รายได้ Anthropic พุ่ง 46% แต่ซ่อนความกังวลโครงสร้างพื้นฐาน: เกมโหดระหว่างฟองสบู่ AI กับดอกเบี้ยสูง

ข้อมูลรายได้ล่าสุดของ Anthropic ที่ทั่วโลกจับตามองได้เปิดเผยออกมาแล้ว ในไตรมาสที่สาม รายได้แตะ 16.8 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบ 46% เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส ทำกำไรหลังปรับปรุงได้เป็นครั้งแรก และกระแสเงินสดอิสระพลิกเป็นบวกในไตรมาสนี้

ในช่วงเดียวกันของปี 2025 ตัวเลขนี้อยู่ที่เพียง 787 ล้านดอลลาร์ เมื่อถึงไตรมาสแรกของปี 2026 รายได้เพิ่มเป็น 4.73 พันล้านดอลลาร์ และแตะ 11.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สอง

ในเวลาเพียงครึ่งปีเศษ รายได้พุ่งจากไม่ถึง 5 พันล้านดอลลาร์เป็น 16.8 พันล้านดอลลาร์ เกิน 3.6 เท่าของยอดรวมทั้งปี 2025 ในไตรมาสเดียว และข้ามจุดคุ้มทุน ในรายงานผลประกอบการของบริษัทเทคโนโลยีใดก็ตาม ตัวเลขเหล่านี้คือระดับตำราเรียน

อย่างไรก็ตาม ในเย็นวันเดียวกัน ตลาดหุ้นสหรัฐฯ กลับนำเสนอภาพที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง

ดัชนี Nasdaq Composite ร่วงลง 1.88% ปิดที่ 26,692.87 จุด นับเป็นการลดลงรายวันมากที่สุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม ดัชนี S&P 500 ลดลง 1.11% ปิดที่ 7,718.94 จุด ดัชนี Philadelphia Semiconductor ร่วงลงกว่า 4% โดยลดลงสะสมประมาณ 10% ในหกวันทำการ ส่งผลให้มูลค่าตลาดของบริษัทในดัชนีหายไปกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ สินทรัพย์ด้านการประมวลผลร่วงลงอย่างหนัก โดย CoreWeave ร่วงลง 16% ณ จุดหนึ่ง Dell ลดลงเกือบ 12% Oracle ลดลง 9% Nebius ลดลง 11% และภาคการสื่อสารด้วยแสงและชิปจัดเก็บข้อมูลถูกกดดันโดยรวม

วันถัดมา แรงเทขายลามไปยังเอเชีย ดัชนี KOSPI ของเกาหลีใต้เกิด Circuit Breaker

บรรยากาศตลาดย่ำแย่อย่างยิ่ง

Anthropic ได้พิสูจน์แล้วว่ามีอุปสงค์จริง ผลิตภัณฑ์มีผู้ซื้อ และโมเดลธุรกิจกำลังข้ามจุดคุ้มทุน อย่างไรก็ตาม ในเวลาเดียวกัน สภาพแวดล้อมมหภาคและท่อส่งการเงินที่สนับสนุนเรื่องเล่าเทคโนโลยีขนาดมหึมานี้ กำลังเผยให้เห็นจุดเปราะบางในหลายมิติพร้อมกัน

เงินเฟ้อดีดกลับและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล 5.2%

แรงเทขายโดยตรงที่หุ้นเทคโนโลยีทั่วโลกเผชิญในวันนั้น มาจากการกลับมาของข้อมูลเงินเฟ้อเป็นหลัก

สำนักงานสถิติแรงงานสหรัฐฯ รายงานสัญญาณการพลิกกลับของ CPI เดือนกันยายน CPI เดือนกันยายนเพิ่มขึ้น 3.7% เมื่อเทียบรายปี สูงกว่า 3.4% ของเดือนสิงหาคมและที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ 3.6% โดยเพิ่มขึ้น 0.6% เมื่อเทียบรายเดือน แตะระดับสูงสุดในรอบห้าเดือน Core CPI เพิ่มขึ้น 0.3% เมื่อเทียบรายเดือน และ 2.6% เมื่อเทียบรายปี ปัจจัยขับเคลื่อนหลักคือพลังงาน โดยราคาน้ำมันเบนซินเพิ่มขึ้น 9.1% เมื่อเทียบรายเดือน และ 34.2% เมื่อเทียบรายปี และน้ำมันทำความร้อนเพิ่มขึ้น 74.2% เมื่อเทียบรายปี น้ำมันดิบเบรนท์แตะ 106 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

เงินเฟ้อไม่เพียงเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง แต่ยังเริ่มแพร่กระจายไปยังสินค้าและบริการในวงกว้างขึ้น

