กระแส AI ดาต้าเซ็นเตอร์สหรัฐสะดุดต่อเนื่อง ปีนี้อย่างน้อย 47 โปรเจกต์ใหญ่ชะงัก

TL;DR
· วันที่ 18 ต.ค. Financial Times อ้างข้อมูล RegLayer ระบุว่าในปี 2026 มีโปรเจกต์ดาต้าเซ็นเตอร์ขนาดใหญ่ในสหรัฐอย่างน้อย 47 แห่งถูกเลื่อน ถอน หรือถูกท้องถิ่นปิดกั้น Bernstein ประเมินว่ามีเพียงราว 35% ของแผนงานที่เชื่อถือได้
· สิ่งที่ตลาดประเมินใหม่คืออัตราการส่งมอบโครงการจริงและความสามารถในการรีไฟแนนซ์หนี้ของผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่ที่มีเลเวอเรจสูง ไม่ใช่ความต้องการ AI ที่หายไป หุ้น CoreWeave ร่วงราว 25% ในหนึ่งสัปดาห์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปี 2031 พุ่งเกิน 15%
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: CoreWeave (CRWV), Nvidia (NVDA), ความเสี่ยงด้านงบลงทุนของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่, ตราสารหนี้โครงการดาต้าเซ็นเตอร์

วันที่ 18 ต.ค. Financial Times อ้างข้อมูล RegLayer ระบุว่าในปี 2026 มีโปรเจกต์ดาต้าเซ็นเตอร์ขนาดใหญ่ในสหรัฐอย่างน้อย 47 แห่งถูกเลื่อน ถอน หรือถูกท้องถิ่นปิดกั้น ในสัปดาห์เดียวกัน หุ้น CoreWeave ร่วงราว 25% และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรครบกำหนดปี 2031 พุ่งเกิน 15% ตลาดพิจารณาสองเหตุการณ์นี้ร่วมกัน: จากแผนลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI มูลค่า 7 ล้านล้านล้านดอลลาร์ จะมีสักเท่าไรที่เชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้า ปล่อยเช่าได้จริง และครอบคลุมดอกเบี้ยไหว

ตลาดเทขายกลุ่มที่พึ่งพาการระดมทุนภายนอกมากที่สุดก่อน ผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่ไม่ได้ฝึกโมเดลภาษาขนาดใหญ่ แต่กู้เงินมาซื้อ GPU และไฟฟ้า แล้วปล่อยเช่าระยะยาวให้ลูกค้าอย่าง OpenAI และ Microsoft เปรียบเสมือน "เจ้าของบ้านให้เช่ากำลังประมวลผล" สองปีที่ผ่านมา พวกเขาขยายตัวด้วยหนี้ดอกเบี้ยต่ำ สัญญาระยะยาวจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ และการหนุนหลังจาก Nvidia จนกลายเป็นเรื่องเล่าการเติบโตแบบ "ประกาศปุ๊บมีกำลังการผลิตปั๊บ"

แก่นของการประเมินใหม่รอบนี้ไม่ใช่ความต้องการฝึก AI ที่หายไป แต่ตลาดกลับมาลดทอนความน่าเชื่อถือของแผนงาน โดยพุ่งเป้าไปที่ชั้นผู้ดำเนินการที่มีเลเวอเรจสูง 47 โปรเจกต์ของ RegLayer และความน่าเชื่อถือ 35% ของ Bernstein สะท้อนตัวกรองทางกายภาพ ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 15% ของ CoreWeave สะท้อนตัวกรองที่เจอกับการระดมทุนดอกเบี้ยสูง เมื่อสองอย่างนี้ซ้อนกัน ตลาดแรกเริ่มส่งสัญญาณล้มเหลว

