จำกัดขาดทุน จำกัดกำไร BlackRock หวังดึงดูด 'เงินเก่า' ด้วย PBIT

ต้นฉบับ | Odaily News (@OdailyChina)

ผู้เขียน | jk

ล่าสุด iShares Trust ภายใต้ BlackRock ได้ยื่นแบบฟอร์ม 485APOS เพื่อเสนอขาย iShares Bitcoin Managed Protection ETF ภายใต้สัญลักษณ์ PBIT

กองทุนนี้เป็น ETF แบบมีกันชน (buffer ETF) ที่จดทะเบียนภายใต้กฎหมาย Investment Company Act of 1940 โดยไม่ได้ถือครอง Bitcoin หรือ Bitcoin ETP โดยตรง แต่ใช้ IBIT เป็นสินทรัพย์อ้างอิง สร้าง bull call spread ผ่าน FLEX options (ออปชันแบบยืดหยุ่น) (ซื้อ call option ในสถานะ in-the-money (มีกำไรในตัว) และขาย call option ที่มีราคาใช้สิทธิสูงกว่า) พร้อมจัดสรรสินทรัพย์ตราสารหนี้ระยะสั้น ขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นต่อรุ่นออปชันอยู่ที่ประมาณ 10% ในขณะที่กำไรขาขึ้นถูกจำกัดด้วยราคาใช้สิทธิของออปชันที่ขาย

กล่าวคือ ผลิตภัณฑ์นี้มีขีดจำกัดขาดทุนด้านล่างและเพดานกำไรด้านบน เรียกได้ว่าออกแบบมาเพื่อ“เงินเก่า” (นักลงทุนสถาบันดั้งเดิม) ที่ต้องการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัลแต่ไม่อยากรับความเสี่ยงมากเกินไป ผลิตภัณฑ์นี้มีแผนจะเปิดตัวใน เดือนมกราคม 2027 ขณะนี้ยังไม่มีการเปิดเผยตลาดหลักทรัพย์ที่จะจดทะเบียน วันออกจำหน่าย ค่าธรรมเนียมการจัดการ และอัตราส่วนค่าใช้จ่ายรวม

PBIT คืออะไร?

PBIT เป็น ETF ที่มีการจัดการเชิงรุก โดยมี BlackRock Fund Advisors เป็นที่ปรึกษาการลงทุน วัตถุประสงค์การลงทุนตามหนังสือชี้ชวนคือ: ให้การมีส่วนร่วมในขาขึ้นของ IBIT และ/หรือความเสี่ยง Bitcoin ที่คล้ายคลึงกัน พร้อมทั้งแสวงหาการปกป้องขาลงในระดับหนึ่ง

กองทุนไม่ได้ถือครองเหรียญโดยตรง ไม่ซื้อ Bitcoin หรือ Bitcoin ETP ความเสี่ยงทั้งหมดมาจากออปชัน การดูแลและบริหารจัดการดำเนินการโดย BNY Mellon ค่าธรรมเนียมการจัดการและอัตราส่วนค่าใช้จ่ายรวมยังว่างอยู่ในหนังสือชี้ชวน ยังไม่มีการเปิดเผย ในด้านการจดทะเบียน หนังสือชี้ชวนระบุว่ามีผลบังคับใช้ 75 วันหลังยื่นแบบฟอร์ม ตลาดหลักทรัพย์ที่จะจดทะเบียนและวันออกจำหน่ายยังไม่กำหนด

กลยุทธ์: Bull Call Spread + ตราสารหนี้

หนังสือชี้ชวนเรียกโครงสร้างนี้ว่า “Bitcoin Managed Protection Strategy” (กลยุทธ์ปกป้อง Bitcoin) ประกอบด้วยสามส่วน