การตั้งราคาในตลาดเปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว เครื่องมือ CME FedWatch ระบุว่าความน่าจะเป็นของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมธนาคารกลางสหรัฐฯ ปลายเดือนตุลาคม พุ่งจากประมาณ 22% เป็น 44% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี เพิ่มขึ้นเป็น 5.188% ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี แตะ 5.522% ตลาดเงินเริ่มตั้งราคาการขึ้นดอกเบี้ยสองครั้งเต็มรูปแบบก่อนสิ้นเดือนมกราคมปีหน้า โดยดัชนีดอลลาร์สหรัฐฯ ทำจุดสูงสุดใหม่นับตั้งแต่พฤษภาคม 2025

การขยายกำลังประมวลผลมหาศาลได้ผลักดันภาระไฟฟ้าให้สูงขึ้น ดันราคาหม้อแปลง สายทองแดง ชิปจัดเก็บข้อมูลแบนด์วิธสูง และค่าเช่าที่ดินศูนย์ข้อมูลให้สูงขึ้น เข้าสู่ตะกร้าราคา ราคาที่สูงขึ้นได้กดความคาดหวังการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ผลักอัตราดอกเบี้ย nominal ให้สูงขึ้น และส่งผลให้อัตราคิดลดสำหรับกระแสเงินสดในอนาคตเพิ่มขึ้น

พันธสัญญาเงินทุนระยะยาวจำนวนมากที่ลงนามภายใต้สมมติฐานอัตราดอกเบี้ยต่ำในปี 2024 ตอนนี้ต้องแสวงหาเงินทุนในสภาพแวดล้อมที่มีต้นทุนเงินทุนสูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2007 รายได้ตอบโจทย์ตัวเศษ ขณะที่อัตราดอกเบี้ยกำหนดตัวส่วน เมื่อความเร็วของการเพิ่มขึ้นของตัวส่วนเกินความเร็วของการขยายตัวของตัวเศษ การประเมินมูลค่าสินทรัพย์ในระดับของสินทรัพย์จะเผชิญการปรับลดลงโดยรวม

ช่องทางการระดมทุนอุดตันในระดับกายภาพ

นอกเหนือจากการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยมหภาคแล้ว ยังมีสัญญาณการหยุดชะงักหลายประการในช่องทางการระดมทุนของห่วงโซ่โครงสร้างพื้นฐาน AI

ในสัปดาห์ที่ผ่านมา แผน IPO ของศูนย์ข้อมูลสามแห่งในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิกเผชิญอุปสรรค

Firmus Grid ผู้ดำเนินการศูนย์ข้อมูลออสเตรเลียที่ได้รับการสนับสนุนจาก Nvidia ถอน IPO เมื่อวันที่ 9 ตุลาคม เดิมวางแผนระดมทุนสูงถึง 5.5 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งคาดว่าจะเป็นหนึ่งใน IPO ที่ใหญ่ที่สุดในออสเตรเลียในรอบสามสิบปี รายได้ปัจจุบันของบริษัทอยู่ที่ประมาณ 51 ล้านดอลลาร์ แต่มูลค่าการออกหุ้นที่ตั้งใจไว้สูงถึง 30.6 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราส่วนยอดขายเกือบ 600 เท่า บริษัทแสดงสัญญาเจตจำนงในอนาคตประมาณ 72.8 พันล้านดอลลาร์ แต่มีเพียง 5% ของกำลังการผลิตจริงที่สร้างเสร็จ โดยโครงการที่เหลือต้องใช้เงินทุนก่อสร้างหลายแสนล้านดอลลาร์ แม้จะลดราคาเสนอขายลง 25% ในช่วง Book-building แต่ความสนใจซื้อจากสถาบันยังคงต่ำ นำไปสู่การถอนตัวในที่สุด

การเลื่อน IPO ของ AirTrunk ซึ่งเป็นบริษัทย่อยของ Blackstone Group เป็นสัญญาณที่หนักหน่วงยิ่งกว่า

AirTrunk เป็นแพลตฟอร์มโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลขนาดใหญ่ที่ Blackstone Group และ Canada Pension Plan Investment Board ร่วมกันซื้อกิจการด้วยมูลค่า 24 พันล้านดอลลาร์ออสเตรเลียในปี 2024 โดยมีสินทรัพย์ครอบคลุมออสเตรเลีย ญี่ปุ่น สิงคโปร์ มาเลเซีย ฮ่องกง และอินเดีย เดิมวางแผนระดมทุนประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์ในสิงคโปร์ผ่านโครงสร้าง REIT ซึ่งถูกมองว่าเป็นเป้าหมายโครงสร้างพื้นฐาน AI เชิงป้องกันที่มีสัญญาเช่าที่มั่นคงและผลตอบแทนเงินปันผล

