AI trading จะหยุดร่วงเมื่อใด? ตลาดจับตา 'กับดักนักโทษ' เบื้องหลัง 'การออกหุ้นกู้มหาศาล' ของ Meta

ในสัปดาห์ที่ผ่านมา AI trading เผชิญแรงขายระลอกใหม่ โดยตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ ถูกกดดันพร้อมกัน Nasdaq ปรับตัวลงแรงที่สุดในรอบหลายเดือน ส่วนต่างผลตอบแทนของหุ้นกู้ไฮยิลด์สหรัฐฯ พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบ 17 เดือน และอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้เกรด CCC พุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2020 แม้ดัชนีหุ้นจะผันผวนเพียงผิวเผิน แต่การประเมินความเสี่ยงของสินทรัพย์อ้างอิงกลับเร่งตัวขึ้น

หนึ่งในประเด็นที่ตลาดกังวลคือแผนระดมทุนมหาศาลที่ Meta ประกาศหลังรายงานผลประกอบการไตรมาสสาม ตามรายงานวิจัยของ Barclays เมื่อวันที่ 23 ตุลาคม Meta เลือกระดมทุนล่วงหน้า ส่วนหนึ่งเป็นเพราะบริษัทอื่นในระบบนิเวศ AI เริ่มหรือวางแผนระดมทุนแล้ว และความสามารถในการรองรับของตลาดทุนเริ่มจำกัดมากขึ้น

สิ่งนี้เผยให้เห็น 'ทฤษฎีเกมนักโทษ' ที่ยักษ์ใหญ่ AI เผชิญ: แต่ละบริษัทมีแรงจูงใจที่จะระดมทุนล่วงหน้า แต่หากยักษ์ใหญ่เร่งออกหุ้นกู้พร้อมกัน อุปทานใหม่จะผลักต้นทุนการเงินสูงขึ้น ซึ่งจะบีบพื้นที่ระดมทุนของผู้เล่นทั้งหมด ขณะเดียวกัน เฮดจ์ฟันด์ยังคงลดเลเวอเรจ และส่วนต่างของสินทรัพย์เครดิตที่เกี่ยวข้องกับ AI ก็กว้างขึ้นเช่นกัน

ดังนั้น AI trading จะหยุดร่วงเมื่อใด จึงไม่เพียงขึ้นอยู่กับผลประกอบการของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยี แต่ยังขึ้นอยู่กับว่าตลาดจะดูดซับอุปทานหุ้นกู้ที่หนาแน่นได้หรือไม่ และต้นทุนการเงินที่สูงขึ้นจะกระทบห่วงโซ่อุตสาหกรรม AI เพิ่มเติมหรือไม่

ดัชนีหุ้นดูสงบ แต่สถานะ AI ถูกเทขายอย่างหนัก

ในสัปดาห์ที่ผ่านมา ผลงานของดัชนีปิดบังความแตกต่างรุนแรงระหว่างหุ้นรายตัว ข้อมูลจาก Goldman Sachs แสดงว่า พอร์ต long-short ของหุ้นที่ได้ประโยชน์จาก AI และหุ้นเสี่ยงร่วงลงประมาณ 55% จากจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายน โดยกำไรทั้งปีถูกชดเชยกลับทั้งหมด กลยุทธ์โมเมนตัมก็ปรับฐานอย่างมีนัยสำคัญ ลดลงสู่ระดับสุดขั้วที่ไม่เคยเห็นตั้งแต่ช่วงวิกฤตการเงินปี 2008

เมื่อวันพฤหัสบดี ดัชนี S&P 500 ลดลง 1.2% แต่หุ้น 335 ตัวยังปรับขึ้น ดัชนี S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันเพิ่มขึ้น 0.7% ขณะที่ SPY แบบถ่วงน้ำหนักตามมูลค่าตลาดปิดลบ ข้อมูล Goldman Sachs ระบุว่า เฮดจ์ฟันด์ลดเลเวอเรจใน 7 จาก 8 วันทำการก่อนหน้า โดยการเทขายวันพฤหัสบดีมาจากการปิดสถานะซื้อทั้งหมด

สิ่งนี้บ่งชี้ว่า การปรับฐานล่าสุดไม่เพียงแต่เป็นการทบทวนมูลค่า AI แต่ยังเกี่ยวข้องกับการล้างสถานะที่หนาแน่น อย่างไรก็ตาม การปรับฐานของสถานะจะนำไปสู่การดีดกลับที่ยั่งยืนหรือไม่ ยังขึ้นอยู่กับว่าแรงกดดันในตลาดเครดิตจะผ่อนคลายลงหรือไม่

