ผลประกอบการ Anthropic "ดีแต่ยังไม่พอ": ภายใต้ "กำไรหลังปรับปรุง" การเติบโตของรายได้เบรกกะทันหัน!

Anthropic รายได้ไตรมาสสาม 16.8 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบ 50% จากไตรมาสก่อน และมี "กำไรหลังปรับปรุง" — แต่ตลาดไม่ซื้อ ข้อกังวลหลักคือ อัตราการเติบโตรายเดือนลดลงจาก 33% เหลือเลขหลักเดียว เป้าหมาย 100 พันล้านดอลลาร์สิ้นปีมีช่องว่างหมื่นล้าน ราคา token ตกลงสู่จุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และความขัดแย้งระหว่างปริมาณกับราคาเด่นชัดขึ้นเรื่อยๆ ผลประกอบการ "ดีแต่ยังไม่พอ" นี้จะรองรับการประเมินมูลค่า IPO ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ได้หรือไม่?

ยูนิคอร์น AI อย่าง Anthropic ได้ส่งผลประกอบการไตรมาสสามที่ดูดีผิวเผิน แต่แท้จริงแล้วทำให้ตลาดผิดหวัง

ตามรายงานของ Financial Times เมื่อวันพฤหัสบดี Anthropic เปิดเผยในงานวันนักลงทุนก่อน IPO แบบปิดที่ซานฟรานซิสโกว่า รายได้ไตรมาสสามของบริษัทสูงถึง 16.8 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นเกือบ 50% จาก 11.5 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสสอง และมี "กำไรหลังปรับปรุง" และกระแสเงินสดเป็นบวก

อย่างไรก็ตาม ปฏิกิริยาของตลาดห่างไกลจากความยินดี P Equity Research กล่าวตรงๆ ว่า "ตัวเลขของ Anthropic ดี แต่ยังไม่พอ" นักวิเคราะห์การลงทุน Geiger Capital ตรงไปตรงมากว่า "ไม่พอ จบแล้ว"

ข้อกังวลเบื้องหลังตัวเลขคือการชะลอตัวอย่างรวดเร็วของการเติบโต ตามการคำนวณของ ZeroHedge อัตราการวิ่งรายได้รายปี (run rate) ของ Anthropic ณ สิ้นเดือนกรกฎาคมปีนี้อยู่ที่ 65 พันล้านดอลลาร์แล้ว และอัตราการเติบโตรายเดือนที่แฝงอยู่ในข้อมูลไตรมาสสามลดลงอย่างรวดเร็วจากอัตราการเติบโตทบต้นรายเดือนประมาณ 33% เหลือ 3.4% ถึง 6.6% หากแนวโน้มนี้ยังคงดำเนินต่อไป รายได้รายปี ณ สิ้นปีของบริษัทจะอยู่ที่ประมาณ 89 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งยังห่างจากเป้าหมายสิ้นปี "มากกว่า 100 พันล้านดอลลาร์" ที่ตลาดคาดการณ์ไว้ก่อนหน้านี้ประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์

นั่นหมายความว่า หาก Anthropic ต้องการบรรลุเป้าหมายที่ตั้งไว้ อัตราการเติบโตรายเดือนในไตรมาสสี่ต้องเร่งกลับขึ้นเป็น 10% ถึง 13% — และสิ่งนี้เกิดขึ้นท่ามกลางราคา token ที่ตกลงสู่จุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์และการแข่งขันจากโมเดลโอเพนซอร์สที่ทวีความรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ

การเติบโตดิ่งลง: จากเพิ่มขึ้นรายเดือน 33% เหลือเลขหลักเดียว

กุญแจสำคัญในการทำความเข้าใจผลประกอบการนี้คือการย้อนรอยเส้นทางการเติบโตรายเดือนที่แท้จริง

Anthropic มักคำนวณอัตราการวิ่งรายปีโดยนำรายได้เดือนล่าสุดคูณด้วย 12 ดังนั้น อัตราการวิ่ง 65 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกรกฎาคมหมายความว่ารายได้เดือนกรกฎาคมอยู่ที่ประมาณ 5.4 พันล้านดอลลาร์ เมื่อคำนวณย้อนกลับจากรายได้รวมไตรมาสสาม 16.8 พันล้านดอลลาร์ รายได้รวมของเดือนสิงหาคมและกันยายนอยู่ที่ประมาณ 11.4 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับอัตราการเติบโตเดือนต่อเดือนเพียงประมาณ 3.4%

