ถูกปั่นและถอนเงิน การทดลองเลเวอเรจพันเท่าของ Papertrade เริ่มต้นอย่างตะกุกตะกัก

ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher

เมื่อวันที่ 10 ตุลาคม โปรโตคอลสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ Papertrade บน HyperEVM ได้เปิดตัวอย่างเป็นทางการ โดยมีเลเวอเรจสูงสุด 1,000 เท่า ผู้ใช้สามารถรับโทเคน PAPER ได้เมื่อขาดทุน ซึ่งดึงดูดเงินทุนประมาณ 138 ล้านดอลลาร์ในช่วงก่อนฝากเงิน

ประมาณ 8 ชั่วโมงหลังเปิดตัว มีที่อยู่บนเชนทำกำไรประมาณ 1.28 ล้านดอลลาร์ โดยการดึงราคา ETH จาก Hyperliquid ทางการตอบว่าคาดการณ์ความเสี่ยงไว้แล้ว และเริ่มเข้มงวดกับลิมิตสถานะ

ตั้งแต่นั้นมา ความนิยมของแพลตฟอร์มลดลงอย่างเห็นได้ชัด จากข้อมูลอย่างเป็นทางการ ณ เวลาที่เขียน มูลค่ารวมที่ถูกล็อก (TVL) ของแพลตฟอร์มลดลงเหลือประมาณ 60.6 ล้านดอลลาร์ ลดลงมากกว่าครึ่งจากยอดก่อนฝากเงิน สถานะเปิดลดลงจากจุดสูงสุด 3.3 พันล้านดอลลาร์เหลือน้อยกว่า 400 ล้านดอลลาร์

1. ขาดทุนคือการขุด ปริมาณมากแต่มีข้อบกพร่อง

Papertrade ก่อตั้งร่วมโดยเทรดเดอร์ Jez และ Blurr ตามคำบอกเล่าของ Jez ในพอดแคสต์ Taiki Maeda เขาเป็นเทรดเดอร์เชิงปริมาณจากการเงินแบบดั้งเดิม และเคยทำการสร้างสภาพคล่องออปชันความถี่สูง ตอนนี้ออกอากาศไม่กี่วันก่อนเปิดตัว Jez กล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่าคนส่วนใหญ่ไม่ควรเทรดอนุพันธ์ เพราะแม้จะตัดสินทิศทางถูก ค่าคาดหวังด้วยเลเวอเรจ 8 เท่าภายใต้ความผันผวนแบบสุ่มก็ยังเป็นลบ

อย่างไรก็ตาม เขาเชื่อว่ากระแสการเก็งกำไรไม่สามารถย้อนกลับได้ และความต้องการที่แท้จริงในอุตสาหกรรมคริปโตคือการเก็งกำไร แทนที่จะแนะนำให้คนเลิกพนัน สู้เป็นเจ้าของคาสิโนดีกว่า ไม่กี่วันต่อมา Papertrade เปิดตัวอย่างเป็นทางการด้วยเลเวอเรจสูงสุด 1,000 เท่า

ตามเอกสารอย่างเป็นทางการ Papertrade ไม่มีสมุดคำสั่งซื้อขายหรือผู้สร้างสภาพคล่อง การเทรดแต่ละครั้งของผู้ใช้เผชิญหน้ากับพูลสภาพคล่องของโปรโตคอลโดยตรง ราคานำมาจากจุดกึ่งกลางของราคาเสนอซื้อและเสนอขายที่ดีที่สุดบนสมุดคำสั่งซื้อขาย Hyperliquid แพลตฟอร์มเองไม่ได้วางคำสั่งจริงบน Hyperliquid

พูลสภาพคล่องนี้เริ่มจากศูนย์ ไม่รับเงินทุนภายนอก และแหล่งเงินทุนเดียวคือการขาดทุนของเทรดเดอร์ กำไรของผู้ชนะจ่ายโดยพูลสภาพคล่อง เมื่อเงินในพูลไม่เพียงพอ กำไรที่ยังไม่ได้จ่ายจะเข้าคิว รอการขาดทุนของเทรดเดอร์รายหลังมาเติมพูลก่อน แล้วจึงชำระตามลำดับ

เพื่อกระตุ้นการมีส่วนร่วม Papertrade ออกแบบโทเคน PAPER ผู้ใช้สามารถรับ PAPER ตามการขาดทุนหรือการถูก liquidate เมื่อกำไรขาดทุนสะสมของพูลสภาพคล่องต่ำกว่า 2 ล้านดอลลาร์ ทุก 1 ดอลลาร์ที่ขาดทุนสามารถสร้าง PAPER ได้ 100 เหรียญ หลังจากนั้นอัตราการสร้างจะค่อยๆ ลดลง

