โกลด์แมนแซคส์เปลี่ยนท่าทีเดิมพัน AI ฟื้นตัว: ไม่ซื้อตรง แต่ซื้อ 'ประกัน' ก่อน

ท่ามกลางสภาพแวดล้อมตลาดที่ผันผวนอย่างรุนแรง โกลด์แมนแซคส์ได้ปรับกลยุทธ์การลงทุนในภาคปัญญาประดิษฐ์ (AI) ก่อนฤดูกาลรายงานผลประกอบการของหุ้นเทคโนโลยีและการตัดสินใจของธนาคารกลางสหรัฐฯ โดยแนะนำให้นักลงทุน "เช่า" พื้นที่การฟื้นตัวของ AI ผ่านโครงสร้างออปชัน แทนการถือครองสินทรัพย์อ้างอิงโดยตรง พร้อมทั้งจัดสรรพุทออปชันแบบมองย้อนกลับ (lookback put) เป็น "ประกัน" เพื่อป้องกันความเสี่ยง

รายงานล่าสุดจากฝ่ายซื้อขายตราสารอนุพันธ์ของโกลด์แมนแซคส์ระบุว่า แม้แรงหนุนจากผลกำไรและสถานะการถือครองที่เบาบางในระดับต่ำสุดในรอบ 5 ปีอาจผลักดันให้ตลาดหุ้นปรับตัวสูงขึ้นก่อนสิ้นปี แต่ความกังวลเกี่ยวกับแนวโน้ม AI สถานการณ์ในตะวันออกกลาง และการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ จะยังคงรักษาความผันผวนของตลาดในระยะใกล้ ด้วยเหตุนี้ โกลด์แมนแซคส์จึงแนะนำให้ใช้โครงสร้างออปชันที่มีการจำกัดการขาดทุนเพื่อคว้ากำไรจากการปรับตัวขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่าสถาบันการเงินในวอลล์สตรีทต้องการมีส่วนร่วมในภาวะ short squeeze (แรงซื้อไล่ราคา) ที่อาจเกิดขึ้นโดยไม่ต้องแบกรับความเสี่ยงทั้งหมด

การเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์นี้สะท้อนโดยตรงในความแตกต่างของการกำหนดราคาในตลาดออปชัน ปัจจุบัน การกำหนดราคาออปชันของหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ (Mag 7) แสดงให้เห็นว่าช่วงเวลาแห่งความตื่นตระหนกดูเหมือนจะผ่านพ้นไปแล้ว โดยความผันผวนโดยนัย (implied volatility) อยู่ในระดับต่ำมากในรอบ 4 ปีที่ผ่านมา ในขณะที่สำหรับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ (Neoclouds) การกำหนดราคาในตลาดบ่งชี้ว่าวิกฤตเพิ่งเริ่มต้นขึ้น

การดำเนินการที่ซับซ้อนซึ่ง "ต้องการทั้งผลตอบแทนขาขึ้นและการป้องกันขาลง" นี้ ตอกย้ำถึงความเห็นที่แตกต่างอย่างลึกซึ้งของเงินทุนในตลาดปัจจุบันเกี่ยวกับแนวโน้มของระบบนิเวศ AI นักลงทุนกำลังพยายามหาสมดุลที่เปราะบางระหว่างความเสี่ยงเชิงระบบกับ "Santa Claus rally (แรงซื้อไล่ราคา)" ที่อาจเกิดขึ้น

การเปลี่ยนกลยุทธ์ท่ามกลางความผันผวนรุนแรง: "เช่า" พื้นที่การปรับตัวขึ้น

รายงานระบุว่า ความผันผวนรุนแรงของตลาดเป็นเหตุผลหลักที่ทำให้โกลด์แมนแซคส์เปลี่ยนกลยุทธ์ ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า ตะกร้าหุ้นโมเมนตัมของโกลด์แมนแซคส์มีความผันผวนรายวันเกิน 5% ถึง 30 ครั้งในปีนี้ ซึ่งความถี่ดังกล่าวสูงกว่าช่วงฟองสบู่ดอทคอมในปี 2000 วิกฤตการเงินปี 2008 และช่วงการระบาดของโควิด-19

