เลเวอเรจหุ้นสหรัฐฯ ไปต่อไม่ไหว? วอลล์สตรีท 'ใช้งบดุลจนหมด' ได้แต่แนะนำเฮดจ์ฟันด์ 'เพิ่มชอร์ต'

เมื่อการควบคุมความเสี่ยงภายในถึงขีดจำกัด วอลล์สตรีทเลือกที่จะเลื่อนเสาประตูแทนการเบรก

ตามรายงานล่าสุดของ Bloomberg ธนาคาร Barclays แตะเพดานการจัดหาเงินทุนให้ลูกค้าเฮดจ์ฟันด์ท่ามกลางกระแสหุ้น AI เอเชียที่ร้อนแรงเมื่อต้นปีนี้ จึงใช้กลไกการประมูลภายในโอนโควตาทุนบางส่วนจากแผนกเทรดอัตราดอกเบี้ยมหภาคไปให้ธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ชั้นนำ (prime brokerage) เพื่อรักษาการขยายสินเชื่อให้ลูกค้าเฮดจ์ฟันด์เอเชีย ขณะเดียวกัน เทรดเดอร์จากหลายธนาคารรวมถึง Goldman Sachs เริ่มกดดันลูกค้าเฮดจ์ฟันด์ให้ถือสถานะชอร์ตมากขึ้น ซึ่งช่วยลดการใช้งบดุลในบัญชี แต่ไม่ได้ลดเลเวอเรจโดยรวมของตลาดอย่างแท้จริง

Denis Coleman ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงินของ Goldman Sachs กล่าวเมื่อต้นเดือนนี้ว่า ความต้องการจัดหาเงินทุนหุ้นยังคงเกินกำลังการผลิตของอุตสาหกรรม ทำให้ Goldman สามารถ "จัดสรรทรัพยากรอย่างเลือกสรร" ได้ ข้อมูล prime brokerage ของ Goldman ระบุว่า ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 18 ตุลาคม เลเวอเรจสุทธิของเฮดจ์ฟันด์ long-short สหรัฐฯ ลดลง 3.2 จุดเปอร์เซ็นต์มาอยู่ที่ 43.7% ต่ำสุดในรอบ 5 ปี แต่การลดลงเกือบทั้งหมดมาจากการเพิ่มสถานะชอร์ต ไม่ใช่การลดสถานะลอง ตั้งแต่ 31 กรกฎาคม เลเวอเรจสุทธิฝั่งลองลดลงเพียง 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์มาอยู่ที่ 128.8% ขณะที่เลเวอเรจสุทธิฝั่งชอร์ตเพิ่มขึ้น 8.0 จุดเปอร์เซ็นต์มาอยู่ที่ 85.1% สูงสุดในรอบ 5 ปี เลเวอเรจรวมอยู่ที่ประมาณ 214% ซึ่งเพิ่มขึ้นจากเดิมแทนที่จะลดลง

Barclays "เลื่อนเสาประตู": ประมูลภายในเพื่อเลี่ยงเพดานความเสี่ยง

ตามรายงานของ Bloomberg ผู้บริหาร Barclays ต้องการขยายการจัดหาเงินทุนให้ลูกค้าเฮดจ์ฟันด์เอเชียเมื่อต้นปีนี้ เพื่อคว้าโอกาสจากหุ้น AI เอเชียที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่ธนาคารแตะเพดานการจัดหาเงินทุนภายในแล้ว ทางออกคือ: ให้แผนกเทรดอัตราดอกเบี้ยมหภาคโอนโควตาทุนบางส่วนผ่านกลไกการประมูลภายในให้ธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ชั้นนำ (prime brokerage) ซึ่งดำเนินงานภายใต้แผนกตลาดโลกที่นำโดย Adeel Khan

Barclays แถลงอย่างเป็นทางการว่า ธนาคาร "จัดสรรงบดุลของวาณิชธนกิจอย่างพลวัต คว้าโอกาสลูกค้าพร้อมรักษาการควบคุมความเสี่ยงและผลตอบแทนอย่างเข้มงวด" อย่างไรก็ตาม แหล่งข่าวที่ Bloomberg อ้างอิงระบุว่า "การควบคุมอย่างเข้มงวด" นี้มีผลจริงหลังจากแตะเพดานแล้วเท่านั้น และวิธีรับมือคือการกำหนดเพดานใหม่เสียเอง

ที่น่าสังเกตคือ ธนาคารอังกฤษเริ่มทบทวนตลาดนี้เมื่อเดือนกรกฎาคม ตอนที่การเทรด AI เริ่มมีรอยร้าว และในเดือนกันยายนก็มุ่งเป้าไปที่ธุรกิจจัดหาเงินทุนหุ้นเอเชียของ prime broker ในลอนดอนอย่างชัดเจน

