มอร์แกน สแตนลีย์: ทองคำมีแนวรับแข็งแกร่งที่ 4,000 ดอลลาร์ ผลตอบแทนที่สูงขึ้นอาจไม่เป็นลบต่อทองคำ

ประเด็นสำคัญ

·ทองคำกำลังทำผลงานได้ดีกว่าภูมิหลังมหภาค: ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงกรกฎาคมบ่งชี้ว่าราคาทองคำควรอยู่ต่ำกว่า 3,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ หรือต่ำกว่าระดับปัจจุบันประมาณ 28%

·จากนี้ไป การปรับตัวลดลงของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงควรเป็นบวกต่อทองคำ โดยลดต้นทุนการถือครองและกระตุ้นเงินทุนไหลเข้า

·แต่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นไม่จำเป็นต้องหมายถึงราคาทองคำที่ต่ำลง หากการเพิ่มขึ้นดังกล่าวสะท้อนความกังวลด้านความยั่งยืนทางการคลังและความเสี่ยงด้านอธิปไตย ก็จะหนุนทองคำ

·ราคาน้ำมันที่ลดลงควรหนุนทองคำ แต่หากน้ำมันแข็งค่าขึ้นอีกจนจุดชนวนความกังวลด้านการเติบโตและภาวะ stagflation ทองคำก็มีแนวโน้มที่จะยังคงแข็งแกร่ง

1. ทองคำทำผลงานได้ดีกว่าภูมิหลังมหภาคแล้ว

แม้ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเมื่อเร็ว ๆ นี้ ดอลลาร์แข็งค่า และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวทั่วโลกอยู่ในระดับสูง ทองคำปรับตัวลงเพียง 10% จากจุดสูงสุดในเดือนสิงหาคม และยังคงยืนเหนือ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์

ในทางตรงกันข้าม หากความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงกรกฎาคมยังคงอยู่ ราคาทองคำควรจะร่วงลงต่ำกว่า 3,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์แล้ว หรือต่ำกว่าระดับปัจจุบัน 28%

【ภาพที่ 1: ทองคำต้านทานแรงต้านมหภาคได้มากขึ้น: อุปสงค์ที่แข็งแกร่งจากธนาคารกลางและ ETF กำลังช่วยชดเชยผลกระทบจากอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้น ซึ่งบ่งชี้ว่าความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราดอกเบี้ยแบบดั้งเดิมกำลังเปลี่ยนแปลงอีกครั้ง】

อัตราผลตอบแทนที่ต่ำลงเป็นเส้นทางขาขึ้นที่ชัดเจนที่สุด แต่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นไม่จำเป็นต้องเป็นลบ: การอ่อนตัวของอัตราผลตอบแทนจะลดต้นทุนการถือครองทองคำ ขณะเดียวกันนักเศรษฐศาสตร์ของเราก็คาดว่า Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยน้อยกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้

อย่างไรก็ตาม หากอัตราผลตอบแทนปรับตัวสูงขึ้นอีกจากความกังวลด้านความยั่งยืนทางการคลัง นักลงทุนอาจหันไปหาสินทรัพย์จริงที่ปราศจากความเสี่ยงด้านเครดิตมากขึ้น ซึ่งก็สามารถทำให้ทองคำแข็งแกร่งได้เช่นกัน

มุมมองของ MS: ทองคำยังคงเป็นสินทรัพย์โภคภัณฑ์ที่เราชื่นชอบที่สุด โดยเราตั้งเป้าหมายไว้ที่ 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ภายในไตรมาสที่ 2 ปี 2027

อุปสงค์ทางกายภาพที่แข็งแกร่งได้สร้างแนวรับไว้ใกล้ระดับ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และยังมีโอกาสขยับขึ้นหากเงื่อนไขมหภาคผ่อนคลายลงหรือราคาน้ำมันปรับตัวลดลง ความกังวลด้านความยั่งยืนทางการคลังและ/หรือภาวะ stagflation เป็นตัวเร่งขาขึ้นทางเลือก