ความเสี่ยงด้านเครดิตกระจุกตัวที่ผู้กู้เรตติ้งต่ำ

ตามรายงานของ Bloomberg ส่วนต่างความเสี่ยงเฉลี่ยของหุ้นกู้ไฮยิลด์สหรัฐฯ พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบ 17 เดือน และตลาดแรกเกิดการยกเลิกครั้งใหญ่ที่สุดในปีนี้ อัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้เกรด CCC พุ่งขึ้นเป็น 15.85% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดใหม่นับตั้งแต่ปี 2020 และส่วนต่างระหว่างหุ้นกู้ CCC และ BB ใกล้แตะจุดสูงสุดที่เห็นในปี 2016 และ 2020

ตลาดสินเชื่อที่มีเลเวอเรจก็ถูกกดดันเช่นกัน ขนาดของสินเชื่อที่มีปัญหาหนักซึ่งราคาต่ำกว่า 60 เซนต์ต่อดอลลาร์เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 ข้อมูลจาก JPMorgan แสดงว่า ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ปริมาณสินเชื่อที่ราคา 80 เซนต์ต่อดอลลาร์หรือต่ำกว่าพุ่งขึ้นเกือบ 90%

ที่น่าสังเกตคือ ขณะที่ส่วนต่างของหุ้นกู้ CCC กว้างขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ตลาดเครดิตโดยรวมไม่ได้แย่ลงพร้อมกัน บ่งชี้ว่าความเสี่ยงกระจุกตัวที่ผู้ออกตราสารที่มีความสามารถชำระหนี้อ่อนแอ Robert Cohen ผู้อำนวยการฝ่ายสินเชื่อองค์กร ของ DoubleLine Capital ชี้ว่า ผู้กู้ CCC บางรายอาจมุ่งสู่การปรับโครงสร้างหนี้ แต่ไม่ได้หมายความว่าวัฏจักรเครดิตทั้งหมดกลับทิศ

ข้อมูล Goldman Sachs แสดงว่า ส่วนต่างในหลายช่วงเรตติ้ง ตั้งแต่อนุพันธ์เครดิตระดับน่าลงทุนและให้ผลตอบแทนสูง ไปจนถึงหุ้นกู้เงินสดเรตติ้งต่ำ ต่างแตะระดับสูงสุดของวัฏจักรในรอบนี้ R. Lakshmanan หัวหน้าฝ่าย Credit ของ CreditSights Singapore เชื่อว่า หลังจากความเสี่ยงระดับโลกหลายครั้งกระทบตลาดต่อเนื่อง การปรับราคาความเสี่ยงด้านเครดิตกำลังค่อยๆ ก่อตัวเป็นแนวโน้มที่ยั่งยืน

การออกหุ้นกู้ของ Meta เผย 'ทฤษฎีเกมนักโทษ' ด้านการเงิน AI

แผนระดมทุนของ Meta นำความขัดแย้งระหว่างรายจ่ายฝ่ายทุน AI และอุปทานตลาดเครดิตมาสู่จุดสนใจ บริษัทปรับลดคาดการณ์รายจ่ายฝ่ายทุนปี 2026 ลงมาอยู่ระหว่าง 135,000 ล้านดอลลาร์ ถึง 145,000 ล้านดอลลาร์ โดยคาดว่ารายจ่ายไตรมาสสี่จะอยู่ระหว่าง 49,000 ล้านดอลลาร์ ถึง 59,000 ล้านดอลลาร์ หลังจ่ายเงินปันผล กระแสเงินสดอิสระติดลบ และผู้บริหารยังคาดว่าจะระดมทุนหลายแสนล้านดอลลาร์เริ่มตั้งแต่ฤดูใบไม้ร่วงนี้

Barclays ชี้ในรายงานว่า การเติบโตของรายได้ของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่กำลังเป็นจริง แต่รายจ่ายฝ่ายทุนยังคงเพิ่มขึ้น และประเด็นการระดมทุนเปลี่ยนจาก 'สามารถระดมทุนได้หรือไม่' เป็น 'ระดมเมื่อไหร่ เท่าไหร่ และอย่างไร'

Meta ระบุในเอกสารยื่นว่า เนื่องจากบริษัทอื่นในระบบนิเวศ AI ได้เริ่มหรือวางแผนระดมทุนแล้ว ความสามารถในการรองรับของตลาดทุนเริ่มจำกัดมากขึ้น การระดมทุนล่วงหน้าจึงเป็นความจำเป็นในทางปฏิบัติ

