ตลาดกระทิงทองคำจะสิ้นสุดเมื่อใด? ความตื่นตระหนกจากความเสี่ยงเชิงระบบลดลง อัตราดอกเบี้ยกลับมามีบทบาทนำ

Thomas Bollinger นักกลยุทธ์การลงทุนอาวุโสของธนาคารเอกชนสวิส Bank J. Safra Sarasin (ธนาคารเจ. ซาฟรา ซาราซิน) ระบุในรายงานวิจัยล่าสุดว่า นับตั้งแต่ระบบ Bretton Woods ล่มสลายในปี 1971 ทองคำได้ผ่านวัฏจักรขาขึ้นระยะยาวครบสามรอบ และการสิ้นสุดของแต่ละรอบไม่ได้เกิดจากปัญหาถูกแก้ไข แต่เกิดจากความกังวลที่เลวร้ายที่สุดของตลาดถูกขจัดออกไป เมื่อถึงจุดนั้น ความน่าดึงดูดของทองคำในฐานะ "แผน B" จะพังทลายลงอย่างรวดเร็ว และอัตราดอกเบี้ยจะกลับมาเป็นปัจจัยหลักในการกำหนดราคา

วัฏจักรขาขึ้นของทองคำรอบนี้เริ่มต้นในปี 2019 และเข้าสู่ปีที่เจ็ดแล้ว โดยอัตราผลตอบแทนต่อปีของราคาทองคำที่แท้จริงอยู่ที่ 12.3% ปัจจัยขับเคลื่อนหลักสองประการของวัฏจักรนี้ ได้แก่ การแบ่งขั้วทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ทำให้การเข้าถึงระบบดอลลาร์ลดลง และความกังวลเรื่องการเจือจางหนี้จากเงินเฟ้อที่เกิดจากหนี้รัฐบาลที่สูง ซึ่งทั้งสองปัจจัยยังไม่มีการผ่อนคลายอย่างมีนัยสำคัญ Thomas Bollinger เขียนไว้อย่างชัดเจนในบทสรุปของรายงานว่า การสิ้นสุดของวัฏจักรนี้ "ยังไม่น่าจะเกิดขึ้น"

การวิเคราะห์ชี้ว่า สิ่งนี้แสดงให้เห็นว่าคุณค่าของทองคำในพอร์ตการลงทุนหลายสินทรัพย์ไม่ได้มาจากผลของการกระจายความเสี่ยง แต่มาจากการป้องกันความเสี่ยงเชิงระบบ สัญญาณในการลดสัดส่วนทองคำไม่ใช่ระดับราคาใดราคาหนึ่ง แต่เป็นการผ่อนคลายความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ ความคืบหน้าในการรวมการคลัง และการกลับมาของความสัมพันธ์เชิงลบระหว่างราคาทองคำกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ

สามวัฏจักร ตรรกะเดียวกัน: ช่วงเวลาที่ระบบการเงินถูกตั้งคำถามมากที่สุด

Thomas Bollinger นิยามวัฏจักรทองคำว่าเป็น "ช่วงเวลาที่ราคาทองคำที่แท้จริง (ปรับด้วย CPI รวมของสหรัฐฯ) ปรับตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในระยะยาว" เพื่อขจัดผลกระทบจากเงินเฟ้อและทำให้การเปรียบเทียบข้ามวัฏจักรเป็นไปได้

จากข้อมูลรายเดือนของ LSEG Datastream (มกราคม 1971 ถึง มิถุนายน 2026) ผลการดำเนินงานของช่วงขาขึ้นทั้งสามรอบมีดังนี้:

รอบแรก (1971—1980): อัตราผลตอบแทนต่อปีของราคาทองคำที่แท้จริง 24.5% ความผันผวนรายปี 28.8% การปรับตัวลดลงสูงสุด -49.7%;

รอบที่สอง (2001—2012): อัตราผลตอบแทนต่อปีของราคาทองคำที่แท้จริง 15.4% ความผันผวนรายปี 17.4% การปรับตัวลดลงสูงสุด -26.4%;

รอบที่สาม (2019—ปัจจุบัน): อัตราผลตอบแทนต่อปีของราคาทองคำที่แท้จริง 12.3% ความผันผวนรายปี 16.5% การปรับตัวลดลงสูงสุด -28.1%

