โกลด์แมนแซคส์เตือน: กำลังการกลั่นที่หยุดเดินเครื่องเกินคาดการณ์เลวร้ายที่สุด ตลาดน้ำมันสำเร็จรูปตึงตัวถึงปี 2027

กำลังการกลั่นที่หยุดเดินเครื่องทั่วโลกได้เกินสถานการณ์เลวร้ายที่สุดที่โกลด์แมนแซคส์กำหนดไว้เอง ภาวะตึงตัวของน้ำมันสำเร็จรูปจะยืดเยื้อถึงปี 2027 ราคาน้ำมันดิบอาจถูกกดดันจากข่าวการทูต แต่โรงกลั่นที่เสียหายไม่สามารถกลับมาเดินเครื่องได้ด้วยการเจรจา

ตามรายงานล่าสุดของทีมสินค้าโภคภัณฑ์โกลด์แมนแซคส์ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 25 ตุลาคม เรื่อง "Oil Products Tracker: Supply weakness likely to extend into 2027" กำลังการกลั่นที่หยุดเดินเครื่องในตะวันออกกลางสูงกว่าระดับปกติตามฤดูกาลประมาณ 1.6 ล้านบาร์เรลต่อวัน และในรัสเซียสูงกว่าประมาณ 4.2 ล้านบาร์เรลต่อวัน รวมกันประมาณ 5.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน ซึ่งเกินสมมติฐานสถานการณ์เลวร้ายที่สุด 5 ล้านบาร์เรลต่อวันที่นักวิเคราะห์ Nikhil Bhandari กำหนดไว้ในรายงาน "nightmare refining crisis" เมื่อเดือนกันยายน ขณะเดียวกัน ฤดูซ่อมบำรุงตามแผนของโรงกลั่นในฤดูใบไม้ร่วงนี้เบาบางผิดปกติ งานซ่อมบำรุงที่ถูกเลื่อนออกไปจำนวนมากจะกระจุกตัวในไตรมาสที่สองของปี 2027 โดยเฉพาะในเอเชีย (ไม่รวมจีน) โดยเฉพาะอินเดียและเกาหลีใต้ ซึ่งปริมาณการหยุดเดินเครื่องตามแผนจะสูงกว่าระดับปกติตามฤดูกาลอย่างมาก

รายงานของโกลด์แมนแซคส์ระบุว่า ราคาน้ำมันเชื้อเพลิงขายปลีกเฉลี่ยทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 223 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล สต็อกน้ำมันสำเร็จรูปอยู่ในระดับต่ำในทุกศูนย์กลางหลัก แทบไม่มีกันชนรองรับอุปทานช็อกเพิ่มเติม แม้ความต้องการน้ำมันในยุโรปและความต้องการน้ำมันเบนซินในสหรัฐฯ จะลดลงประมาณ 2% เมื่อเทียบกับปีก่อน และข้อมูลได้สะท้อนการลดลงของอุปสงค์แล้ว แต่สต็อกยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ตรรกะของสงครามด้านอุปทานมีน้ำหนักมากกว่าการตอบสนองด้านอุปสงค์แบบตำรา ในบริบทนี้ โกลด์แมนแซคส์ย้ำคำแนะนำให้ถือสถานะซื้อ (long) น้ำมันเบนซินยุโรปช่วงฤดูร้อนปี 2027 โดยจัดเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงจากการยกระดับทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มเติม

วันจันทร์ น้ำมันดิบเบรนท์ร่วงลง 1.4% และ WTI ร่วงลง 2% ตลาดซื้อขายตามความคาดหวังการลดระดับความตึงเครียดระหว่างวอชิงตันและเตหะราน อย่างไรก็ตาม ทีมสินค้าโภคภัณฑ์โกลด์แมนแซคส์มองว่าเรื่องจริงได้ย้ายไปที่ปลายน้ำแล้ว ส่วนเพิ่มสงครามไม่เคยหายไปจากน้ำมันดิบ มันแค่ย้ายจากน้ำมันดิบไปอยู่ที่หน้าโรงกลั่น สัญญาเช่าเรือบรรทุกน้ำมัน และปั๊มน้ำมัน Francisco Blanch หัวหน้าฝ่ายสินค้าโภคภัณฑ์ของ Bank of America กล่าวว่า หากอิหร่านโจมตีโครงสร้างพื้นฐานในภูมิภาคอีกครั้ง ราคาน้ำมันแตะ 120 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า "มีความเป็นไปได้สูง"

