การดีดตัวของพันธบัตรสหรัฐรอบนี้จะยั่งยืนแค่ไหน?

ตลาดพันธบัตรสหรัฐเมื่อวันที่ 22 ตุลาคม เผชิญการลดลงของอัตราผลตอบแทนรายวันที่ใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตธนาคารภูมิภาคในเดือนมีนาคม 2023 อัตราผลตอบแทนทุกช่วงอายุลดลง 15 ถึง 21 จุดพื้นฐานในวันเดียว โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีปิดที่ 4.95%

JPMorgan ระบุในรายงานวิจัยเมื่อวันที่ 22 ตุลาคมว่า "การแห่ซื้อสินทรัพย์ปลอดภัย" อย่างกะทันหันนี้ถูกจุดชนวนจากพายุพันธบัตรรัฐบาลยุโรปและความอ่อนแอต่อเนื่องของหุ้นเทคโนโลยี Nasdaq ไม่ได้มาจากการปรับปรุงพื้นฐานของสหรัฐอย่างแท้จริง

รายงานระบุว่า แม้จะมีเสียงอึกทึกเรื่อง "การลดบทบาทดอลลาร์" ในระดับมหภาค แต่ข้อมูลจริงแสดงให้เห็นว่าทุนเอกชนต่างชาติยังคงไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐอย่างแข็งแกร่ง โดยใช้เป็นที่หลบภัยขั้นสุดท้าย เมื่อมองไปข้างหน้า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีได้แตะโซนแนวต้านสำคัญที่ 4.94%-5.02% แล้ว แต่ก่อนที่สินทรัพย์เสี่ยงจะทรงตัวอย่างชัดเจน อย่าเพิ่งชอร์ตการดีดตัวรอบนี้โดยง่าย

ในเชิงกลยุทธ์ JPMorgan แนะนำให้ถือครอง 10s/30s steepeners ต่อไป ซึ่งจะเป็นทางเลือกที่ดีที่สุดในปัจจุบันที่ให้ทั้งประโยชน์จากการลดลงของอัตราผลตอบแทนระยะสั้นและมูลค่าสัมพัทธ์

ปัจจัยกระตุ้น: วิกฤตหนี้ยุโรปลุกลามบวกกับหุ้นเทคโนโลยียดิ่งหนัก

ชนวนเหตุของการลดลงอย่างมากของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐรอบนี้มาจากอีกฟากของมหาสมุทรแอตแลนติก ส่วนต่างระหว่างพันธบัตรฝรั่งเศส OAT และพันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน (Bund) ขยายตัวอีก 15 จุดพื้นฐานในวันเดียว ขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ช่วงวิกฤตหนี้รอบนอกของยุโรปที่รุนแรงที่สุดในปี 2011 ทีมยุโรปของ JPMorgan ชี้ว่าการขยายตัวของส่วนต่างในสัปดาห์นี้ไม่มีตัวเร่งที่ชัดเจน แต่การประท้วงในฝรั่งเศสที่ทวีความรุนแรงขึ้นในช่วงสุดสัปดาห์ที่ผ่านมาอาจกดดันความเชื่อมั่นของตลาดเพิ่มเติม

ทีมยุโรปของ JPMorgan เชื่อว่า การทำลายวงจรการขยายตัวของส่วนต่างฝรั่งเศสในปัจจุบัน จำเป็นต้องมีเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งต่อไปนี้เกิดขึ้น: การปรับปรุงพลวัตทางการคลังหรือการเมืองของฝรั่งเศส หรือธนาคารกลางยุโรปส่งสัญญาณการแทรกแซงที่อาจเกิดขึ้น

ที่น่าสังเกตคือ แม้หลังจากตลาดยุโรปปิดทำการ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐยังคงลดลงต่อเนื่อง โดยความอ่อนแอต่อเนื่องของหุ้นเทคโนโลยีกลายเป็นแรงผลักดันสำคัญอีกประการหนึ่ง

ตรรกะขับเคลื่อน: หุ้นเทคโนโลยีกลายเป็นตัวแปรหลักของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐ

ข้อมูลของ JPMorgan แสดงให้เห็นว่า ในช่วงเดือนที่ผ่านมา สหสัมพันธ์แบบเคลื่อนที่ (rolling correlation) ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐกับดัชนี Nasdaq 100 เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ขณะเดียวกันก็มีความสัมพันธ์เชิงลบกับราคาน้ำมันดิบเบรนต์ การก่อตัวของความสัมพันธ์นี้มีตรรกะภายใน: ในช่วงแรกของความขัดแย้งในตะวันออกกลาง เมื่อน้ำมันดิบเบรนต์ทะลุ 110 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐเริ่มแสดงความอ่อนไหวเชิงลบต่อราคาน้ำมัน