แผน IPO นี้ถูกเลื่อนออกไปเป็นปี 2027 เมื่อเผชิญกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อ้างอิงที่ประมาณ 5.2% แม้ผู้ออกจะพิจารณาเพิ่มอัตราผลตอบแทนเงินปันผลเป็น 6% แต่ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านเครดิตและสภาพคล่องประมาณ 78 basis points ก็ยังไม่สามารถดึงดูดนักลงทุนสถาบันที่แสวงหาความแน่นอนได้ ในสัปดาห์เดียวกัน Vitro ศูนย์ข้อมูลของผู้ให้บริการโทรคมนาคมฟิลิปปินส์ เลื่อนแผน IPO เป็นปี 2027 และ SB Energy บริษัทพลังงานของ SoftBank ก็ระงับ Roadshow IPO เช่นกัน

สิ่งที่บ่งชี้การเปลี่ยนทิศทางของเงินทุนได้มากกว่าการเย็นลงของการระดมทุนในตลาดหุ้น คือท่าทีการตัดลดของตลาดสินเชื่อ

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม Volta Infrastructure แพลตฟอร์มโครงสร้างพื้นฐานคลาวด์ AI เปิดตัวสินเชื่อ Syndicated Loan อายุหกปี มูลค่า 5.012 พันล้านดอลลาร์ ในจำนวนนี้ 1.3 พันล้านดอลลาร์เป็นสินเชื่อ Term Loan ที่รับประกันโดย JPMorgan และ Goldman Sachs ขณะที่ 3.712 พันล้านดอลลาร์เป็นสินเชื่อพิเศษสำหรับจัดหา GPU ของ Nvidia ประมาณ 36,000 ตัว ถูกธนาคารใหญ่สองแห่งปฏิเสธการรับประกัน และถูกกระจายตรงสู่ตลาดสาธารณะ สินเชื่อจำนองฮาร์ดแวร์ที่ไม่มีการจัดอันดับนี้ตั้งราคาที่ SOFR บวก 625 ถึง 650 basis points โดยมีอัตราผลตอบแทนรวมเข้าใกล้ 11.5%

วาณิชธนกิจชั้นนำสองแห่งยินดีจัดการดีลเพื่อรับค่าธรรมเนียม แต่ปฏิเสธที่จะเก็บความเสี่ยงของสินทรัพย์ฮาร์ดแวร์ที่เสื่อมค่าอย่างรวดเร็วไว้ในงบดุลของตน

ความผันผวนของ CDS ของ CoreWeave และการประเมินมูลค่าคลาวด์ใหม่

หากธนาคารแบบดั้งเดิมกำลังเข้มงวดการควบคุมความเสี่ยงในการรับประกัน ตลาดรองและตลาดอนุพันธ์ก็เริ่มส่งสัญญาณไฟแดงสำหรับผู้ให้เช่าการประมวลผลที่มีเลเวอเรจสูง

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม ข้อมูลตลาดแสดงให้เห็นว่าราคา Credit Default Swap (CDS) อายุห้าปีของ CoreWeave พุ่งขึ้นเป็นเกือบ 881 basis points ขณะที่สิ้นเดือนมิถุนายน ตัวชี้วัดนี้อยู่ที่ประมาณ 547 basis points

CDS คือสัญญาประกันที่นักลงทุนซื้อเพื่อป้องกันการผิดนัดชำระหนี้ เมื่อราคา CDS พุ่งขึ้นหลายร้อย basis points ในเวลาอันสั้น หมายความว่าผู้ถือพันธบัตรต้องจ่ายเบี้ยประกันที่สูงขึ้นมากเพื่อป้องกันหรือลดความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้

ข้อมูลราคาย้อนหลังแสดงให้เห็นว่าพันธบัตร High-yield ที่ไม่มีหลักประกันของ CoreWeave ที่ครบกำหนดในปี 2032 ร่วงลงต่ำกว่า 80% ของมูลค่าที่ตราไว้ โดยอัตราผลตอบแทนในตลาดรองพุ่งขึ้นเป็นเกือบ 15% และอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรที่ครบกำหนดในปี 2031 ที่มีคูปอง 9.75% ก็เพิ่มขึ้นเป็น 14.9%

เมื่อต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทถูกผลักไปที่ 15% ตลาดทุนไม่ได้เสนอส่วนเพิ่มสำหรับสินทรัพย์เติบโตอีกต่อไป แต่กำลังผลักมันเข้าสู่ช่วงราคาของสินทรัพย์ที่มีปัญหา จากระดับ CDS ปัจจุบัน ความน่าจะเป็นของการผิดนัดชำระหนี้ในห้าปีที่ตลาดบ่งชี้เกิน 50%