ความเสี่ยงหลัก ได้แก่ การคุมเข้มเพิ่มเติมของ Fed ดอลลาร์แข็งค่า การขายทองคำของธนาคารกลาง และการปิดสถานะทางเทคนิค

2. ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงกำลังเปลี่ยนแปลงอีกครั้ง

ตั้งแต่ปี 2022 ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงมีการพัฒนาอย่างต่อเนื่อง: ภาพที่ 2 แสดงการเปลี่ยนแปลงของความสัมพันธ์นับตั้งแต่เกิดความขัดแย้งรัสเซีย-ยูเครน

ในช่วงเวลาดังกล่าว ทองคำทำผลงานได้ดีเกินคาดอย่างมาก เนื่องจากธนาคารกลางทั่วโลกเพิ่มการซื้อทองคำต่อปีจากประมาณ 500 ตันต่อปีเป็นประมาณ 1,000 ตันต่อปี ต่อมาในปี 2025 การพุ่งขึ้นของราคาเร่งตัวขึ้นเมื่อ ETF ซื้อทองคำเพิ่มมากที่สุดนอกเหนือจากปี 2020 และ 2008

อย่างไรก็ตาม หลังเกิดความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ทองคำกลับมามีความสัมพันธ์แบบ "ปกติ" กับอัตราผลตอบแทนมากขึ้น โดยราคาทองคำปรับตัวลงเมื่อคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ขณะที่ธนาคารกลางบางแห่งขายทองคำเพื่อบรรเทาแรงกดดันด้านค่าเงิน

【ภาพที่ 2: เมื่อพิจารณาจากระดับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง ทองคำทำผลงานได้ดีเกินคาดอย่างมาก】

เงื่อนไขมหภาคของทองคำย่ำแย่ลงอีก: ในเดือนสิงหาคม เงื่อนไขมหภาคดีขึ้นชั่วครู่เมื่อตลาดคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed ผ่อนคลายลง แต่เมื่อเข้าสู่เดือนกันยายน เงื่อนไขมหภาคของทองคำก็ย่ำแย่ลงอีกครั้ง

Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 ดอลลาร์แข็งค่า และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ต้นทศวรรษ 2000

การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนที่ระบุเกือบทั้งหมดมาจากอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง โดยอัตราเงินเฟ้อคุ้มทุนอายุ 10 ปีเพิ่มขึ้นเพียง 4 จุดพื้นฐาน

อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้นเพิ่มต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองทองคำที่ไม่ให้ผลตอบแทน ขณะที่การคาดการณ์เงินเฟ้อที่ค่อนข้างคงที่จำกัดความน่าดึงดูดของทองคำในฐานะเครื่องมือป้องกันเงินเฟ้อ

ทั้งสองปัจจัยนี้มักบ่งชี้ถึงความเสี่ยงขาลงอย่างมีนัยสำคัญสำหรับทองคำ

【ภาพที่ 3: ต้นเดือนตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002】

แต่ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงกำลังเปลี่ยนแปลงอีกครั้ง: ราคาทองคำปรับตัวลงจริง โดยปัจจุบันต่ำกว่าจุดสูงสุดในเดือนสิงหาคม 10%

อย่างไรก็ตาม ภายใต้ภูมิหลังมหภาคเช่นนี้ ทองคำควรปรับตัวลงมากกว่านี้มาก การคาดการณ์ความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอายุ 10 ปีที่สังเกตได้ตั้งแต่เดือนมีนาคมถึงกรกฎาคม บ่งชี้ว่าราคาทองคำควรอยู่ต่ำกว่า 3,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์แล้ว หรือต่ำกว่าระดับปัจจุบัน 28%

ในทางตรงกันข้าม ความชันของเส้นความสัมพันธ์นี้ลดลง ทำให้ราคาทองคำยังคงแข็งแกร่งแม้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงจะอยู่ในระดับสูงสุดในรอบกว่า 20 ปี