การวางเดิมพัน PAPER ช่วยให้ผู้ใช้แบ่งปันรายได้ของโปรโตคอล รวมถึง 1% ของกำไรที่ชำระแล้ว และกำไรส่วนเกินทั้งหมดเมื่อพูลสภาพคล่องเกิน 5 ล้านดอลลาร์ นั่นหมายความว่าผู้ที่ขาดทุนในช่วงแรกสามารถแบ่งปันกำไรที่แพลตฟอร์มสร้างขึ้นหลังจากนั้น

การออกแบบนี้จุดประกายการตีความที่แตกต่างกันอย่างมากในชุมชน ผู้ทรงอิทธิพลคริปโต Blue Fox เชื่อว่ามันเปลี่ยนความสัมพันธ์เชิงปฏิปักษ์ระหว่างคาสิโนกับนักพนัน ทำให้ผู้ที่ขาดทุนช่วงแรกกลายเป็นผู้รับผลประโยชน์ในอนาคต และสามารถเริ่มต้นแบบ cold start ได้โดยไม่ต้องใช้เงินทุนภายนอก

คนอื่นเชื่อว่าโดยพื้นฐานแล้วมันรวมโมเดลการช่วยเหลือซึ่งกันและกันและการแบ่งปันกำไรเข้าด้วยกัน กำไรของผู้ชนะขึ้นอยู่กับการขาดทุนของผู้เข้าร่วมรายหลัง และอัตราการสร้างที่สูงในช่วงแรกเท่ากับผลตอบแทนที่สูงกว่าสำหรับผู้ที่เข้าก่อน

ทีมโปรเจกต์ก็มีรายได้จากกลไกนี้เช่นกัน เอกสารอย่างเป็นทางการแสดงว่า การปิดสถานะแต่ละครั้งมีค่าธรรมเนียม 2% ครึ่งหนึ่งแบ่งให้ผู้วางเดิมพัน และอีกครึ่งหนึ่งให้ผู้พัฒนา ตามสถิติของ PaperDash ค่าธรรมเนียมนักพัฒนาสะสมอยู่ที่ประมาณ 1.77 ล้านดอลลาร์

หลังเปิดตัว ปริมาณการเทรดของแพลตฟอร์มพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วเป็นหลายแสนล้านดอลลาร์ แต่ตัวเลขนี้ต้องพิจารณาร่วมกับข้อกำหนดมาร์จิ้น ข้อมูลอย่างเป็นทางการแสดงว่า ประมาณ 12 ชั่วโมงหลังเปิดตัว สถานะเปิดของแพลตฟอร์มสูงถึง 3.322 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่มาร์จิ้นที่เกี่ยวข้องมีเพียงประมาณ 20.29 ล้านดอลลาร์ ส่งผลให้เลเวอเรจเฉลี่ยเกิน 160 เท่า

ปริมาณการเทรดส่วนสำคัญอาจมาจากการเทรดล้าง ซึ่งผู้ก่อตั้งทั้งสองไม่ปฏิเสธที่จะยอมรับ Jez เคยกล่าวว่า ผู้ใช้สามารถเปิดทั้งสถานะ long และ short พร้อมกันได้ โดยปิดฝั่งที่ขาดทุนเพื่อขุดโทเคน และเขาเชื่อว่าสิ่งนี้ช่วยให้พูลสภาพคล่องมีสุขภาพดี Blurr ยังเคยแนะนำให้ใช้ AI ในการขุด PAPER โดยระบุว่าแพลตฟอร์มถูกออกแบบมาเพื่อจุดประสงค์นี้

นักวิเคราะห์ของ Blockworks Research Shaunda Devens ชี้ว่า การเทรดแบบป้องกันความเสี่ยงเช่นนี้นำเงินทุนมาสู่พูลสภาพคล่องน้อยมาก ขณะเดียวกันก็สร้างโทเคนใหม่ต่อเนื่อง นี่หมายความว่าปริมาณการเทรดตามชื่อไม่น่าจะสะท้อนขนาดเงินทุนที่แท้จริงของแพลตฟอร์ม

2. ความเสี่ยงด้านราคาถูกเปิดเผยตั้งแต่แรก ถูกโจมตีในวันเปิดตัว

การกำหนดราคาของ Papertrade มาจากสมุดคำสั่งซื้อขาย Hyperliquid ทั้งหมด ตราบใดที่มีคนดันราคาบน Hyperliquid กำไรขาดทุนของสถานะบน Papertrade ก็จะเปลี่ยนตาม ภายใต้เลเวอเรจ 1,000 เท่า การเคลื่อนไหวของราคา 0.1% ก็เพียงพอที่จะทำให้มาร์จิ้นเพิ่มเป็นสองเท่า