Elon Musk กล่าวถึงข้อมูลนี้ว่า "น่ากลัว" บนโซเชียลมีเดีย นักวิเคราะห์เรียก CoreWeave ว่าเป็น "ชั้นสินเชื่อซับไพรม์" ในกระแส AI โดยเตือนว่าหากต้นทุนการรีไฟแนนซ์ยังคงสูง การประเมินมูลค่าของผู้ให้เช่าสินทรัพย์หนักจะเผชิญแรงกดดันอย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าผู้บริหารของ CoreWeave ยืนยันว่าคำสั่งซื้อค้างส่งเพียงพอต่อการชำระหนี้ แต่ตลาดหุ้นก็เผชิญความผันผวนรุนแรง โดยราคาร่วงลง 16% ณ จุดหนึ่ง

พลังทำลายล้างของสัญญาณนี้อยู่ที่การทะลุผ่านบริษัทเดียว ส่งผลต่อเงื่อนไขการระดมทุนของกลุ่ม NeoCloud ทั้งหมด

ในฐานะกลุ่มที่ขยายตัวอย่างก้าวร้าวที่สุดในรอบโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลนี้ NeoCloud พึ่งพาการเก็งกำไรจากงบดุลเป็นส่วนใหญ่ โดยการจำนอง GPU ของ Nvidia กับวาณิชธนกิจวอลล์สตรีทและสินเชื่อเอกชนเพื่อกู้ยืมหลายพันล้านดอลลาร์ ซื้อชิปแล้วปล่อยเช่าให้สตาร์ทอัปโมเดลขนาดใหญ่ชั้นนำ หมุนเวียนเพื่อเพิ่มเลเวอเรจหนี้

เมื่อ CDS ของบริษัทผู้นำพุ่งเป็น 881 basis points และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรแตะ 15% อุณหภูมิของท่อส่งเลือดทั้งหมดก็เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง เจ้าหนี้เริ่มประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตของภาค NeoCloud ทั้งหมดใหม่ เพิ่มค่าชดเชยความเสี่ยงสำหรับสินเชื่อใหม่อย่างมีนัยสำคัญ และเข้มงวดอัตราส่วนหลักประกันสินทรัพย์และเงื่อนไขการค้ำประกัน สำหรับผู้ให้บริการคลาวด์ประมวลผลที่ต้องกู้ยืมอย่างต่อเนื่องเพื่อชำระหนี้เก่าและแบกรับรายจ่ายลงทุนสำหรับชิปรุ่นต่อไป การเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของต้นทุนเงินทุนทำให้พื้นที่เก็งกำไรเดิมแคบลงโดยตรง

ด้านหนึ่งคือพิมพ์เขียวอันยิ่งใหญ่ที่ห้องปฏิบัติการชั้นนำนำเสนอต่อโลกภายนอก อีกด้านหนึ่งคือสถาบันตัวกลางที่ได้รับมอบหมายให้ซื้อการ์ดและใช้เลเวอเรจ เผชิญกับค่าธรรมเนียมการผิดนัดชำระระดับสินทรัพย์มีปัญหาที่ตลาดทุนเรียกเก็บ สองฉากนี้วางอยู่บนโต๊ะซื้อขายเดียวกัน เปลี่ยนความอยากเสี่ยงของผู้ซื้อโดยตรง

คำแถลงสาธารณะจากผู้นำ Broadcom และ Intel

ความตึงเครียดในระดับเงินทุนถูกเปิดเผยต่อหน้านักลงทุนทั่วโลกในการประชุม DBS Bank Asian Future Frontiers Conference ที่สิงคโปร์เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม

Hock Tan ซีอีโอของ Broadcom ให้การประเมินที่ถูกอ้างถึงบ่อยครั้งในสุนทรพจน์ของเขา เขาเชื่อว่าข้อจำกัดที่ใหญ่ที่สุดของอุตสาหกรรม AI ในอนาคตอาจไม่ใช่กำลังการผลิตอีกต่อไป แต่เป็นเงินทุน

Hock Tan ทบทวนห่วงโซ่อุปทานของอุตสาหกรรมในช่วงสองปีที่ผ่านมา โดยชี้ให้เห็นการขาดแคลนหน่วยความจำแบนด์วิธสูง กำลังการผลิตเวเฟอร์ไม่เพียงพอ และการเชื่อมต่อโครงข่ายไฟฟ้าที่ล่าช้า ซึ่งทั้งหมดกำลังถูกเอาชนะอย่างค่อยเป็นค่อยไป การขาดแคลนเวเฟอร์คาดว่าจะคลี่คลายในสองถึงสามปีข้างหน้า และอุปกรณ์ผลิตไฟฟ้าใหม่ก็กำลังเชื่อมต่อกับโครงข่ายอย่างค่อยเป็นค่อยไป อย่างไรก็ตาม ความอดทนของเงินทุนและต้นทุนของเงินทุนกำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่เข้มงวด เขากล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่านักลงทุนจำนวนมากเข้าสู่ตลาดด้วยความคาดหวังสุดขั้ว สภาพที่ใกล้เคียงกับคาสิโน ในขณะที่ประสิทธิภาพที่แท้จริงของธุรกิจที่นำ AI ไปใช้ยังต้องให้หลักฐานที่น่าเชื่อถือมากขึ้น

