กระแส AI ดันต้นทุนเงินทุนสูงขึ้น: ทำไมผลตอบแทนพันธบัตรร่วงอาจไม่เป็นผลดีต่อหุ้นเทคโนโลยี

ตั้งแต่เดือนกันยายน ตลาดสหรัฐฯ เผชิญปรากฏการณ์ "ความสัมพันธ์แบบสลับขึ้นลงระหว่างหุ้นและพันธบัตร" ในเดือนกันยายน หุ้นสหรัฐฯ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับตัวขึ้นพร้อมกัน โดย Nasdaq และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวทำจุดสูงสุดใหม่ ในเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรแตะจุดสูงสุดแล้วย่อตัวลง ขณะที่หุ้นสหรัฐฯ ปรับฐาน ตลอดทั้งปีนี้ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แทบมีพฤติกรรมเหมือนสินทรัพย์เสี่ยง

กระแสอุตสาหกรรม AI นำมาซึ่งรายจ่ายฝ่ายทุนที่ไม่เคยมีมาก่อนในสหรัฐฯ เพิ่มผลตอบแทนจากเงินทุน และผลักดันอัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงให้สูงขึ้น นี่เป็นปัจจัยพื้นฐานที่สุดเบื้องหลังการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว ขณะที่หุ้นสหรัฐฯ เข้าสู่ฤดูกาลรายงานผลประกอบการไตรมาสที่สามของปี ทั้งพันธบัตรและหุ้นต่างเข้าสู่ช่วงอ่อนไหวที่มีความผันผวนสูงอีกครั้ง

การใช้จ่ายด้าน AI ดันอัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น ขณะที่ต้นทุนเงินทุนทดสอบผลตอบแทนจาก AI

ผลกระทบของการใช้จ่ายด้าน AI ต่ออุปสงค์พันธบัตรรัฐบาลเป็นหนึ่งในพลวัตของตลาดที่ไม่ธรรมดาของปี 2026

เนื่องจากรายจ่ายฝ่ายทุนขนาดใหญ่ของบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐฯ เพิ่มความต้องการเงินทุนและเพิ่มผลตอบแทนที่คาดหวังจากเงินทุน บทบาทดั้งเดิมของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในฐานะหลักอ้างอิงการประเมินมูลค่าสินทรัพย์อาจอ่อนแอลง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอาจสะท้อนความคาดหวังของนักลงทุนต่อรายจ่ายฝ่ายทุนด้าน AI มากขึ้น ยิ่งคาดหวังสูง อัตราผลตอบแทนก็อาจสูงขึ้น เมื่อความคาดหวังลดลง อัตราผลตอบแทนก็อาจลดลงตาม

เหตุผลนั้นตรงไปตรงมา: บริษัทจำนวนมากขึ้นต้องการสร้างศูนย์ข้อมูลและซื้อชิป แต่แหล่งเงินทุนที่มีอยู่ไม่ได้ไม่จำกัด เมื่อโครงการลงทุนแข่งขันกันเพื่อเงินทุน นักลงทุนอาจเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น ราคาพันธบัตรเดิมมักเคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้าม

แนวโน้มสำคัญอีกประการคือความจำเป็นที่เพิ่มขึ้นของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ในการขยายหนี้สาธารณะระยะยาวตั้งแต่ปี 2022 ปฏิบัติการทางทหารต่ออิหร่านและนโยบายภาษีเป็นไปตามพลวัตเศรษฐกิจแบบดั้งเดิม ผลักดันการออกพันธบัตรเพิ่มขึ้นทุกปี และสร้างการแข่งขันด้านเงินทุนกับการระดมทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI

AI เป็นปัจจัยขับเคลื่อนสำคัญ แต่ไม่สามารถอธิบายความผันผวนของอัตราผลตอบแทนได้ทั้งหมด เมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น โครงการ AI ต้องผ่านการทดสอบผลตอบแทนการลงทุนที่เข้มงวดขึ้น การจัดหาเงินทุนที่แพงขึ้นหมายความว่ารายได้ในอนาคตต้องเกิดขึ้นเร็วขึ้นเพื่อครอบคลุมต้นทุนการก่อสร้างและการดำเนินงาน ผลก็คือ ฤดูกาลรายงานผลประกอบการของสหรัฐฯ แต่ละครั้งมีอิทธิพลต่อตลาดพันธบัตรมากขึ้นเรื่อยๆ