ในบริบทนี้ ฝ่ายซื้อขายตราสารอนุพันธ์ของโกลด์แมนแซคส์แนะนำให้ลูกค้า "เช่า" พื้นที่การปรับตัวขึ้นของภาค AI อย่างชัดเจน เครื่องมือป้องกันความเสี่ยงที่โกลด์แมนแซคส์ชื่นชอบมากที่สุดคือพุทออปชันแบบมองย้อนกลับ (lookback put) 90% ของดัชนี S&P 500 (SPX) ที่หมดอายุในเดือนมีนาคม 2027 ออปชันนี้มีราคาใช้สิทธิที่ปรับขึ้นตามการเคลื่อนไหวรายวันของตลาด โดยมีต้นทุนเพียง 1.82% โกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า สิ่งนี้ช่วยให้ลูกค้าได้รับการป้องกันขาลงโดยไม่จำเป็นต้องจับจังหวะตลาดอย่างสมบูรณ์แบบ พร้อมทั้งยังคงโอกาสในการมีส่วนร่วมกับตลาดช่วงสิ้นปี

การกำหนดราคาตลาดแตกต่างอย่างมาก: ความผันผวนของหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ดิ่งลง

แม้ว่ากองทุนเฮดจ์ฟันด์และสถาบันที่ถือสถานะ long จะขายหุ้นในกลุ่มเทคโนโลยี สื่อ และโทรคมนาคม (TMT) ไปเกือบ 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เมื่อเร็ว ๆ นี้ ซึ่งใกล้เคียงกับขนาดการขายในเดือนกรกฎาคม แต่การกำหนดราคาออปชันของหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่กลับถูกผิดปกติ ตามข้อมูลของโกลด์แมนแซคส์ ความผันผวนโดยนัยของหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่เมื่อเทียบกับภาคเทคโนโลยีโดยรวมอยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 15 ของช่วง 4 ปีที่ผ่านมา

ยกตัวอย่างบริษัทยักษ์ใหญ่ที่กำลังจะรายงานผลประกอบการ โกลด์แมนแซคส์มองบวกต่อโครงสร้าง call spread (สเปรดออปชันซื้อ) 280/310 ของ Amazon ในเดือนธันวาคม โดยชี้ว่าหุ้นปรับตัวลงประมาณ 10% จากจุดสูงสุดของปีและยังคงรักษาระดับแนวรับไว้ได้ การลดเลเวอเรจเมื่อเร็ว ๆ นี้คล้ายคลึงกับสภาพแวดล้อมก่อนการพุ่งขึ้นครั้งใหญ่ในเดือนกรกฎาคม

สำหรับ Microsoft ตลาดออปชันบ่งชี้ว่าความผันผวนหลังรายงานผลประกอบการอยู่ที่เพียง 4.7% ซึ่งต่ำกว่า 15.5% ของไตรมาสก่อนอย่างมาก นอกจากนี้ ส่วนต่างความผันผวนโดยนัยระหว่างดัชนี Nasdaq 100 และ S&P 500 ได้ปรับตัวลดลงอย่างมากหลังจากการพุ่งขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ ซึ่งแสดงให้เห็นว่ามีการขายส่วนเกินความผันผวน (volatility premium) จำนวนมาก

การรับมือกับสหสัมพันธ์สูง: short ความผันผวนของดัชนี, long ความผันผวนของหุ้นรายตัว