Pat Gelsinger ซีอีโอของ Intel แสดงมุมมองที่คล้ายกันในงานเดียวกัน เขาชี้ให้เห็นว่าความท้าทายเร่งด่วนที่สุดในตอนนี้คือต้นทุนเงินทุนที่เพิ่มขึ้นและการตรวจสอบอย่างเข้มงวดของนักลงทุนเกี่ยวกับผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI)

ผู้นำเซมิคอนดักเตอร์ทั้งสองไม่ปฏิเสธอุปสงค์ที่แท้จริงสำหรับกำลังประมวลผล แต่พวกเขาร่วมกันชี้ให้เห็นข้อตั้งต้น: ความยั่งยืนของการเติบโตในปีต่อๆ ไป ขึ้นอยู่กับว่าลูกค้าปลายน้ำสามารถพิสูจน์ได้หรือไม่ว่า AI นำผลตอบแทนเชิงพาณิชย์ที่เป็นตัวเงินจริงมาให้ หากการแทรกซึมทางอุตสาหกรรมของโมเดลชั้นนำต่ำกว่าที่คาดการณ์ จังหวะการจัดซื้อโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผลต้นน้ำอาจถูกปรับ

Piyush Gupta ซีอีโอของ DBS Bank ให้มุมมองทางการเงินเชิงคุณภาพทาง Bloomberg Television โดยระบุว่าความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการลงทุนด้าน AI กำลังถูกตั้งราคาใหม่ โดยฝ่ายเงินทุนเรียกร้องค่าตอบแทนผลตอบแทนที่สูงขึ้นและโครงสร้างธุรกรรมที่เข้มงวดขึ้น DBS Bank ได้นำสินเชื่อ Syndicated Loan ที่เกี่ยวข้องกับการประมวลผลประมาณ 2 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ แต่โดยทั่วไปแล้วจะคงสัดส่วนความเสี่ยงไว้เพียงเล็กน้อยในธุรกรรม

ก๊อกน้ำเงินทุนยังไม่ได้ถูกปิดสนิท มันเพียงเปลี่ยนทิศทางและความสามารถในการรับความเสี่ยง

ความคาดหวังรายได้โมเดลขนาดใหญ่ที่ลดลง

ในขณะเดียวกัน ภายในเรื่องเล่าของโมเดลขนาดใหญ่ชั้นนำ การปรับรายละเอียดบางอย่างที่มองข้ามได้ง่ายเริ่มปรากฏขึ้น

ประการแรกคือความโปร่งใสของตัวชี้วัดรายได้ ข้อมูลอัปเดตจาก OpenAI ถึงนักลงทุนสถาบันแสดงให้เห็นว่า ณ สิ้นเดือนกันยายน ขนาดรายได้รายปีอยู่ที่ประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ ต่ำกว่า 7 หมื่นล้านดอลลาร์ที่แพร่หลายก่อนหน้านี้ เหตุผลของการปรับลดคือตัวชี้วัดใหม่ไม่รวมส่วนแบ่งรายได้จากพันธมิตรคลาวด์

การกระทำนี้จุดชนวนการเปรียบเทียบแนวนอนในตลาด หาก OpenAI ใช้เกณฑ์สุทธิที่ไม่รวมส่วนแบ่งรายได้จากช่องทาง รายได้รวมจากช่องทางคลาวด์ของ Amazon และ Google Cloud สำหรับ Anthropic ก็สูญเสียเกณฑ์เปรียบเทียบ เมื่อทิศทางที่คาดหวังของตัวชี้วัดอุตสาหกรรมหลักเปลี่ยนจากการปรับขึ้นเป็นการบีบลง ระบบการประเมินมูลค่าก็เผชิญการจัดแนวใหม่

ในแง่ของจังหวะการพัฒนาเทคโนโลยี ห้องปฏิบัติการชั้นนำเองก็ส่งสัญญาณการชะลอตัว ในช่วงต้นเดือนกันยายน Sam Altman ซีอีโอของ OpenAI ระบุอย่างชัดเจนว่าบริษัทจะไม่ทำ IPO ภายในปี 2026 โดยอ้างว่าปัญหาความปลอดภัยของโมเดลต้องใช้เวลาในการแก้ไขมากขึ้น Dario Amodei ซีอีโอของ Anthropic ก็เผยแพร่แถลงการณ์ในช่วงเวลาใกล้เคียงกัน เรียกร้องให้ทั้งอุตสาหกรรมชะลอจังหวะการพัฒนาความสามารถเชิงรุก เพื่อเปิดหน้าต่างสำหรับการวิจัยการจัดแนวความปลอดภัย