เราเชื่อว่าการเบี่ยงเบนนี้สะท้อนแหล่งอุปสงค์เชิงโครงสร้างที่สำคัญมากขึ้น โดยเฉพาะการซื้อของธนาคารกลางและเงินทุนไหลเข้า ETF ซึ่งยังคงดำเนินต่อไปหลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

3. อุปสงค์ทางกายภาพกำลังลดความอ่อนไหวของทองคำต่อปัจจัยมหภาค

แรงซื้อของธนาคารกลางยังคงต่อเนื่อง: หลังจากไตรมาสแรกที่อ่อนแอ ธนาคารกลางซื้อทองคำ 289 ตันในไตรมาสที่ 2 ปี 2026 คิดเป็นอัตรารายปี 1,155 ตัน เทียบกับ 860 ตันในปี 2025 และแบบจำลองของเราคาดการณ์ไว้ที่ 800 ตันสำหรับปี 2026

สัญญาณเบื้องต้นบ่งชี้ว่าแรงซื้อในไตรมาสที่ 3 ยังคงแข็งแกร่ง ซึ่งอาจสร้างความเสี่ยงขาขึ้นต่อการคาดการณ์ปี 2026 ของเรา

ตัวอย่างเช่น ธนาคารกลางจีนซื้อทองคำไปแล้ว 103 ตันในปีนี้ ซึ่งมากที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023 โดย 60% กระจุกตัวในไตรมาสที่ 3

【ภาพที่ 4: ธนาคารกลางจีนซื้อทองคำเพิ่ม 103 ตันในปีนี้ มากที่สุดนับตั้งแต่ปี 2023】

โปแลนด์ยังคงมีแนวโน้มเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดอีกครั้งในปี 2026 โดยทุนสำรองทองคำเพิ่มขึ้นเป็น 673 ตัน

นั่นหมายความว่ามีการซื้อไปแล้ว 123 ตันในปีนี้ มากกว่าการเพิ่มขึ้น 102 ตันในปี 2025

เดือนกันยายนแข็งแกร่งเป็นพิเศษ นอกจากนี้ สาธารณรัฐประชาธิปไตยคองโกประกาศแผนเพิ่มทุนสำรองทองคำจาก 3 ตันเป็น 5 ตันภายในสิ้นปี และเซอร์เบียก็เพิ่งเพิ่มการถือครองทองคำเช่นกัน

【ภาพที่ 5: โปแลนด์ซื้อทองคำเพิ่ม 123 ตันในปีนี้ มากกว่าการซื้อสูงสุดเป็นประวัติการณ์ในปี 2025】

อุปสงค์ของจีนในวงกว้างก็ดูแข็งแกร่งเช่นกัน: ณ เดือนสิงหาคม การนำเข้าทองคำของจีนสูงถึง 1,100 ตัน ซึ่งเป็นอัตรารายปีที่สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2017

ปริมาณนี้มากกว่าการซื้อเพิ่มของธนาคารกลางกว่า 10 เท่า บ่งชี้ว่าอุปสงค์จากภาคส่วนอื่น ๆ ของจีนก็แข็งแกร่งมากเช่นกัน โดยตลาดอสังหาริมทรัพย์และหุ้นที่อ่อนแอกำลังผลักดันให้นักลงทุนหันไปหาสินทรัพย์ทางเลือกอย่างทองคำ

ETF ยังคงซื้อเพิ่มแม้มีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย: แรงขับเคลื่อนสำคัญประการหนึ่งที่ทำให้ราคาทองคำแข็งแกร่งในปี 2025 คือเงินทุนไหลเข้า ETF จำนวน 800 ตันเมื่อ Fed เริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ย

