ถูกจัดว่าไม่ใช่หลักทรัพย์แล้ว เหตุใด 6 สถาบันคริปโตจึงยังร่วมลงชื่อยื่นเรื่องถึง SEC?

ต้นฉบับ | Odaily News (@OdailyChina)

ผู้เขียน | Asher (@Asher_ 0210)

เมื่อวันที่ 20 ตุลาคม Chainlink Labs, Cardano Foundation, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs และ Stellar Development Foundation ได้ร่วมกันยื่นความเห็นต่อสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) เรียกร้องให้ระบุคำนิยามของ "สินค้าดิจิทัล" และสถานะที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ไว้ในเนื้อหาหลักของร่างกฎระเบียบการกำกับสินทรัพย์คริปโต

ที่น่าสังเกตคือ โทเคนที่เกี่ยวข้องกับทั้งหกสถาบัน ได้แก่ LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX และ XLM ถูกจัดเป็นสินค้าดิจิทัลแล้วในเอกสารตีความที่ SEC เผยแพร่เมื่อเดือนมีนาคมปีนี้ เมื่อได้รับการยอมรับการจัดประเภทแล้ว เหตุใดทั้งหกสถาบันจึงยังร่วมกันเรียกร้องให้แก้ไขกฎระเบียบ?

จากคำอธิบายเชิงกำกับสู่บทบัญญัติอย่างเป็นทางการ ต่างกันอย่างไร?

เมื่อวันที่ 17 มีนาคมปีนี้ SEC สหรัฐฯ ได้เผยแพร่คำอธิบายการกำกับสินทรัพย์คริปโต โดยจัดให้สินค้าดิจิทัลเป็นหนึ่งในห้าประเภทของสินทรัพย์คริปโต และยกตัวอย่าง BTC, ETH รวมถึงโทเคนหกชนิดที่เกี่ยวข้องกับสถาบันที่ร่วมลงชื่อครั้งนี้ ตามเอกสารดังกล่าว มูลค่าของสินค้าดิจิทัลส่วนใหญ่มาจากการดำเนินงานของเครือข่ายและอุปสงค์อุปทานของตลาด ไม่ได้ขึ้นอยู่กับความคาดหวังผลกำไรจากความพยายามในการบริหารจัดการที่สำคัญของทีมโครงการ

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม SEC สหรัฐฯ ได้เสนอ "กฎระเบียบการกำกับสินทรัพย์คริปโต" เพิ่มเติม โดยมีแผนจะจัดตั้งระบบการออกหลักทรัพย์เฉพาะสำหรับสัญญาการลงทุนบางประเภทที่เกี่ยวข้องกับสินทรัพย์คริปโต รวมถึงการยกเว้นการจดทะเบียน เป็นต้น ข้อเสนอนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อชี้แจงว่าโครงการคริปโตควรปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ใดเมื่อระดมทุนผ่านข้อตกลงการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับกฎหมายหลักทรัพย์ แต่คำนิยามของสินค้าดิจิทัลและสถานะที่ไม่ใช่หลักทรัพย์ปรากฏเฉพาะในคำนำของข้อเสนอซึ่งเป็นเนื้อหาเชิงอธิบายเท่านั้น ยังไม่ได้ระบุไว้อย่างชัดเจนในบทบัญญัติอย่างเป็นทางการ

"คำนำ" ส่วนใหญ่อธิบายภูมิหลังและเหตุผลที่หน่วยงานกำกับดูแลกำหนดกฎระเบียบขึ้น ในขณะที่บทบัญญัติอย่างเป็นทางการกำหนดขอบเขตการบังคับใช้และข้อกำหนดเฉพาะโดยตรง ทั้งหกสถาบันหวังว่าคำนิยามของสินค้าดิจิทัลและสถานะที่ไม่ใช่หลักทรัพย์จะกลายเป็นส่วนหนึ่งของบทบัญญัติอย่างเป็นทางการ