ท่าทีที่ยับยั้งชั่งใจของทั้งสองบริษัทเกี่ยวข้องโดยตรงกับเหตุการณ์ผิดปกติที่เปิดเผยในการทดสอบความปลอดภัยล่าสุด เมื่อผู้นำในอุตสาหกรรมเริ่มเรียกร้องให้ชะลอ การคาดการณ์เชิงเส้นของตลาดทุนเกี่ยวกับการเร่งตัวอย่างไม่มีที่สิ้นสุดของอุปสงค์กำลังประมวลผลก็สูญเสียการสนับสนุนทางอารมณ์ไปชั้นหนึ่ง

งบดุลเบื้องหลังตัวเลขที่น่าประทับใจ

กลับมาที่รายงานผลประกอบการ 16.8 พันล้านดอลลาร์ของ Anthropic

จากอัตราการดำเนินงานรายปีที่เปิดเผย 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม ตัวเลข 16.8 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามผ่านเกณฑ์ขั้นต่ำ โดยมีอัตรากำไรขั้นต้นหลังปรับปรุง维持在ประมาณ 85% และอัตรากำไรจากการดำเนินงานหลังปรับปรุงเกิน 11% โดยทั้งกระแสเงินสดจากการดำเนินงานและกระแสเงินสดอิสระพลิกเป็นบวก

อย่างไรก็ตาม จุดสนใจของตลาดอยู่ที่ความชันของการเติบโต

จากไตรมาสแรกถึงไตรมาสที่สองของปี 2026 รายได้ของบริษัทเติบโตประมาณ 143% เมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาส จากไตรมาสที่สองถึงไตรมาสที่สาม อัตราการเติบโตเมื่อเทียบไตรมาสต่อไตรมาสชะลอลงเป็น 46% การเปลี่ยนจากการเร่งตัวแบบทวีคูณเป็นการเปลี่ยนแปลงอัตราการเติบโตเกิดขึ้นในเพียงสองไตรมาส

อัตราการดำเนินงานรายปีสำหรับไตรมาสที่สามอยู่ที่ประมาณ 6.7 หมื่นล้านดอลลาร์ ซึ่งเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเมื่อเทียบกับ 6.5 หมื่นล้านดอลลาร์ที่เปิดเผย ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม บ่งชี้ว่าการเพิ่มขึ้นสุทธิรายเดือนตั้งแต่เดือนสิงหาคมถึงกันยายนอาจแสดงแนวโน้มที่ราบเรียบแล้ว ข้อสมมติหลักที่ก่อให้เกิดตัวคูณการประเมินมูลค่าที่สูงมากมักพึ่งพาความชันที่สูงมากของการขยายตัวแบบเอกซ์โพเนนเชียล เมื่อความชันเปลี่ยนไป เกณฑ์มาตรฐานสำหรับโมเดลการประเมินมูลค่าจะเผชิญการปรับเทียบใหม่

จากรายได้รายปีปัจจุบันที่ 6.7 หมื่นล้านดอลลาร์ มูลค่าเป้าหมาย IPO ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นตัวคูณยอดขายประมาณ 30 เท่า ห้าเดือนก่อน Anthropic เสร็จสิ้นการประเมินมูลค่าหลังการลงทุนที่ 9.65 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่งแซง OpenAI ในด้านการประเมินมูลค่า หลายเดือนต่อมา การวางแผนผลักดันสู่ตลาดสาธารณะด้วยมูลค่าที่เพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ ช่วงห่างนี้ทำให้ผู้ลงทุนหลักที่มีศักยภาพแสดงความลังเล

ผู้รับประกันการจัดจำหน่ายใช้โมเดลจากรายได้ล่วงหน้าสำหรับปี 2028 เพื่อยึดการประเมินมูลค่า โดย Anthropic นำเสนอเป้าหมายรายได้สำหรับปี 2028 ระหว่าง 1.9 แสนล้านดอลลาร์ถึง 2 แสนล้านดอลลาร์แก่สถาบัน หากคำนวณจากรายได้ล่วงหน้า 2 แสนล้านดอลลาร์ มูลค่าตลาด 2 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นตัวคูณยอดขายล่วงหน้าประมาณ 10 เท่า