ขั้นแรกคือการซื้อ call option ในสถานะ in-the-money (มีกำไรในตัว) แต่ละรุ่นจะซื้อ call option ที่มีราคาใช้สิทธิต่ำกว่าราคาเริ่มต้น เพื่อรับการมีส่วนร่วมใน Bitcoin และให้การปกป้องเมื่อราคาลดลงต่ำกว่าราคาใช้สิทธินั้น ราคาใช้สิทธิมักตั้งไว้ที่ประมาณ 90% ของราคาเริ่มต้น ดังนั้นขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นต่อรุ่นจึงอยู่ที่ประมาณ 10%

ขั้นที่สองคือการขาย call option ที่มีราคาใช้สิทธิสูงกว่า ค่าพรีเมียมที่ได้รับจากการขายออปชันใช้เพื่อชดเชยต้นทุนการซื้อ แลกกับเพดาน: ราคาใช้สิทธิของออปชันที่ขายกำหนดขีดจำกัดบนโดยประมาณของการมีส่วนร่วมขาขึ้น เพดานขึ้นอยู่กับสภาวะตลาด ณ เวลาเปิดสถานะ หนังสือชี้ชวนไม่ได้ให้ตัวเลขเฉพาะ

ขั้นที่สามคือการจัดการเงินสดตราสารหนี้ กองทุนลงทุนในเงินสด กองทุนตลาดเงิน ตั๋วเงินคลังระยะสั้น และพันธบัตรระดับลงทุนระยะสั้น ดอกเบี้ยใช้เพื่อชดเชยต้นทุนออปชันและป้องกันขาดทุนบางส่วน

สำหรับผู้อ่านที่ไม่คุ้นเคยกับออปชัน สามารถเข้าใจ PBIT ว่าเป็น “การลงทุน Bitcoin แบบมีส่วนลด” (การลงทุน Bitcoin ที่มีส่วนลด): เมื่อ Bitcoin ขึ้น คุณจะได้รับกำไรส่วนใหญ่ เมื่อลง ขาดทุนถูกจำกัดอยู่ในช่วงที่จำกัด เงื่อนไขคือเมื่อราคาขึ้นถึงระดับหนึ่ง กำไรที่เกินจากนั้นจะไม่เป็นของคุณ

กองทุนไม่ได้ถือครอง Bitcoin เงินทุนส่วนใหญ่อยู่ในสินทรัพย์เช่นพันธบัตรรัฐบาลและกองทุนตลาดเงิน ในขณะที่ส่วนหนึ่งใช้ซื้อสัญญาที่เรียกว่า call option กฎของสัญญานี้คือ: เมื่อครบกำหนด หากราคา IBIT สูงกว่าราคาที่ตกลงกัน (ราคาใช้สิทธิ) ผู้ถือจะได้รับส่วนต่าง หากต่ำกว่าราคาใช้สิทธิ สัญญาจะหมดอายุและขาดทุนสูงสุดคือเงินที่จ่ายซื้อสัญญา ไม่มากกว่านั้น PBIT ซื้อออปชันที่มีราคาใช้สิทธิประมาณ 90% ของราคาเปิดสถานะ ดังนั้นตราบใดที่ราคาไม่ลดลงต่ำกว่าเส้นนี้ มูลค่าทรัพย์สินสุทธิของกองทุนจะเคลื่อนไหวตาม Bitcoin ETF ขึ้นและลง เมื่อลดลงต่ำกว่าเส้นนี้ มูลค่าออปชันจะเป็นศูนย์ แต่เงินที่เหลือยังอยู่ในพันธบัตรรัฐบาล ขาดทุนจึงหยุดที่ประมาณ 10% นี่คือที่มาของขีดจำกัดขาดทุนด้านล่าง

ปัญหาคือสัญญาดังกล่าวไม่ถูก เพราะมันใกล้สถานะ “ทำกำไร” อยู่แล้ว ราคาจึงสูงตามธรรมชาติ เพื่อลดต้นทุน กองทุนจึงขาย call option อีกตัวหนึ่งพร้อมกัน โดยมีราคาใช้สิทธิสูงกว่า ระดับที่สูงกว่าเท่าใดขึ้นอยู่กับสภาวะตลาด ณ เวลาเปิดสถานะ การขายออปชันจะได้รับเงิน ซึ่งใช้หักล้างค่าใช้จ่ายในการซื้อออปชัน แลกกับที่กองทุนสัญญากับคู่สัญญาว่า: เมื่อราคาขึ้นเกินราคาที่สูงกว่านั้น กำไรส่วนเกินจะเป็นของคู่สัญญา ดังนั้นกำไรของกองทุนจึงถูกจำกัดไว้ที่จุดนี้