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรย่อตัวลง ขณะที่บริษัทเผชิญบททดสอบใหญ่ในการแปลงคำสั่งซื้อเป็นรายได้

เมื่อวันที่ 19 ตุลาคม ตามเวลาฝั่งตะวันออกของสหรัฐฯ Nasdaq ดีดตัวขึ้น 1.11% ขณะที่ S&P 500 เพิ่มขึ้น 0.41% แรงซื้อกลับเข้าสู่หุ้นเทคโนโลยี และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรก็ฟื้นตัวบ้างเช่นกัน Reuters ระบุในบทวิเคราะห์หลังปิดตลาดว่า ความกังวลด้าน AI ที่ผ่อนคลายลงทำให้อุปสงค์สินทรัพย์ปลอดภัยที่เคยไหลเข้าพันธบัตรรัฐบาลอ่อนแอลง การดีดตัวครั้งนี้นำคำถามสำคัญกลับมาสู่ความสนใจ: การเติบโตของ AI และอัตราดอกเบี้ยมีอิทธิพลต่อกันอย่างไรกันแน่?

อัตราการออกพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพียงอย่างเดียวไม่สามารถตอบคำถามนี้ได้ การขาดดุลการคลัง หนี้ที่ครบกำหนดชำระ และการบริหารเงินสด ล้วนส่งผลต่อปริมาณการออกพันธบัตร ขณะที่บริษัท AI พึ่งพากระแสเงินสดจากการดำเนินงาน พันธบัตรองค์กร เงินกู้ สัญญาเช่า และการระดมทุนผ่านหุ้นเป็นหลัก การเพิ่มหรือลดการกู้ยืมของรัฐบาลไม่สามารถเทียบได้โดยตรงกับการเปลี่ยนแปลงการใช้จ่ายด้าน AI

ตัวชี้วัดที่มีประโยชน์มากกว่า ได้แก่ บริษัทสามารถจัดหาเงินลงทุนจากเงินสดที่สร้างขึ้นเองได้มากน้อยเพียงใด เงื่อนไขการระดมทุนใหม่แย่ลงหรือไม่ และคำสั่งซื้อสามารถแปลงเป็นรายได้ได้หรือไม่ ข้อจำกัดด้านการใช้จ่ายจะชัดเจนขึ้นเมื่อรายจ่ายด้านการก่อสร้างยังคงเพิ่มขึ้น การชำระเงินของลูกค้าช้าลง ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรองค์กรกว้างขึ้น และทีมผู้บริหารเริ่มเลื่อนโครงการออกไป

ยกตัวอย่างผลประกอบการไตรมาสสามของ Anthropic ที่เผยแพร่ก่อนหน้านี้ แม้บริษัทรายงานรายได้เพิ่มขึ้น 45% เมื่อเทียบไตรมาสก่อนหน้าเป็น 16.8 พันล้านดอลลาร์ และระบุว่ามีกำไรหลังปรับปรุงแล้ว แต่สัญญาณว่าการเติบโตของรายได้ประจำแบบเกิดขึ้นซ้ำ (ARR) ใกล้ถึงจุดสูงสุดทำให้ตลาดกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับการพุ่งขึ้นของหุ้น AI ส่งผลให้ตลาดหุ้นเกาหลีใต้และสหรัฐฯ ปรับตัวลงในช่วงที่ผ่านมา นักลงทุนได้เตือนตลาดผ่านการกระทำว่า การเติบโตที่แข็งแกร่งยังต้องวัดเทียบกับความคาดหวังและต้นทุน

