ช่วงเวลาแสดงความคิดเห็นกฎ Crypto ใหม่ของ SEC สิ้นสุดลงแล้ว ยังห่างไกลจาก 'ICO ที่ถูกกฎหมาย' แค่ไหน?

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม 2026 SEC ได้เสนอ "Regulation Crypto Assets" (กฎระเบียบสินทรัพย์คริปโต) เพื่อพยายามยุติการกำกับดูแลการออกโทเคนที่อาศัยการบังคับใช้กฎหมายเป็นหลักในช่วงหลายปีที่ผ่านมา และสร้างระบบระดมทุนสาธารณะสำหรับสินทรัพย์คริปโตโดยเฉพาะ วันที่ 20 ตุลาคม ช่วงเวลาแสดงความคิดเห็นสาธารณะสิ้นสุดลง

การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญที่สุดของกฎใหม่มี 4 ประการ:

ประการแรก ให้การยกเว้นการจดทะเบียนสำหรับโครงการเริ่มต้น อนุญาตให้ระดมทุนได้สูงสุด 5 ล้านดอลลาร์ภายใน 4 ปี โดยไม่ต้องตรวจสอบบัญชีหรือผ่านตัวกลางที่ได้รับใบอนุญาต

ประการที่สอง ให้การยกเว้นการระดมทุน 2 ระดับสำหรับโครงการที่เติบโตกว่า โดยมีเพดานการระดมทุนรายปี 20 ล้านดอลลาร์และ 75 ล้านดอลลาร์ตามลำดับ พร้อมข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูล รายงานการเงิน และการตรวจสอบบัญชีในระดับที่แตกต่างกัน

ประการที่สาม จัดตั้ง Safe Harbor สำหรับการพ้นสภาพหลักทรัพย์ หลังจากผู้ดำเนินโครงการเสร็จสิ้นหรือยุติงานพัฒนาที่ให้คำมั่นอย่างถาวรแล้ว สามารถยื่นแบบฟอร์ม TR เพื่อให้โทเคนที่เกี่ยวข้องไม่ถูกมองว่าเป็นหลักทรัพย์จากสัญญาการลงทุนเดิมอีกต่อไป

ประการที่สี่ กฎของรัฐบาลกลางยกเว้นข้อกำหนดการจดทะเบียนหลักทรัพย์ระดับรัฐในขอบเขตที่กำหนด ลดอุปสรรคการปฏิบัติตามกฎระเบียบสำหรับการออกและซื้อขายข้ามรัฐ

สาธารณชนคิดเห็นอย่างไร?

Mert Erinc นักวิจัยจาก BI Norwegian Business School ได้สร้างเว็บไซต์ติดตามสาธารณะ โดยใช้ผู้ประเมิน AI อิสระ 3 ราย จำแนกความเห็นทีละฉบับ

ณ วันที่ 20 ตุลาคม SEC ได้รับความเห็น 171 ฉบับ ในจำนวนนี้ 165 ฉบับเสร็จสิ้นการเข้ารหัส

จำแนกตามจุดยืนโดยรวม:

• สนับสนุนอย่างชัดเจน: 8 ฉบับ คิดเป็น 5%
• สนับสนุนแบบมีเงื่อนไข: 115 ฉบับ คิดเป็น 70%
• คัดค้านอย่างชัดเจน: 14 ฉบับ คิดเป็น 8%
• จุดยืนผสม: 3 ฉบับ คิดเป็น 2%
• ความเห็นเชิงกระบวนการหรือนอกประเด็น: 25 ฉบับ คิดเป็น 15%

ที่น่าสังเกตคือ การสนับสนุนแบบมีเงื่อนไข 70% ไม่ได้หมายความว่า 70% เห็นด้วยกับการผ่านร่างเดิม พวกเขายอมรับทิศทางการปฏิรูปโดยทั่วไป แต่ต้องการให้แก้ไขข้อกำหนดเฉพาะ

Nasdaq สนับสนุนอย่างชัดเจน โดยกล่าวว่า Safe Harbor เป็น "กลไกที่ออกแบบอย่างรอบคอบ" และเห็นว่าข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูลแบ่งระดับอย่างเหมาะสม จดหมายในนามของ SkyBridge Capital กล่าวว่าข้อเสนอ "รอบคอบ เหมาะสม และควรมีมานานแล้ว" Hyperliquid Policy Center เร่งรัดให้ผ่านโดยเร็ว แต่ต้องการให้ระบุชัดเจนว่าการยื่นแบบฟอร์ม TR ไม่เท่ากับการยอมรับว่าเคยเป็นหลักทรัพย์มาก่อน Ava Labs เรียกว่าเป็น "ก้าวแรกที่สำคัญ" พร้อมทั้งเห็นว่าคำนิยาม "สินทรัพย์คริปโต" กว้างเกินไป