ข้อเรียกร้องนี้เกี่ยวข้องกับเสถียรภาพของการจัดประเภทในปัจจุบัน พระราชบัญญัติวิธีปฏิบัติราชการทางปกครองของสหรัฐฯ กำหนดให้กฎเกณฑ์ที่มีสาระสำคัญต้องผ่านกระบวนการประกาศและรับฟังความคิดเห็นสาธารณะ ในขณะที่กฎเกณฑ์เชิงตีความโดยทั่วไปไม่ต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดกระบวนการเดียวกัน การนำการจัดประเภทสินค้าดิจิทัลเข้าไว้ในกฎเกณฑ์อย่างเป็นทางการจะช่วยเพิ่มเกณฑ์ขั้นตอนในการปรับเปลี่ยนข้อกำหนดที่เกี่ยวข้องในอนาคต และลดความกังวลของตลาดต่อการเปลี่ยนแปลงจุดยืนด้านการกำกับดูแล

สำหรับทีมพัฒนา แพลตฟอร์มซื้อขาย และผู้ให้บริการระบบนิเวศ การจัดประเภทที่มีเสถียรภาพมากขึ้นช่วยลดความไม่แน่นอนด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบในการดำเนินงานระยะยาว แม้ว่าการระบุไว้ในเนื้อหาหลักจะไม่สามารถตัดความเป็นไปได้ของการแก้ไขหรือการท้าทายทางตุลาการในอนาคต แต่ก็ทำให้การจัดประเภทในปัจจุบันมีพื้นฐานทางกฎเกณฑ์ที่ชัดเจนยิ่งขึ้น

โทเคนไม่ใช่หลักทรัพย์ แล้วธุรกรรมที่เกี่ยวข้องจะพิจารณาอย่างไร?

ข้อเรียกร้องหลักอีกประการของทั้งหกสถาบันคือให้ SEC สหรัฐฯ แยกแยะอย่างชัดเจนระหว่างตัวโทเคนเองกับสัญญาการลงทุนที่เกิดขึ้นรอบโทเคน แม้ว่าสินค้าดิจิทัลเคยถูกขายเป็นทรัพย์สินอ้างอิงของสัญญาการลงทุน ก็ไม่ควรถือว่าตัวโทเคนเป็นหลักทรัพย์ด้วยเหตุนั้น ตัวอย่างเช่น การขายโทเคนในช่วงแรกของโครงการเพื่อระดมทุนพัฒนา และสัญญาว่าจะสร้างผลตอบแทนให้ผู้ซื้อผ่านการสร้างทีม ข้อตกลงการขายเช่นนั้นอาจเข้าข่ายเป็นสัญญาการลงทุน แต่หลังจากที่คำมั่นสัญญาที่เกี่ยวข้องได้ปฏิบัติตามแล้วหรือไม่มีผลบังคับใช้อีกต่อไป การซื้อขายโทเคนระหว่างบุคคลที่สามจะยังถือเป็นสัญญาการลงทุนหรือไม่ ควรพิจารณาแยกต่างหาก

สำหรับประเด็นนี้ ทั้งหกสถาบันเสนอว่า เมื่อคำมั่นสัญญาเกี่ยวกับความพยายามในการบริหารจัดการที่สำคัญของผู้ออกโทเคนไม่มีผลบังคับใช้อีกต่อไป ควรตั้งข้อสันนิษฐานว่าธุรกรรมในตลาดรองระหว่างบุคคลที่สามไม่ถือเป็นสัญญาการลงทุน ซึ่งเกี่ยวข้องกับว่าความสัมพันธ์ทางกฎหมายที่เกิดจากการระดมทุนช่วงแรกของโทเคนจะส่งผลต่อเนื่องต่อธุรกรรมในตลาดภายหลังหรือไม่ นอกจากนี้ ทั้งหกสถาบันยังเสนอว่า ไม่ควรถือว่าธุรกรรมโทเคนเป็นสัญญาการลงทุนเพียงเพราะโครงการไม่ได้ใช้กลไกคุ้มครองการปฏิบัติตามกฎระเบียบที่ข้อเสนอจัดให้ การพิจารณาว่าเป็นสัญญาการลงทุนหรือไม่ ควรพิจารณาจากข้อตกลงการทำธุรกรรมเฉพาะกรณี

