วอลล์สตรีทแตกคอ ซื้อพันธบัตรสหรัฐแบบไหนดี?

TL;DR
· อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีแตะ 5.36% ระหว่างสัปดาห์ที่แล้ว สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002 ส่วนอายุ 30 ปีแตะประมาณ 5.73% ก่อนย่อลงมาอยู่แถว 5.19%-5.24%
· ความเห็นต่างไม่ใช่เรื่องจะซื้อพันธบัตรหรือไม่ แต่เป็นเรื่องจะซื้อช่วงไหนของเส้นอัตราผลตอบแทน ปลายสั้นมีกันชนจากคาดการณ์ขึ้นดอกเบี้ย ปลายยาวยังต้องย่อยอุปทานการคลังและเทอมพรีเมียม
· หลักทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง: ETF พันธบัตรสหรัฐปลายสั้นและกลาง (SHY, IEF) ค่อนข้างได้เปรียบ ETF พันธบัตรยาว (TLT) ยังต้องรอพิสูจน์ CPI เดือนกันยายนที่จะประกาศวันนี้คือตัวแปรสำคัญ

สัปดาห์ที่แล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีพุ่งแตะ 5.36% ระหว่างวัน สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002 ส่วนอายุ 30 ปีแตะประมาณ 5.73% ในช่วงเวลาเดียวกัน ต่อมาการประมูลพันธบัตรอายุ 10 ปีมูลค่า 3.9 หมื่นล้านดอลลาร์ได้รับความต้องการแข็งแกร่ง อัตราผลตอบแทนจึงย่อลงมาอยู่แถว 5.19%-5.24% ในสัปดาห์นี้

นอกเหนือจากตัวเลขแล้ว วอลล์สตรีทเกิดการแบ่งชั้นที่พบเห็นได้ยาก ความเห็นต่างไม่ใช่เรื่องจะซื้อพันธบัตรสหรัฐหรือไม่ แต่เป็นเรื่องจะซื้อช่วงไหนของเส้นอัตราผลตอบแทน

จะเข้าใจการแบ่งชั้นนี้ ต้องทำความเข้าใจสองคำก่อน ดูเรชัน (duration) วัดความอ่อนไหวของราคาพันธบัตรต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย ยิ่งอายุยาว ราคายิ่งร่วงมากเมื่อดอกเบี้ยขาขึ้น เทอมพรีเมียมคือค่าตอบแทนพิเศษที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการถือพันธบัตรยาว ปลายสั้นจับตานโยบายของเฟดเป็นหลัก ปลายยาวยังต้องย่อยการออกพันธบัตรของกระทรวงการคลังและความเสี่ยงระยะยาว

แรงขับหลักขาขึ้นคืออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง

การปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนรอบนี้ขับเคลื่อนโดยอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นหลัก ตามข้อมูลของ BlackRock อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีปรับขึ้นสะสมประมาณ 110 จุดพื้นฐาน ตั้งแต่ต้นปี ส่วนใหญ่มาจากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงหลังหักคาดการณ์เงินเฟ้อ

กล่าวคือ ตลาดกำลังตั้งราคาสำหรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ "สูงขึ้นและนานขึ้น" และเทอมพรีเมียมที่สูงขึ้น ไม่ใช่การเดิมพันว่าเงินเฟ้อระยะยาวจะกลับมาควบคุมไม่อยู่

แรงเสริมซ้อนกันอีกหลายชั้น การขาดดุลการคลังที่ขยายตัวหมายถึงอุปทานพันธบัตรรัฐบาลที่เพิ่มขึ้น สถานการณ์ตะวันออกกลางกระทบราคาน้ำมัน และรายจ่ายลงทุนมหาศาลด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI ถูกพูดถึงว่าเป็นแหล่งดูดเงินต่อเนื่อง ข้อสุดท้ายดูเหมือนเป็นตัวขับเคลื่อนที่อธิบายอารมณ์ตลาดมากกว่า ยังไม่มีข้อมูลยืนยันว่าเป็นเหตุเป็นผล