เงินทุนไหลเข้าในปีนี้ช้าลงที่เพียง 250 ตัน ซึ่งสมเหตุสมผลเมื่อพิจารณาจากภูมิหลังมหภาคที่ท้าทายมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลเงินทุนไหลเข้า ETF ล่าสุดดูน่าสนับสนุนมากขึ้น โดย ETF ทองคำทั่วโลกมีเงินทุนไหลเข้ารายไตรมาสที่แข็งแกร่งที่สุดเป็นประวัติการณ์ในรูปดอลลาร์สหรัฐในไตรมาสที่ 3 ที่ 31,000 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 220 ตันจากการเพิ่มขึ้น 250 ตันในปีนี้ แม้ Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลาดังกล่าว

นอกจากนี้ เงินทุนไหลเข้าในยุโรปแซงหน้าสหรัฐอเมริกาเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2021 โดยนำโดยสหราชอาณาจักร

【ภาพที่ 6: แม้ Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ETF ก็ยังเป็นผู้ซื้อสุทธิ】

【ภาพที่ 7: หลังจากติดตามอย่างใกล้ชิดตั้งแต่กลางปี 2024 การถือครอง ETF ก็เบี่ยงเบนจากราคาทองคำเช่นกัน】

ความกังวลด้านการคลังกำลังเปลี่ยนความสัมพันธ์ระหว่างทองคำกับอัตราผลตอบแทน: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นมักกดดันทองคำ แต่สาเหตุของการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนนั้นสำคัญ

หลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed ในเดือนกันยายน อัตราผลตอบแทนปรับตัวลงในตอนแรก จากนั้นอัตราผลตอบแทนระยะยาวก็เพิ่มขึ้นอีกครั้ง ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐชันขึ้น

การขาดดุลการคลังของสหรัฐที่เข้าใกล้ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ปริมาณการออกพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น และการแข่งขันจากการกู้ยืมของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ระยะยาว ล้วนเพิ่มแรงกดดัน ซึ่งอาจสะท้อนว่าตลาดต้องการค่าชดเชยที่สูงขึ้นสำหรับความเสี่ยงด้านอายุและความเสี่ยงทางการคลัง

ดังที่สภาทองคำโลกชี้ให้เห็น สิ่งนี้อาจสะท้อน "ความกังวลเกี่ยวกับความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อ ความยั่งยืนทางการคลัง และความเสี่ยงในตลาดพันธบัตรรัฐบาล"

ความกังวลดังกล่าวอาจกระตุ้นให้มีการกระจายเงินทุนไปยังทองคำมากขึ้น เนื่องจากทองคำไม่มีความเสี่ยงด้านผู้ออกหรือความเสี่ยงด้านเครดิต ซึ่งช่วยอธิบายว่าทำไมอุปสงค์ ETF จึงยังคงแข็งแกร่งแม้อัตราผลตอบแทนจะสูงขึ้น

4. การปรับตัวลดลงของคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอาจนำมาซึ่งขาขึ้น

การผ่อนคลายคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอาจเป็นตัวเร่งให้ราคาทองคำสูงขึ้น: อัตราดอกเบี้ยและ/หรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ต่ำลงจะลดต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองทองคำ และอาจกระตุ้นเงินทุนไหลเข้า ETF ใหม่และการซื้อเก็งกำไร

นักเศรษฐศาสตร์ของเราคาดว่า Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงสองครั้งภายในสิ้นปี 2027 ขณะที่ตลาดคาดการณ์ไว้ประมาณ 3.5 ครั้ง

หากแรงกดดันเงินเฟ้อผ่อนคลายลง ทำให้ Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยน้อยกว่าที่คาดไว้ ก็อาจบรรเทาคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยและหนุนทองคำ

ทีมงานยังคาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปีจะลดลงจากปัจจุบันที่ 5.23% เป็น 4.7% ภายในไตรมาสที่ 3 ปี 2027

