แผนที่เม็ดเงิน AI: Nvidia คว้า 6.9 แสนล้านดอลลาร์ อีก 499 บริษัทแบ่งกัน 3.4 แสนล้าน

มอร์แกน สแตนลีย์ เปิดเผยแผนที่การไหลของเม็ดเงินลงทุน AI ปี 2027 ฉบับแรก เผยโครงสร้างผลตอบแทนที่กระจุกตัวอย่างมาก: จากรายจ่าย 1.58 ล้านล้านดอลลาร์ของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ ประมาณสองในสามของเม็ดเงินที่ S&P 500 ได้รับไหลไปที่ Nvidia เพียงบริษัทเดียว ส่วนอีก 499 บริษัทในดัชนีรวมกันได้เพียงประมาณ 3.39 แสนล้านดอลลาร์

นักกลยุทธ์ของมอร์แกน สแตนลีย์ นำโดย Nick Lentini, Mike Wilson และนักวิเคราะห์อุตสาหกรรมอีกกว่า 20 คน ร่วมกันเผยแพร่รายงาน "ติดตามเม็ดเงิน AI 1.6 ล้านล้านดอลลาร์: แผนที่รายได้จากกระแสการลงทุนที่เฟื่องฟู" ซึ่งเป็นครั้งแรกที่ติดตามรายจ่ายลงทุนของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ลงไปถึงรายได้ของแต่ละบริษัท ข้อสรุปหลักของรายงานคือ: การลงทุน AI จะขับเคลื่อนยอดขายของ S&P 500 ราว 25% และบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI จะมีส่วนสร้างการเติบโตของกำไรถึง 78% ของดัชนีในปี 2027

รายงานยังเผยความเสี่ยงแฝงที่ถูกมองข้ามมานาน: ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ได้เปิดเผยภาระผูกพันตามสัญญาเช่าที่ยังไม่เริ่มดำเนินการกว่า 1.1 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่ง "รายจ่ายลงทุนสังเคราะห์" ส่วนนี้ไม่ปรากฏในรายการรายจ่ายลงทุนของงบกระแสเงินสดใดๆ แต่ในเชิงเศรษฐกิจแล้วเทียบเท่ากับการกู้ยืม นักกลยุทธ์ด้านเครดิตของมอร์แกน สแตนลีย์ คาดว่าปี 2027 จะเป็นปีที่ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่มีช่องว่างกระแสเงินสดอิสระมากที่สุด และแรงกดดันด้านการจัดหาเงินกู้จะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

แผนที่ภาพรวม 1.6 ล้านล้านดอลลาร์

หัวใจของรายงานมอร์แกน สแตนลีย์คือแผนภาพ Sankey ที่ติดตามรายจ่ายปี 2027 รวม 1.58 ล้านล้านดอลลาร์จากผู้ซื้อรายใหญ่ 9 ราย ได้แก่ Alphabet, Amazon AWS, Microsoft, Meta, กลุ่มสัญญาเช่า, SpaceX, Oracle, CoreWeave และ Nebius ลงไปทีละชั้นสู่เซมิคอนดักเตอร์และเซิร์ฟเวอร์, เครือข่ายและออปติก, โครงสร้างพื้นฐานศูนย์ข้อมูล, ระบบจัดเก็บข้อมูล และซัพพลายเออร์ต่างประเทศ จนถึงรหัสหุ้นรายตัว

ในบรรดาผู้ซื้อรายใหญ่ 9 ราย เซมิคอนดักเตอร์และเซิร์ฟเวอร์เป็นทิศทางรายจ่ายเดี่ยวที่ใหญ่ที่สุด ดูดซับเม็ดเงิน 6.72 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งส่วนใหญ่ไหลไปที่ Nvidia ทิศทางใหญ่อันดับสองคือซัพพลายเออร์ "ต่างประเทศ" มูลค่า 5.11 แสนล้านดอลลาร์ ครอบคลุม Samsung, SK Hynix, โครงสร้างพื้นฐานที่เกี่ยวข้องกับ TSMC และผู้ผลิต ODM ของไต้หวัน ซึ่งบริษัทเหล่านี้ไม่อยู่ในดัชนี S&P 500

