เดิมพันครั้งสำคัญสู่เส้นทางล้านล้าน ทำไม Marvell ต้องกลืน Lumentum?

บทความต้นฉบับ | Odaily News: (@OdailyChina)

ผู้เขียน | Azuma (@azuma_eth)

หลังปิดตลาดหุ้นสหรัฐฯ เมื่อวันที่ 28 ตุลาคม ตามเวลามาตรฐานตะวันออก (ET) ตลาดเซมิคอนดักเตอร์และออปติคอลคอมมูนิเคชันทั่วโลกได้รับข่าวใหญ่

Bloomberg และ The Information อ้างแหล่งข่าวว่า Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) ยักษ์ใหญ่ด้านการออกแบบชิป กำลังเจรจาเชิงลึกเพื่อเข้าซื้อกิจการ Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE) ผู้นำด้านชิ้นส่วนออปติคอลสำหรับศูนย์ข้อมูล

แหล่งข่าวเผยว่า หากการเจรจาคืบหน้า ข้อตกลงอย่างเป็นทางการอาจประกาศได้เร็วที่สุดในสัปดาห์หน้า (ต้นเดือนพฤศจิกายน) อย่างไรก็ตาม ก่อนการลงนามขั้นสุดท้าย เงื่อนไขและกำหนดเวลาของดีลยังอาจเลื่อนออกไปหรือล้มเหลวได้ จนถึงขณะนี้ รายงานจากสื่อต่างๆ ยังไม่เปิดเผยราคาเสนอซื้อต่อหุ้นและโครงสร้างการชำระเงิน (สัดส่วนระหว่างเงินสดและหุ้นยังไม่ทราบ) แต่เมื่อพิจารณาจากขนาดที่ใหญ่โตของ Lumentum ตลาดคาดการณ์ว่าดีลนี้จะมีการแลกหุ้นในสัดส่วนที่สูงมาก

ก่อนที่ข่าวการเข้าซื้อจะเผยแพร่ ราคาหุ้นของ Lumentum พุ่งขึ้นกว่า 360% ในปีที่ผ่านมา จากความต้องการการเชื่อมต่อด้วยแสงสำหรับศูนย์ข้อมูล AI ที่พุ่งสูง มูลค่าตลาดอยู่ที่ประมาณ 83,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ส่วน Marvell ผู้ซื้อมีมูลค่าตลาดประมาณ 221,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากรวมส่วนเพิ่มควบคุมกิจการตามปกติ ดีลที่สื่อต่างประเทศขนานนามว่า "ซูเปอร์ดีล AI" นี้ อาจมีมูลค่ารวมเกือบ 90,000 ถึง 100,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

หากสำเร็จ นี่ไม่เพียงเป็นการควบรวมกิจการที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ออปติคอลคอมมูนิเคชัน แต่ยังเป็นการเดิมพันที่แพงที่สุดในอุตสาหกรรมเซมิคอนดักเตอร์โลกปีนี้

แรงจูงใจของ Marvell: ชิงตำแหน่ง "ออปติกแทนทองแดง" และซื้อกำลังการผลิตที่หายาก

แรงผลักดันเบื้องหลังที่ทำให้ Marvell ทุ่มเงินมหาศาลเพื่อ Lumentum คือโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังชนกำแพงทางฟิสิกส์

เมื่อคลัสเตอร์ AI ขยายจากหมื่นการ์ดเร่งความเร็วเป็นแสนการ์ดและล้านการ์ด การเชื่อมต่อด้วยสายทองแดงแบบดั้งเดิมภายในเซิร์ฟเวอร์และระหว่างตู้ กำลังถึงขีดจำกัดด้านการลดทอนสัญญาณ การใช้พลังงานในการระบายความร้อน และระยะทางกายภาพ "ออปติกแทนทองแดง" ไม่ใช่แค่วิสัยทัศน์ระยะยาวอีกต่อไป แต่เป็นกฎการอยู่รอดที่จำเป็นสำหรับเครือข่ายศูนย์ข้อมูลที่พัฒนาไปสู่ 1.6T, 3.2T และ CPO (Co-Packaged Optics)

สำหรับ Marvell การเข้าซื้อ Lumentum มีเป้าหมายเชิงกลยุทธ์หลักสองประการ

ประการแรกคือการสร้างวงจรปิดแนวตั้งแบบครบวงจร "ชิปอิเล็กทรอนิกส์ + อุปกรณ์ออปติก" ตั้งแต่ปี 2021 Marvell ได้เข้าซื้อ Inphi ด้วยมูลค่ากว่าหมื่นล้านดอลลาร์ คว้าความเป็นผู้นำในชิปไฟฟ้าหลักของโมดูลออปติกอย่าง PAM4 DSP (Digital Signal Processor) แต่เมื่ออุตสาหกรรมเข้าสู่ช่วงลึกของการเชื่อมต่อออปติกความเร็วสูงพิเศษ การพึ่งพา DSP เพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอต่อข้อกำหนดที่เข้มงวดของการบรรจุร่วมระหว่างออปติกและไฟฟ้า (เช่น ซิลิคอนโฟโตนิกส์และ CPO)