เนื่องจากหุ้นแนวคิด AI มีพฤติกรรมที่สอดคล้องกันอย่างมากในช่วงขาลง แรงซื้อความผันผวนของดัชนีจึงแข็งแกร่งกว่าหุ้นรายตัว Adrien Simonet จากทีมผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างของโกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า สหสัมพันธ์โดยนัย 12 เดือนของดัชนี Nasdaq 100 ได้เพิ่มขึ้นจากระดับกลาง 20% ในช่วงฤดูร้อนเป็น 32.6% ในขณะที่อัตราส่วนความผันผวนของหุ้นรายตัวต่อดัชนีลดลงจากระดับสูงกว่า 2.0 เป็น 1.8

ด้วยเหตุนี้ ทางออกที่โกลด์แมนแซคส์นำเสนอคือ dispersion trade: short ความผันผวนของดัชนี พร้อมกับ long ความผันผวนของหุ้นรายตัว กลยุทธ์นี้สร้างพอร์ต variance swap (สวอปความแปรปรวน) ที่ประกอบด้วยหุ้น Nasdaq 19 ตัว เช่น Apple และ Nvidia โดยใช้ความผันผวน risk premium ของดัชนีเป็นแหล่งเงินทุนสำหรับการ long ความผันผวนของหุ้นรายตัว ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่า ในการปรับฐานครั้งก่อน ๆ ความผันผวนที่เกิดขึ้นจริงของพอร์ตหุ้น long มักจะสูงกว่าความผันผวนของดัชนี

ระวังความเสี่ยงของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่และกับดักออปชัน "knock-out"

ตรงกันข้ามกับความผันผวนต่ำของหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่กำลังเผชิญกับบททดสอบที่รุนแรง ตะกร้าหุ้นผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ของโกลด์แมนแซคส์ร่วงลงมากกว่า 28% ในเดือนนี้ สำหรับนักลงทุนที่ต้องการเก็งกำไรจากการดีดตัวกลับ โกลด์แมนแซคส์มีแนวโน้มที่จะใช้หุ้นกู้แปลงสภาพของ CoreWeave แทนการถือหุ้นที่ร่วงลงอย่างหนักโดยตรง

หุ้นกู้แปลงสภาพนี้ปรับตัวลง 1 ถึง 2 จุดบนพื้นฐาน delta-neutral (เดลต้าเป็นกลาง) ในเดือนนี้ ในขณะที่หุ้นอ้างอิงร่วงลง 30% เมื่อเทียบกับหุ้นกู้ทั่วไป หุ้นกู้แปลงสภาพให้ผลตอบแทนเพิ่มเติมประมาณ 300 basis points โดยมีความผันผวนโดยนัยปัจจุบันอยู่ที่ 46 ถึง 57 ในขณะที่ความผันผวนโดยนัยของออปชันในตลาดสูงกว่า 80 และสามารถป้องกันความเสี่ยงได้ผ่าน CDS และหุ้นกู้ทั่วไป

ตามการสังเกตของ JPMorgan เนื่องจากผู้ให้กู้ซื้อ CDS เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากสินเชื่อศูนย์ข้อมูล ส่วนต่างของ credit default swap (CDS) ที่เกี่ยวข้องกับ AI ได้ขยายกว้างขึ้นอย่างมาก JPMorgan เตือนว่า ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่มีความเสี่ยงที่จะล้มละลาย และบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่อาจเข้าซื้อสินทรัพย์ที่ล้มละลายเหล่านี้ในราคาที่ต่ำมาก

ในด้านโครงสร้างตราสารอนุพันธ์ โกลด์แมนแซคส์เสนอ knock-out calls (ออปชันซื้อแบบน็อกเอาต์) แบบต่อเนื่อง 105%/130% อายุ 3 เดือน สำหรับลูกค้าที่ต้องการผลตอบแทนขาขึ้นในระดับปานกลาง โครงสร้างนี้มีต้นทุนต่ำมาก เพียงเศษเสี้ยวของ call option ทั่วไป อย่างไรก็ตาม เงื่อนไขเพิ่มเติมนั้นเข้มงวดอย่างยิ่ง:

นักลงทุนสามารถรับผลตอบแทน 1:1 เมื่อราคาสูงกว่า 105% แต่หากราคาหุ้นแตะระดับ 130% ณ เวลาใดก็ตามระหว่างวัน ออปชันนี้จะหมดอายุทันทีและผลตอบแทนจะเป็นศูนย์

ในตลาดปัจจุบันที่หุ้นโมเมนตัมมักมีความผันผวนรายวัน 5% โครงสร้างที่ "ถูก" เช่นนี้แท้จริงแล้วแฝงความเสี่ยงมหาศาล

ตลาดอยู่ในอินนิ่งที่เท่าไหร่? การดีดตัวกลับยังต้องอาศัยหลายเงื่อนไขประกอบกัน

สำหรับวงจรการปรับฐานของระบบนิเวศ AI ในปัจจุบัน Brian Garrett ผู้เชี่ยวชาญด้านตราสารอนุพันธ์ของโกลด์แมนแซคส์มองว่า ตลาดอาจอยู่ใน "อินนิ่งที่แปดของช่วงการลดเลเวอเรจครั้งใหญ่" มากกว่าจะเป็น "อินนิ่งที่สองของการปรับราคาใหม่ของระบบนิเวศ AI ทั้งหมด"

อย่างไรก็ตาม เพื่อยืนยันว่าตลาดถึงจุดต่ำสุดอย่างแท้จริงและจะดีดตัวกลับ ต้องปฏิบัติตามเงื่อนไขที่เข้มงวดสามประการ: ความผันผวนของตลาดตราสารหนี้ต้องลดลง ความไม่แน่นอนของการเลือกตั้งกลางเทอมของสหรัฐฯ ต้องหมดไป และการใช้จ่ายด้านทุน AI ต้องให้ผลตอบแทนในผลประกอบการของบริษัท

นอกจากนี้ โกลด์แมนแซคส์ยังเล็งโอกาสในการเทรดหุ้นเบต้าสูงไปที่ตลาดเกาหลีใต้ โดยแนะนำให้ใช้ call spread ของ EWY (ETF เกาหลีใต้) เพื่อคว้ากำไรจากแรงซื้อไล่ราคาที่เกิดจากเงินทุนไหลกลับ

ข้อมูลจาก prime brokerage (ไพรม์โบรกเกอร์) ของโกลด์แมนแซคส์แสดงให้เห็นว่า ตลาดเกาหลีใต้เผชิญกับการขายสุทธิครั้งใหญ่ในเดือนนี้ โดยสถานะสุทธิและสถานะรวมลดลงอย่างมาก หากการเทรด AI กลับมาคึกคักอีกครั้ง อาจทำให้เกิดแรงซื้อไล่ราคา โกลด์แมนแซคส์แนะนำ call spread 180/210 ของ EWY ที่หมดอายุในเดือนธันวาคม ราคาอ้างอิง 157.65 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต้นทุน 3.70 ดอลลาร์สหรัฐฯ

โดยรวมแล้ว สถาบันการเงินในวอลล์สตรีทกำลัง "เช่า" พื้นที่การปรับตัวขึ้นผ่านโครงสร้าง capped, knock-out และ spread (โครงสร้างแบบจำกัดผลตอบแทน, น็อกเอาต์ และสเปรด) พร้อมกับพุทอปชันแบบมองย้อนกลับ ซึ่งโดยพื้นฐานแล้วเป็นการตั้งราคาสำหรับการดีดตัวทางเทคนิคในระยะสั้น ไม่ใช่การเดิมพันการเริ่มต้นของตลาดกระทิงรอบใหม่ ความเสี่ยงเชิงระบบของตลาดยังคงมีอยู่ และสถานะ long ที่ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ใน Nasdaq ยังคงเป็นภัยคุกคามหลักที่แขวนอยู่เหนือตลาด