เมื่อเทียบกันแล้ว อัตราผลตอบแทนต่อปีของช่วงขาลงสองช่วงอยู่ที่ -7.7% (1980—2001) และ -6.4% (2012—2018) ตามลำดับ อัตราผลตอบแทนต่อปีตลอดช่วงเวลาทั้งหมดตั้งแต่ปี 1971 อยู่ที่เพียง 5.0% และการปรับตัวลดลงสูงสุดสูงถึง -82.4% ซึ่งแสดงให้เห็นชัดเจนว่าผลตอบแทนจากการถือทองคำระยะยาวขึ้นอยู่กับช่วงของวัฏจักรเป็นอย่างมาก

รายงานระบุว่า ช่วงขาขึ้นทั้งสามรอบเกิดขึ้นภายใต้บริบททางเศรษฐกิจและภูมิรัฐศาสตร์ที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง แต่มีตรรกะพื้นฐานร่วมกันคือ เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ระบบการเงินและการเงินโลกถูกตั้งคำถามมากที่สุด คำถามหลักของรอบแรกคือ "ดอลลาร์จะยังคงเป็นสกุลเงินอ้างอิงได้หรือไม่" รอบที่สองคือ "เสถียรภาพของระบบการเงินและการเงินหลังวิกฤตการเงิน" และรอบที่สามคือ "ความเป็นกลางของสกุลเงินอ้างอิง" และ "ความยั่งยืนของหนี้สาธารณะ"

วัฏจักรสิ้นสุดอย่างไร: ความกลัวจางหาย ไม่ใช่ปัญหาได้รับการแก้ไข

Bank J. Safra Sarasin เห็นว่า การเข้าใจกลไกการสิ้นสุดของตลาดกระทิงทองคำมีความหมายในทางปฏิบัติมากกว่าการคาดการณ์จุดสูงสุดของราคา

การสิ้นสุดในปี 1980: Paul Volcker ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรงเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อ ตลาดตระหนักว่าวัฏจักรเงินเฟ้อรุนแรงจะไม่失控 และความกังวลที่เลวร้ายที่สุดต่อระบบการเงินถูกขจัดออกไป

การสิ้นสุดในปี 2012: การต่อสู้เรื่องเพดานหนี้ของรัฐสภาสหรัฐฯ แม้จะนำไปสู่การปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ AAA และทำให้เกิดความตื่นตระหนกเรื่องการผิดนัดชำระหนี้ทางเทคนิค แต่สุดท้ายสหรัฐฯ ก็ไม่ได้ผิดนัดชำระหนี้ ในขณะเดียวกัน ยูโรโซนได้ออกมาตรการช่วยเหลือขนาดใหญ่และดำเนินการปรับโครงสร้างหนี้กรีซสำเร็จในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะ ความเสี่ยงที่ยูโรโซนจะแตกสลายถูกขจัดออกไป

Thomas Bollinger เน้นว่า การสิ้นสุดทั้งสองครั้งไม่ได้หมายความว่าปัญหาพื้นฐานได้รับการแก้ไข ในปี 1980 การคลังของสหรัฐฯ ไม่ได้มีการรวมการคลัง และในปี 2012 ปัญหาเชิงโครงสร้างของยูโรโซนก็ยังคงอยู่ ประเด็นสำคัญคือ หลังจากความกังวลที่เลวร้ายที่สุดของตลาดถูกขจัดออกไป ความน่าดึงดูดของทองคำในฐานะ "แผน B" ก็ลดลงอย่างรวดเร็ว ปัจจัยกำหนดราคาเปลี่ยนจาก "ความกลัว" กลับไปเป็น "อัตราดอกเบี้ย" และวัฏจักรขาลงก็เริ่มต้นขึ้น

รายงานยังชี้ว่า ใกล้จุดสูงสุดของวัฏจักร มักจะเกิด "การพุ่งขึ้นครั้งสุดท้าย" (blow-off top) อย่างรุนแรง ราคาถูกผลักดันไปสู่ระดับสุดขั้วท่ามกลางความตื่นตระหนก จากนั้นก็ร่วงลงอย่างรวดเร็วหลังจากความกังวลจางหายไป แต่โดยปกติราคาทองคำจะกลับเข้าใกล้จุดสูงสุดเดิมอีกครั้งก่อนที่จะเข้าสู่แนวโน้มขาลงในที่สุด เนื่องจากตลาดต้องการเวลาในการยืนยันว่ามาตรการที่เกี่ยวข้องเพียงพอที่จะควบคุมปัญหาเชิงโครงสร้างหรือไม่ เมื่อสิ่งนี้กลายเป็นฉันทามติของตลาด ปัจจัยกำหนดราคาก็จะเปลี่ยนจากความกลัวกลับไปเป็นอัตราดอกเบี้ย และช่วงขาลงก็เริ่มต้นอย่างเป็นทางการ