คอขวดทางกายภาพกรองกำลังการผลิตบนกระดาษออกก่อน

การต่อต้านจากชุมชนและการปฏิเสธเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าเป็นข้อจำกัดที่เข้มงวดที่สุด Financial Times รายงานว่าปีนี้มีชุมชนกว่า 1,000 แห่งพยายามออกคำสั่งระงับหรือจำกัดโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI Bernstein มองว่ามีเพียงราว 35% ของแผนงานในสหรัฐที่เชื่อถือได้ คอขวดคือคิวเชื่อมต่อโครงข่าย ระยะเวลาส่งมอบหม้อแปลงและตู้สวิตช์เกียร์ 80–100 สัปดาห์ และระบบระบายความร้อนด้วยของเหลว ไม่ใช่ตัวเงินทุนเอง

การได้เงินทุนก็ไม่ได้หมายความว่าจะสร้างเสร็จ เมื่อถูกปฏิเสธการเชื่อมต่อโครงข่าย ก็ต้องพึ่งพาแหล่งจ่ายไฟของตัวเอง ซึ่งต้นทุนสูงกว่าและใช้เวลานานกว่า 47 คือจำนวนโปรเจกต์ ไม่ใช่กิกะวัตต์หรือดอลลาร์ จึงไม่สามารถแปลงเป็นสัดส่วนการหยุดชะงักของอุตสาหกรรมได้ 35% อธิบายความน่าเชื่อถือของแผนงาน ไม่ใช่สัดส่วนความต้องการที่หายไป สิ่งที่เปลี่ยนคือทัศนคติของนักลงทุนต่อแผนงานที่ประกาศ: ไม่คาดการณ์กิกะวัตต์ที่ประกาศเป็นเส้นตรงให้เป็นอุปทานในอนาคตอีกต่อไป

คำสั่งซื้อแสนล้านของ CoreWeave ปะทะอัตราผลตอบแทนพันธบัตร 15%

CoreWeave คือกรณีทดสอบความเครียดในตลาดสาธารณะ ไตรมาสสองมีรายได้ 2.58 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 112% เมื่อเทียบกับปีก่อน ขาดทุนสุทธิ 626 ล้านดอลลาร์ และดอกเบี้ยจ่าย 640 ล้านดอลลาร์

ณ สิ้นเดือนมิถุนายน มีหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยราว 35 พันล้านดอลลาร์ มูลค่างานค้างส่งมอบ 104.2 หมื่นล้านดอลลาร์ และต้นไตรมาสสามมีภาระผูกพันใหม่เพิ่มกว่า 25 พันล้านดอลลาร์

Nvidia ตกลงรับประกันกำลังการผลิตส่วนที่ยังขายไม่ได้บางส่วน โดยขยายระยะเวลาไปถึงต้นทศวรรษ 2030 Mike Intrator ซีอีโอกล่าวว่าตลาด "เข้าใจผิดและไร้เหตุผล" และงานค้างส่งมอบเพียงพอที่จะครอบคลุมหนี้สิน

ตลาดตราสารหนี้มองสั้นกว่านั้น งานค้างส่งมอบคือรายได้ที่จะทยอยรับรู้ในห้าปีข้างหน้า ไม่ใช่เงินสดในปัจจุบัน แต่ดอกเบี้ยและงบลงทุนต้องจ่ายตอนนี้ อัตราผลตอบแทนภายในแบบไร้เลเวอเรจของสัญญาห้าปี (ความสามารถในการทำกำไรของโครงการเอง) กับต้นทุนเงินทุนผสม (การกู้ยืมบวกผลตอบแทนขั้นต่ำที่ผู้ถือหุ้นต้องการ) เป็นตัวกำหนดว่าโครงการคุ้มค่าหรือไม่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกว่า 15% บ่งชี้ว่าความเชื่อมั่นของตลาดต่อการรีไฟแนนซ์หนี้และการปฏิบัติตามสัญญาเช่าของผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่ลดลงอย่างมาก