อย่างไรก็ตาม เมื่อทุกบริษัทเลือกระดมทุนล่วงหน้า การตัดสินใจที่สมเหตุสมผลรายบุคคลอาจกลายเป็นแรงกดดันตลาดโดยรวม: อุปทานหุ้นกู้ใหม่ที่ทะลักเข้าสู่ตลาดผลักต้นทุนการออกสูงขึ้นและจำกัดการแคบลงของส่วนต่างเครดิต เพื่อหลีกเลี่ยงหนี้ที่มากเกินไปทำอันดับเครดิตเสียหาย บริษัทต่างๆ ก็เริ่มพิจารณาการระดมทุนผ่านหุ้น หุ้นกู้แปลงสภาพ ตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (ABS) และช่องทางนอกงบดุล

Barclays เชื่อว่า ปริมาณการระดมทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI จะยังคงจำกัดพื้นที่การแคบลงของส่วนต่างเครดิตในระยะสั้น

ความแตกต่างด้านเครดิต AI รุนแรงขึ้น ตลาดเปลี่ยนสู่การตั้งราคาหุ้นกู้รายตัว

Barclays ประเมินว่า ขนาดของสินทรัพย์เครดิตที่เกี่ยวข้องกับ AI อยู่ที่ประมาณ 680,000 ล้านดอลลาร์ ครอบคลุมบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ เซมิคอนดักเตอร์ ดาต้าเซ็นเตอร์ และบริษัทฮาร์ดแวร์ คิดเป็นประมาณ 7.5% ของมูลค่าตลาดดัชนีหุ้นกู้ระดับ investment-grade แต่มีส่วนสนับสนุนประมาณ 13% ของความเสี่ยงด้านอายุ (DTS) ของดัชนี

โดยรวม ส่วนต่างพรีเมียมของสินทรัพย์เครดิต AI เมื่อเทียบกับดัชนี investment-grade อยู่ที่ประมาณ 35 จุดพื้นฐาน โดยหุ้นกู้ที่ครบกำหนดเกิน 10 ปีมีพรีเมียมสูงถึงประมาณ 55 จุดพื้นฐาน ขณะเดียวกัน การกระจายตัวของส่วนต่างระหว่างผู้ออก AI เพิ่มขึ้นจาก 24 จุดพื้นฐาน เป็น 65 จุดพื้นฐาน ในปีที่ผ่านมา แม้ไม่รวม Oracle และภาคดาต้าเซ็นเตอร์ ตัวชี้วัดนี้ก็ยังเพิ่มขึ้นประมาณ 60% แตะ 37 จุดพื้นฐาน

ตั้งแต่กลางเดือนกันยายน การขยายตัวของส่วนต่างเครดิตของ Oracle, Meta, SpaceX และผู้ประกอบการดาต้าเซ็นเตอร์หลายรายสูงกว่าดัชนีอย่างมีนัยสำคัญ หุ้นกู้ระยะสั้นของ Microsoft, Google และ Amazon ยังค่อนข้างแข็งแกร่ง ตลาดเริ่มแยกแยะตามความต้องการระดมทุน งบดุล และความเสี่ยงระยะยาวของผู้ออก แทนที่จะมอง AI เป็นธีมเครดิตเดียว

เส้นอัตราผลตอบแทนยังสะท้อนแรงกดดันด้านอายุยาว ข้อมูลจาก Barclays แสดงว่า ในปีที่ผ่านมา เส้นอัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่จาก 2 ปีถึง 5 ปี, 5 ปีถึง 10 ปี และ 10 ปีถึง 30 ปี ชันขึ้น 137%, 140% และ 68% ตามลำดับ โดยส่วนต่างเส้นโค้ง 10 ปีถึง 30 ปีของ Meta แตะ 68 จุดพื้นฐาน ซึ่งชันที่สุดในกลุ่มผู้ออกที่คล้ายกัน

ความชันเพิ่มขึ้นของเส้นโค้งอายุยาวสะท้อนการเพิ่มขึ้นของค่าชดเชยความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องการสำหรับหนี้ระยะยาว ขณะที่บริษัท AI ยังคงขยายรายจ่ายฝ่ายทุน ตลาดต้องไม่เพียงตัดสินว่าการลงทุนจะแปลงเป็นรายได้ได้หรือไม่ แต่ยังต้องประเมินขนาดการระดมทุน ช่วงเวลาที่กระแสเงินสดดีขึ้น และผลกระทบของหุ้นกู้ใหม่ต่อต้นทุนการเงิน

ดังนั้น AI trading จะหยุดร่วงได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าการระดมทุนมหาศาลจะถูกตลาดดูดซับได้หรือไม่ ส่วนต่างเครดิตจะทรงตัวได้หรือไม่ และความแตกต่างด้านความเสี่ยงระหว่างบริษัท AI จะกว้างขึ้นต่อเนื่องหรือไม่ จนกว่าแรงกดดันเหล่านี้จะผ่อนคลาย การฟื้นตัวในแต่ละช่วงอาจยังถูกจำกัดด้วยต้นทุนการเงินที่สูงขึ้น