สำหรับหุ้นเทคโนโลยี อัตราผลตอบแทนที่ลดลงสามารถปรับปรุงเงื่อนไขการประเมินมูลค่าโดยลดอัตราส่วนลด อย่างไรก็ตาม หากการคาดการณ์กำไรในอนาคตถูกปรับลดลงพร้อมกัน ประโยชน์นี้อาจถูกหักล้าง ในทางกลับกัน หากอัตราผลตอบแทนลดลงเพราะเงินเฟ้อผ่อนคลายลง ขณะที่รายได้และกำไรของบริษัทยังคงแข็งแกร่ง สภาพแวดล้อมสำหรับหุ้นก็จะเอื้ออำนวยมากขึ้น

Reuters รายงานว่า ตลาดเริ่มแยกแยะระหว่างบริษัท AI ที่มีกระแสเงินสดแข็งแกร่งกับบริษัทที่พึ่งพาการขยายตัวโดยใช้เงินกู้ ยังมีความกังวลว่าผู้ให้กู้ที่ระมัดระวังอาจชะลอการขยายตัวของอุตสาหกรรมก่อนที่การผิดนัดชำระหนี้จะปรากฏขึ้น การที่เงินทุนยังหาได้หรือไม่จะเป็นการทดสอบวัฏจักรการลงทุนโดยตรงมากกว่าการเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรเพียงอย่างเดียว

กระแสเงินสดกำหนดความเชื่อมั่นในการถือหุ้น

ก่อนที่แอปพลิเคชัน AI ใหม่จะถูกนำไปใช้อย่างแพร่หลาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวอาจถึงจุดสูงสุดแล้ว อย่างไรก็ตาม แม้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลงอาจเป็นประโยชน์ต่อหุ้นนอกกลุ่มเทคโนโลยี แต่ก็ไม่จำเป็นต้องเป็นบวกต่อหุ้นเทคโนโลยี เพราะอาจเป็นสัญญาณว่าเรื่องเล่า AI ของสหรัฐฯ ถึงจุดสูงสุดและเริ่มอ่อนแรงลง

ในสภาพแวดล้อมปัจจุบัน การลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ ต้องให้ความสำคัญกับการกระจุกตัวของพอร์ตโฟลิโอมากขึ้น หุ้นชิป ศูนย์ข้อมูล และการประมวลผลแบบคลาวด์หลายตัวอาจขึ้นอยู่กับแผนการใช้จ่ายของลูกค้าจำนวนน้อยราย นักลงทุนสามารถใช้การดีดตัวของตลาดเพื่อประเมินว่าพอร์ตโฟลิโอของตนพึ่งพาสมมติฐานการเติบโตเดียวกันมากเกินไปหรือไม่

จุดสนใจของฤดูกาลรายงานผลประกอบการควรขยายออกไปนอกเหนือจากตัวเลขรายจ่ายฝ่ายทุน ไปสู่การแปลงเป็นรายได้ อัตรากำไร และการเรียกเก็บเงิน บริษัทที่สามารถจัดหาเงินลงทุนจากธุรกิจหลักและรักษาอุปสงค์ของลูกค้าให้มีเสถียรภาพมักมีความยืดหยุ่นในการปรับตัวมากกว่า ส่วนบริษัทที่พึ่งพาการระดมทุนภายนอกต้องการหลักฐานผลตอบแทนการลงทุนที่แข็งแกร่งกว่าและการชดเชยด้านการประเมินมูลค่าที่มากกว่า

การปรับตัวขึ้นของตลาดครั้งต่อไปจะยั่งยืนหรือไม่ ขึ้นอยู่กับสามปัจจัยที่ต้องเกิดขึ้นพร้อมกัน ได้แก่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่มีเสถียรภาพ ส่วนต่างสินเชื่อองค์กรที่แคบลง และการคาดการณ์กำไรที่แข็งแกร่ง หากราคาพันธบัตรสูงขึ้นในขณะที่เงื่อนไขการจัดหาเงินทุนของบริษัทและการคาดการณ์กำไรยังคงแย่ลง การดีดตัวของหุ้นเทคโนโลยียังคงต้องการแรงสนับสนุนพื้นฐานที่แข็งแกร่งกว่า