การแยกตัวในปี 2022: ตรรกะการกำหนดราคาของรอบนี้เปลี่ยนไปแล้ว

ระหว่างปี 2012 ถึง 2022 ราคาทองคำและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ มีความสัมพันธ์เชิงลบที่มั่นคง เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงสูงขึ้น ราคาทองคำจะถูกกดดัน เมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงลดลง ราคาทองคำจะได้ประโยชน์ สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบในช่วงโควิด-19 เคยช่วยหนุนทองคำอย่างมีนัยสำคัญ

อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์นี้ขาดสะบั้นลงอย่างกะทันหันในปี 2022 ธนาคารกลางสหรัฐฯ ขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรง ผลักดันให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว ตามกฎในอดีต ราคาทองคำควรถูกกดดัน แต่แนวโน้มที่เกิดขึ้นจริงกลับตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง

Thomas Bollinger ชี้ว่า สาเหตุของการแยกตัวครั้งนี้ไม่ใช่เรื่องการเงิน แต่เป็นเรื่องภูมิรัฐศาสตร์ หลังจากความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครนปะทุขึ้น ชาติตะวันตกใช้มาตรการคว่ำบาตรรัสเซียครั้งใหญ่ ทุนสำรองของธนาคารกลางรัสเซียถูกอายัดและบางส่วนถูกยึด รัสเซียถูกตัดออกจากระบบ SWIFT และช่องทางเข้าถึงระบบดอลลาร์ถูกจำกัดอย่างรุนแรง

เหตุการณ์ชุดนี้ส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้ง: หน้าที่หลักของทองคำเปลี่ยนกลับไปสู่การเป็นเครื่องมือรักษามูลค่า และกลายเป็นสินทรัพย์สำรองอันดับสองรองจากดอลลาร์ แนวโน้มการซื้อทองคำของธนาคารกลางเริ่มขึ้นตั้งแต่ช่วงปี 2010 และเร่งตัวขึ้นอย่างชัดเจนในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ในขณะเดียวกัน หนี้รัฐบาลที่สะสมในระดับสูงจากวิกฤตการเงิน วิกฤตหนี้ยุโรป และช่วงโควิด-19 ทำให้ผู้ลงทุนจำนวนมากกังวลว่าภาระหนี้ที่แท้จริงจะถูกเจือจางผ่านเงินเฟ้อ ซึ่งก่อให้เกิดอุปสงค์เชิงโครงสร้างจากผู้ลงทุนรายย่อย ผู้ลงทุนสถาบัน และธนาคารกลาง

รายงานยังระบุว่า เป็นเวลาหลายปีที่ทองคำแท่งไหลจากตะวันตกไปตะวันออกอย่างต่อเนื่อง จีนกำลังจัดตั้งตลาดซื้อขายและโครงสร้างพื้นฐานด้านคลังสินค้าในหลายประเทศ ซึ่งยิ่งตอกย้ำสถานะเชิงกลยุทธ์ของทองคำในระบบการชำระเงินคู่ขนาน

การจัดพอร์ต: คุณค่าของทองคำอยู่ที่การป้องกันเชิงระบบ ไม่ใช่การกระจายความเสี่ยง

Thomas Bollinger ได้ทำการวิเคราะห์เชิงปริมาณเกี่ยวกับบทบาทของทองคำในพอร์ตการลงทุนหลายสินทรัพย์ในรายงานวิจัย และข้อสรุปมีความแตกต่างที่สำคัญจากความเข้าใจทั่วไปในตลาด

รายงานใช้พอร์ตสมดุล 50/50 ระหว่างพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และหุ้นสหรัฐฯ เป็นเกณฑ์เปรียบเทียบกับพอร์ต 40/40/20 ที่เพิ่มทองคำ 20% (รายงานระบุชัดเจนว่านี่ไม่ใช่การจัดสรรที่แนะนำ แต่เป็นสัดส่วนตัวอย่างเพื่อแสดงผลอย่างชัดเจน)

