คำสั่งซื้อ AI พอใช้หนี้ไหม? ตลาดสินเชื่อตั้งราคาหุ้นกู้โครงสร้างพื้นฐานเลเวอเรจสูงเป็นหนี้เสีย

ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) เดือนกันยายนของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 3.7% เมื่อเทียบรายปี และ 0.6% เมื่อเทียบรายเดือน สูงกว่าคาดทั้งคู่ ราคาน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้น 9.1% เมื่อเทียบรายเดือน คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของการเพิ่มขึ้นรายเดือน

ไม่กี่ชั่วโมงหลังประกาศข้อมูล สัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (CDS) อายุ 5 ปีของ CoreWeave (ซึ่งโดยพื้นฐานคือประกันการผิดนัดชำระหนี้) พุ่งขึ้นแตะ 1 194.5 จุดเบสิส (bps) ระหว่างวัน ทำสถิติสูงสุด และอัตราผลตอบแทนหุ้นกู้ที่จะครบกำหนดในปี 2031 ทะลุ 16% ชั่วขณะ

แรงเทขายกดดันตลาดหุ้นด้วย ตามรายงาน หุ้น Dell ร่วงสะสมประมาณ 19% ในสองวันทำการ ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้ร่วงหนักเมื่อวันที่ 15 ตุลาคม จนทำให้เกิด circuit breaker โดย Samsung Electronics และ SK Hynix นำตลาดร่วง

CoreWeave เป็นนีโอคลาวด์ (neocloud) หรือผู้ให้บริการคลาวด์รายใหม่ที่กู้เงินมาซื้อ GPU แล้วปล่อยเช่ากำลังประมวลผล เงินซื้อการ์ดและสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ต้องจ่ายตอนนี้ แต่ค่าเช่าเก็บตามสัญญาหลายปีแบบค่อยเป็นค่อยไป ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยขยับ บริษัทจึงรู้สึกกดดันเร็วกว่า Microsoft และ Google

ภาระผูกพันตามสัญญา (RPO) มูลค่า 104.2 พันล้านดอลลาร์ที่ผู้บริหารใช้แก้ต่าง หมายถึงรายได้ในอนาคตจากสัญญาที่ลงนามแล้วแต่ยังไม่รับรู้เป็นรายได้ ไม่ใช่เงินสดในบัญชี

วันเดียวกัน Michael Intrator ซีอีโอของ CoreWeave เขียนในบันทึกภายในว่า ตลาด "เข้าใจผิดและไร้เหตุผล" และยอดคงค้าง 104.2 พันล้านดอลลาร์เพียงพอชำระหนี้ แต่ตลาดสินเชื่อกลับตั้งราคาแบบหนี้เสีย

CDS สะท้อนราคาหนี้เสีย ซีอีโอบอกตลาดไร้เหตุผล

สัญญาณจากตลาดสินเชื่อตรงไปตรงมา CDS อายุ 5 ปีของ CoreWeave ทำสถิติ 1 194.5 จุดเบสิส (bps) ระหว่างวัน เมื่อแปลงตามแบบจำลองทั่วไป ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระหนี้ใน 5 ปีโดยนัยสูงกว่า 60%

อัตราผลตอบแทนหุ้นกู้ปี 2031 พุ่งสูงสุดเกิน 16% ระหว่างวัน ส่วนหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันปี 2032 ร่วงต่ำกว่า 80 เซนต์ชั่วขณะ ซึ่งเป็นระดับของตราสารหนี้เสีย

Oracle ก็ไม่รอด CDS อายุ 5 ปีทำสถิติสูงสุดพร้อมกัน สำหรับผู้ออกตราสารระดับน่าลงทุน (investment grade) ค่าที่อ่านได้นี้หมายถึงแรงกดดันให้ถูกลดอันดับความน่าเชื่อถือและความเสี่ยงถูกบังคับขายเพิ่มขึ้นพร้อมกัน

บันทึกของ Intrator ให้เรื่องเล่าอีกชุด ตลาด "เข้าใจผิดและไร้เหตุผล" ยอดคงค้าง 104.2 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นไตรมาสการเงินที่สองเพียงพอชำระหนี้ และไตรมาสการเงินที่สามเพิ่มภาระผูกพันสุทธิอีกกว่า 25 พันล้านดอลลาร์

แต่ยอดคงค้างคือรายได้ที่จะทยอยรับรู้ในอีกหลายปี ไม่ใช่เงินสดที่ชำระหนี้ได้ทันที ไตรมาสการเงินที่สอง CoreWeave มีกระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานประมาณ 679 ล้านดอลลาร์ รายจ่ายอุปกรณ์ประมาณ 6.42 พันล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยจ่ายประมาณ 640 ล้านดอลลาร์ หนี้และสัญญาเช่ารวมประมาณ 50 000-52 000 ล้านดอลลาร์

คำแก้ต่างของผู้บริหารเดิมพันกับมาตรวัดความสามารถชำระหนี้ที่ยังไม่ถูกตรวจสอบอย่างอิสระ