กิจกรรมการวางเดิมพัน (staking) ก็จำเป็นต้องมีเกณฑ์การพิจารณาที่ชัดเจนเช่นกัน แม้ว่าโทเคนอ้างอิงจะเป็นสินค้าดิจิทัล แต่การจัดการวางเดิมพันที่ผู้ให้บริการเสนอเกี่ยวข้องกับกฎหมายหลักทรัพย์หรือไม่ ยังต้องวิเคราะห์จากหน้าที่และคำมั่นสัญญาเรื่องผลตอบแทน ทั้งหกสถาบันจึงเรียกร้องให้ SEC สหรัฐฯ ชี้แจงกฎเกณฑ์ที่ใช้บังคับกับกิจกรรมที่เกี่ยวข้องเพิ่มเติม

ในคำถามที่พบบ่อยของเจ้าหน้าที่ที่ SEC สหรัฐฯ เผยแพร่เมื่อเดือนกันยายน ได้อธิบายเพิ่มเติมเกี่ยวกับประเด็นโทเคนใบรับการวางเดิมพัน (staking receipt tokens) เป็นต้น แต่แนวทางเหล่านี้ไม่มีผลผูกพันทางกฎหมาย สำหรับตลาดแล้ว หลังจากการจัดประเภทสินทรัพย์แล้ว สิ่งที่ยังต้องแก้ไขคือธุรกรรมและบริการใดบ้างที่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ และข้อจำกัดที่เกี่ยวข้องสิ้นสุดลงภายใต้เงื่อนไขใด

การออกกฎหมายชะงัก ความสำคัญของกฎเกณฑ์ฝ่ายบริหารเพิ่มสูงขึ้น

ข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบันต่อเสถียรภาพของกฎเกณฑ์ยังเกี่ยวข้องกับความคืบหน้าของกฎหมายโครงสร้างตลาดคริปโตของสหรัฐฯ ในขณะที่รัฐสภายังไม่ได้ผ่านกรอบการกำกับดูแลที่ครอบคลุม การที่ SEC สหรัฐฯ กำหนดกฎเกณฑ์อย่างไรจะส่งผลโดยตรงต่อระดับความแน่นอนทางกฎหมายที่อุตสาหกรรมจะได้รับในระยะใกล้

เมื่อวันที่ 15 กันยายน วุฒิสภาได้ลงมติต่อญัตติเชิงกระบวนการเพื่อผลักดันร่างกฎหมาย "ความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล" (CLARITY Act) ผลปรากฏว่าเห็นด้วย 49 เสียง ไม่เห็นด้วย 50 เสียง ไม่ถึงเกณฑ์ 60 เสียงที่กำหนด ร่างกฎหมายจึงถูกระงับ สำนักงานกฎหมายระหว่างประเทศ DLA Piper วิเคราะห์ว่า เมื่อพิจารณาจากเวลาที่เหลือของรัฐสภาชุดนี้และลำดับความสำคัญด้านนิติบัญญัติอื่น ๆ ความเป็นไปได้ที่ร่างกฎหมายนี้จะผ่านเป็นกฎหมายภายในปีนี้ลดลงอย่างมาก หากไม่ผ่านก่อนสิ้นสุดรัฐสภาชุดนี้ โดยปกติจะต้องเสนอและผลักดันใหม่ในรัฐสภาชุดใหม่ปี 2027

ท่ามกลางกระบวนการนิติบัญญัติที่ชะงัก เนื้อหาสุดท้ายของ "กฎระเบียบการกำกับสินทรัพย์คริปโต" จึงมีความสำคัญยิ่งขึ้น สำหรับทั้งหกสถาบันและผู้มีส่วนร่วมในระบบนิเวศ การผลักดันให้ SEC สหรัฐฯ นำการจัดประเภทที่มีอยู่แล้วเข้าไว้ในบทบัญญัติอย่างเป็นทางการระหว่างรอความคืบหน้าด้านนิติบัญญัติ เป็นทางเลือกที่เป็นรูปธรรมในการลดความไม่แน่นอนด้านการกำกับดูแลในปัจจุบัน

ข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบันจะบรรลุผลได้มากน้อยเพียงใด?

