อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวกำลังทำหน้าที่คุมเข้มนโยบายการเงินแทนเฟด ตลาดควรจับตาอะไร?

เมื่อวันที่ 12 ตุลาคม เบธ แฮมแมค (Beth Hammack) ประธานธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) สาขาคลีฟแลนด์ กล่าวในสุนทรพจน์ว่า นโยบายการเงินในปัจจุบันยังต้องคงความเข้มงวด และอัตราดอกเบี้ยอาจต้องปรับขึ้นอีก เพื่อดึงเงินเฟ้อกลับสู่ระดับ 2% ได้ทันเวลา

เธอกล่าวว่า จากการพูดคุยกับภาคธุรกิจ เห็นว่าอุปสงค์แข็งแกร่ง ภาคธุรกิจยังมีอำนาจกำหนดราคา และแรงกดดันเงินเฟ้อไม่ได้มาจากพลังงานเพียงอย่างเดียว ในสัปดาห์เดียวกัน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี เคลื่อนไหวระหว่าง 5.2% ถึง 5.3% และแตะระดับเหนือ 5.35% ระหว่างวัน ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002

ด้านหนึ่ง อัตราดอกเบี้ยระยะยาวได้ช่วยธนาคารกลางคุมเข้มเงื่อนไขการเงินไปแล้ว แต่อีกด้าน ผู้กำหนดนโยบายมองว่ายังห่างไกลจากความเพียงพอ จุดที่เห็นต่างคือ ปลายสั้นและปลายยาวแยกทิศทางกัน โดยการคาดการณ์ปลายสั้นกำลังลดลง ขณะที่ปลายยาวกำลังเพิ่มขึ้น

อัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่เพิ่มขึ้นคือราคาขายส่งของเงินทุน

สำหรับนักลงทุน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี เป็นเกณฑ์อ้างอิงราคาสินทรัพย์ทั่วโลก อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน พันธบัตรเอกชน และอัตราคิดลดของหุ้น ล้วนอ้างอิงจากมัน เมื่อมันเพิ่มขึ้น เท่ากับราคาขายส่งของการกู้ยืมในระบบเศรษฐกิจทั้งหมดแพงขึ้น

ครั้งนี้ไม่ใช่ปลายสั้นที่เคลื่อนไหว อัตราผลตอบแทนอายุ 2 ปี อยู่ใกล้ 4.8% ขณะที่กรอบเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ที่ 3.75% ถึง 4% อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายประมาณ 130 จุดพื้นฐาน

ตลาดไม่ได้กำหนดราคาจากการประชุมไม่กี่ครั้งข้างหน้า แต่กำหนดจากราคาเงินทุนในอีกสิบปีขึ้นไป

ขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยสวอปที่นักเทรดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยของเศรษฐกิจหลักทั่วโลก ลดลงอย่างชัดเจนตั้งแต่กลางเดือนกันยายน และความน่าจะเป็นที่ตลาดกำหนดสำหรับการขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐในเดือนตุลาคมก็ลดลงสู่ระดับต่ำ การคาดการณ์ปลายสั้นลดลง แต่ปลายยาวเพิ่มขึ้น แสดงว่าสิ่งที่ดันปลายยาวขึ้นไม่ใช่การประเมินเส้นทางนโยบายของตลาด

ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุแยกปลายยาวออกจากเส้นทางนโยบาย

ขออธิบายส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุก่อน การให้รัฐยืมเงินสามสิบปี นอกจากคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตจะเป็นอย่างไร ยังต้องเก็บค่าชดเชยเพิ่มสำหรับความไม่แน่นอนระยะยาว เมื่อค่าชดเชยนี้แพงขึ้น ราคาพันธบัตรระยะยาวก็ลดลง แม้ธนาคารกลางจะไม่ขยับอะไร ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุของพันธบัตรอายุ 30 ปี รอบนี้ปรับขึ้นสู่ระดับสูงในรอบหลายปี

แรงผลักดันหนึ่งคืออุปทาน กระทรวงการคลังออกพันธบัตรระยะยาวอย่างต่อเนื่อง นักลงทุนจึงเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นจึงจะยอมรับ อีกแรงคือการแย่งชิงเงินทุนระยะยาว การลงทุนด้าน AI กำลังแย่งชิงเงินทุนเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาล การระดมทุนของศูนย์ข้อมูลและการออกพันธบัตรเอกชนล้วนผลักดันต้นทุนเงินทุนให้สูงขึ้น

นักลงทุนสถาบันบางรายระบุว่า การเทขายรอบนี้ได้บีบให้กองทุนเฮดจ์ฟันด์บางส่วนต้องปิดสถานะขาดทุนออกจากตลาด ในตลาดยังมีมุมมองที่ดุดันกว่านั้น โดยมองว่าอัตราผลตอบแทนปีหน้าอาจเข้าใกล้ 6% กรณีหลังเป็นสถานการณ์สุดขั้ว ไม่ใช่ฉันทามติ แต่มันแสดงว่าตลาดเริ่มกำหนดราคาความไม่แน่นอนด้านการคลังและระยะยาวแล้ว