ภาพย้อนแย้ง: ปฏิเสธ "เซียนหุ้น AI" แต่ยังใช้โควตาจนสุด

รายละเอียดที่ย้อนแย้งที่สุดในเหตุการณ์นี้คือ Barclays เคยปฏิเสธรับ Situational Awareness เป็นลูกค้า โดยอ้างความเสี่ยงกระจุกตัวในกลุ่ม AI ซึ่งภายหลังพิสูจน์แล้วว่าเป็นการตัดสินใจที่ถูกต้อง

Situational Awareness ก่อตั้งโดย Leopold Aschenbrenner กองทุนใช้เลเวอเรจประมาณ 4 เท่าผ่านเครื่องมือสัญญาแลกเปลี่ยนผลตอบแทนรวม (total return swap) โดยสร้างพอร์ตสถานะซื้อ (long) หุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI และสถานะขายชอร์ต (short) หุ้นซอฟต์แวร์ผ่าน Goldman Sachs เป็นหลัก เมื่อกลุ่ม AI ปรับฐานในเดือนกรกฎาคม margin call ถาโถมเข้ามา กองทุนถูกบังคับให้ขายสถานะเปิดทั้งหมดในราคาลดประมาณ 10% ให้ Citadel ของ Ken Griffin ขนาดกองทุนลดลงจากประมาณ 45,000 ล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์ภายในไม่กี่วัน

แต่ Barclays แม้จะรอดพ้นเหตุการณ์ล่มสลายที่เด่นชัดที่สุดของปีนี้ ก็ยังดันโควตาจัดหาเงินทุนให้เฮดจ์ฟันด์เอเชียจนสุดแถมต้องยืมทุนจากแผนกอื่น นี่แสดงให้เห็นว่าการล่มของ Situational Awareness เป็นเพียงอาการที่เด่นชัดที่สุดของปัญหาเชิงระบบที่ทั้งตลาดเดิมพันธีม AI เดียวกันผ่านงบดุลของดีลเลอร์ไม่กี่ราย ไม่ใช่ต้นตอ

อุตสาหกรรมรับแรงกดดันถ้วนหน้า: Goldman, UBS ยอมรับการจัดหาเงินทุนใกล้จุดอิ่มตัว

Barclays ไม่ใช่รายเดียว ตามรายงานของ Bloomberg Denis Coleman CFO ของ Goldman กล่าวเมื่อต้นเดือนนี้ว่า ความต้องการจัดหาเงินทุนหุ้นยังคงเกินกำลังการผลิตของอุตสาหกรรม เขาเคยกล่าวในเดือนกรกฎาคมว่า มีความต้องการในธุรกิจ prime brokerage และการจัดหาเงินทุนตราสารหนี้ (fixed income financing) "มากเกินกว่าที่เราเต็มใจรับ" ส่วน Todd Tuckner CFO ของ UBS กล่าวในเดือนกรกฎาคมว่า การใช้งบดุลหุ้นของธนาคารในธุรกิจ prime brokerage กำลัง "ระมัดระวังมากขึ้น"

Simon White นักกลยุทธ์ของ Bloomberg เตือนตั้งแต่เดือนมิถุนายนว่า อัตราดอกเบี้ยการจัดหาเงินทุนฟิวเจอร์สพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็วจากความต้องการ total return swap ที่เพิ่มขึ้น ดีลเลอร์ให้เลเวอเรจผ่านฟิวเจอร์สและ total return swap ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์ สต็อกหุ้นพุ่งแตะ 223,000 ล้านดอลลาร์ "งบดุลของดีลเลอร์อาจเจอคอขวดด้านอุปทานจากข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ" การดำเนินการของ Barclays หลังจากนั้นคือเครื่องยืนยัน "คอขวดด้านอุปทาน" นี้โดยตรง

กลเม็ด "เพิ่มชอร์ต": เลเวอเรจรวมไม่ลดแต่เพิ่ม

เมื่อพื้นที่งบดุลหมด ทางออกที่วอลล์สตรีทเสนอคือให้ลูกค้าเพิ่มชอร์ต ตามรายงานของ Bloomberg เทรดเดอร์จาก Barclays และ Goldman ทำงานร่วมกับลูกค้าเฮดจ์ฟันด์ โดยสนับสนุนให้ถือชอร์ตมากขึ้นเพื่อลดการใช้งบดุลในบัญชี prime brokerage เงินที่ได้จากชอร์ตสามารถนำมาใช้ภายในเพื่อจัดหาเงินทุนให้สถานะลอง