ข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบันไม่ได้ขัดแย้งกับทิศทางการกำกับดูแลปัจจุบันของ SEC สหรัฐฯ โดยสิ้นเชิง Paul Atkins ประธาน SEC สหรัฐฯ กล่าวเมื่อเผยแพร่คำอธิบายการจัดประเภทเมื่อเดือนมีนาคมปีนี้ว่า สินทรัพย์คริปโตส่วนใหญ่ไม่ใช่หลักทรัพย์โดยตัวมันเอง และความสัมพันธ์แบบสัญญาการลงทุนก็สามารถสิ้นสุดลงได้ เขายังวางตำแหน่งคำอธิบายนี้เป็นมาตรการชั่วคราวระหว่างที่รัฐสภาผลักดันกฎหมายโครงสร้างตลาด สิ่งที่ทั้งหกสถาบันผลักดันในครั้งนี้คือการทำให้จุดยืนด้านการกำกับดูแลนี้ได้รับการค้ำประกันทางกฎเกณฑ์ที่มั่นคงยิ่งขึ้น

แต่การยอมรับทิศทางการจัดประเภทไม่ได้หมายความว่า SEC สหรัฐฯ ตกลงที่จะระบุไว้ในบทบัญญัติอย่างเป็นทางการแล้ว จนถึงขณะนี้ ข้อเรียกร้องแก้ไขที่ยื่นร่วมกันครั้งนี้ยังรอการตอบกลับ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังจากกฎหมายของรัฐสภาชะงัก SEC สหรัฐฯ ยินดีที่จะกำหนดขอบเขตผ่านกฎเกณฑ์ของตนเองมากน้อยเพียงใด จะเป็นกุญแจสำคัญว่าข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบันจะบรรลุผลหรือไม่

รอบข้อเสนอนี้ ฝ่ายต่าง ๆ ยังคงมีความเห็นแตกต่างกันว่า SEC สหรัฐฯ ควรดำเนินการกฎเกณฑ์ชุดนี้อย่างไร Bitwise และ Hyperliquid Policy Center ต้องการให้ชี้แจงการจัดประเภทโทเคนเพิ่มเติม ขยายขอบเขตการคุ้มครองการปฏิบัติตามกฎระเบียบ และทำให้กฎเกณฑ์เกี่ยวกับแอร์ดรอปและการซื้อคืนโทเคนชัดเจน ความเห็นเหล่านี้มีจุดร่วมกับข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบัน กล่าวคือ ต้องการให้ SEC สหรัฐฯ เปลี่ยนทิศทางการกำกับดูแลให้เป็นมาตรฐานที่เฉพาะเจาะจงและพึ่งพาได้มากขึ้น John Reed Stark อดีตเจ้าหน้าที่บังคับใช้กฎหมายของ SEC สหรัฐฯ และ Lee Reiners นักวิชาการจากมหาวิทยาลัย Duke กลับเรียกร้องให้ถอนข้อเสนอ โดยเห็นว่าเกินอำนาจของ SEC สหรัฐฯ และบั่นทอนการคุ้มครองนักลงทุน

การระบุคำนิยามไว้ในเนื้อหาหลักสามารถเพิ่มเสถียรภาพของการจัดประเภทได้ แต่กฎเกณฑ์เองยังต้องอยู่ภายใต้อำนาจตามกฎหมายของ SEC สหรัฐฯ ความเห็นคัดค้านข้างต้นมุ่งเป้าไปที่ข้อเสนอทั้งชุด ไม่ได้เจาะจงข้อเรียกร้องของทั้งหกสถาบัน แต่ก็แสดงให้เห็นว่า แม้ข้อเรียกร้องที่เกี่ยวข้องจะได้รับการยอมรับ กฎเกณฑ์สุดท้ายก็ยังอาจเผชิญการท้าทายทางกฎหมาย ความแน่นอนระยะยาวที่ทั้งหกสถาบันต้องการ ขึ้นอยู่กับทั้งวิธีที่ SEC สหรัฐฯ เขียนกฎเกณฑ์ และว่าบทบัญญัติเหล่านี้จะยืนหยัดได้หรือไม่ในการตรวจสอบทางตุลาการภายหลัง