กล่าวอีกนัยหนึ่ง การแลกกำไรกับขีดจำกัดขาดทุนคือการทำธุรกรรม: ขีดจำกัดขาดทุนคือประกันที่ซื้อด้วยเงิน และเพดานกำไรคือวิธีจ่ายค่าเบี้ยประกัน เบี้ยประกันส่วนหนึ่งจ่ายโดยการสละพื้นที่ขาขึ้น และอีกส่วนหนึ่งชดเชยด้วยดอกเบี้ยจากพันธบัตรรัฐบาลและกองทุนตลาดเงิน

เหตุใดจึงต้องแบ่งเป็นสามรุ่น: ออปชันมีวันหมดอายุ หากทำเพียงรุ่นเดียว จังหวะการซื้อแทบจะกำหนดทุกอย่าง การแบ่งสถานะเป็นสามส่วน กระจายเดือนละส่วน และหมุนเวียน จะช่วยลดปัจจัยโชค ขีดจำกัดขาดทุนและเพดานกำไรของแต่ละรุ่นแตกต่างกัน นักลงทุนจะได้รับผลลัพธ์แบบผสม

ตัวอย่างผลตอบแทน

สมมติว่าราคา IBIT ณ เวลาเปิดสถานะของรุ่นหนึ่งคือ 100 ซื้อออปชันราคาใช้สิทธิ 90 ขายออปชันราคาใช้สิทธิ 125 (เพดานสมมติ) โดยไม่รวมค่าธรรมเนียมและดอกเบี้ย ผลลัพธ์โดยประมาณเมื่อรุ่นครบกำหนดมีดังนี้:

หาก IBIT ขึ้นไปที่ 140 ณ วันครบกำหนด เพิ่มขึ้น 40% จากต้นงวด PBIT จะได้รับกำไรประมาณ 25% เนื่องจากกำไรถูกจำกัดที่ 125 ณ จุดนี้ ออปชันราคาใช้สิทธิ 90 ที่กองทุนถืออยู่มีมูลค่า 140 ลบ 90 เท่ากับ 50 แต่ออปชันราคาใช้สิทธิ 125 ที่ขายไป ต้องจ่ายให้คู่สัญญา 140 ลบ 125 เท่ากับ 15 หักลบกัน กองทุนได้รับจริง 35 สมมติต้นทุนสุทธิรวมของสองออปชันประมาณ 10 หลังหักแล้วกำไรประมาณ 25 เทียบกับราคาเริ่มต้น 100 คือประมาณ 25%

หากขึ้นไปที่ 110 เพิ่มขึ้น 10% รุ่นก็จะได้กำไรประมาณ 10% หากลงไปที่ 80 ลดลง 20% รุ่นจะขาดทุนประมาณ 10% ซึ่งถึงขีดจำกัดแล้ว แม้จะลงไปที่ 40 ลดลง 60% ขาดทุนของรุ่นยังคงอยู่ที่ประมาณ 10% ผลิตภัณฑ์จริงประกอบด้วยสามรุ่นซ้อนกัน

ข้อได้เปรียบของ PBIT เมื่อเทียบกับ Spot ETF

เมื่อเทียบกับ Spot ETF อย่าง IBIT ความแตกต่างหลักของ PBIT คือการแลกกำไรขาขึ้นบางส่วนของ Bitcoin ที่ไม่แน่นอนกับขีดจำกัดขาดทุนด้านล่าง