Lumentum ซึ่งเป็นเป้าหมายการเข้าซื้อครั้งนี้ ครอบครองเทคโนโลยีเลเซอร์ EML (Electro-Absorption Modulated Laser) และ CW (Continuous Wave) กำลังสูงระดับโลก และ Marvell เองก็เป็นลูกค้ารายใหญ่ของชิ้นส่วนเลเซอร์ Lumentum การควบรวม Lumentum หมายความว่า Marvell จะสามารถพัฒนาร่วมกันอย่างแน่นแฟ้นตั้งแต่การเชื่อมต่อการประมวลผลระดับล่าง ชิป DSP ไปจนถึงแหล่งกำเนิดเลเซอร์ต้นน้ำ และเก็บกำไรขั้นต้นที่เคยไหลออกไปให้ซัพพลายเออร์ต้นน้ำ

ประการที่สองคือการควบคุมสายการผลิตเวเฟอร์ "อินเดียมฟอสไฟด์" (InP) ซึ่งเป็นคอขวดที่สุดของอุตสาหกรรม และยึดอำนาจการจัดสรรซัพพลายเชน

คอขวดใหญ่ที่สุดของออปติคอลคอมมูนิเคชันโลกในปัจจุบันไม่ใช่ด้านอุปสงค์ แต่เป็นการขาดแคลนกำลังการผลิตเวเฟอร์เลเซอร์อินเดียมฟอสไฟด์ต้นน้ำอย่างรุนแรง Michael Hurlston ซีอีโอของ Lumentum กล่าวในการให้สัมภาษณ์กับ Bloomberg เมื่อต้นเดือนตุลาคมว่า กำลังการผลิตชิ้นส่วนออปติกของ Lumentum ถูกจองเต็มแล้วจนถึงต้นปี 2029 และมีลูกค้าบางรายเริ่มจองคำสั่งซื้อสำหรับปี 2030 แล้ว ในปี 2027 ความต้องการของลูกค้าสำหรับผลิตภัณฑ์หลักบางรายการสูงถึง 70% ที่ไม่สามารถตอบสนองได้ และช่องว่างอุปทานในปี 2028 อยู่ที่ประมาณ 30%

ความขาดแคลนอย่างรุนแรงนี้อาจคุกคามตรรกะการเติบโตหลักของ Marvell โดยตรง ในโมดูลออปติกความเร็วสูง ชิปอิเล็กทรอนิกส์และชิปออปติคัลเป็นคู่ที่ต้องใช้ร่วมกันอย่างเคร่งครัด ทุกชุดเลเซอร์ที่ขาดแคลนต้นน้ำ หมายความว่า Marvell ขาย DSP หรือโซลูชันซิลิคอนโฟโตนิกส์ที่มีกำไรสูงได้น้อยลงหนึ่งชุด ที่สำคัญกว่านั้น เมื่ออุตสาหกรรมพัฒนาไปสู่ CPO การส่งมอบแหล่งกำเนิดแสงกำลังสูงภายนอกร่วมกับชิปประมวลผลกลายเป็นแนวโน้มหลัก เนื่องจากการสร้างโรงงานเวเฟอร์อินเดียมฟอสไฟด์ใหม่ต้องใช้เวลา 3 ถึง 5 ปีในการเพิ่มกำลังการผลิต การที่ Marvell เข้าซื้อ Lumentum ซึ่งมีสายการผลิต InP หลักของโลกในตอนนี้ เท่ากับเป็นการนำ "คลังแสงออปติก" ที่หายากที่สุดของอุตสาหกรรมในสามปีข้างหน้ามาอยู่ในมือ และควบคุมอำนาจการจัดสรรกำลังการผลิตของซัพพลายเชน

ร้อนและเย็น: ทำไม Lumentum พุ่ง แต่ Marvell ร่วง?