ตลาดสาธารณะจะเต็มใจเชื่อถือข้อสมมติล่วงหน้าสำหรับสองปีข้างหน้าหรือไม่ เป็นจุดแตกต่างที่ใหญ่ที่สุด ผู้ก่อตั้งบริษัทวิจัยอิสระ New Constructs ตั้งคำถามต่อสาธารณะ โดยเสนอว่าเพื่อรองรับการประเมินมูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ กำไรสุทธิในสภาวะคงที่ต้องเข้าใกล้ Nvidia บริษัทเชื่อว่าการประเมินมูลค่าการจดทะเบียนที่สูงเกินไปเป็นผลจากการตั้งราคาสภาพคล่องที่เงินทุนตลาดแรกแสวงหาเพื่อทางออก มากกว่าการสะท้อนมูลค่าองค์กรที่แท้จริง

ข้อจำกัดทางการเงินที่เข้มงวดยิ่งกว่าถูกซ่อนอยู่ในหนังสือชี้ชวนที่ยังไม่เปิดเผย เนื้อหาที่ Reuters เปิดเผยแสดงให้เห็นว่า Anthropic ได้ให้คำมั่นที่จะลงทุนอย่างน้อย 5.18 แสนล้านดอลลาร์ในโครงสร้างพื้นฐาน AI ในทศวรรษหน้า โดยมีพันธมิตรรวมถึงแพลตฟอร์มกำลังประมวลผลและคลาวด์หกแห่ง ซึ่งประมาณ 80% ของสัญญาไม่สามารถเพิกถอนได้หรือรวมข้อตกลงการชำระเงินขั้นต่ำที่ต้องชำระเต็มจำนวนไม่ว่าจะใช้งานจริงเท่าใด

รายละเอียดสัญญาแสดงให้เห็นว่าบริษัทได้ให้คำมั่นประมาณ 1.612 แสนล้านดอลลาร์สำหรับการเช่าอุปกรณ์ที่เกี่ยวข้องกับ Broadcom โดยมีข้อตกลงกับ Google มูลค่า 1.111 แสนล้านดอลลาร์ ครอบคลุมระยะเวลาดำเนินการตั้งแต่เดือนเมษายน 2026 ถึงกรกฎาคม 2033 และระบุอย่างชัดเจนว่าหากการใช้กำลังประมวลผลจริงไม่เพียงพอ ต้องชดเชยส่วนต่าง จำนวนความร่วมมือกับ Amazon อยู่ที่ประมาณ 1.1 แสนล้านดอลลาร์ โดยมีระยะเวลาดำเนินการถึงเดือนเมษายน 2036 รวมถึงเงื่อนไขการชำระเงินขั้นต่ำที่เข้มงวด และข้อตกลงกำลังประมวลผลกับ Microsoft อยู่ที่ประมาณ 3.14 หมื่นล้านดอลลาร์

เมื่อเทียบกับกลไกการจัดสรรโครงสร้างพื้นฐานร่วมกันที่ OpenAI สร้างกับ SoftBank, Oracle และอื่นๆ Anthropic แบกรับความรับผิดชอบในการปฏิบัติตามสัญญารายบุคคลที่สูงมาก การใช้ขนาดรายได้ที่ยังอยู่ในช่วงบ่มเพาะเพื่อแบกรับกระแสการชำระเงินที่เข้มงวดกว่า 5 แสนล้านดอลลาร์ โดยพื้นฐานแล้วเป็นการย้ายความเสี่ยงของการใช้กำลังประมวลผลในอีกไม่กี่ปีข้างหน้าไปยังงบดุลของตนเองทั้งหมด หากงบประมาณการจัดซื้อซอฟต์แวร์องค์กรปลายน้ำไม่ขยายตามที่คาดการณ์ การชำระเงินขั้นต่ำที่ไม่สามารถเพิกถอนได้เหล่านี้จะแปลงเป็นรายจ่ายกระแสเงินสดที่เข้มงวดต่อเนื่องโดยตรง

รายละเอียดของคุณภาพรายได้ก็ถูกตรวจสอบเช่นกัน ลูกค้าสองอันดับแรกของบริษัทมีส่วนสนับสนุนประมาณ 24% ของรายได้ และส่วนใหญ่มีสัญญาการใช้งานที่ยืดหยุ่น ขาดกลไกการล็อกระยะยาว ภายในปี 2025 ประมาณ 47% ของรายได้ของบริษัทจะมาจากช่องทางคลาวด์ของ Amazon และ Google โดยมีส่วนแบ่งรายได้แพลตฟอร์มประมาณ 20% นี่หมายความว่ารายได้รวมไม่สามารถแปลงเป็นเงินทุนคงเหลือในบัญชีได้ทั้งหมด และช่องทางคลาวด์ใหญ่สองแห่งเป็นทั้งนักลงทุนและซัพพลายเออร์ รวมถึงคู่แข่งโดยตรงของโมเดลที่พัฒนาขึ้นเอง