ในด้านการออกแบบ ขาดทุนสูงสุดเริ่มต้นต่อรุ่นอยู่ที่ประมาณ 10% ในขณะที่ Spot ETF และ Bitcoin มีความผันผวนของราคาเท่ากันทุกประการ สิ่งนี้ทำให้สถาบันที่มีข้อจำกัดด้านการขาดทุนสะสมและลูกค้าบริหารความมั่งคั่งจัดสรรได้ง่ายขึ้น เนื่องจากช่วงขาดทุนที่คาดการณ์ได้สามารถรวมเข้ากรอบการบริหารความเสี่ยงได้โดยตรง

แบบฟอร์มการจดทะเบียนที่ BlackRock ยื่น ที่มา: SEC

จากมุมมองการออกแบบผลิตภัณฑ์ ผู้ซื้อที่มีศักยภาพของ PBIT น่าจะเป็นสถาบันที่ยังคงรอดูสินทรัพย์ดิจิทัล หรือสถาบันและ family office ที่ต้องการลงทุนแต่ทนความผันผวนสูงของ Bitcoin ไม่ได้

สำหรับสถาบันที่รอดู Spot ETF และสินทรัพย์ Bitcoin ไม่มีขอบเขตการขาดทุนสะสม และความผันผวนสูงกว่าหุ้นสหรัฐมาก ยากที่จะให้ตัวเลขขาดทุนสูงสุดที่ยอมรับได้ภายในองค์กร ในขณะที่ PBIT จำกัดขาดทุนเริ่มต้นต่อรุ่นไว้ที่ประมาณ 10% ช่วงขาดทุนสามารถคำนวณล่วงหน้าได้ และงบประมาณความเสี่ยงออกแบบได้ง่ายขึ้น เงินทุนประเภทนี้ต้องการส่วนหนึ่งของกำไรขาขึ้นของ Bitcoin แต่ไม่อยากถูกติดลึกในช่วงขาลง PBIT มอบทางเลือกประนีประนอมที่อธิบายให้ LP เข้าใจได้ชัดเจน

ETF Bitcoin ตัวที่สามของ BlackRock

James Seyffart นักวิเคราะห์จาก Bloomberg Intelligence ชี้ว่านี่คือการยื่นขอ ETF ที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin ตัวที่สามของ BlackRock โดยเรียกว่าเป็นผลิตภัณฑ์ “แบบมีกันชน” (buffer) นักลงทุนต้องสละกำไรขาขึ้นบางส่วนเพื่อแลกกับการปกป้อง สองตัวแรกคือ Spot IBIT และ iShares Bitcoin Premium Income ETF (BITA) ที่เปิดตัวเมื่อเดือนมิถุนายนปีนี้ ซึ่งสร้างรายได้จากการขาย call option ผลิตภัณฑ์ใหม่ทั้งสองตัวจำกัดขาขึ้นของ Bitcoin โดย BITA มีเป้าหมายสร้างรายได้ ส่วน PBIT มีเป้าหมายจำกัดขาดทุน

ผลิตภัณฑ์ประเภทเดียวกันมีอยู่ก่อนแล้ว เช่น CBOJ ของ Calamos, BFJA ของ FT Vest และ QBF ของ Innovator

กระแสเงินไหลเข้าสุทธิของ IBIT ที่มา: Sosovalue

ตามข้อมูลจาก SoSoValue Spot Bitcoin ETF ของสหรัฐมีกระแสเงินไหลเข้าสุทธิประมาณ 3.52 พันล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม ซึ่งเป็นระดับสูงสุดรายเดือนของปีนี้ สินทรัพย์สุทธิรวมของ ETF เพิ่มขึ้นจาก 76.29 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม เป็น 99.61 พันล้านดอลลาร์ เดือนกันยายนยังคงมีกระแสเงินไหลเข้าสุทธิประมาณ 2.6 พันล้านดอลลาร์ ส่วนเดือนตุลาคม ณ เวลาที่เขียน มีกระแสเงินไหลออกสุทธิสะสมประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ โดยกระแสเงินไหลเข้าสุทธิสะสมของ IBIT อยู่ที่ประมาณ 63.1 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนสิงหาคม และ 66.24 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 26 ตุลาคม เพิ่มขึ้นสุทธิประมาณ 3 พันล้านดอลลาร์ในสองเดือน