ค่าระวางพุ่ง: จาก 3 ดอลลาร์เป็น 24 ดอลลาร์ กำลังขนส่งน้ำมันสำเร็จรูปถูกบีบสองทาง

อัตราค่าระวางน้ำมันดิบเฉลี่ยทั่วโลกของโกลด์แมนแซคส์ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 24 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในเดือนตุลาคม ขณะที่ปีก่อนตัวเลขนี้อยู่ที่ประมาณ 3 ดอลลาร์

ค่าระวางที่พุ่งสูงส่งผลกระทบสองทาง: ประการแรก โรงกลั่นที่พึ่งพาการนำเข้าน้ำมันดิบระยะไกล (ส่วนใหญ่อยู่ในเอเชียและยุโรป) มีกำไรสุทธิถูกบีบอัด ประการที่สอง เรือบรรทุกน้ำมันสำเร็จรูปบางส่วนถูกดึงไปขนส่งน้ำมันดิบ ทำให้กำลังขนส่งน้ำมันสำเร็จรูปทางทะเลลดลงโดยตรง

รายงานระบุว่า ห่วงโซ่ตรรกะชัดเจน: เมื่อการขนส่งน้ำมันดิบให้ผลตอบแทนสูงกว่า เรือบรรทุกน้ำมันสะอาดจะหันไปขนน้ำมันดิบ น้ำมันเบนซิน ดีเซล และน้ำมันอากาศยานที่เรือเหล่านี้ควรขนส่งก็จะค้างอยู่ที่แหล่งผลิต ค่าระวางที่สูงทำร้ายผู้ซื้อน้ำมันดิบหนึ่งครั้ง แต่ทำร้ายผู้ซื้อน้ำมันเชื้อเพลิงสองครั้ง

การส่งออกอ่าวเปอร์เซียแยกโครงสร้าง: น้ำมันดิบฟื้นตัว แต่น้ำมันสำเร็จรูปยังตามหลังมาก

การส่งออกน้ำมันดิบจากอ่าวเปอร์เซียใกล้เคียงระดับเฉลี่ยปี 2025 แล้ว แต่ช่องว่างการส่งออกน้ำมันสำเร็จรูปยังมีนัยสำคัญและยังคงหนุนราคา

ตามข้อมูล Kpler ที่โกลด์แมนแซคส์อ้างอิง การส่งออกน้ำมันดิบล่าสุดจากอ่าวเปอร์เซียอยู่ที่ประมาณ 1.53 ล้านบาร์เรลต่อวัน คิดเป็น 92% ของระดับปี 2025 ขณะที่การส่งออกน้ำมันอากาศยานอยู่ที่เพียง 54% ของระดับปี 2025 ดีเซล/แก๊สออยล์อยู่ที่ 34% และน้ำมันเบนซินต่ำถึง 10%

สาเหตุพื้นฐานของการแยกตัวนี้คือ: แผนการถ่ายลำเรือต่อเรือที่สนับสนุนการไหลของน้ำมันดิบยากที่จะทำซ้ำในตลาดน้ำมันสำเร็จรูป รายงานของโกลด์แมนแซคส์ระบุว่า น้ำมันสำเร็จรูปมีความไวไฟสูงกว่าและมีความแตกต่างของข้อกำหนดเฉพาะ ทำให้การถ่ายลำนอกอ่าวเปอร์เซียซับซ้อนกว่า

