คำเตือนจาก JPMorgan: การร่วงของหุ้นเทครอบนี้ต่างจากเดือนกรกฎาคมอย่างสิ้นเชิง! นักลงทุนรายย่อยเลิกช้อนซื้อ เชื้อเพลิงชอร์ตสควีซหมดเกลี้ยง

รายงาน Fund Flow and Liquidity ของทีมกลยุทธ์ตลาดโลก JPMorgan วันที่ 14 ตุลาคม ระบุว่า กลุ่มโครงสร้างพื้นฐาน AI ซึ่งมีหุ้นชิปหน่วยความจำเกาหลีเป็นตัวแทน กลับมาเผชิญแรงกดดันอีกครั้ง โดยชนวนเหตุยังคงเป็นความกังวลด้านการแข่งขัน เช่นเดียวกับเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว

อย่างไรก็ตาม ทีมนักกลยุทธ์ที่นำโดย Nikolaos Panigirtzoglou จาก JPMorgan ได้เปรียบเทียบตัวชี้วัดสำคัญทั้งกระแสเงินทุน สถานะชอร์ต โครงสร้าง ETF และการซื้อหุ้นคืนของบริษัท แล้วสรุปว่า ตลาดปัจจุบันขาดตัวเร่งสำคัญหลายประการที่เคยผลักดันให้ราคาหุ้นฟื้นตัวอย่างรวดเร็วหลังการปรับฐานรอบเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว

รายงานยังชี้ว่า แม้จะมีการปรับฐานเมื่อเร็ว ๆ นี้ แต่หุ้นวัฏจักรยังไม่เข้าสู่เขตขายมากเกินไปเมื่อพิจารณาจากสถานะการถือครองและกระแสเงินทุน ซึ่งหมายความว่าความเสี่ยงขาลงยังมีอยู่มาก การฟื้นตัวเต็มรูปแบบของหุ้นวัฏจักรต้องอาศัยปัจจัยหลายอย่างประกอบกัน ทั้งอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลง กำไรที่แข็งแกร่ง และเสถียรภาพของตลาดแรงงาน

นักลงทุนรายย่อยนิ่งเฉย ไร้สัญญาณ "ซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว"

ระหว่างการปรับฐานเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว นักลงทุนรายย่อยเข้าซื้อหุ้นเกาหลีอย่างคึกคักผ่านทั้ง ETF แบบมีเลเวอเรจและไม่มีเลเวอเรจ โดยมีเม็ดเงินไหลเข้าอย่างมีนัยสำคัญ

แต่ข้อมูลจาก JPMorgan แสดงให้เห็นว่า ตั้งแต่เดือนตุลาคมเป็นต้นมา ไม่ว่านักลงทุนต่างชาติจะซื้อผ่าน ETF แบบมีเลเวอเรจ หรือนักลงทุนในประเทศจะเข้าลงทุนผ่าน ETF แบบไม่มีเลเวอเรจ ล้วนมีขนาดจำกัดมาก รายงานระบุชัดเจนว่า ปัจจุบันแทบไม่เห็นสัญญาณใด ๆ ของพฤติกรรม "ซื้อเมื่อราคาอ่อนตัว" จากนักลงทุนรายย่อย

ความแตกต่างนี้มีความหมายสำคัญต่อทิศทางตลาด ในเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว การเข้าซื้อของนักลงทุนรายย่อยเป็นแรงหนุนด้านอุปสงค์ที่สำคัญ แต่การขาดหายไปของแรงหนุนนี้ในการปรับฐานรอบนี้ ทำให้โมเมนตัมการฟื้นตัวตามธรรมชาติของราคาลดลงอย่างมาก

สถานะชอร์ตบางตา ยากที่จะเกิดชอร์ตสควีซซ้ำรอย

แรงขับเคลื่อนสำคัญอีกประการของตลาดเดือนกรกฎาคมปีที่แล้วคือการซื้อคืนชอร์ตครั้งใหญ่ ในตอนนั้น หุ้นหมุนเวียนของ EWY US Equity ซึ่งเป็น ETF นอกประเทศที่ใหญ่ที่สุดที่ติดตามตลาดหุ้นเกาหลี พุ่งขึ้นประมาณ 30% ในเดือนกรกฎาคมเพียงเดือนเดียว เพื่อรองรับความต้องการชอร์ตที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก ต่อมาในเดือนสิงหาคม การซื้อคืนชอร์ตก็ยิ่งช่วยหนุนให้ราคาหุ้นดีดตัวขึ้น

แต่ข้อมูลจาก JPMorgan แสดงว่า ตั้งแต่เดือนตุลาคมเป็นต้นมา ความต้องการชอร์ต EWY แทบไม่เปลี่ยนแปลง ยิ่งไปกว่านั้น สถานะชอร์ตของหุ้นหน่วยความจำสหรัฐฯ (รวมถึง Micron, Sandisk, Western Digital, Seagate) และ ETF เซมิคอนดักเตอร์หลักอย่าง SMH และ DRAM ก็อยู่ในระดับต่ำเช่นกัน

รายงานยังระบุว่า แม้แต่ความต้องการชอร์ตของ SPY US Equity ซึ่งเป็น ETF ติดตามดัชนี S&P 500 ก็อยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ การขาดแคลนฐานชอร์ตโดยทั่วไป หมายความว่าการร่วงลงรอบนี้ขาดกระสุนที่จะทำให้เกิดการดีดตัวผ่านชอร์ตสควีซ