Goldman Sachs และ JPMorgan เดิมพันสวนทางเรื่องต้นทุนการรีไฟแนนซ์

Gabriela Borges นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs ปรับเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือ CoreWeave จาก Neutral เป็น Buy เมื่อวันที่ 19 ต.ค. แต่ปรับลดราคาเป้าหมายจาก 139 ดอลลาร์เป็น 106 ดอลลาร์ เธอมองว่าความเสี่ยงด้านการระดมทุนถูกตีราคาสูงเกินไป การขยายส่วนใหญ่ใช้สินเชื่อที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน ต้นทุนหนี้รวมอาจเพิ่มขึ้นเพียง 100–200 จุดเบสิส การติดตั้ง GPU และงานค้างส่งมอบยังเป็นปัจจัยหนุน

Samik Chatterjee นักวิเคราะห์ของ JPMorgan คงคำแนะนำ Overweight โดยกล่าวว่าความกังวลเรื่องหนี้ "เกินจริง" เขาประเมินว่าเลเวอเรจที่เพิ่มขึ้นมาจากอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง ไม่ใช่เพราะเศรษฐศาสตร์โครงการย่ำแย่ อัตราผลตอบแทนภายในแบบไร้เลเวอเรจของสัญญาห้าปีโดยทั่วไปอยู่ที่ระดับกลางเลขสองหลัก สูงกว่าต้นทุนเงินทุนผสมที่ 9%–11% ความต้องการระดมทุนภายนอกจะดำเนินต่อไปจนถึงราวปี 2030 ทั้งสองคนถกเถียงกันว่าหนี้เป็นการดึงอุปสงค์ที่แน่นอนมาไว้ล่วงหน้า หรือใช้เครดิตมาอุดช่องว่างผลตอบแทน

S&P และ Gartner จับตาหนี้นอกงบดุล

สถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือสนใจหนี้ที่มองไม่เห็นมากกว่า Mark Habib ผู้อำนวยการฝ่ายโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลของ S&P Global กล่าวในงานเสวนาโต๊ะกลมที่ลอนดอนเมื่อวันที่ 19 ต.ค. ว่าหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ซึ่งผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่รับภาระผ่านการจัดหาเงินทุนแบบเชื่อมโยง (interconnected financing) "สามารถสันนิษฐานได้ว่ามีมากกว่าที่เราเห็น" แต่ยังไม่ปรับอันดับความน่าเชื่อถือ ความเสี่ยงใหญ่ที่สุดยังคงเป็นกำไรที่ต่ำกว่าคาด

การจัดหาเงินทุนแบบเชื่อมโยง (interconnected financing) หมายถึงบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ไม่ได้ออกตราสารหนี้เองเพื่อสร้างอาคาร แต่เซ็นสัญญาเช่าระยะยาวและให้การค้ำประกัน เพื่อให้บริษัทโครงการเป็นผู้กู้ ในงบดุลยังไม่ดูเหมือนหนี้ แต่ในสถานการณ์รุนแรงอาจกลับเข้ามาในงบดุลได้ Habib ไม่ได้ให้ประมาณการขนาด

Will Sommer นักวิเคราะห์ของ Gartner ระบุในรายงานเมื่อวันที่ 14 ต.ค. ว่าหากคงจังหวะการใช้จ่ายปัจจุบันไว้ ภายในสิ้นปี 2030 การใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI กว่า 3.5 ล้านล้านล้านดอลลาร์จะเผชิญความเสี่ยงด้อยค่า เจ้าของต้องมีรายได้สะสม 8.5 ล้านล้านล้านดอลลาร์จึงจะครอบคลุมการใช้จ่าย ต้นทุนการระดมทุน และได้ผลตอบแทนจากเงินลงทุน 12%

แต่รายได้ AI ที่ระบุแหล่งที่มาได้จากองค์กรและผู้บริโภคไม่เกิน 3.6 ล้านล้านล้านดอลลาร์