รายงานยังระบุว่าแผนที่ทั้งหมดแปลงรายจ่ายลงทุน 1.6 ล้านล้านดอลลาร์เป็นรายได้ของซัพพลายเออร์ประมาณ 1.7 ล้านล้านดอลลาร์ ส่วนต่างมาจากการรบกวนการแยกบัญชีลูกค้าของผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่เอกชนและนักขุด Bitcoin, ความคลาดเคลื่อนด้านเวลา และการขึ้นราคาของซัพพลายเออร์ที่ยังไม่สะท้อนในประมาณการรายจ่ายลงทุน การตีความของมอร์แกน สแตนลีย์คือ: การปรับเพิ่มรายจ่ายลงทุนรอบถัดไปได้ฝังอยู่ในโมเดลของซัพพลายเออร์แล้ว

Nvidia คว้าสองในสามเพียงรายเดียว อีก 499 บริษัทแบ่งส่วนที่เหลือ

จากรายได้ประมาณ 1.03 ล้านล้านดอลลาร์ที่ S&P 500 ดูดซับจากรายจ่ายลงทุน AI นั้น 67% ไหลไปที่ Nvidia คิดเป็นประมาณ 6.9 แสนล้านดอลลาร์ เทียบเท่ากับมากถึง 44% ของงบรายจ่ายลงทุนทั้งหมด 1.58 ล้านล้านดอลลาร์ตกอยู่บนงบกำไรขาดทุนของบริษัทเดียว หากตัด Nvidia ออกไป ความเฟื่องฟูของรายจ่ายลงทุน AI ทั้งหมดมีส่วนต่อยอดขายของ S&P 500 เพียง 1.6%

การแจกแจงคร่าวๆ: ประมาณ 7 แสนล้านดอลลาร์เป็นของ Nvidia ประมาณ 3.4 แสนล้านดอลลาร์ถูกแบ่งปันโดยบริษัท S&P อีก 499 แห่ง และอีกประมาณ 5.5 แสนล้านดอลลาร์ไหลออกนอกดัชนี ไปยังผู้ผลิตหน่วยความจำเกาหลี ODM ไต้หวัน และบริษัทเอกชนต่างๆ

ในระดับรายบริษัท มอร์แกน สแตนลีย์สำรวจสัดส่วนรายได้ปี 2027 ของแต่ละบริษัทที่ผูกกับโครงสร้างพื้นฐาน AI Nvidia นำเป็นอันดับหนึ่งที่ 91.7% ตามด้วย Erock (EROC) 91%, Vertiv (VRT) 90%, Applied Opto (AAOI) 83%, Broadcom (AVGO) 81%, Bloom Energy (BE) 80% แม้แต่ Caterpillar (CAT) ก็มีรายได้ 21% ที่เกี่ยวข้องกับแนวโน้มรายจ่ายลงทุน AI ส่วน Seagate (STX) และ Western Digital (WDC) อยู่ที่ 60% ทั้งคู่

โครงสร้างนี้หมายความว่า สำหรับบริษัทขนาดใหญ่อย่างน้อยกว่าสิบแห่ง "รายจ่ายลงทุน AI" กับ "รายได้" แทบจะเป็นคำพ้องความหมายแล้ว — ขาขึ้นก็ยิ่งดีขึ้นไปอีก แต่ขาลง การปรับแก้รายจ่ายลงทุนใดๆ จะแปลงเป็นการปรับแก้กำไรโดยตรง โดยไม่มีธุรกิจอื่นมาช่วยรองรับ

หนี้สินแฝง 1.95 แสนล้านดอลลาร์

หนึ่งในการปรับปรุงระเบียบวิธีที่สำคัญที่สุดของรายงานคือการรวมสัญญาเช่าเข้าในสถิติรายจ่ายลงทุน มอร์แกน สแตนลีย์ใช้สัญญาเช่าที่บริษัทเปิดเผยว่าลงนามแล้วแต่ยังไม่เริ่มดำเนินการ, การคาดการณ์ของนักวิเคราะห์เกี่ยวกับกำลังการผลิตใหม่ และอัตราส่วนรายจ่ายลงทุนตามสัญญาเช่าต่อกำลังการผลิตใหม่แต่ละกิกะวัตต์ เพื่อเพิ่มรายจ่ายลงทุนปี 2027 อีก 1.95 แสนล้านดอลลาร์ และปี 2028 อีก 2.46 แสนล้านดอลลาร์