การแทรกแซงของกระทรวงการคลังเป็นตัวเร่งที่มีศักยภาพอีกประการหนึ่ง แม้ว่าการแทรกแซงเพิ่มเติมอาจไม่น่าเกิดขึ้น: ในเดือนสิงหาคม การซื้อคืนหลักทรัพย์ระยะยาวของกระทรวงการคลังเกิดขึ้นพร้อมกับการทรงตัวชั่วคราวของอัตราผลตอบแทนและการดีดตัวขึ้นอย่างมากของราคาทองคำ โดยปัจจัยด้านสถานะและเทคนิคขยายการเคลื่อนไหวดังกล่าว

การซื้อพันธบัตรเพิ่มเติมหรือมาตรการอื่น ๆ เพื่อบรรเทาแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนระยะยาวอาจให้การสนับสนุนอีกครั้ง แม้ว่าความเห็นล่าสุดของรัฐมนตรีคลังสก็อตต์ เบสเซนต์จะบ่งชี้ว่ามีความเต็มใจจำกัดในการแทรกแซงเชิงรุกเพิ่มเติม

ดังนั้น ประกาศการรีไฟแนนซ์ในวันที่ 4 พฤศจิกายนจะเป็นเหตุการณ์สำคัญที่ต้องจับตามอง

นอกจากนี้ แม้อัตราผลตอบแทนระยะยาวจะยังคงสูงจากความกังวลด้านการคลัง ตราบใดที่อัตราผลตอบแทนระยะสั้นปรับตัวลงจากคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง เส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันขึ้นก็อาจเสริมความน่าดึงดูดของทองคำในฐานะทางเลือกแทนหนี้ภาครัฐ

5. การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนอีกไม่จำเป็นต้องเป็นลบต่อทองคำ

【ภาพที่ 8: การถือครอง ETF กับอัตราดอกเบี้ย】

ดังที่กล่าวข้างต้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นมักกดดันทองคำโดยการเพิ่มต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน

อย่างไรก็ตาม หากการเพิ่มขึ้นอีกของอัตราผลตอบแทนระยะยาวสะท้อนความกังวลที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับความยั่งยืนทางการคลังและความเสี่ยงหนี้ภาครัฐ มากกว่าการคุมเข้มนโยบายการเงิน ความสัมพันธ์เชิงลบแบบดั้งเดิมนี้อาจอ่อนแอลง

【ภาพที่ 9: นับตั้งแต่เกิดความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ราคาทองคำเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 0.2% ในวันที่ราคาน้ำมันลดลง และลดลงเฉลี่ย 0.5% ในวันที่ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้น】

ทองคำไม่มีความเสี่ยงด้านผู้ออกหรือความเสี่ยงด้านเครดิต ซึ่งอาจกระตุ้นให้มีการกระจายเงินทุนออกจากพันธบัตรรัฐบาล จึงชดเชยแรงต้านจากอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่สูงขึ้น

ในอดีต ในช่วงที่เงินเฟ้อสูงและความไม่แน่นอนทางการคลัง (รวมถึงบางช่วงในต้นทศวรรษ 1980) ทองคำก็สามารถปรับตัวขึ้นพร้อมกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นได้

สิ่งนี้อาจกำลังเกิดขึ้นแล้ว โดยเงินทุนไหลเข้า ETF ยังคงแข็งแกร่งแม้อัตราผลตอบแทนจะสูงขึ้น

ผู้ว่าการธนาคารกลางเยอรมนีเพิ่งเสนอข้อโต้แย้งที่คล้ายกัน: "การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกเมื่อเร็ว ๆ นี้ได้เพิ่มความน่าดึงดูดเชิงสัมพัทธ์ของตราสารหนี้อีกครั้ง

ในขณะเดียวกัน ระดับหนี้ที่เพิ่มขึ้นก็เพิ่มความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านเครดิตของสินทรัพย์เหล่านี้

นอกจากนี้ ความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์มีแนวโน้มที่จะยังคงมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจด้านการจัดการทุนสำรอง เมื่อพิจารณาโดยรวมแล้ว เหตุผลในการกระจายการลงทุนไปยังทองคำเพิ่มเติมยังคงมีน้ำหนักเพียงพอ" เยอรมนีถือครองทองคำสำรองใหญ่เป็นอันดับสองของโลก