หลังข่าวการเข้าซื้อแพร่สะพัด ราคาหุ้นของ Marvell และ Lumentum ในการซื้อขายหลังปิดตลาดกลับสวนทางกันอย่างชัดเจน — Marvell ร่วงลงกว่า 10% ชั่วขณะ ราคากลางคืนอยู่ที่ประมาณ 230 ดอลลาร์ ลดลงกว่า 8% หลังปิดตลาด ส่วน Lumentum พุ่งขึ้นกว่า 17% ชั่วขณะ ราคากลางคืนอยู่ที่ประมาณ 993 ดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 8.65% หลังปิดตลาด

สำหรับ Lumentum ฝ่ายที่ถูกซื้อ การเพิ่มความคาดหวัง "ส่วนเพิ่มควบคุมกิจการ" มหาศาลบนวงจรกำลังการผลิตที่ขาดแคลนอยู่แล้ว ทำให้เงินทุนไหลเข้าดันราคาหุ้นขึ้นเป็นเรื่องสมเหตุสมผล แต่ดีลเดียวกันกลับทำให้ตลาดเทขาย Marvell ฝ่ายผู้ซื้อ เพราะวอลล์สตรีทกังวลเกี่ยวกับ "บัญชีการเงิน" เบื้องหลังดีลระดับหมื่นล้านนี้

ประการแรกคือต้นทุนการเข้าซื้อที่สูงมากและแรงกดดันจากการเจือจางหุ้น Lumentum ไม่ใช่สินทรัพย์ราคาถูกที่อยู่ก้นวัฏจักร ด้วยแรงหนุนจากเรื่องเล่า AI การเชื่อมต่อด้วยแสง ราคาหุ้นของบริษัทเพิ่มขึ้นหลายเท่าในปีที่ผ่านมา และล่าสุดมีสถาบันวอลล์สตรีทให้ราคาเป้าหมายเชิงรุกที่ 1,200 ดอลลาร์ การเข้าซื้อบริษัทยักษ์ใหญ่ที่มีมูลค่าตลาดเกินหนึ่งในสามของตนเอง ณ จุดใกล้จุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และต้องจ่ายส่วนเพิ่มควบคุมกิจการจำนวนมาก หมายความว่า Marvell ซึ่งมีกระแสเงินสดไม่มากนัก จำเป็นต้องออกหุ้นใหม่จำนวนมหาศาลหรือแบกรับหนี้ก้อนโต เป็นเวลานานหลังจากดีลเสร็จสิ้น กำไรต่อหุ้น (EPS) ของผู้ถือหุ้นเดิมของ Marvell จะเผชิญความเจ็บปวดจากการเจือจางอย่างรุนแรง

ความเห็นที่แตกต่างในระดับลึกกว่านั้นคือดีลนี้จะเปลี่ยน DNA โมเดลธุรกิจของ Marvell อย่างสิ้นเชิง Marvell เป็นบริษัทออกแบบชิป Fabless (ไม่มีโรงงานผลิต) มาอย่างยาวนาน โดยจ้าง TSMC ผลิตเวเฟอร์ทั้งหมด ทำให้ได้โมเดลมูลค่าที่มีสินทรัพย์เบาและกำไรขั้นต้นสูง ส่วน Lumentum เป็นผู้ผลิต IDM (Integrated Device Manufacturer) เต็มตัว มีโรงงานเวเฟอร์อินเดียมฟอสไฟด์และฐานการประกอบทดสอบที่สร้างเองหลายแห่งทั่วโลก การก้าวจาก "การออกแบบสินทรัพย์เบา" ไปสู่ "การผลิตสินทรัพย์หนัก" ค่าเสื่อมราคาสินทรัพย์ถาวรจำนวนมหาศาลและรายจ่ายลงทุน (CapEx) ในการขยายสายการผลิตของ Lumentum อาจฉุดกำไรขั้นต้นโดยรวมที่สวยงามของ Marvell ลง

ด้านหนึ่งคือพิมพ์เขียววงจรปิดออปติก-ไฟฟ้าที่จะเกิดขึ้นในอนาคต อีกด้านคือการเจือจางหุ้นและแรงกดดันต่อกำไรขั้นต้นที่ใกล้เข้ามา จึงไม่น่าแปลกใจที่สถาบันวอลล์สตรีทเลือก "เทขายก่อน" ในการซื้อขายหลังปิดตลาด

Coherent ได้ประโยชน์โดยไม่ต้องทำอะไร?

ขณะที่สองตัวเอกบนโต๊ะสร้างแรงสั่นสะเทือนให้อุตสาหกรรม ราคาหุ้นของ Coherent (NASDAQ: COHR) ยักษ์ใหญ่ด้านโฟโตนิกส์และชิ้นส่วนออปติคอลคอมมูนิเคชันอีกรายของโลก ก็ปรับตัวขึ้นอย่างชัดเจนหลังปิดตลาด ราคากลางคืนทะลุ 250 ดอลลาร์ชั่วขณะ

ตรรกะที่ตลาดมองบวก Coherent อาจเกี่ยวกับ "ความเป็นกลางของซัพพลายเชน" ก่อนการเข้าซื้อครั้งนี้ Lumentum เป็นซัพพลายเออร์พื้นฐานสาธารณะที่เป็นกลางของอุตสาหกรรม ลูกค้าไม่เพียงรวมถึงผู้ให้บริการคลาวด์และผู้ผลิตโมดูลออปติกรายใหญ่ แต่ยังรวมถึงยักษ์ชิปอย่าง Broadcom, NVIDIA, AMD และเมื่อ Lumentum ถูก Marvell ควบรวมทั้งหมด มันจะเปลี่ยนจาก "ผู้ค้าอาวุธสาธารณะ" เป็น "สินทรัพย์เฉพาะที่ควบคุมโดยคู่แข่งโดยตรง"