ในด้านการตั้งราคาผลิตภัณฑ์ แรงกดดันจากระบบนิเวศโอเพนซอร์สทั่วโลกและคู่แข่งแบบปิดกำลังปรากฏชัดขึ้นเรื่อยๆ ข้อมูลจาก Artificial Analysis แสดงให้เห็นว่าราคาการใช้งานโมเดลเรือธงของ Anthropic สูงกว่าผลิตภัณฑ์เทียบเคียงของ OpenAI มากกว่าสองเท่า โมเดลโอเพนซอร์สและโอเพนเวทของจีน ด้วยการควบคุมต้นทุนสุดขั้วและความสามารถในการใช้งาน กำลังกระตุ้นให้บริษัทต่างประเทศปรับโครงสร้างงบประมาณ AI ใหม่ งานวิจัยจาก Ramp บริษัทวิเคราะห์การใช้จ่ายซอฟต์แวร์ ระบุว่าลูกค้าองค์กรกำลังลดการใช้โมเดลอย่างไม่จำกัด และหันไปหาทางเลือกที่คุ้มค่ากว่า เมื่อราคาโทเค็นผสมทั่วทั้งอุตสาหกรรมลดลงอย่างต่อเนื่อง การรักษาอัตรากำไรขั้นต้น 85% จะพึ่งพาความเร็วของการปรับปรุงประสิทธิภาพการอนุมานที่แซงหน้าความเร็วของการลดราคาอย่างมาก

ในภาคการปรับใช้องค์กร ข้อมูลจาก Counterpoint Research แสดงให้เห็นว่า Anthropic มีส่วนแบ่งรายได้ 31.4% ในโมเดลภาษาขนาดใหญ่ในไตรมาสแรกของปี 2026 อยู่ในอันดับหนึ่งของอุตสาหกรรม โดยสถาบันชั้นนำเช่น BlackRock และ Barclays Bank ได้รวมระบบ Claude เข้าใช้งาน อย่างไรก็ตาม ในด้านทราฟฟิกผู้บริโภค สถิติจาก Sensor Tower แสดงให้เห็นว่า ChatGPT ถือส่วนแบ่งทั่วโลก 46.4% Gemini เพิ่มขึ้นเป็น 27.7% ขณะที่ Claude มีเพียง 10.3% การแข่งขันระหว่างโมเดลขนาดใหญ่พื้นฐานมีความพลวัตอย่างยิ่ง และหน้าต่างของความได้เปรียบทางเทคโนโลยีอาจไม่ครอบคลุมวงจรการเสื่อมค่าของสัญญากำลังประมวลผลที่ยาวนานกว่าทศวรรษ

ตลาดซื้อขายนอกกระดานได้ให้ผลตอบรับทันทีแล้ว รหัสการซื้อขายนอกตลาด ANTH ที่ Hyperliquid ตั้งขึ้น มีราคาลดลงจากเหนือระดับ 2 ล้านล้านดอลลาร์ มาอยู่ในช่วง 1.89 ล้านล้านดอลลาร์ถึง 1.94 ล้านล้านดอลลาร์

ตัวเลข 16.8 พันล้านดอลลาร์ที่ Anthropic เปิดเผย สะท้อนการลดลง 1.88% ของ Nasdaq

ด้านหนึ่งคือการขยายตัวเชิงพาณิชย์ที่น่าทึ่งของบริษัทโมเดลขนาดใหญ่ชั้นนำ โดยรายได้พุ่งจาก 4.7 พันล้านดอลลาร์เป็น 16.8 พันล้านดอลลาร์ภายในหกเดือน บรรลุผลกำไรพื้นฐานและข้ามจุดคุ้มทุนกระแสเงินสด นี่พิสูจน์ว่าความเต็มใจขององค์กรในการจ่ายเงินสำหรับเครื่องมืออัจฉริยะขั้นสูงเป็นจริง และทิศทางของความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีไม่เปลี่ยนแปลง

อีกด้านหนึ่งคือการสร้างเหตุผลใหม่ของตลาดทุน ด้วยยอดขั้นต่ำการจัดซื้อที่ไม่สามารถเพิกถอนได้ 5.18 แสนล้านดอลลาร์ ประกันการผิดนัดชำระหนี้ที่พุ่งขึ้นใกล้ 881 basis points ต้นทุนการกู้ยืมที่เข้าใกล้ 15% สำหรับตัวกลางกำลังประมวลผล ความล่าช้าอย่างต่อเนื่องในการจดทะเบียนสินทรัพย์ศูนย์ข้อมูล และแรงกดดันสู่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอ้างอิง 5.2%

รายได้พิสูจน์ว่าอุปสงค์กำลังระเบิดจริง อย่างไรก็ตาม ระบบเงินทุนกำลังลงคะแนนด้วยเท้าต่อต้นทุนที่แท้จริงที่จำเป็นในการสนับสนุนอนาคตนี้