การปรับนี้ทำให้รายจ่ายลงทุน AI รวมปี 2027 เพิ่มจาก 1.39 ล้านล้านดอลลาร์ (รายจ่ายลงทุนเงินสด) เป็น 1.58 ล้านล้านดอลลาร์ เติบโตปีต่อปีประมาณ 60% ส่วนปี 2028 เพิ่มจาก 1.57 ล้านล้านดอลลาร์เป็น 1.81 ล้านล้านดอลลาร์

ในด้านขนาดสัญญาเช่า Oracle นำเป็นอันดับหนึ่งที่ 5.7 หมื่นล้านดอลลาร์ ตามด้วย Microsoft (4.5 หมื่นล้านดอลลาร์), Meta (3.7 หมื่นล้านดอลลาร์), Amazon (2.8 หมื่นล้านดอลลาร์) และ Alphabet (2.7 หมื่นล้านดอลลาร์) ณ ไตรมาสที่สองของปี 2026 ไปป์ไลน์สัญญาเช่าที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่เริ่มดำเนินการได้ขยายตัวเป็น 1.118 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นกว่าสองเท่าในเวลาเพียงสองไตรมาส โดย Microsoft (3.29 แสนล้านดอลลาร์), Oracle (2.88 แสนล้านดอลลาร์) และ Meta (2.79 แสนล้านดอลลาร์) เป็นผู้ลงนามหลัก

การตัดสินเชิงคุณภาพของมอร์แกน สแตนลีย์คือ: การเช่าศูนย์ข้อมูลในเชิงเศรษฐกิจแล้วเหมือนกับการลงทุนที่กู้ยืมเงินมาทุกประการ เพียงแต่เลี่ยงรายการรายจ่ายลงทุนตามมาตรฐานบัญชี GAAP

หนี้: ห่วงโซ่แรกที่ถูกประเมินต่ำเกินไป

นักกลยุทธ์ด้านเครดิตของมอร์แกน สแตนลีย์ Fernanda Lima และ Vishwas Patkar คาดว่ากระแสเงินสดอิสระของผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่และผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่จะติดลบมากที่สุดในปี 2027 และหากรวมการชำระตามสัญญาเช่า ช่องว่างเงินทุนจะยิ่งใหญ่ขึ้น

ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ได้ออกพันธบัตรไม่มีหลักประกันประมาณ 2.55 แสนล้านดอลลาร์แล้วในปีนี้ คิดเป็นประมาณ 30% ของรายจ่ายลงทุนประมาณการปี 2026 โดย Amazon (9.8 หมื่นล้านดอลลาร์) และ Alphabet (8.1 หมื่นล้านดอลลาร์) นำหน้า ขณะที่อัตราผลตอบแทนรวมปรับตัวขึ้น 100 ถึง 180 เบซิสพอยต์ตั้งแต่ต้นปี โดยส่วนต่างพันธบัตรอายุ 10 ปีของ Oracle ขยายตัวเด่นชัดที่สุดที่ 180 เบซิสพอยต์

การทดสอบภาวะวิกฤตของมอร์แกน สแตนลีย์แสดงว่า หากผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ระดับ AA ออกพันธบัตร 4 แสนล้านดอลลาร์ที่อัตราดอกเบี้ย 7% อัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ยจะลดจาก 30.7 เท่าเหลือ 11.9 เท่าซึ่งยังอยู่ในระดับสบาย แต่หาก Oracle และ SpaceX ระดมทุน 1.2 แสนล้านดอลลาร์ที่อัตราดอกเบี้ย 8.5% อัตราส่วนความสามารถในการชำระดอกเบี้ยรวมของทั้งสองจะลดลงอย่างรวดเร็วจาก 4.0 เท่าเหลือ 1.8 เท่า