ข้อค้นพบสำคัญ: ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับพอร์ตสมดุล 50/50 ใกล้เคียงศูนย์ในระยะยาว แต่ในช่วงขาขึ้นสองรอบที่เสร็จสมบูรณ์แล้ว (1971—1980 และ 2001—2012) การเพิ่มทองคำไม่ได้ลดความผันผวนของพอร์ตอย่างมีนัยสำคัญ นั่นหมายความว่า การมีส่วนร่วมของทองคำต่อพอร์ตไม่ได้อยู่ที่การกระจายความเสี่ยงในความหมายทั่วไป แต่อยู่ที่การให้การป้องกันเฉพาะจุดแก่พอร์ตในช่วงที่เผชิญความเสี่ยงเชิงระบบ ซึ่งการป้องกันนี้มีค่าอย่างยิ่งในช่วงวัฏจักรขาขึ้น

รายงานยังชี้ว่า ผลตอบแทนส่วนเกินของพอร์ตที่มีทองคำในวัฏจักรปัจจุบันอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์ และการประเมินมูลค่าตลาดในปัจจุบันค่อนข้างสูง ซึ่งหมายความว่าผลตอบแทนที่คาดหวังในอีกไม่กี่ปีข้างหน้าอาจต่ำกว่าระดับที่ทำได้แล้วในวัฏจักรนี้ ผู้ลงทุนควรตั้งความคาดหวังอย่างมีสติ

เงื่อนไขการตรวจสอบสามประการ: เมื่อใดควรลดสัดส่วนทองคำ

Thomas Bollinger ได้ให้เงื่อนไขที่สังเกตได้สามประการในการตัดสินว่าวัฏจักรนี้ใกล้สิ้นสุดหรือไม่ในรายงานวิจัย พร้อมกำหนดช่วงเวลาการตรวจสอบที่เฉพาะเจาะจง:

การแบ่งขั้วทางภูมิรัฐศาสตร์มีการผ่อนคลายอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ จุดสังเกตหลัก ได้แก่ การคว่ำบาตรรัสเซียผ่อนคลายลงหรือไม่ ทุนสำรองของธนาคารกลางที่ถูกอายัดได้รับการปลดปล่อยหรือไม่ และระบบการชำระเงินคู่ขนานมีการถดถอยอย่างมีนัยสำคัญหรือไม่ ช่วงเวลาการตรวจสอบคือความคืบหน้าเชิงนโยบายเกี่ยวกับการคว่ำบาตรและข้อตกลงการชำระเงินที่เกี่ยวข้องในช่วงไตรมาสที่ 4 ปี 2026 ถึงครึ่งแรกของปี 2027

ความกังวลเรื่องหนี้รัฐบาลถูกขจัดด้วยนโยบายหรือไม่ จุดสังเกตหลัก ได้แก่ ประเทศเศรษฐกิจหลักมีการรวมการคลังหรือไม่ หรือเงินเฟ้อลดลงสู่ระดับที่ภาระหนี้ที่แท้จริงไม่ทำให้ตลาดกังวลอีกต่อไปหรือไม่ ช่วงเวลาการตรวจสอบคืองบประมาณการคลังและข้อมูลเงินเฟ้อของประเทศเศรษฐกิจหลักในปี 2027

ราคาทองคำและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของพันธบัตรสหรัฐฯ กลับมามีความสัมพันธ์เชิงลบหรือไม่ นี่เป็นสัญญาณเชิงกลไกที่ตรงที่สุด หากทั้งสองกลับมามีความสัมพันธ์เชิงลบอีกครั้ง หมายความว่าปัจจัยกำหนดราคาเปลี่ยนจาก "ความกลัว" กลับไปเป็น "อัตราดอกเบี้ย" และสัญญาณการเข้าสู่ช่วงขาลงของวัฏจักรนี้จะถูกกระตุ้นอย่างเป็นทางการ ช่วงเวลาการตรวจสอบคือการสังเกตต่อเนื่องเป็นรายเดือนตั้งแต่ไตรมาสที่ 4 ปี 2026 เป็นต้นไป

Thomas Bollinger ระบุอย่างชัดเจนในบทสรุปของรายงานว่า เงื่อนไขข้างต้นยังไม่เป็นจริงในขณะนี้ และการสิ้นสุดของวัฏจักรทองคำรอบนี้ "ยังไม่น่าจะเกิดขึ้น" สำหรับผู้ลงทุนที่ถือครองทองคำ กุญแจสำคัญในการตัดสินใจไม่ใช่การจับตาดูราคา แต่เป็นการติดตามวิวัฒนาการของเงื่อนไขทั้งสามประการนี้อย่างต่อเนื่อง เมื่อความกังวลที่เลวร้ายที่สุดของตลาดถูกขจัดออกไป ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่า ทองคำจะสูญเสียความน่าดึงดูดในฐานะ "แผน B" อย่างรวดเร็ว