ปลายสั้นมีกันชน ปลายยาวต้องการค่าชดเชยเพิ่ม

เมื่อเผชิญจุดสูงสุดเดียวกัน สถาบันต่าง ๆ ไม่ได้เคลื่อนไหวเหมือนกัน BlackRock Investment Institute เพิ่งปรับเพิ่มน้ำหนักพันธบัตรสหรัฐระยะสั้นเป็น น้ำหนักเกิน ปรับพันธบัตรสหรัฐระยะยาวจาก น้ำหนักต่ำกว่า เกือบหกปีขึ้นเป็น เป็นกลาง พร้อมปรับหุ้นสหรัฐจาก น้ำหนักเกิน ลงเป็น เป็นกลาง

ความเห็นคือ อัตราผลตอบแทนได้รีเซ็ตสู่ฐาน "ดอกเบี้ยสูงขึ้น" ในระยะยาวแล้ว ปลายสั้นมีกันชนหนากว่าสำหรับคาดการณ์ว่า "ขึ้นดอกเบี้ยมากเกินไป" การพักเงินไว้ช่วงกลางถึงสั้นของเส้นอัตราผลตอบแทนจึงคุ้มกว่า

Goldman Sachs อยากเข้าซื้อปลายยาวมากกว่า ทีมกลยุทธ์อัตราดอกเบี้ยมองว่า อัตราล่วงหน้าปลายยาวสูงกว่ามูลค่ายุติธรรมอย่างชัดเจน กองทุนส่วนใหญ่ น้ำหนักต่ำกว่า ดูเรชัน แรงขายทางเทคนิคที่เกี่ยวกับสินเชื่อที่อยู่อาศัยกำลังอ่อนลง และคงคาดการณ์อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีสิ้นปีไว้ที่ 4.75%

Citi ชอบพันธบัตรสหรัฐอายุ 2-3 ปีมากกว่า โดยให้เหตุผลว่าเงินเฟ้อและค่าจ้างชะลอตัว เฟดยากจะกลับขึ้นดอกเบี้ยไปถึงจุดสูงเดิม

ฝ่ายตรงข้ามก็มีชื่อเช่นกัน Mark Cabana จาก Bank of America มองว่าไม่ควรสวนกระแส ความเสี่ยงขาขึ้นของอัตราผลตอบแทนมากกว่าขาลง คาดว่าอายุ 10 ปีสิ้นปีจะอยู่แถว 5%

Barclays ยังคงมุมมองค่อนข้างลบต่อดูเรชัน และปรับคาดการณ์อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีไตรมาสสามปี 2027 ขึ้นเป็น 5.25% การพูดถึงความเป็นไปได้ที่อายุ 30 ปีอาจไต่ไปถึง 6% ก็มีมากขึ้น

กระแสเงินก็ยืนยันการแบ่งชั้น ตามข้อมูล EPFR นับตั้งแต่เดือนตุลาคม กองทุนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐมีเงินไหลเข้าเกือบ 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ ไตรมาสสามไหลเข้าสุทธิ 5.93 หมื่นล้านดอลลาร์ ทำสถิติสูงสุด แต่เงินกระจุกตัวชัดเจนที่ปลายสั้นและกลาง ซึ่งยังเป็นจำนวนน้อยเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาล 32 ล้านล้านดอลลาร์

PIMCO มองลบราคาและมองบวกผลตอบแทนอยู่ด้วยกัน

Dan Ivascyn ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนกลุ่ม PIMCO ให้ชุดความเห็นที่ดูขัดแย้งกัน เขามองว่าอัตราผลตอบแทนอาจยังไม่ถึงจุดสูงสุด และเฟดอาจขึ้นดอกเบี้ยอีกหนึ่งถึงสองครั้งก่อนยุติการคุมเข้ม แต่เขาก็กล่าวพร้อมกันว่า หากซื้อจากจุดเริ่มต้นที่สูงในปัจจุบัน ผลตอบแทนพันธบัตรในอีกหลายปีข้างหน้าอาจแตะ 7% ถึง 8%