6. ความขัดแย้งในตะวันออกกลาง: การวิเคราะห์สถานการณ์ของทองคำ

ทองคำยังไม่ได้แสดงบทบาทสินทรัพย์ปลอดภัยแบบดั้งเดิมในความขัดแย้งครั้งนี้: เราตรวจสอบว่าทองคำยังคงสถานะสินทรัพย์ปลอดภัยหรือไม่ ท่ามกลางราคาที่ปรับตัวลงหลังเกิดความขัดแย้ง

ข้อสรุปสำคัญคือ แม้ทองคำจะทำผลงานได้ดีในช่วงอุปสงค์ช็อก แต่กลับประสบปัญหาในช่วงอุปทานช็อก โดยเฉพาะเมื่อการคาดการณ์เงินเฟ้อและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นตามมา

ทำผลงานดีที่สุดในวันที่ราคาน้ำมันลดลง: นับตั้งแต่เกิดความขัดแย้ง ผลการดำเนินงานระยะสั้นของทองคำมีความสัมพันธ์อย่างใกล้ชิดกับราคาน้ำมันและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล โดยผลตอบแทนที่แข็งแกร่งที่สุดมักเกิดขึ้นในวันที่ราคาน้ำมันลดลง

ราคาน้ำมันที่ต่ำลงช่วยบรรเทาความกังวลด้านเงินเฟ้อ ลดการคาดการณ์การคุมเข้มเพิ่มเติมของ Fed และทำให้อัตราผลตอบแทนปรับตัวลง ซึ่งผลักดันราคาทองคำให้สูงขึ้น

หากเราเห็นสถานการณ์ในตะวันออกกลางผ่อนคลายลง ทำให้ราคาน้ำมันปรับตัวลงและบรรเทาแรงกดดันเงินเฟ้อที่เคยผลักดันให้ Fed คุมเข้ม ทองคำก็ควรได้รับการหนุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากการคาดการณ์การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed ผ่อนคลายลงและดอลลาร์อ่อนค่า

แต่การแข็งค่าขึ้นอีกของราคาน้ำมันอาจเริ่มกดดันการเติบโตและนำมาซึ่งความกังวลด้าน stagflation: จนถึงขณะนี้ ทองคำถูกกดดันเมื่อราคาน้ำมันสูงขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งตั้งแต่ปลายเดือนสิงหาคม เมื่อน้ำมันดิบเบรนท์เพิ่มขึ้นจาก 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเป็น 105 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลในปัจจุบัน ขณะที่ราคาทองคำลดลงจาก 4,650 ดอลลาร์ต่อออนซ์เป็น 4,160 ดอลลาร์ต่อออนซ์

ในระยะสั้น ราคาน้ำมันที่พุ่งสูงขึ้นอาจสร้างแรงกดดันขาลงเพิ่มเติมต่อราคาทองคำ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากทองคำถูกใช้เป็นแหล่งสภาพคล่อง

อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าการปรับฐานควรถูกซื้อ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากราคาน้ำมันยังคงอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน ช่วงเวลาที่ราคาน้ำมันสูงอย่างต่อเนื่องจะเพิ่มความเสี่ยง stagflation โดยต้นทุนพลังงานส่งผ่านไปยังเงินเฟ้อในวงกว้าง ขณะเดียวกันก็บีบรายได้ครัวเรือน กำไรบริษัท และการเติบโต

เมื่อการเติบโตอ่อนแอลง ธนาคารกลางอาจยากขึ้นที่จะหาเหตุผลสนับสนุนการคุมเข้มเพิ่มเติม และการหยุดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยท่ามกลางเงินเฟ้อที่ยังสูงอยู่ ควรหนุนทองคำหากปัจจัยอื่นเท่าเดิม