เมื่อมองไปข้างหน้า JPMorgan เชื่อว่า แม้เศรษฐกิจสหรัฐจะยังคงยืดหยุ่น แต่ตลาดหุ้นได้กลายเป็นแรงขับเคลื่อนหลักของการกำหนดราคาอัตราดอกเบี้ย ทีมหุ้นของ JPMorgan เคยชี้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยจะกดดันอัตราส่วนการประเมินมูลค่า (valuation multiple) ของหุ้น โดยเมื่ออัตราคิดลดเพิ่มขึ้นและความคาดหวังเงินเฟ้อสูงขึ้น การประเมินมูลค่าจะถูกบีบอัด ตามสถานการณ์การเติบโตทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกัน ผลกดดันนี้เริ่มปรากฏเมื่ออัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีอยู่ระหว่าง 5% ถึง 6%

ภายใต้บริบทข้างต้น JPMorgan มีแนวโน้มที่จะถือครองสถานะการเทรดที่ได้ประโยชน์จากการลดลงของอัตราผลตอบแทนระยะสั้นและมีมูลค่าสัมพัทธ์

โดยเฉพาะอย่างยิ่ง เส้นอัตราผลตอบแทน 10s/30s ขับเคลื่อนโดยความคาดหวังนโยบายเฟดระยะกลางเป็นหลัก แต่ในช่วงสองสัปดาห์ที่ผ่านมา เส้นโค้งนี้ตอบสนองต่อการปรับราคาความคาดหวังเฟดใหม่อย่างล่าช้าอย่างชัดเจน

จากเหตุนี้ JPMorgan เชื่อว่าเส้นโค้ง 10s/30s ปัจจุบันแบนเกินไปประมาณ 6 จุดพื้นฐาน และยังคงแนะนำให้ถือครองสถานะที่ทำให้เส้นโค้ง 10s/30s ชันขึ้น โดยวางตำแหน่งเป็นสถานะซื้อที่มีค่าเบตาต่ำ พร้อมทั้งมีคุณสมบัติมูลค่าสัมพัทธ์

อุปสงค์ตลาดแรก: อุปสงค์ระยะยาวทำสถิติสูงสุดใหม่ การมีส่วนร่วมของต่างชาติเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

แม้ความผันผวนของตลาดจะทวีความรุนแรงขึ้น แต่อุปสงค์โดยรวมในตลาดแรกของพันธบัตรสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง

ข้อมูลสำคัญมีดังนี้:

อุปสงค์จากผู้ใช้ขั้นสุดท้าย (end-user demand) ในการประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 30 ปีทำสถิติสูงสุดใหม่ โดยสัดส่วนเฉลี่ยอยู่ที่ 90.6% และ 90.1% ตามลำดับ

อุปสงค์ระยะกลางแม้จะลดลงจากจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปี 2025 แต่เมื่อมองในมิติประวัติศาสตร์ยังคงอยู่ในระดับแข็งแกร่ง

สัดส่วนการมีส่วนร่วมของนักลงทุนต่างชาติที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก เป็นแรงหนุนหลักของอุปสงค์ สัดส่วนการมีส่วนร่วมของนักลงทุนต่างชาติพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วในเดือนมีนาคมหลังความขัดแย้งในตะวันออกกลางปะทุ และกระโดดขึ้นอีกครั้งอย่างมีนัยสำคัญในเดือนกันยายนเมื่ออัตราผลตอบแทนถูกปรับราคาใหม่สู่ระดับสูงสุดในรอบหลายทศวรรษ ในการประมูลกลางเดือนกันยายน สัดส่วนการมีส่วนร่วมของนักลงทุนต่างชาติแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์

JPMorgan ประเมินว่า อุปสงค์ที่เพิ่มขึ้นจากต่างชาติรอบนี้กระจุกตัวในระยะกลางถึงยาวเป็นหลัก บ่งชี้ว่าแหล่งเงินทุนมาจากนักลงทุนเอกชนต่างชาติเป็นหลัก (การถือครองของภาคทางการมักกระจุกตัวในพันธบัตรระยะสั้น เพื่อให้แปลงเป็นเงินสดได้ง่ายขึ้นในช่วงที่มีความตึงเครียดทางการเงิน) ซึ่งสอดคล้องกับข้อมูล TIC เดือนสิงหาคมที่แสดงให้เห็นว่านักลงทุนต่างชาติซื้อพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐสุทธิในเดือนสิงหาคมด้วยความเร็วที่เร็วที่สุดในรอบกว่าหนึ่งปี โดยขับเคลื่อนจากอุปสงค์ภาคเอกชนต่างชาติเป็นหลัก

JPMorgan ระบุอย่างชัดเจนว่า: แม้ความกังวลเรื่อง "การลดบทบาทดอลลาร์" จะดังกระหึ่ม แต่ข้อมูลบ่งชี้ว่าการมีส่วนร่วมของต่างชาติในตลาดพันธบัตรสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง ในช่วงเวลาที่มีความตึงเครียด นักลงทุนทั่วโลกยังคงเพิ่มการถือครองพันธบัตรสหรัฐอย่างต่อเนื่อง พันธบัตรสหรัฐยังคงเป็นตลาดหนี้สาธารณะที่มีสภาพคล่องลึกที่สุดและใหญ่ที่สุดในโลก

tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) ขยายตัว: ความอ่อนไหวต่อราคาเพิ่มขึ้นหรือผลจากความผันผวน?

