรมาสที่สองของปีนี้

การเทขายครั้งนี้สะท้อนความขัดแย้งที่ทวีความรุนแรงขึ้นเรื่อย ๆ: ยักษ์ใหญ่เทคโนโลยียังคงออกหุ้นกู้ เพิ่มทุน และเซ็นสัญญาศูนย์ข้อมูลมูลค่าหลายหมื่นล้านดอลลาร์ในระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน เพื่อป้อนเงินเข้าสู่การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI แต่ผลิตภัณฑ์ AI ใหม่ยังไม่สร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่ากับการลงทุน แถมยังเริ่มกัดกร่อนความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจเดิม "ตลาดกำลังเกาหัว—ทั้งหมดนี้จะคืนทุนได้อย่างไร?" Dan Morgan ผู้จัดการพอร์ตอาวุโสของ Synovus Trust กล่าวหลัง Alphabet ประกาศผลประกอบการ

การค้นหาชะลอตัว AI Mode กลายเป็นความเสี่ยงด้านการสร้างรายได้

สำหรับ Alphabet ความขัดแย้งที่ทำให้ฝ่าย bullish กังวลที่สุดในงบการเงินนี้ซ่อนอยู่ในช่องว่างของตัวเลขสองชุด

Sundar Pichai ซีอีโอกล่าวในรายงานผลประกอบการว่า อัตราการเติบโตของปริมาณการค้นหาของ Google เมื่อเทียบปีต่อปี "สูงสุดในรอบ 5 ปี" อย่างไรก็ตาม รายได้จากการค้นหาและธุรกิจอื่น ๆ เติบโตเพียง 12% แตะ 6.335 หมื่นล้านดอลลาร์ ลดลงอย่างมากจาก 16.8% ในไตรมาสที่สอง และ 19.1% ในไตรมาสแรก อีกทั้งยังต่ำกว่าเกณฑ์คาดการณ์ของฝั่งซื้อที่ประมาณ 14% ตามคำกล่าวของ Mark Schilsky นักวิเคราะห์จาก JPMorgan นี่หมายความว่า "Google ตอบคำถามมากกว่าที่เคย แต่ได้รับค่าตอบแทนต่อคำถามน้อยลงเรื่อย ๆ"

Philipp Schindler ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายธุรกิจยอมรับในรายงานผลประกอบการว่า AI Mode มี "ระดับการสร้างรายได้ที่ต่ำกว่า" และระบุว่าการชะลอตัวของรายได้จากการค้นหาส่วนหนึ่งมาจากปัจจัยลบด้านอัตราแลกเปลี่ยน คำกล่าวนี้ยิ่งกดดันราคาหุ้น Schindler ยังกล่าวด้วยว่าบริษัทกำลังพยายามนำโฆษณาเข้าสู่ AI Mode มากขึ้น และมีมุมมองเชิงบวกต่อแนวโน้มระยะยาวของผลิตภัณฑ์นี้

แต่ความกังขาของตลาดยังไม่จางหาย Ross Sandler นักวิเคราะห์จาก Barclays ชี้ว่า ฝ่ายบริหาร "ให้ความสำคัญกับประสบการณ์ผู้ใช้มากกว่าการสร้างรายได้" การค้นหาแบบลิงก์สีน้ำเงินเติบโตช้ากว่าการค้นหาโดยรวม และกระบวนการค้นหาแบบ agentic ที่ก้าวร้าวขึ้นในปีหน้าอาจทำให้ช่องว่างนี้กว้างขึ้นอีก โดยมองว่านี่คือ "สัญญาณเตือนสีเหลือง" สำหรับนักลงทุน Morgan Stanley ชี้ว่า ช่องว่างระหว่างการเติบโตของการค้นหาของ Alphabet กับโฆษณาของ Meta ขยายกว้างขึ้นเป็นประมาณ 13 จุดเปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบนี้ ตอกย้ำความกังวลของตลาดเกี่ยวกับการย้ายส่วนแบ่งโฆษณาและการถูก AI แย่งผู้ใช้

YouTube ก็ไม่สามารถช่วยรองรับได้ รายได้เติบโต 9.2% ต่ำกว่าเส้นสังเกตการณ์ 10% ที่ JPMorgan กำหนดไว้ก่อนหน้านี้ เมื่อมองไปยังไตรมาสที่สี่ Anat Ashkenazi CFO เตือนว่าปัจจัยลบด้านอัตราแลกเปลี่ยนจะขยายตัวมากขึ้น ขณะที่ธุรกิจค้นหายังต้องเผชิญแรงกดดันจากฐานที่สูงจากการเติบโตเร่งตัวในไตรมาสที่สามของปี 2025