นอกจากนี้ เรือบรรทุกน้ำมันดิบขนาดใหญ่สามารถกระจายต้นทุนความปลอดภัยคงที่ (รวมค่าชดเชยความเสี่ยงสงครามสำหรับลูกเรือ) ไปยังจำนวนบาร์เรลที่มากกว่า ขณะที่เรือบรรทุกน้ำมันสำเร็จรูปไม่มีข้อได้เปรียบนี้ กล่าวอีกนัยหนึ่ง แผนสำรองสำหรับช่องแคบฮอร์มุซถูกออกแบบมาสำหรับน้ำมันดิบ ไม่ใช่สำหรับน้ำมันอากาศยาน

5.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน: สมมติฐานเลวร้ายที่สุดของโกลด์แมนแซคส์ถูกทำลายโดยความเป็นจริง

นี่คือตัวเลขแกนกลางที่สุดของรายงานนี้

นักวิเคราะห์ Nikhil Bhandari ของโกลด์แมนแซคส์กำหนด "สถานการณ์การหยุดชะงักยืดเยื้อ" ในรายงานเดือนกันยายน: สมมติว่ากำลังการกลั่นที่หยุดเดินเครื่องในตะวันออกกลางและรัสเซียยังคงสูงกว่าระดับปกติตามฤดูกาล 5 ล้านบาร์เรลต่อวันตลอดช่วงที่เหลือของปี 2026 และตลอดปี 2027 ขณะที่การเติบโตของอุปสงค์เพียง 500,000 บาร์เรลต่อวัน นี่เป็นสถานการณ์เลวร้ายที่สุดที่เขากำหนดไว้แล้ว

อย่างไรก็ตาม ตามข้อมูลล่าสุดของโกลด์แมนแซคส์ การหยุดเดินเครื่องเกินปกติในตะวันออกกลางประมาณ 1.6 ล้านบาร์เรลต่อวัน และในรัสเซียประมาณ 4.2 ล้านบาร์เรลต่อวัน รวมกันประมาณ 5.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน เกินสมมติฐานสถานการณ์เลวร้ายที่สุดของโกลด์แมนแซคส์เองที่ 5 ล้านบาร์เรลต่อวัน

ตัวเลขของรัสเซียไม่มีสัญญาณดีขึ้น: ยูเครนยังคงโจมตีโรงกลั่นรัสเซียอย่างต่อเนื่องแม้ทรัมป์ประกาศ "หยุดยิงด้านพลังงาน" และวอชิงตันกำลังนำเข้าดีเซลรัสเซียภายใต้กรอบข้อตกลงน้ำมันทรัมป์-มอสโก ขณะเดียวกัน ระบบโรงกลั่นขนาดใหญ่เพียงแห่งเดียวที่มีกำลังการผลิตสำรองคือสหรัฐฯ ก็ไม่มีส่วนเกินเหลือแล้ว:

ตามข้อมูลของสำนักงานสารสนเทศด้านพลังงานสหรัฐฯ (EIA) อัตราการใช้กำลังการกลั่นของสหรัฐฯ เพิ่งแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1998 การเดินเครื่องเต็มกำลังดีต่ออัตรากำไร แต่ก็หมายความว่าการหยุดซ่อมบำรุงระยะยาวครั้งถัดไปอยู่ไม่ไกล

บิลค่าซ่อมบำรุงจะครบกำหนดชำระในไตรมาสที่สองของปี 2027

การซ่อมบำรุงที่ถูกเลื่อนไม่ใช่การซ่อมบำรุงที่ถูกยกเลิก มันคือเงินกู้

ข้อมูลของโกลด์แมนแซคส์แสดงว่า ปริมาณการซ่อมบำรุงตามแผนทั่วโลกในฤดูใบไม้ร่วงนี้ลดลง 1.7 ล้านบาร์เรลต่อวันเมื่อเทียบกับปีก่อน คิดเป็น 27% โดยหลักมาจากการเลื่อนซ่อมบำรุงของสหรัฐฯ งานที่ถูกพักไว้เหล่านี้จะกระจุกตัวในไตรมาสที่สองของปี 2027 ซึ่งปริมาณการหยุดเดินเครื่องตามแผนจะพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก โดยเอเชีย (ไม่รวมจีน) จะเพิ่มขึ้นเด่นชัดที่สุด อินเดียและเกาหลีใต้จะได้รับผลกระทบก่อน