รายงานระบุชัดเจนว่า ผู้ให้บริการคลาวด์เกิดใหม่พึ่งพาการจัดหาเงินกู้สูงที่สุด "แทบจะพึ่งพาการออกตราสารหนี้ทั้งหมดเพื่อรองรับความทะเยอทะยานด้านรายจ่ายลงทุน" ไม่กี่วันก่อนรายงานเผยแพร่ ราคาหุ้น CoreWeave ร่วงลงอย่างหนัก ขณะที่บริษัทนี้มีขนาดรายจ่าย 4.7 หมื่นล้านดอลลาร์ในแผนที่รายจ่ายลงทุนของมอร์แกน สแตนลีย์

การชะลอตัวและ "กำแพงไฟฟ้า"

มอร์แกน สแตนลีย์คาดว่าการเติบโตของรายจ่ายลงทุน AI จะชะลอลงอย่างมากจากประมาณ 60% ในปี 2027 เหลือประมาณ 14% ในปี 2028 ในบริบทนี้ รายงานคัดกรองสินทรัพย์ที่ยังมีอำนาจต่อรองราคาเมื่อการเติบโตของรายจ่ายลงทุนชะลอตัว โดยอุปกรณ์ไฟฟ้าครองสัดส่วนหลัก ขณะที่ระบบจัดเก็บข้อมูล ฮาร์ดดิสก์ และอุปกรณ์ทำความเย็นก็ติดรายชื่อเช่นกัน

อุปทานไฟฟ้าเป็นข้อจำกัดเชิงโครงสร้างอีกประการหนึ่ง โมเดล "AI Power" ของมอร์แกน สแตนลีย์แสดงว่า แม้รวมโซลูชันจ่ายไฟเร็วประเภทต่างๆ (ครอบคลุม 34% ของ 97 กิกะวัตต์ที่ต้องการ) สหรัฐฯ ยังคงเผชิญช่องว่างสุทธิ 32 กิกะวัตต์ก่อนปี 2028 และช่องว่างขยายเป็นประมาณ 72 กิกะวัตต์ก่อนปี 2029 รายงานระบุว่านี่เป็นความไม่สอดคล้องด้านเวลา ไม่ใช่การพังทลายของอุปสงค์ แต่ชี้ว่าระบบจัดเก็บข้อมูล เครือข่าย ออปติก และการก่อสร้าง ODM อ่อนไหวที่สุดต่อการหยุดชะงักของอุปทานไฟฟ้า

ในด้านความเสี่ยงขาลง มอร์แกน สแตนลีย์ใช้ถ้อยคำตรงไปตรงมาอย่างที่ไม่ค่อยเห็น: ตลาดปัจจุบันมีสภาพจิตใจ "กลัวพลาดการจัดซื้อ" ผู้ซื้อรีบซื้อในราคาสูงวันนี้เพราะคาดว่าพรุ่งนี้จะแพงขึ้น แต่เมื่ออุปทานตามทันอุปสงค์ ตรรกะนี้จะพลิกกลับ รายงานอ้างวัฏจักรหน่วยความจำ NAND ปี 2022 เป็นตัวอย่าง — ปริมาณการจัดส่งลดลงเพียงประมาณ 5% แต่ราคาร่วงลง 20% ถึง 30% — และสรุปว่า: "เราเชื่อว่าตลาดปัจจุบันประเมินความเสี่ยงที่ปริมาณและราคาจะปรับตัวลงพร้อมกันต่ำเกินไป"

รายงานของมอร์แกน สแตนลีย์เป็นครั้งแรกที่ให้แผนที่การไหลของรายจ่ายลงทุน AI แบบติดตามทุกดอลลาร์แก่ตลาด แสดงให้เห็นชัดเจนว่าการเติบโตของยอดขายประมาณ 25% และการเติบโตของกำไร 78% ของ S&P 500 พึ่งพางบรายจ่ายลงทุน 1.6 ล้านล้านดอลลาร์ — และในงบนี้ สองในสามของผลประโยชน์ระดับดัชนีกระจุกอยู่ที่บริษัทเดียว และสัดส่วนที่มากขึ้นเรื่อยๆ ได้รับการสนับสนุนผ่านสัญญาเช่าที่ไม่นับเป็นรายจ่ายลงทุนและหนี้ที่จะปรากฏก็ต่อเมื่อต้องรีไฟแนนซ์