รายงานยังคาดว่าภายในปี 2030 ผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่กว่า 80% จะไม่ดำเนินการอย่างอิสระอีกต่อไป การคำนวณนี้สมมติว่าการใช้จ่ายตามแผนจำนวนมากเกิดขึ้นทั้งหมด ซึ่งอาจเข้มงวดเกินไปสำหรับผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ แต่เป็นแรงกดดันจริงสำหรับผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่ที่มีเลเวอเรจสูง

S&P คาดว่าผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หกรายจะใช้จ่ายลงทุนกว่า 7 ล้านล้านล้านดอลลาร์ระหว่างปี 2025–2030 และกระแสเงินสดอิสระจะติดลบอย่างน้อยจนถึงปี 2027 ตัวเลข 7 ล้านล้านล้านกับความเสี่ยงด้อยค่า 3.5 ล้านล้านล้านของ Gartner ไม่ได้ใช้ฐานเดียวกัน จึงนำมารวมกันไม่ได้

ความคืบหน้าการเชื่อมต่อโครงข่ายและการใช้จ่ายปี 2027 ชี้ชะตาว่าจะเบียดออกหรือส่งผ่าน

กองทุนเฮดจ์ฟันด์กำลังลดความแออัดของสถานะ แต่ยังไม่ถอยทั้งหมด ข้อมูลธุรกิจนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ของ Goldman Sachs แสดงว่าระหว่างวันที่ 8–15 ต.ค. กองทุนเฮดจ์ฟันด์ลดหุ้นเทคโนโลยีเร็วที่สุดนับตั้งแต่ปี 2016 โดยเน้นปิดสถานะ long การจัดสรรสุทธิในเทคโนโลยีคิดเป็น 23.5% ของบัญชีทั่วโลก อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 90 ของห้าปีที่ผ่านมา Nasdaq 100 ร่วง 5.5% เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว สถานะเริ่มคลายตัว แต่ยังไม่เบา

ข้อสรุปที่หลักฐานสนับสนุนคือ ข้อจำกัดทางกายภาพและส่วนต่างเครดิตกำลังกรองชั้นผู้ดำเนินการที่มีเลเวอเรจสูงออก ไม่ใช่การพิสูจน์ว่าความต้องการฝึก AI เป็นเท็จ Nvidia เป็นทั้งซัพพลายเออร์และผู้ค้ำประกันกำลังการผลิตบางส่วน สัญญาระยะยาวและการค้ำประกันจากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ยังเป็นจุดยึด สิ่งที่ยังไม่ถูกตีราคาคือกำลังการผลิตและมูลค่าของ 47 โปรเจกต์ที่เลื่อนออกไป ตัวหารของความน่าเชื่อถือ 35% (เช่น จำนวนโครงการทั้งหมด) และขนาดหนี้นอกงบดุลที่ S&P กล่าวถึง ทั้งสามรายการยังขาดการเปิดเผยตัวเลข

สิ่งที่กำหนดทิศทางคือการดำเนินการจริงด้านงบลงทุนปี 2027 ของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หกราย และตารางการเชื่อมต่อโครงข่ายของโครงการใหม่ หากแนวโน้มการใช้จ่ายยังแข็งแกร่ง การปรับราคาเครดิตของผู้ให้บริการคลาวด์ใหม่น่าจะเป็นการเบียดออกเป็นช่วง ๆ หากปรับลดพร้อมกัน การปรับตัวจึงจะส่งผ่านขึ้นไปยังตราสารหนี้โครงการ คำสั่งซื้อ GPU และผู้พัฒนาดาต้าเซ็นเตอร์ ตลาดให้ส่วนลดแก่เจ้าของบ้านให้เช่ากำลังประมวลผลที่มีเลเวอเรจสูงไปก่อนแล้ว แต่ยังไม่ได้ให้ส่วนลดแบบเดียวกันแก่บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ซึ่งเป็นผู้จ่ายเงินคนสุดท้าย