Barclays ลดอันดับ Dell การเติบโตของฮาร์ดแวร์ถูกแยกเป็นราคาหน่วยความจำที่สูงขึ้น

เมื่อวันที่ 14 ตุลาคม Tim Long นักวิเคราะห์ของ Barclays ปรับลดอันดับ Dell, HPE และ NetApp จากน้ำหนักเกิน (Overweight) เป็นน้ำหนักเท่ากัน (Equal Weight) โดยให้เหตุผลว่ามูลค่าหุ้นวิ่งนำหน้าไปแล้ว และเขายังไม่เห็น "จุดเปลี่ยนที่สำคัญของ AI ระดับองค์กร"

มุมมองที่เจ็บแสบกว่ามาจากการสำรวจช่องทางจำหน่าย รายได้องค์กรที่แข็งแกร่งของผู้ผลิตฮาร์ดแวร์ "มาจากต้นทุนหน่วยความจำมากกว่า AI ระดับองค์กร" วันเดียวกันหุ้น Dell ร่วงประมาณ 11% วันถัดมาร่วงอีกประมาณ 7-8% รวมสองวันประมาณ 19%

หนึ่งวันก่อนรายงานวิจัยเผยแพร่ Michael Dell เองยังกล่าวต่อสาธารณะว่า AI ระดับองค์กรเพิ่งเริ่มต้น และอุปสงค์จะเกินอุปทานไปจนถึงปี 2030

ความเห็นต่างลดทอนเป็นคำถามรูปธรรมข้อเดียว เซิร์ฟเวอร์ AI ที่ขายแพงขึ้น เป็นเพราะลูกค้าขยายการจัดซื้อ หรือราคาหน่วยความจำที่สูงขึ้นดันราคาเครื่องทั้งเครื่อง? การสำรวจช่องทางของ Barclays แสดงว่า AI ระดับองค์กรคิดเป็นเพียงประมาณ 5% ของงบประมาณไอที และฮาร์ดแวร์คิดเป็นเพียงประมาณหนึ่งในสี่ของส่วนนั้น

หากสัดส่วนนี้ถูกต้อง การเติบโตของรายได้ผู้ผลิตเซิร์ฟเวอร์จะใกล้เคียงกับวัฏจักรราคาชิ้นส่วนที่สูงขึ้น มากกว่าจุดเปลี่ยนของการนำ AI มาใช้ในองค์กร

Jensen Huang บอกไม่ต้องพยุง Nvidia เองก็เป็นผู้ถือหุ้น

เมื่อวันที่ 15 ตุลาคม Jensen Huang ให้สัมภาษณ์ Bloomberg ที่สตอกโฮล์มว่า ความแข็งแกร่งของ CoreWeave เพิ่มขึ้นทุกวัน ต้นทุนเงินทุนลดลงจริง และ Nvidia ไม่จำเป็นต้องพยุงบริษัท

แต่ Nvidia ถือหุ้น CoreWeave ประมาณ 10% และเป็นผู้จัดหาอุปกรณ์ให้ด้วย "ไม่ต้องพยุง" กับการผูกผลประโยชน์ของตัวเองเป็นจริงพร้อมกันได้ ส่วนหนึ่งของความเสี่ยงด้านอุปสงค์ถูกบันทึกในบัญชีของ Nvidia อยู่แล้ว

Nvidia เป็นทั้งผู้ขายและผู้ถือหุ้น การซ้อนทับของหลายบทบาททำให้คำรับรองด้วยวาจาเกี่ยวกับสถานะสินเชื่อของลูกค้าต้องถูกลดน้ำหนักโดยธรรมชาติ

ความเร็วในการแปลงยอดคงค้าง 104.2 พันล้านดอลลาร์เป็นเงินสดคือเส้นแบ่ง

ตรงนี้ต้องกำหนดขอบเขต CDS ที่สูงหมายถึงหน้าต่างการรีไฟแนนซ์แคบลงและต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงการค้า AI (AI trade) สูงขึ้น ไม่ได้หมายความว่าการผิดนัดชำระหนี้กำลังนับถอยหลัง

การร่วงหนักของหุ้นหน่วยความจำเกาหลียังปนเรื่องเล่าเกี่ยวกับการแข่งขันด้านหน่วยความจำและอุปทานจากจีนที่เพิ่มขึ้น ไม่สามารถโยนทั้งหมดให้ CoreWeave

ราคาปัจจุบันก็ยังไม่ได้พิสูจน์ว่าอุปสงค์กำลังประมวลผล AI มีปัญหา การปรับฐานรอบนี้更像是การตั้งราคาต้นทุนการเงินใหม่ ไม่ใช่การลงคะแนนเสียงต่ออุปสงค์กำลังประมวลผล

สิ่งที่กำหนดทิศทางคือความเร็วในการแปลงยอดคงค้างเป็นเงินสด หากยอดคงค้าง 104.2 พันล้านดอลลาร์แปลงเป็นกระแสเงินสดจากการดำเนินงานอย่างสม่ำเสมอรายไตรมาส แรงเทขายรอบนี้ก็เป็นแค่แรงกระแทกจากอัตราดอกเบี้ย หากการแปลงยอดคงค้างยังช้ากว่าการเติบโตของดอกเบี้ย ปัญหาจะเลื่อนจากระดับมูลค่าไปสู่ระดับความสามารถชำระหนี้

และหน้าต่างการรีไฟแนนซ์จะแคบลงต่อเนื่องหรือไม่ เงินเฟ้อจะผลักดันให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ลงมือหรือไม่ จะเป็นตัวกำหนดว่าตลาดสินเชื่อยอมรอนานแค่ไหน