ขนาด ETF แบบมีเลเวอเรจสูง แรงหนุนจากการซื้อหุ้นคืนกำลังจะหมด

JPMorgan ยังระบุปัจจัยเชิงโครงสร้างอีกสองประการที่เพิ่มความเปราะบางในปัจจุบัน

ประการแรก อัตราส่วนสินทรัพย์ภายใต้การจัดการ (AUM) ของ ETF หุ้นแบบมีเลเวอเรจต่อมูลค่าหุ้นอ้างอิง หลังจากแตะจุดต่ำสุดปลายเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว ก็ฟื้นตัวอย่างต่อเนื่องระหว่างเดือนสิงหาคมถึงกันยายน ปัจจุบันอยู่ที่ระดับประมาณเปอร์เซ็นไทล์ที่ 70 ระหว่างจุดต่ำสุดเดือนเมษายนและจุดสูงสุดเดือนมิถุนายนปีนี้ นั่นหมายความว่า เมื่อเทียบกับปลายเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว ขนาดของ ETF แบบมีเลเวอเรจในปัจจุบันใหญ่กว่า หากตลาดผันผวน แรงขายจากการลดเลเวอเรจแบบพาสซีฟก็จะยิ่งเด่นชัดขึ้น

ประการที่สอง กระแสการซื้อหุ้นคืนมีความเสี่ยงที่จะขาดช่วง บริษัทหน่วยความจำรายใหญ่ของเกาหลีสองแห่งประกาศแผนซื้อหุ้นคืนรวม 4 หมื่นล้านดอลลาร์เมื่อวันที่ 20 สิงหาคม 2026 เดิมมีกำหนดดำเนินการถึงเดือนพฤศจิกายน 2026 แต่เนื่องจากดำเนินการเสร็จก่อนกำหนด การซื้อหุ้นคืนจึงสิ้นสุดลงจริงในช่วงกลางเดือนตุลาคม การหายไปของแรงหนุนนี้ไม่มีอยู่ในการปรับฐานเดือนกรกฎาคมปีที่แล้ว จึงเป็นปัจจัยลบเฉพาะตัวของรอบนี้

หุ้นวัฏจักรยังไม่ขายมากเกินไป เงื่อนไขการฟื้นตัวยังไม่สุกงอม

นอกเหนือจากหุ้นโครงสร้างพื้นฐาน AI แล้ว JPMorgan ยังประเมินสถานการณ์ของหุ้นวัฏจักรด้วย รายงานระบุว่า การที่ดัชนี Russell 2000 และกลุ่มวัฏจักรอย่างอุตสาหกรรม สินค้าฟุ่มเฟือย การเงิน และวัสดุ ปรับตัวแย่กว่าตลาดอย่างต่อเนื่องในช่วงหนึ่งถึงสองเดือนที่ผ่านมา กระตุ้นให้เกิดการถกเถียงเรื่องการตั้งราคาความเสี่ยงภาวะเศรษฐกิจถดถอย JPMorgan ประมาณการว่า ความน่าจะเป็นของภาวะถดถอยโดยนัยจาก Russell 2000 และหุ้นวัฏจักรเทียบกับหุ้นป้องกันความเสี่ยง ปรับขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 30% แต่ความเสี่ยงภาวะถดถอยโดยนัยจากหุ้นขนาดใหญ่ ตราสารหนี้ภาคเอกชนระดับลงทุนและให้ผลตอบแทนสูง ตลาดอัตราดอกเบี้ย และโลหะพื้นฐาน ยังค่อนข้างจำกัด

เมื่อพิจารณาจากตัวชี้วัดสถานะการถือครองและกระแสเงินทุน สถานะการถือครองสัมพัทธ์ของหุ้นวัฏจักรเทียบกับหุ้นป้องกันความเสี่ยง แม้จะปรับลดลงตั้งแต่กลางเดือนสิงหาคม แต่ยังไม่กลายเป็นเน็ตชอร์ต แสดงว่าหุ้นวัฏจักรยังห่างจากเขตขายมากเกินไปอยู่พอสมควร ข้อมูลกระแสเงินทุน ETF ก็ยืนยันการประเมินนี้เช่นกัน ตั้งแต่กลางปี 2026 เป็นต้นมา เงินทุนเริ่มไหลออกจากกลุ่มวัฏจักรเมื่อเทียบกับกลุ่มอื่น และเร่งตัวขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้ แต่ก็ยังไม่ถึงระดับขายมากเกินไป

JPMorgan มองว่า การฟื้นตัวเต็มรูปแบบของหุ้นวัฏจักรและการขยายวงกว้างของการซื้อขายในตลาดหุ้น อาจต้องอาศัยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลง กำไรบริษัทที่แข็งแกร่ง และการ消退ของสัญญาณอ่อนแอของตลาดแรงงานเมื่อเร็ว ๆ นี้ ขณะเดียวกันก็ต้องหลีกเลี่ยงแรงกดดันเงินเฟ้อที่ปะทุขึ้นอีกครั้ง ซึ่งจะกระตุ้นให้เฟดขึ้นดอกเบี้ยรอบที่รุนแรงขึ้น รายงานทิ้งท้ายว่า แม้จะมีความเปราะบางทางเทคนิคในระยะใกล้ดังกล่าว แต่ในระยะกลางถึงยาว ปัจจัยพื้นฐานของกลุ่มเทคโนโลยี/AI ควรยังคงให้การสนับสนุนเชิงสร้างสรรค์มากกว่า