การลดพอร์ตของผู้จัดการสินทรัพย์เร่งความเร็วช่วงต้นเดือนตุลาคม

การร่วงลงอย่างรวดเร็วช่วงต้นเดือนตุลาคม เกี่ยวข้องกับการลดพอร์ตแบบถูกบังคับของสถาบันจัดการสินทรัพย์ ผู้จัดการสินทรัพย์มักใช้ฟิวเจอร์สเพื่อเพิ่มขนาดพอร์ตพันธบัตรระยะยาว เมื่ออัตราผลตอบแทนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว พอร์ตเดิมจะขาดทุนเร็วขึ้น จึงต้องลดพอร์ต และการลดพอร์ตก็ยิ่งผลักดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้นอีก

นี่คือปัจจัยเร่งในระดับการซื้อขาย ไม่ใช่ธนาคารกลางกำลังเทขายพันธบัตร มันอธิบายความเร็วของการเพิ่มขึ้นช่วงต้นเดือนตุลาคม ไม่ใช่จุดเริ่มต้นของแนวโน้มนี้ แนวโน้มจะดำเนินต่อหรือไม่ ต้องดูว่าอุปทานพันธบัตรระยะยาวจะถูกดูดซับได้อย่างมีเสถียรภาพหรือไม่

สินเชื่อบ้าน หุ้นเล็ก และตลาดเกิดใหม่เริ่มได้รับผลกระทบแล้ว

การส่งผ่านของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเริ่มปรากฏชัด อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านคงที่ 30 ปี เฉลี่ยปรับขึ้นสู่ราว 7.4% กลับสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปลายปี 2023

เมื่อคำนวณย้อนกลับโดยให้ค่างวดผ่อนชำระไม่เกิน 30% ของรายได้ รายได้ที่จำเป็นสำหรับการซื้อบ้านราคามัธยฐาน สูงกว่ารายได้ครัวเรือนมัธยฐานอย่างชัดเจน การที่อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านเพิ่มขึ้นอีกจะยิ่งขยายช่องว่างนี้

หุ้นขนาดเล็กอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมากกว่า ดัชนี Russell 2000 ปรับตัวลงติดต่อกันหลายสัปดาห์ และลดลงจากจุดสูงสุดเดือนสิงหาคมเกือบ 10% บริษัทเหล่านี้มีสัดส่วนหนี้ระยะสั้นและอัตราดอกเบี้ยลอยตัวสูง ต้นทุนการรีไฟแนนซ์จะเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจนตามอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

ตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อที่อยู่อาศัยเป็นหลักประกันก็เผชิญแรงกดดันเช่นกัน กองทุนที่เกี่ยวข้องมีเงินไหลออกต่อเนื่องในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ผลงานเดือนกันยายนเป็นหนึ่งในเดือนที่แย่ที่สุดในรอบหลายปี ตัวอย่างสุดขั้วของผลกระทบที่ลุกลามปรากฏในตลาดเกิดใหม่ขนาดเล็ก เงินชิลลิงยูกันดาร่วงแตะระดับอ่อนค่าสุดในรอบหลายทศวรรษ มันเป็นค่าสุดขั้วของผลกระทบที่ลุกลาม ไม่ใช่แม่แบบของวิกฤตโลก

ข้อมูลเงินเฟ้อและการประมูลพันธบัตรระยะยาวเป็นตัวกำหนดว่า 5.3% คือจุดยึดใหม่หรือไม่

ดัชนี CPI ที่ประกาศวันพุธนี้เป็นจุดสังเกตถัดไป ตลาดคาดการณ์เป็นเอกฉันท์ว่าเงินเฟ้อทั่วไปจะเพิ่มขึ้นเป็น 3.6% ถึง 3.7% จากพลังงาน และเงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ประมาณ 2.4% นี่คือการคาดการณ์ ไม่ใช่ผลลัพธ์ การประชุมนโยบายการเงินวันที่ 27 ถึง 28 ตุลาคมจะให้เบาะแสอีกเส้นหนึ่ง

หากเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงชะลอตัว และอุปสงค์ในการประมูลพันธบัตรระยะยาวดีขึ้น ส่วนชดเชยความเสี่ยงด้านอายุอาจถูกบีบอัด อัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะเข้าสู่การแกว่งตัวในระดับสูง หากอำนาจกำหนดราคาของภาคธุรกิจยังแข็งแกร่งอย่างที่แฮมแมคเห็นจากการพูดคุยกับภาคธุรกิจ การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยปลายสั้นจะถูกปรับขึ้นใหม่ และเงื่อนไขการเงินจะต้องเข้มงวดขึ้นอีกขั้น

อัตราผลตอบแทนอายุ 10 ปี ที่ 5.3% เป็นจุดสูงสุดชั่วคราว หรือเป็นจุดยึดราคาใหม่ในอีกสองถึงสามปีข้างหน้า ขึ้นอยู่กับว่าอุปทานพันธบัตรระยะยาวจะถูกดูดซับได้อย่างมีเสถียรภาพหรือไม่ และเงินเฟ้อพื้นฐานจะกลับมาเร่งตัวอีกหรือไม่ ตัวแปรสองตัวนี้สำคัญกว่าท่าทีของแฮมแมคเพียงคนเดียว