นักวิชาการกฎหมายหลักทรัพย์ 5 คน ได้แก่ Coates, Coffee, Cox, Fox และ Seligman ร่วมลงนามเห็นว่าข้อเสนอมีข้อบกพร่องพื้นฐาน พวกเขาเห็นว่าการยกเว้นสำหรับโครงการเริ่มต้นเบี่ยงเบนจากประเพณีกฎหมายหลักทรัพย์เกือบศตวรรษ และการยกเว้นการระดมทุนควรปรับปรุงจาก Regulation A ก็พอ John Reed Stark และ Lee Reiners จาก Duke University เรียกร้องให้ถอนข้อเสนอทั้งหมด Public Citizen วิจารณ์ว่า Safe Harbor เป็น "ช่องโหว่การกำกับดูแล" และการแทนที่กฎหมายรัฐเท่ากับปกป้องผู้กระทำผิด Independent Community Bankers of America (ICBA) เห็นว่าหากไม่พิสูจน์ว่ามาตรการอำนวยความสะดวกต่างๆ อิงจากการประเมินความเสี่ยง ก็ไม่ควรสรุปผล และเรียกร้องให้มีข้อกำหนดหมดอายุอัตโนมัติ Davis Polk ซึ่งอยู่ระหว่างกลางเห็นว่า "มีวิธีที่ดีกว่า และไม่จำเป็นต้องรื้อใหม่ทั้งหมด"

หากดูทิศทางการแก้ไขเพิ่มเติม:

• ต้องการผ่อนคลายการกำกับดูแล: 44 ฉบับ คิดเป็น 27%
• ต้องการเข้มงวดการกำกับดูแล: 49 ฉบับ คิดเป็น 30%
• ต้องการทั้งผ่อนคลายและเข้มงวด: 23 ฉบับ คิดเป็น 14%
• ที่เหลือส่วนใหญ่ต้องการความชัดเจน คงร่างเดิม หรือไม่เข้าข่ายการจำแนกนี้

ฝ่ายสนับสนุนเห็นว่ากฎระเบียบหลักทรัพย์ปัจจุบันไม่เหมาะกับการออกโทเคนทั้งหมด กฎใหม่สามารถลดต้นทุนการระดมทุนสำหรับผู้ประกอบการ เปิดช่องทางมีส่วนร่วมที่ถูกกฎหมายสำหรับนักลงทุนรายย่อย และระบุชัดเจนว่าโทเคนจะพ้นจากการกำกับดูแลหลักทรัพย์เมื่อใด

ฝ่ายคัดค้านมีจุดยืนตรงข้ามกันสองแบบ: ส่วนหนึ่งเห็นว่ากฎใหม่ยังเข้มงวดเกินไป โดยนำโครงการกระจายศูนย์เข้าสู่กรอบหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม อีกส่วนหนึ่งกังวลว่าการยกเว้นหลวมเกินไป จะบั่นทอนการคุ้มครองนักลงทุน และอาจเปิดโอกาสให้เกิดการฉ้อโกงและการขายทิ้งโดยคนวงใน

ข้อถกเถียงเรื่องการผ่อนคลายและเข้มงวดมุ่งเน้นที่ 4 ประเด็น

ประเด็นแรก วงเงินระดมทุน ฝ่ายผ่อนคลายต้องการเพิ่มเพดานการระดมทุน 5 ล้านดอลลาร์สำหรับโครงการเริ่มต้น และยกเว้นการแจกจ่ายโทเคนที่ไม่ใช่การระดมทุน เช่น airdrop และรางวัล staking ฝ่ายเข้มงวดกังวลว่าขนาดการยกเว้นใหญ่เกินไป

ประเด็นที่สอง การเปิดเผยข้อมูล ฝ่ายผ่อนคลายเน้นการลดต้นทุน ฝ่ายเข้มงวดต้องการให้เปิดเผยผ่านระบบ EDGAR ของ SEC อย่างเป็นเอกภาพ เสริมการตรวจสอบบัญชีการเงินและการรายงานต่อเนื่อง นี่คือประเด็นที่มีเสียงเรียกร้องให้เข้มงวดมากที่สุด โดยมี 83 ฉบับเรียกร้องให้เข้มงวด และเพียง 8 ฉบับเรียกร้องให้ผ่อนคลาย ข้อเรียกร้องหลักคือการเปิดเผยข้อมูลของโครงการเริ่มต้นต้องยื่นผ่าน EDGAR และงบการเงิน Tier 1 ควรตรวจสอบบัญชีด้วย มี 19 ฉบับเรียกร้องให้ผ่อนคลายเรื่องการให้ความสำคัญกับกฎหมายรัฐ และ 15 ฉบับเรียกร้องให้ผ่อนคลายคุณสมบัติผู้ออก โดยประเด็นสำคัญคือ DAO ที่ไม่มีนิติบุคคลจะเข้าข่ายหรือไม่