สองประโยคนี้พูดถึงคนละเรื่อง ข้อแรกชี้ไปที่เส้นทางราคา ข้อหลังชี้ไปที่ผลตอบแทนตลอดช่วงถือครอง ยิ่งซื้อถูก กันชนจากคูปองยิ่งหนา แม้ราคาจะผันผวนระยะสั้น ผลตอบแทนเมื่อถือจนครบกำหนดก็ยังน่าดึงดูด

การมองลบราคากับการมองบวกพันธบัตรสามารถอยู่ร่วมกันในความเห็นเดียวกันได้ ไม่ขัดแย้งกัน

CPI เดือนกันยายนและจังหวะออกพันธบัตรชี้ขาดว่าการแบ่งชั้นจะอยู่ได้นานแค่ไหน

การคลายตัวทางเทคนิคกับปัจจัยพื้นฐานที่ยังไม่เปลี่ยน คือความตึงเครียดใหญ่ที่สุดในปัจจุบัน ช่วงนี้ อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีย่อลงประมาณ 4-5 จุดพื้นฐาน ตลาดหุ้นเอเชียอ่อนแรงและราคาน้ำมันย่อตัวทำให้มีแรงซื้อสินทรัพย์ปลอดภัย ความต้องการประมูลที่แข็งแกร่งก็ช่วยผ่อนคลายแรงกดดันสภาพคล่อง

โครงสร้างเส้นอัตราผลตอบแทนแสดงว่า อัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปีอยู่ที่ประมาณ 4.79% คงส่วนต่างบวกกับอายุ 10 ปีไว้ประมาณ 42 จุดพื้นฐาน ปลายสั้นค่อนข้างมีเสถียรภาพ ยืนยันการเลือกถือพันธบัตรระยะสั้นของเม็ดเงิน

บททดสอบอยู่ที่เงินเฟ้อและอุปทาน CPI เดือนกันยายนมีกำหนดประกาศวันนี้ ตลาดคาดว่าประมาณ 3.6% เมื่อเทียบรายปี สูงกว่า 3.4% ในเดือนสิงหาคม หากเงินเฟ้อเร่งขึ้นอีก คาดการณ์ขึ้นดอกเบี้ยก็ยากจะปรับลง ปลายยาวคงต้องได้ค่าชดเชยเพิ่ม หากเงินเฟ้อชะลอตัว การมองบวกต่อเส้นทางนโยบายของปลายสั้นจึงจะมีเหตุผลรองรับ

อีกเบาะแสคือโครงสร้างการออกพันธบัตรของกระทรวงการคลัง หากขนาดการประมูลพันธบัตรยาวเพิ่มขึ้นในภายหลัง เทอมพรีเมียมอาจถูกดันขึ้นอีก ความเห็นต่างระหว่างเป้าหมาย 4.75% สิ้นปีของ Goldman Sachs กับคาดการณ์ที่ปรับขึ้นของ Barclays ก็จะชัดเจนขึ้น

BlackRock ให้น้ำหนักปลายยาวแค่ เป็นกลาง ไม่ใช่ น้ำหนักเกิน ก็เพื่อเผื่อที่ว่างให้ความไม่แน่นอนนี้ สำหรับนักลงทุนทั่วไป การแบ่งชั้นรอบนี้เหมือนการปรับกลยุทธ์ใหม่จากจุดเริ่มต้นที่สูง มากกว่าจุดเริ่มต้นของตลาดกระทิงพันธบัตร

อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปีจะยืนเหนือ 5% ได้อย่างมั่นคงหรือไม่ สุดท้ายขึ้นอยู่กับความเร็วที่เงินเฟ้อชะลอตัวและความสามารถในการรองรับการประมูลพันธบัตรยาว