แม้จะใช้สมมติฐานที่ผ่อนปรนกว่า — ถือว่า 65 พันล้านดอลลาร์เป็นอัตราการวิ่งทันที ณ วันที่ 31 กรกฎาคม ไม่ใช่ค่าเฉลี่ยเดือนกรกฎาคม — รายได้เดือนกรกฎาคมก็จะอยู่ที่ประมาณ 5.2 พันล้านดอลลาร์ และอัตราการเติบโตรายเดือนโดยนัยของเดือนสิงหาคมและกันยายนก็เพียง 6.6% จากการคำนวณนี้ อัตราการวิ่งรายปี ณ สิ้นไตรมาสสามของ Anthropic อยู่ระหว่างประมาณ 69 พันล้านถึง 74 พันล้านดอลลาร์

สิ่งนี้ตรงกันข้ามอย่างชัดเจนกับแนวโน้มการเติบโตในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ จากอัตราการวิ่งรายปีประมาณ 10.8 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 เป็น 65 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนกรกฎาคม Anthropic มีอัตราการเติบโตทบต้นรายเดือนประมาณ 33% แต่เมื่อเข้าสู่เดือนสิงหาคมและกันยายน ตัวเลขนี้ลดลงเหลือเลขหลักเดียว

"กำไรหลังปรับปรุง": กำไรที่เต็มไปด้วยเครื่องหมายดอกจัน

การประกาศกำไรของ Anthropic จะได้รับความสนใจมากที่สุด และสมควรมีเชิงอรรถมากที่สุดเช่นกัน

รายงานของ Financial Times ไม่ได้เปิดเผยว่า "หลังปรับปรุง" ปรับปรุงรายการใดบ้าง ข้อมูลการเงิน GAAP ฉบับเต็มคาดว่าจะเปิดเผยพร้อมกับหนังสือชี้ชวนสาธารณะ (S-1) ประมาณวันที่ 25 ตุลาคม ตามหนังสือชี้ชวนฉบับลับที่ Reuters รายงานก่อนหน้านี้ Anthropic ขาดทุนสุทธิประมาณ 42 พันล้านดอลลาร์ในปี 2025 โดยประมาณ 34 พันล้านดอลลาร์เป็นค่าใช้จ่ายทางบัญชีที่เกี่ยวข้องกับการระดมทุน ขาดทุนจากการดำเนินงานมากกว่า 8 พันล้านดอลลาร์ และภาระผูกพันด้านกำลังประมวลผลและโครงสร้างพื้นฐานในอีกสิบปีข้างหน้าสูงถึงอย่างน้อย 518 พันล้านดอลลาร์ โดยประมาณ 80% เป็นภาระผูกพันที่เพิกถอนไม่ได้

นอกจากนี้ เกณฑ์การรับรู้รายได้เองก็มีข้อโต้แย้ง ตามคำอธิบายของทีม TMT ของ Goldman Sachs Anthropic ใช้เกณฑ์ที่ใกล้เคียงกับ "รายได้รวม" — นั่นคือรวมรายจ่ายทั้งหมดของลูกค้าที่เกิดขึ้นผ่านพันธมิตรคลาวด์ แล้วบันทึกส่วนแบ่งของพันธมิตรเป็นต้นทุน — ซึ่งทำให้ข้อมูลบรรทัดบนดูดีกว่าเกณฑ์รายได้สุทธิของ OpenAI และทำให้การคำนวณอัตรากำไร "หลังปรับปรุง" ขึ้นอยู่กับวิธีการทางบัญชีเฉพาะอย่างมาก

ในขณะที่บิลค่ากำลังประมวลผลก้อนใหญ่ที่สุดยังไม่ถึงกำหนด (ภาระผูกพันกับ Microsoft ยังไม่เริ่มบันทึกจนกว่าจะถึงเดือนพฤศจิกายน) และหน้าต่าง IPO กำลังจะเปิดขึ้น การมีกำไรหลังปรับปรุงเพียงไตรมาสเดียวยังห่างไกลจากการสร้างประวัติกำไรที่น่าเชื่อถือ

ราคา Token ต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ความขัดแย้งระหว่างปริมาณกับราคาเป็นแกนหลัก

รากฐานเชิงโครงสร้างของการชะลอตัวชี้ไปที่ราคา token ที่ลดลงอย่างต่อเนื่อง

ตามข้อมูล Ornn Anthropic Token Price Index ราคา token ของ Anthropic ตกลงสู่จุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ในขณะเดียวกัน ข้อมูลการใช้ token ล่าสุดจาก Ramp AI แสดงให้เห็นว่า แม้การใช้ AI ยังเติบโตอย่างรวดเร็ว (สอดคล้องกับตรรกะ Jevons Paradox) แต่การใช้จ่ายจริงด้าน AI อย่างดีที่สุดก็ทรงตัว หรือแม้แต่หดตัว — สาเหตุหลักคือส่วนแบ่งตลาดของโมเดลโอเพนซอร์สที่ขยายตัวกดราคา token โดยรวมลง