ตามกราฟของโกลด์แมนแซคส์ จุดสูงสุดของการซ่อมบำรุงตามแผนในปี 2027 อยู่ที่ประมาณ 7.7 ล้านบาร์เรลต่อวัน (ประมาณเดือนพฤษภาคม) สูงกว่าจุดสูงสุดปีนี้ที่ประมาณ 6 ล้านบาร์เรลต่อวัน ปริมาณการหยุดเดินเครื่องตามแผนของเอเชีย (ไม่รวมจีน) ในไตรมาสที่สองของปี 2027 จะเกินระดับปกติตามฤดูกาลถึง 140% เมื่อพิจารณาบทบาทสำคัญของอินเดียและเกาหลีใต้ในการส่งออกน้ำมันสำเร็จรูปทั่วโลก โกลด์แมนแซคส์เตือนว่า สิ่งนี้จะบีบอุปทานการส่งออกดีเซลและน้ำมันอากาศยานอย่างมีนัยสำคัญในไตรมาสที่สองของปี 2027

โกลด์แมนแซคส์ยังชี้เป็นพิเศษว่า การเลื่อนซ่อมบำรุงเพิ่มความเสี่ยงของการหยุดเดินเครื่องโดยไม่ได้วางแผน ซึ่งจะยิ่งตึงตัวอุปทานน้ำมันสำเร็จรูป เปรียบเหมือนรถที่วิ่งด้วยรอบเครื่องสูงสุดข้ามการบำรุงรักษา และสหรัฐฯ ได้ข้ามไปแล้วในฤดูใบไม้ร่วงนี้ อินเดียและเกาหลีใต้จะถึงคิวในฤดูใบไม้ผลิหน้า ขณะเดียวกัน โรงกลั่นที่เสียหายแล้วในตะวันออกกลางและรัสเซียยังคงรอการซ่อมแซม

สต็อกไม่มีกันชน การลดลงของอุปสงค์ยังไม่พอพลิกสถานการณ์

แม้อุปสงค์ลดลงแล้ว สต็อกยังคงถูกใช้อย่างต่อเนื่อง

โกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า สต็อกน้ำมันสำเร็จรูปความถี่สูงในศูนย์กลางหลักยังคงอยู่ในระดับต่ำ แทบไม่มีกันชนรองรับอุปทานช็อกเพิ่มเติม: สต็อกน้ำมันเบนซินและดีเซลของสหรัฐฯ ยังต่ำกว่าช่วงประวัติศาสตร์ สต็อกน้ำมันเบนซินและดีเซลของจีนลดลง 8% และ 11% ตามลำดับเมื่อเทียบกับปีก่อน สต็อกน้ำมันกลั่นกลางของสิงคโปร์ลดลง 44% เมื่อเทียบกับปีก่อน สต็อกน้ำมันอากาศยานที่ศูนย์กลางอัมสเตอร์ดัม-รอตเทอร์ดาม-แอนต์เวิร์ป (ARA) ลดลง 56% เมื่อเทียบกับปีก่อน เนื่องจากโรงกลั่นในท้องถิ่นยังคงให้ความสำคัญกับการผลิตดีเซล

แรงกดดันด้านอุปสงค์มีอยู่จริง ข้อมูลของโกลด์แมนแซคส์แสดงว่า ราคาน้ำมันเชื้อเพลิงขายปลีกเฉลี่ยทั่วโลกอยู่ที่ประมาณ 223 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ความต้องการน้ำมันในยุโรปและความต้องการน้ำมันเบนซินในสหรัฐฯ ลดลงประมาณ 2% เมื่อเทียบกับปีก่อน ความต้องการน้ำมันอากาศยานก็อ่อนตัว แต่ปัญหาคือ การลดลงของอุปสงค์ที่ควรเกิดขึ้นได้เกิดขึ้นแล้ว สต็อกกลับยังลดลง ความเสียหายเชิงโครงสร้างในฝั่งอุปทานมีน้ำหนักมากกว่ากลไกอัตโนมัติในการปรับตัวของอุปสงค์