สำหรับ Broadcom และผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ การมอบเส้นเลือดใหญ่ของอุปกรณ์เครือข่ายหลัก (เลเซอร์) ให้กับ Marvell ซึ่งเป็นคู่แข่งในด้านชิปสั่งทำพิเศษและสวิตช์ควบคุม เป็นสิ่งที่ยอมรับไม่ได้อย่างเด็ดขาดในด้านความมั่นคงของซัพพลายเชน เพื่อปฏิบัติตามหลักการ "Second Source" และหลีกเลี่ยงความเสี่ยงถูกบีบคอ ลูกค้ารายใหญ่ที่เคยรอคิวกำลังการผลิตปี 2027-2028 หน้าโรงงาน Lumentum อย่างอดทน มีแนวโน้มสูงที่จะเร่งย้ายคำสั่งซื้อที่เพิ่มขึ้นจำนวนมหาศาล เงินจ่ายล่วงหน้าสำหรับการขยายกำลังการผลิต และสัญญาระยะยาวข้ามปี ไปยัง Coherent ผู้ผลิตชิ้นส่วนออปติกอิสระรายใหญ่อีกรายที่เหลืออยู่ในตลาด

กล่าวอีกนัยหนึ่ง หากดีลระหว่าง Marvell และ Lumentum สำเร็จในที่สุด สถานะ "บุคคลที่สามอิสระ" และกำลังการผลิตที่พร้อมอยู่แล้วของ Coherent อาจได้รับส่วนเพิ่มมูลค่าจากความหายากที่สูงขึ้นโดยตรง

เส้นทางสู่ล้านล้านของ Marvell

เมื่อเดือนมิถุนายนปีนี้ Jensen Huang ผู้ก่อตั้ง NVIDIA ได้ร่วมเวทีสนทนาริมเตาผิงกับ Matt Murphy ซีอีโอของ Marvell ในการหารือเกี่ยวกับวิวัฒนาการของโครงสร้างพื้นฐาน AI ทั้งสองให้ข้อสรุปเชิงอุตสาหกรรมที่มองการณ์ไกลร่วมกันว่า คอขวดแรกของ AI คือพลังประมวลผล ซึ่งสร้าง NVIDIA บริษัทมูลค่า 5 ล้านล้านดอลลาร์แรก คอขวดที่สองคือหน่วยความจำ ซึ่งให้กำเนิดยักษ์ใหญ่ด้านหน่วยความจำระดับล้านล้านสามราย และคอขวดสุดท้ายต่อไปคือ "Connectivity"

บนเวทีนั้น Jensen Huang ชี้ไปที่ Marvell และประกาศต่อผู้ชมว่า "ท่านสุภาพสตรีและสุภาพบุรุษ นี่คือบริษัทมูลค่าล้านล้านดอลลาร์รายต่อไป!"

สำหรับ Matt Murphy ผู้กุมบังเหียน การจะก้าวจากมูลค่าตลาด 220,000 ล้านดอลลาร์ในปัจจุบันไปสู่ "คลับล้านล้าน" ตามคำทำนายของ Jensen นั้น การพึ่งพาการขายชิป DSP หรือรับจ้างผลิต ASIC สั่งทำพิเศษให้ผู้ให้บริการคลาวด์เพียงอย่างเดียว มีเพดานที่ชัดเจน

มีเพียงการควบรวม Lumentum หลอมรวมกำลังการผลิตแหล่งกำเนิดแสงที่หายากที่สุดของอุตสาหกรรมในสามปีข้างหน้าเข้ากับเทคโนโลยีซิลิคอนโฟโตนิกส์ DSP สวิตช์ และ XPU สั่งทำพิเศษของตนเองให้เป็นวงจรปิดที่แยกจากกันไม่ได้ Marvell จึงจะเปลี่ยนจาก "ตัวประกอบหลักที่ขายพลั่ว" เป็น "ผู้กำหนดกฎโครงสร้างพื้นฐาน" ในยุค AI การเชื่อมต่อด้วยแสงได้อย่างแท้จริง

ต้นสัปดาห์หน้า ไพ่ใบสุดท้ายของดีลมูลค่าเกือบแสนล้านดอลลาร์นี้อาจถูกเปิดเผยอย่างเป็นทางการ และการสับไพ่รอบครึ่งหลังของซัพพลายเชน AI ทั่วโลก เพิ่งเริ่มต้นขึ้น