ความขัดแย้งระหว่างปริมาณกับราคานี้เป็นความขัดแย้งทางโมเดลธุรกิจที่สำคัญที่สุดของ Anthropic ในปัจจุบัน: ความเร็วที่ราคา token ลดลงนั้นเร็วกว่าความสามารถของบริษัทในการแปลงการใช้ที่สูงขึ้นเป็นรายได้ที่เติบโต หากการชะลอตัวในเดือนสิงหาคมถึงกันยายนเกิดขึ้นในขณะที่ราคายังค่อนข้างแข็งแกร่ง การเร่งตัวอีกครั้งในไตรมาสสี่ก็ต้องพึ่งพาการใช้ที่สูงขึ้นอย่างมากในสถานการณ์ที่ราคาลดลงครึ่งหนึ่ง — นี่เป็นตรรกะทางธุรกิจที่แตกต่างอย่างสิ้นเชิง

Meta, Google และโมเดลโอเพนเวทของจีนกำลังหลั่งไหลเข้าสู่ตลาดแนวหน้าด้วยราคาลดลึก ซึ่งบีบพื้นที่การตั้งราคาของ Anthropic ลงอีก

สำหรับการซื้อขาย AI: ดี แต่ยังไม่พอ

ผลประกอบการนี้จะรองรับเรื่องเล่าการลงทุน AI ทั้งหมดได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับมาตรวัดที่ใช้

ตามกรอบของ Brad Gerstner ที่โต๊ะเทรดของ Goldman Sachs อ้างถึง ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำต้องเพิ่มอัตราการวิ่งรายปีรวมจากประมาณ 100 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคมเป็น 180 พันล้านถึง 200 พันล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี เพื่อรักษาความสมบูรณ์ของการซื้อขาย AI ตามแนวโน้มไตรมาสสาม Anthropic จะอยู่ที่ประมาณ 89 พันล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี เมื่อรวมกับเป้าหมายสิ้นปีของ OpenAI เองประมาณ 70 พันล้านดอลลาร์ ทั้งสองรวมกันประมาณ 159 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งยังต่ำกว่าเกณฑ์ที่ Gerstner ตั้งไว้ — และนี่ยังเป็นการผสมเกณฑ์รายได้รวมกับเกณฑ์รายได้สุทธิเข้าด้วยกัน

ในแง่การประเมินมูลค่า ด้วยการประเมินมูลค่า IPO ที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์ Anthropic มีอัตราส่วนประมาณ 27 เท่าของอัตราการวิ่งโดยนัย ณ สิ้นเดือนกันยายน และประมาณ 22 เท่าของค่าแนวโน้มเดือนธันวาคม ซึ่งแคบลงจากอัตราส่วนรายได้ย้อนหลังประมาณ 47 เท่าที่ Breakingviews คำนวณเมื่อสองสัปดาห์ก่อน นี่คือตรรกะฝั่ง bullish ที่นักลงทุนได้ยินในวันนักลงทุน

อย่างไรก็ตาม ตลาดได้ลงคะแนนด้วยเท้าแล้วหนึ่งวันก่อนการประกาศผลประกอบการ: ดัชนี S&P 500 ลดลง 1.11% ดัชนี Nasdaq 100 ลดลง 2.02% ความเชื่อมั่นในภาคส่วนที่เกี่ยวข้องกับ AI เกิด "การลดขั้นบันได" หุ้นคลาวด์เกิดใหม่ร่วงหนักกว่า 12% ในวันเดียว ราคาหุ้น CoreWeave ลดลงกว่า 15% และความน่าจะเป็นผิดนัดชำระหนี้ห้าปีโดยนัยจากตลาด CDS พุ่งขึ้นเป็น 63%

รายได้รายไตรมาส 16.8 พันล้านดอลลาร์ กำไรหลังปรับปรุง และกระแสเงินสดเป็นบวก เพียงพอที่จะรักษาแผน IPO ในเดือนพฤศจิกายนให้เดินหน้าต่อไป แต่ความจริงที่ว่าการเติบโตลดลงจาก 33% ต่อเดือนเหลือเลขหลักเดียว และการเร่งตัวอีกครั้งในไตรมาสสี่ที่จำเป็นเพื่อบรรลุเป้าหมาย 100 พันล้านดอลลาร์สิ้นปี จะเป็นคำถามที่ตลาดต้องตอบจริงๆ หลังจากการเปิดเผย S-1 ต่อสาธารณะ