กำไรธุรกิจคลาวด์ถูกกลืนโดยหลุมดำการวิจัย AI

จุดสว่างเพียงจุดเดียวในงบการเงินคือ Google Cloud รายได้ธุรกิจคลาวด์เพิ่มขึ้นเท่าตัวเมื่อเทียบปีต่อปี แตะ 3.07 หมื่นล้านดอลลาร์ อัตรากำไรจากการดำเนินงานของแผนกพุ่งจาก 23.7% เป็น 36.2% สูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ประมาณ 33% อย่างมาก ยอด backlog ของธุรกิจคลาวด์อยู่ที่ 5.61 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 256% เมื่อเทียบปีต่อปี บริษัทระบุว่าประมาณ 55% จะแปลงเป็นรายได้ภายใน 24 เดือนข้างหน้า Thomas Kurian ซีอีโอของแผนกคลาวด์ปรากฏตัวครั้งแรกในรายงานผลประกอบการ ซึ่งตลาดมองว่าเป็นสัญญาณการยกระดับความสำคัญเชิงกลยุทธ์ของธุรกิจนี้

อย่างไรก็ตาม ผลงานที่แข็งแกร่งนี้ไม่ได้ส่งผ่านไปยังกำไรระดับกลุ่มอย่างเต็มที่ กำไรจากการดำเนินงานโดยรวมของ Alphabet อยู่ที่ 4.06 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 4.32 หมื่นล้านดอลลาร์ และต่ำกว่าเกณฑ์ของฝั่งซื้อที่ประมาณ 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์ เหตุผลคือ ขาดทุนจากการวิจัย AI ร่วมที่ระดับ Alphabet ขยายจาก 4.5 พันล้านดอลลาร์ในปีก่อนเป็น 7.7 พันล้านดอลลาร์ และ Other Bets ขาดทุนอีก 2 พันล้านดอลลาร์—ประมาณการคร่าว ๆ คือ ประมาณครึ่งหนึ่งของกำไรที่เพิ่มขึ้นจากธุรกิจคลาวด์ถูกใช้หมดไปก่อนที่จะถึงงบกำไรขาดทุนรวม

Mandeep Singh นักวิเคราะห์จาก Bloomberg Intelligence กล่าวว่า:

"ในช่วงการเปลี่ยนแปลงทั้งหมดนี้ บางครั้งเรามัวแต่จับจ้องธุรกิจที่ทำเงินสดมากเกินไป เมื่อพิจารณาว่าอัตรากำไรของธุรกิจคลาวด์ยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง เมื่อ Alphabet กลับมาแข่งขันได้อีกครั้งในโมเดล AI ระดับแนวหน้า การผสมผสานระหว่างธุรกิจคลาวด์และการค้นหาจะสามารถนำความสามารถในการทำกำไรกลับสู่ระดับเดิมได้"

Amazon: AWS เร่งตัว แต่ทุก 1 ดอลลาร์ที่ได้มาพ่วงด้วยรายจ่าย 4 ดอลลาร์

สถานการณ์ของ Amazon ก็ตึงเครียดไม่แพ้กัน และเห็นได้ชัดเจนกว่าในระดับกระแสเงินสด

ในไตรมาสที่สาม ธุรกิจคลาวด์ AWS มีรายได้เติบโต 39.3% แตะ 4.6 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นอัตราเร็วที่สุดในรอบเกือบ 5 ปี Andy Jassy ซีอีโอให้มุมมองเชิงบวกว่าการเติบโตของ AWS ในปี 2027 และ 2028 จะ "เกิน 40%" แต่สำหรับฝั่งซื้อแล้วยังไม่เพียงพอ—อัตราการเติบโต 39.3% แม้จะสูงกว่าที่ Wall Street คาดการณ์ไว้ประมาณ 37% แต่ต่ำกว่า 42% ที่ฝั่งซื้อคาดหวังจริง ๆ แย่ไปกว่านั้น อัตรากำไรจากการดำเนินงานของ AWS ลดลงจาก 39.4% ในไตรมาสที่สองเป็น 38.7% ไม่ถึงที่ฝั่งซื้อคาดหวังไว้ที่ "40% ต้น ๆ"