ในระดับส่วนต่างราคากลั่น (crack spread) ตามข้อมูลบลูมเบิร์ก ส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซิน Nymex ร่วงลงเหลือ 27.94 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในวันศุกร์ ต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน ขณะที่ส่วนต่างราคาน้ำมันทำความร้อน (ดีเซล) สูงถึง 98.45 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ประมาณ 3.5 เท่าของส่วนต่างน้ำมันเบนซิน ส่วนต่างราคาเส้นโค้งน้ำมันดิบเบรนท์เดือนธันวาคมต่อเดือนธันวาคมแตะ 29.98 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ซึ่งเป็นตลาด inverted (backwardation) ที่แข็งแกร่งที่สุดเป็นประวัติการณ์บนเกณฑ์ rolling ตลาดไม่เชื่อเรื่องอุปสงค์ตื่นตระหนก

คำแนะนำการซื้อขายของโกลด์แมนแซคส์: ถือสถานะซื้อน้ำมันเบนซินยุโรปช่วงฤดูร้อนปี 2027

โกลด์แมนแซคส์แนะนำให้ถือสถานะซื้อน้ำมันเบนซินยุโรปเดือนมิถุนายน 2027 ครั้งแรกในกลางเดือนกันยายน และย้ำจุดยืนนี้อีกครั้งในรายงานวันที่ 25 ตุลาคม

โกลด์แมนแซคส์ระบุในรายงานว่า "ท่ามกลางความไม่แน่นอนสูงของแนวโน้มอุปทานจากตะวันออกกลางและรัสเซีย เราย้ำคำแนะนำให้ถือสถานะซื้อน้ำมันเบนซินยุโรปช่วงฤดูร้อนปี 2027 เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากการยกระดับทางภูมิรัฐศาสตร์เพิ่มเติม"

รายงานระบุว่า ห่วงโซ่ตรรกะชัดเจน: ฤดูร้อนปี 2027 เป็นช่วงเวลาที่การซ่อมบำรุงที่เลื่อนออกไปของเอเชียจะกระจุกตัว เป็นช่วงเริ่มต้นฤดูกาลขับขี่ และเป็นจุดที่โรงกลั่นที่ผ่านฤดูหนาวนี้มาอย่างยากลำบากด้วยการข้ามการซ่อมบำรุงมีแนวโน้มจะเกิดขัดข้องมากที่สุด น้ำมันเบนซินเป็นขาที่ค่อนข้าง "ถูก" ในกลุ่มน้ำมันสำเร็จรูป ส่วนต่างราคาน้ำมันเบนซินสหรัฐฯ อยู่ต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน จึงเป็นวิธีถือครองความเสี่ยงด้านอุปทานน้ำมันสำเร็จรูปตึงตัวด้วยต้นทุนต่ำสุด

น่าสังเกตว่า โกลด์แมนแซคส์จัดสถานะนี้เป็น "การป้องกันความเสี่ยง" ไม่ใช่ "การคาดการณ์" ซึ่งเป็นการเลือกใช้ถ้อยคำเพื่อแสดงการตัดสินเชิงทิศทางโดยไม่ต้องจับจังหวะเวลาที่แม่นยำ

โกลด์แมนแซคส์ยังคงจุดยืนมองลบต่อน้ำมันดิบ: คาดว่าน้ำมันดิบเบรนท์จะลดลงเหลือ 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในเดือนธันวาคม และเฉลี่ยลดลงเหลือ 80 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในปี 2027 มองลบน้ำมันดิบ มองบวกน้ำมันสำเร็จรูป การผสมผสานนี้เป็นสัญญาณที่ชัดเจนที่สุด: ส่วนเพิ่มสงครามสามารถถูกเจือจางจากน้ำมันดิบด้วยการเจรจา แต่ไม่สามารถซ่อมแซมจากโรงกลั่นที่เสียหายด้วยการเจรจาได้