ที่น่าสนใจคือ อุปสงค์จากผู้ใช้ขั้นสุดท้ายที่แข็งแกร่งไม่ได้แปลเป็น tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) ที่เล็กลง ตั้งแต่ปี 2026 เป็นต้นมา tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) เฉลี่ยของเกือบทุกช่วงอายุขยายตัวขึ้น (ยกเว้นระยะยาว)

JPMorgan เสนอคำอธิบายที่เป็นไปได้สองประการ:

นักลงทุนเอกชนต่างชาติมีความอ่อนไหวต่อราคาสูงกว่า: เมื่อสัดส่วนของนักลงทุนเอกชนต่างชาติในอุปสงค์ตลาดแรกเพิ่มขึ้น ความอ่อนไหวต่อราคาของพวกเขาสูงกว่าภาคทางการซึ่งมีความอ่อนไหวต่อราคาต่ำกว่า ซึ่งสอดคล้องกับแนวโน้มโดยรวมของตลาดพันธบัตรสหรัฐในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา

ผลลัพธ์ตามธรรมชาติของความผันผวนของอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น: โดยเฉพาะความผันผวนระหว่างวันที่เพิ่มขึ้น ย่อมนำไปสู่การขยายตัวของ tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) ขยายตัวในเดือนมีนาคมเมื่อความขัดแย้งทำให้ตลาดผันผวน และพุ่งสูงขึ้นอีกครั้งในเดือนกันยายนเมื่ออัตราผลตอบแทนถูกปรับราคาใหม่

ระยะยาวเป็นข้อยกเว้นที่ชัดเจน — tail (ส่วนต่างท้ายการประมูล) ระยะยาวในปีนี้กลับแคบลง JPMorgan เชื่อว่าในบริบทที่ช่องว่างการระดมทุนจะขยายตัวอย่างต่อเนื่องในอีกหลายปีข้างหน้า การลดขนาดการออกพันธบัตรระยะยาวเป็นสิ่งที่ไม่ฉลาดอยู่แล้ว และผลการประมูลระยะยาวที่แข็งแกร่งเช่นนี้ยิ่งบ่งชี้ว่าการปรับเปลี่ยนดังกล่าวไม่มีความจำเป็น

การวิเคราะห์ทางเทคนิค: การดีดตัวแตะโซนแนวต้านสำคัญ ยังไม่ควรชอร์ตสวนแนวโน้ม

จากมุมมองทางเทคนิค การดีดตัวของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีได้เร่งตัวขึ้น และแตะโซนแนวต้านหลักแรกที่ 4.94%-5.02% ที่ JPMorgan เคยระบุไว้ โซนนี้รวบรวมสัญญาณทางเทคนิคหลายประการ: จุดสูงสุดของวัฏจักรอัตราผลตอบแทนในเดือนตุลาคม 2023; ระดับ Fibonacci retracement 38.2% ของเดือนมิถุนายน; ค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 50 วัน; เป้าหมายการวัดการเคลื่อนไหวของรูปแบบยอดอัตราผลตอบแทนเดือนตุลาคม

JPMorgan ประเมินว่า ตลาดอาจปรับฐานในระยะสั้นใกล้โซนนี้ แต่ก่อนที่ตลาดสินทรัพย์เสี่ยงจะแสดงสัญญาณการทรงตัวหรือการสร้างฐานที่ชัดเจน ไม่แนะนำให้ชอร์ตสวนแนวโน้มการดีดตัวรอบนี้ ปัจจุบัน ตลาดสินทรัพย์เสี่ยงส่วนใหญ่ยังคงเร่งตัวลง บางส่วนได้ทะลุแนวรับสำคัญแล้ว และยังไม่มีสัญญาณการทรงตัว

หากการดีดตัวยังคงดำเนินต่อไป โซนแนวต้านหลักถัดไปอยู่ที่ 4.75%-4.81% ซึ่งประกอบด้วย: ระดับ Fibonacci retracement 38.2% ของเดือนมีนาคม 2026 (4.81%); จุดสูงสุดของอัตราผลตอบแทนเดือนมกราคม 2025 (4.805%); ระดับที่ทะลุลงในช่วงปลายฤดูร้อน (4.73%-4.75%)

ในทิศทางขาขึ้น แนวรับเชิงกลยุทธ์อยู่ที่ 5.035%-5.05% ระดับ pivot ของกราฟรายชั่วโมง; 5.15%-5.185% gap (ช่องว่างราคา) ของวันที่ 15 ตุลาคม ซึ่งเมื่อพิจารณาจากแรงกระแทกของการลดลงอย่างมากของอัตราผลตอบแทนหลังจากนั้น ได้กลายเป็นโซนแนวรับที่สำคัญแล้ว