ในส่วนธุรกิจหลัก การเติบโตของบริการโฆษณาชะลอลงเหลือ 11% ซึ่งเป็นอัตราที่ช้าที่สุดนับตั้งแต่ Amazon แยกรายงานธุรกิจนี้ออกมา การเติบโตของธุรกิจค้าปลีกออนไลน์เพียง 2% ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบกว่า 3 ปี—ช่วงเวลานั้นเป็นช่วงที่ผู้คนกลับไปจับจ่ายแบบออฟไลน์และกระแสช้อปปิ้งออนไลน์เริ่มซาลง Amazon ระบุว่าการชะลอตัวของโฆษณาส่วนหนึ่งมาจากการเลื่อน Prime Day จากไตรมาสที่สามมาเป็นไตรมาสที่สอง แต่ตามรายงานของ Bloomberg นักวิเคราะห์ได้รวมปัจจัยนี้ไว้ในประมาณการแล้ว ผลลัพธ์ก็ยังต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้หลังปรับค่า

สิ่งที่ทำให้ตลาดสั่นสะเทือนจริง ๆ คือตัวเลขกระแสเงินสดอิสระ กระแสเงินสดอิสระรายไตรมาสอยู่ที่ -3.35 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่ตลาดคาดการณ์โดยเฉลี่ยไว้เพียง -7.7 พันล้านดอลลาร์ การใช้จ่ายจริงเกินคาดถึงกว่า 4 เท่า เบื้องหลังคือการใช้จ่ายลงทุน 7.73 หมื่นล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว (เพิ่มขึ้น 43% เมื่อเทียบไตรมาสก่อนหน้า) และหนี้ระยะยาวใหม่ 4.81 หมื่นล้านดอลลาร์ กระแสเงินสดอิสระย้อนหลัง 12 เดือนทรุดลงอย่างรุนแรงจาก -7.6 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสก่อนเป็น -4.24 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่เมื่อหนึ่งปีก่อน ตัวเลขนี้ยังอยู่ที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 5.29 หมื่นล้านดอลลาร์

หนี้พุ่ง งบดุลถดถอยรอบด้าน

เมื่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่เพียงพอต่อช่องว่างการใช้จ่าย การระดมทุนจึงเป็นทางออกเดียว ในช่วง 9 เดือนแรกของปีนี้ Amazon กู้ยืมระยะยาวใหม่สูงถึง 1.151 แสนล้านดอลลาร์ หนี้ระยะยาวเพิ่มขึ้นเกือบ 3 เท่า จาก 6.56 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 พุ่งเป็น 1.731 แสนล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกันยายน เงินสดสำรองลดลงอย่างรวดเร็วจาก 8.68 หมื่นล้านดอลลาร์เหลือ 5.58 หมื่นล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยจ่ายเพิ่มขึ้นกว่า 3 เท่าเมื่อเทียบปีต่อปี จาก 5 พันล้านดอลลาร์เป็น 1.7 หมื่นล้านดอลลาร์

โครงสร้างการระดมทุนของ Alphabet ก็เปลี่ยนแปลงขั้นพื้นฐานเช่นกัน ในช่วง 3 ไตรมาสแรกของปี 2026 Alphabet ไม่มีการซื้อหุ้นคืนเลย—ขณะที่ช่วงเดียวกันของปี 2025 อยู่ที่ 3.98 หมื่นล้านดอลลาร์ ในขณะเดียวกัน บริษัทขายหุ้นใหม่รวม 1.24 หมื่นล้านดอลลาร์ผ่านแผนการออกหุ้นตามราคาตลาด และออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิไม่มีหลักประกัน 2.87 หมื่นล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยจ่ายรายไตรมาสพุ่งจาก 143 ล้านดอลลาร์ในปีก่อนเป็น 967 ล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกันแล้ว ในช่วง 3 ไตรมาสแรกของปี 2025 Alphabet คืนเงินให้นักลงทุนผ่านกิจกรรมระดมทุน 4.44 หมื่นล้านดอลลาร์ ส่วนช่วงเดียวกันของปี 2026 ระดมทุนสุทธิ 1.158 แสนล้านดอลลาร์ ที่น่าสังเกตคือ ราคาเฉลี่ยที่ Alphabet ขายหุ้นได้สูงกว่าราคาตลาดก่อนเปิดประมาณ 15% ถึง 20%—ฝ่ายบริหารระบุว่า อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนที่คาดหวังจะ "สูงกว่าต้นทุนเงินทุนอย่างมีนัยสำคัญ"