ประเด็นที่สาม การขายโดยคนวงใน กฎใหม่ไม่มีช่วงเวลาล็อกบังคับ Center for Audit Quality และสถาบันตรวจสอบบัญชีอื่นๆ ก็เสนอข้อเรียกร้องเพิ่มเติม มี 20 ฉบับเรียกร้องให้เข้มงวดเรื่องการขายต่อโดยคนวงใน โดยเสนอให้มีช่วงเวลาถือครองหรือช่วงเวลาล็อก

ประเด็นที่สี่ ซึ่งเป็นประเด็นถกเถียงมากที่สุดคือ Safe Harbor มีความเห็น 97 ฉบับเกี่ยวข้องกับกลไกการพ้นสภาพหลักทรัพย์ โดย 36 ฉบับเรียกร้องให้ผ่อนคลาย และ 28 ฉบับเรียกร้องให้เข้มงวด ฝ่ายผ่อนคลายต้องการขยายเงื่อนไขการพ้นสภาพ ให้การยอมรับฟังก์ชันการทำงานของเครือข่ายและการกระจายศูนย์มากขึ้น ฝ่ายเข้มงวดต้องการการตรวจสอบอิสระ เพื่อป้องกันไม่ให้ผู้ดำเนินโครงการพ้นจากการกำกับดูแลหลักทรัพย์อย่างถาวรเพียงอาศัยการประกาศเอง Bitwise ต้องการให้ตัดสินการพ้นสภาพจากข้อเท็จจริงที่สังเกตได้ภายนอก ส่วน Public Citizen เห็นว่าเกณฑ์การพ้นสภาพต่ำเกินไป

การตัดสินของผมคือ ความเป็นไปได้ที่กฎใหม่จะบังคับใช้ในที่สุดค่อนข้างสูง แต่ต้องผ่านการแก้ไข คาดว่าอีกไม่กี่เดือนก็จะถึงจุดนั้น

เหตุผลคือ ทิศทางการปฏิรูปมีพื้นฐานนโยบายการกำกับดูแลที่ชัดเจนแล้ว ความเห็นเชิงสาระส่วนใหญ่เน้นที่การแก้ไขอย่างไร มากกว่าการปฏิเสธระบบทั้งหมด อย่างไรก็ตาม SEC ยังต้องจัดการกับการคุ้มครองนักลงทุน อำนาจตามกฎหมาย และความท้าทายทางตุลาการที่อาจเกิดขึ้น ตารางเวลาสุดท้ายจึงยังไม่แน่นอน

หากบังคับใช้ อุตสาหกรรมคริปโตของสหรัฐฯ จะได้รับการเปลี่ยนแปลงสำคัญ 3 ประการ: การระดมทุนสาธารณะด้วยโทเคนมีเส้นทางถูกกฎหมายเฉพาะ นั่นคือการเริ่ม ICO ที่ถูกกฎหมายอีกครั้ง โครงการมีกระบวนการชัดเจนในการพ้นจากการกำกับดูแลหลักทรัพย์ และขอบเขตการกำกับดูแลระหว่างรัฐบาลกลางกับรัฐมีความเป็นเอกภาพมากขึ้น

ความหมายที่ลึกซึ้งที่สุดของการปฏิรูปนี้คือ ความพยายามสร้างเส้นทางการกำกับดูแลที่สมบูรณ์สำหรับโครงการคริปโต ตั้งแต่การระดมทุน การพัฒนา ไปจนถึงเครือข่ายที่เติบโตเต็มที่ สำหรับหลายคนในวงการ แนวคิดที่เข้าใจง่ายกว่าคือ "การเริ่ม ICO ที่ถูกกฎหมายอีกครั้ง"

แน่นอนว่า ความแน่นอนด้านการกำกับดูแลไม่ได้เท่ากับความปลอดภัยในการลงทุน ขั้นต่อไป สิ่งที่จะกำหนดคุณภาพของกฎใหม่อย่างแท้จริงคือ แนวป้องกัน 3 ด่าน ได้แก่ การเปิดเผยข้อมูล ข้อจำกัดคนวงใน และเงื่อนไขการพ้นสภาพหลักทรัพย์ อนาคตคงยังมีทั้งดีและไม่ดีปะปนกันไป แต่ไม่ว่าอย่างไร เมื่อกฎระเบียบใหม่นี้บังคับใช้ อุตสาหกรรมคริปโตจะก้าวเข้าสู่ยุคใหม่ AI + Token Economy ที่ผมเฝ้ารอคอยก็น่าจะมีพื้นที่ให้ใช้ประโยชน์ได้แล้ว