แต่ข้อมูล prime brokerage ของ Goldman เผยให้เห็นสาระสำคัญของการดำเนินการนี้ Lee Coppersmith จาก Goldman ระบุในรายงานประจำสัปดาห์วันที่ 18 ตุลาคมว่า ตั้งแต่ปลายเดือนกรกฎาคม การลดลงของเลเวอเรจสุทธิ "เกือบทั้งหมดมาจากการเพิ่มชอร์ต ไม่ใช่การลดลอง" เลเวอเรจสุทธิฝั่งลองลดลงเพียง 0.5 จุดเปอร์เซ็นต์มาอยู่ที่ 128.8% ขณะที่เลเวอเรจสุทธิฝั่งชอร์ตพุ่งขึ้น 8.0 จุดเปอร์เซ็นต์มาอยู่ที่ 85.1% อยู่ในเปอร์เซ็นไทล์ที่ 100 ในรอบ 5 ปี เลเวอเรจรวมอยู่ที่ประมาณ 214% เพิ่มขึ้นจากหลังการล่มของ Situational Awareness แทนที่จะลดลง

Torsten Sippel เทรดเดอร์จาก UBS ระบุในรายงานประจำสัปดาห์วันที่ 18 ตุลาคมว่า การเคลื่อนไหวของตลาดเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว "ดูเหมือนการปรับสถานะการถือครองใหม่ ไม่ใช่การเทขายหุ้นทั้งหมด คล้ายกับการ deleveraging ที่เกิดจาก Situational Awareness เมื่อหลายเดือนก่อน" พร้อมเตือนว่า ท่ามกลางสถานะสุทธิของเฮดจ์ฟันด์ที่ลดลงมาอยู่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 30 ในรอบ 5 ปี และเลเวอเรจรวมยังอยู่เหนือเปอร์เซ็นไทล์ที่ 90 "พอร์ตโฟลิโอมีความเปราะบางต่อการ deleveraging เพิ่มเติม หากแรงกดดันด้านกำไรขาดทุนยังคงอยู่"

Coppersmith ยอมรับเช่นกันว่า หากแรงกดดันด้านผลงานยังคงอยู่ "ยังมีช่องว่างให้ deleveraging เพิ่มเติมผ่านการขายลองและซื้อคืนชอร์ต" เลเวอเรจรวม 214% หมายความว่า เมื่อสถานะซื้อและสถานะขายชอร์ตเคลื่อนไหวสวนทางพร้อมกัน อย่างที่เกิดเมื่อหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI ร่วงและหุ้นซอฟต์แวร์ดีดตัวในเดือนกรกฎาคม สิ่งที่เรียกว่า "การป้องกันความเสี่ยง" จะล้มเหลวอย่างรวดเร็ว

ผลตอบแทนงามขับเคลื่อนความเสี่ยง: prime brokerage กลายเป็นเครื่องยนต์รายได้

ทำไมต้องพยายามฝ่าข้อจำกัดขนาดนี้? คำตอบคือกำไร ตามการคาดการณ์ของ Bloomberg ธุรกิจหุ้นของ Barclays คาดว่าจะรายงานรายได้ไตรมาส 3 ประมาณ 865 ล้านปอนด์ (ประมาณ 1.2 พันล้านดอลลาร์) ในวันพฤหัสบดีนี้ ซึ่งจะเป็นไตรมาส 3 ที่แข็งแกร่งที่สุดนับตั้งแต่ปี 2009 หรือปีถัดจากที่เข้าซื้อธุรกิจอเมริกาเหนือของ Lehman Brothers

prime brokerage เป็นแรงขับเคลื่อนหลักของรายได้หุ้นวอลล์สตรีทในปีนี้ และความผันผวนของตลาดที่ผลักดันรายได้จากการเทรดให้พุ่งขึ้นนั้น ส่วนใหญ่เกิดจากเลเวอเรจที่ prime broker มอบให้ นี่ก่อให้เกิดวงจรเสริมแรงตัวเอง: ธนาคารปล่อยกู้ให้กองทุน กองทุนดันราคาหุ้น AI ความผันผวนของ AI สร้างรายได้จากการเทรด รายได้ทำให้ prime brokerage มีพื้นที่งบดุลมากขึ้น จนกว่าวงจรนี้จะหมุนกลับทิศ

ขณะนี้ ธนาคารอังกฤษกำลังตรวจสอบบัญชีหุ้นเอเชียของ prime broker ในลอนดอน UBS มองว่าการ deleveraging เมื่อสัปดาห์ที่แล้วคือการเกิดซ้ำของการล่ม Situational Awareness และเลเวอเรจรวมยังคงใกล้ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์