แนวโน้มผลประกอบการไตรมาสที่สี่ก็ทำให้ตลาดผิดหวังเช่นกัน Amazon ให้แนวโน้มกำไรจากการดำเนินงานค่ากลางที่ 3.1 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่าที่ Wall Street คาดการณ์ไว้ที่ 3.3 หมื่นล้านดอลลาร์ และต่ำกว่าขอบล่างของช่วง 3 หมื่นล้านถึง 3.5 หมื่นล้านดอลลาร์ของฝั่งซื้อ Goldman Sachs ระบุในบทวิเคราะห์หลังปิดตลาดว่า ตัวชี้วัดหลักหลายรายการ "เป็นกลางถึงอ่อนแอ" และคาดว่าราคาหุ้นจะตอบสนองเชิงลบในเบื้องต้น

ตลาดเปลี่ยนทิศ: จากให้รางวัลการเผาเงินเป็นเรียกร้องผลตอบแทน

ความหมายของการเทขายครั้งนี้เกินกว่าขอบเขตงบการเงินของบริษัทใดบริษัทหนึ่ง มันชี้ตรงไปยังการประเมินมูลค่าใหม่ของตรรกะการลงทุน AI ทั้งหมด

Thales Arruda เทรดเดอร์ของ Goldman Sachs ชี้ว่า ตลาดกำลังเปลี่ยนจาก "ให้รางวัลการเติบโตของการใช้จ่ายลงทุน" เป็น "เรียกร้องหลักฐานผลตอบแทน" และอธิบาย "pain trade" ในปัจจุบันว่าเป็นสถานการณ์ที่หุ้นกลุ่ม hyperscaler ทำผลงานแย่กว่าตลาด ขณะที่หุ้นกลุ่ม "พลั่วและเสียม" ที่ลดความเสี่ยงเริ่มแข็งแกร่งขึ้น JPMorgan ระบุว่างบการเงินของ Alphabet เป็น "อุปสรรคต่อการจุดประกายการซื้อขาย AI/เทคโนโลยีอีกครั้ง"

ในทางตรงกันข้าม ผลงานของ Microsoft เป็นตัวอย่างที่ตรงข้าม Azure ของ Microsoft เติบโต 48% ในไตรมาสเดียว แตะ 3.32 หมื่นล้านดอลลาร์ และให้แนวโน้มการเติบโตที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ 49% ถึง 50% ในไตรมาสถัดไป ขณะที่บริษัทยังคงรักษาจังหวะการใช้จ่ายที่ค่อนข้างยับยั้ง แม้จะถูกกดดันจาก sentiment ของหุ้นเทคโนโลยีโดยรวมจนราคาหุ้น Microsoft ปิดลบ 0.2% แต่ผลงานที่เกินคาดของธุรกิจคลาวด์ทำให้บริษัทค่อนข้างทนทานในฤดูกาลรายงานผลประกอบการนี้

Gene Munster หุ้นส่วนผู้จัดการของ Deepwater Asset Management ชี้ถึงความยากลำบากของการค้นหาของ Google ว่า ความท้าทายที่ใหญ่กว่าของบริษัทคือการสร้าง AI agent ที่สามารถแทนที่ผู้ใช้ในการซื้อสินค้า และเก็บค่าคอมมิชชันจากสิ่งนั้น—โมเดลธุรกิจนี้ถูกมองอย่างกว้างขวางใน Silicon Valley ว่าใกล้เป็นจริงแล้ว ความสำเร็จของผู้ช่วยส่วนตัว Muse ของ Meta เป็นตัวอย่างก่อนหน้า "วิธีเก่าคือลิงก์สีน้ำเงินหรือโฆษณาแบบดิสเพลย์เพื่อมีอิทธิพลต่อพฤติกรรมผู้บริโภค วิธีใหม่คือการมีอิทธิพลต่อหุ่นยนต์ตัวนั้น" Munster กล่าว

หลายสถาบันยังคงคำแนะนำ "ซื้อ" แต่ปรับลดราคาเป้าหมายของ Alphabet ลง รวมถึง JPMorgan (จาก 425 ดอลลาร์เป็น 375 ดอลลาร์), Morgan Stanley (จาก 400 ดอลลาร์เป็น 375 ดอลลาร์), Bank of America (จาก 430 ดอลลาร์เป็น 380 ดอลลาร์) และ Barclays (จาก 425 ดอลลาร์เป็น 405 ดอลลาร์) แม้จะปรับลดแล้ว ราคาเป้าหมายมัธยฐานของนักวิเคราะห์ยังสูงกว่าราคาตลาดปัจจุบันประมาณ 30%—นั่นหมายความว่า Wall Street ยังไม่ละทิ้งเดิมพันครั้งนี้ เพียงแต่เริ่มตั้งคำถามมากขึ้นเกี่ยวกับกรอบเวลาในการบรรลุผล