สภาพแวดล้อม stagflation มักจะกดดันทั้งหุ้นและพันธบัตร ซึ่งตอกย้ำบทบาทของทองคำในฐานะเครื่องมือกระจายความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุน ในอดีต สิ่งนี้มักสัมพันธ์กับผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่งของทองคำ

【ภาพที่ 10: ตลาดคาดว่าจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีกหนึ่งครั้งภายในสิ้นปี และอีก 2.4 ครั้งในปี 2027】

【ภาพที่ 11: ทองคำมักทำผลงานได้ดีในสภาพแวดล้อม stagflation】

7. สถานะและระดับเทคนิคมีความสำคัญต่อจังหวะและขนาดของการเคลื่อนไหว

CTA และนักลงทุนเชิงระบบมีส่วนสำคัญต่อความผันผวนของราคาทองคำในปี 2026

ข้อมูลสถานะของ CFTC แสดงให้เห็นว่าสถานะซื้อสุทธิแตะจุดสูงสุดในเดือนมกราคม จากนั้นยังคงอยู่ใกล้ระดับต่ำสุดในรอบเกือบ 3 ปีในช่วงไตรมาสที่ 2 และต้นไตรมาสที่ 3 หลังจากนั้นเราเห็นการฟื้นตัวบางส่วน โดยกระจุกตัวในเดือนสิงหาคม แต่การเคลื่อนไหวที่น่าสนใจกว่าคือการแยกตัวระหว่างเงินทุนที่มีการจัดการกับสถานะที่รายงานอื่น ๆ

สภาทองคำโลกเชื่อมโยงสถานะที่รายงานอื่น ๆ กับ CTA ซึ่งอาจเปลี่ยนทิศทางการซื้อขายอย่างกะทันหันและขยายความผันผวนทั้งขาขึ้นและขาลง

สถานะซื้อสุทธิของเงินทุนที่มีการจัดการแตะจุดต่ำสุดในเดือนพฤษภาคมเมื่อราคาทองคำแตะ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ แต่สถานะที่รายงานอื่น ๆ เพิ่งเริ่มเพิ่มขึ้นในช่วงปลายเดือนกรกฎาคม

สิ่งนี้สอดคล้องกับการทะลุ 4,600 ดอลลาร์ต่อออนซ์อย่างรวดเร็วของราคาทองคำ แสดงให้เห็นว่าการเคลื่อนไหวของราคาถูกขยายอย่างไร

สถานะสุทธิของสถานะที่รายงานอื่น ๆ ยังคงค่อนข้างคงที่ในเดือนกันยายนและต้นเดือนตุลาคม และสถานะขายใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ การฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญใด ๆ จะต้องอาศัยการซื้อใหม่ของ CTA มากกว่าการซื้อคืนสถานะขาย

【ภาพที่ 12: ข้อมูล CFTC แสดงให้เห็นว่าสถานะที่รายงานอื่น ๆ เพิ่มสถานะซื้อตั้งแต่ปลายเดือนกรกฎาคม แม้ว่าการเพิ่มสถานะจะชะลอลงในเดือนกันยายน】

ระดับเทคนิคก็สำคัญเช่นกัน: ปัจจุบันราคาทองคำซื้อขายต่ำกว่าระดับเทคนิคสำคัญ หลังจากที่ไม่สามารถทะลุเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วันได้อย่างมีนัยสำคัญในเดือนสิงหาคม ช่องว่างระหว่างระดับเทคนิคเหล่านี้ก็แคบลงอย่างมากตั้งแต่เดือนมีนาคม โดยช่องว่างระหว่างเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ต่ำสุดและสูงสุดอยู่ที่ประมาณ 270 ดอลลาร์ต่อออนซ์เท่านั้น

เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ก็ตัดกันหลายครั้ง โดยปัจจุบันเส้นค่าเฉลี่ย 50 วันและ 100 วันอยู่ห่างกันประมาณ 80 ดอลลาร์ต่อออนซ์ หากสัญญาณแนวโน้มจากกรอบเวลาต่าง ๆ เริ่มกลับมาสอดคล้องกันอีกครั้ง การบีบอัดเช่นนี้อาจบ่งบอกถึงการเคลื่อนไหวแบบมีทิศทางที่เด็ดขาด

เนื่องจากแบบจำลอง CTA จำนวนมากสร้างขึ้นจากสัญญาณเหล่านี้ การกลับขึ้นไปยังเส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่ 200 วันอาจนำมาซึ่งแนวโน้มขาขึ้นรอบใหม่ ขณะที่การหลุดต่ำกว่าระดับต่ำสุดของปีอาจนำมาซึ่งการเทขายรอบใหม่

เมื่อใกล้ถึงการประกาศข้อมูล CPI ของสหรัฐในสัปดาห์นี้ การตัดสินใจของ Fed ในวันที่ 28 ตุลาคม และประกาศการรีไฟแนนซ์ในวันที่ 4 พฤศจิกายน กระแสเงินทุนเชิงระบบมีแนวโน้มที่จะขยายการเคลื่อนไหวครั้งต่อไปของทองคำ

【ภาพที่ 13: ทองคำซื้อขายต่ำกว่าระดับเทคนิคสำคัญ】

8. แนวโน้มทองคำ: ความยืดหยุ่นที่แข็งแกร่ง

ท่ามกลางภูมิหลังมหภาคที่ท้าทายมากขึ้น ทองคำแสดงความยืดหยุ่น โดยได้แรงหนุนจากอุปสงค์ที่แข็งแกร่งของธนาคารกลางและเงินทุนไหลเข้า ETF

การซื้อของธนาคารกลางดูเหมือนจะเร่งตัวขึ้นในไตรมาสที่ 3 ซึ่งสร้างความเสี่ยงขาขึ้นต่อการคาดการณ์ 800 ตันตลอดทั้งปีของเรา ขณะที่การเพิ่มการถือครอง ETF ประมาณ 250 ตันในปีนี้ส่วนใหญ่เกิดขึ้นในไตรมาสที่ 3 แม้ Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 ในช่วงเวลาดังกล่าว

เราเชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนความน่าดึงดูดที่เพิ่มขึ้นของทองคำในฐานะเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์และความกังวลของรัฐบาลเกี่ยวกับความยั่งยืนของหนี้

เนื่องจากราคาทองคำได้รับแนวรับซ้ำ ๆ ใกล้ระดับ 4,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ เราจึงมองว่าความเสี่ยงต่อผลตอบแทนในปัจจุบันค่อนข้างน่าดึงดูด โดยตั้งเป้าหมายไว้ที่ 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ภายในไตรมาสที่ 2 ปี 2027

อัตราผลตอบแทนที่ต่ำลงเป็นเส้นทางขาขึ้นที่ชัดเจนที่สุด

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรและ/หรือราคาน้ำมันที่ลดลงสามารถผ่อนคลายการคาดการณ์การคุมเข้มของ Fed ลดต้นทุนการถือครองทองคำ และกระตุ้นเงินทุนไหลเข้าใหม่

อย่างไรก็ตาม หากการเพิ่มขึ้นอีกของอัตราผลตอบแทนระยะยาวมาจากความกังวลด้านความยั่งยืนทางการคลัง ก็ไม่จำเป็นต้องเป็นลบ เพราะจะกระตุ้นให้มีการกระจายเงินทุนไปยังสินทรัพย์จริงที่ปราศจากความเสี่ยงด้านเครดิตอย่างทองคำ

ในทำนองเดียวกัน แม้ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นในตอนแรกอาจกดดันทองคำผ่านการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แต่ความแข็งแกร่งที่ต่อเนื่องในที่สุดอาจเปลี่ยนความสนใจของตลาดไปที่การเติบโตและ stagflation ซึ่งสร้างแหล่งสนับสนุนอีกแหล่งหนึ่ง