ผู้ก่อตั้งทั้งสองเชื่อว่าการปั่นแบบนี้ไม่คุ้มค่าในเชิงเศรษฐศาสตร์ Jez กล่าวว่า สมุดคำสั่งซื้อขาย Hyperliquid ลึกพอ การปั่นราคาต้องใช้เงินทุนระดับแปดหลักเพื่อกระทบสมุดคำสั่งซื้อขาย ซึ่งแพงเกินไป Blurr อธิบายว่า ลิมิตพูลสภาพคล่องตั้งไว้ประมาณ 5 ล้านดอลลาร์ เพื่อให้แน่ใจว่าขนาดของพูลต่ำกว่าต้นทุนการดันสมุดคำสั่งซื้อขาย BTC หรือ ETH

อย่างไรก็ตาม เช้าวันหลังเปิดตัว ผู้ใช้ชุมชน Boblob พบว่า กระเป๋าเงินหนึ่งดูเหมือนจะดันราคา ETH บน Hyperliquid ด้วยการเทรดประมาณ 20 ล้านดอลลาร์ เทรดเดอร์ Rune ชี้ในเวลาต่อมาว่า เอกสารอย่างเป็นทางการของ Papertrade ได้เปิดเผยความเสี่ยงการปั่นราคาประเภทนี้ไว้แล้ว

ตามหน้าบัญชีอย่างเป็นทางการของ Papertrade เมื่อเวลา 6:01 น. ตามเวลาปักกิ่งของวันที่ 11 ที่อยู่ 0x2025 ซื้อ ETH ประมาณ 6,060 เหรียญบน Hyperliquid อย่างต่อเนื่อง ดันราคาขึ้นประมาณ 0.12% จากนั้นขายประมาณ 5,210 เหรียญ ที่อยู่นี้เปิดสถานะขนาดใหญ่บน Papertrade ซ้ำๆ แล้วดันราคาก่อนปิดสถานะ ถอนเงิน 1.54 ล้านดอลลาร์ออกจากแพลตฟอร์มเมื่อเวลา 6:06 น.

กว่าหนึ่งชั่วโมงต่อมา ที่อยู่พยายามทำแบบเดียวกันอีกครั้ง เมื่อเวลา 7:13 น. ที่อยู่เปิดสถานะ short ETH 30 เหรียญด้วยเลเวอเรจ 660 เท่า มูลค่าตามชื่อรวม 297 ล้านดอลลาร์ จากนั้นขาย ETH ประมาณ 6,590 เหรียญบน Hyperliquid ดันราคาลงไปที่ 2,504.40 ดอลลาร์

ครั้งนี้ไม่สำเร็จ ราคา ETH ดีดกลับในเวลาต่อมา และสถานะ short ชุดนี้ถูก liquidate ทั้งหมดในอีก 3 ชั่วโมง 18 นาทีต่อมา เมื่อเวลา 10:31 น. ขาดทุน 450,000 ดอลลาร์ พร้อมกับสร้าง PAPER ประมาณ 17.6 ล้านเหรียญให้ที่อยู่นั้น

หน้าบัญชีอย่างเป็นทางการแสดงว่า ที่อยู่ดังกล่าวสะสมปริมาณการเทรดบน Papertrade รวมประมาณ 3.18 พันล้านดอลลาร์ กำไรสุทธิประมาณ 1.28 ล้านดอลลาร์ โดยเหลือเงินในบัญชีเพียง 100 ดอลลาร์ ตามรายงานของ The Block กระเป๋าเงินนี้เทรดบน Hyperliquid ตั้งแต่เดือนกุมภาพันธ์ 2025 สะสมกำไรประมาณ 13.1 ล้านดอลลาร์ บ่งชี้ว่าเป็นเทรดเดอร์ที่มีประสบการณ์และคุ้นเคยกับสมุดคำสั่งซื้อขาย

สิ่งนี้ขัดแย้งอย่างมากกับการประเมินก่อนหน้านี้ของผู้ก่อตั้ง เงินทุนที่ที่อยู่นั้นใช้อยู่ในระดับแปดหลักจริง แต่หลังจากซื้อแล้วก็ขายทันที เกือบจะได้เงินคืนทั้งหมด สถิติแสดงว่า ค่าธรรมเนียมที่จ่ายบน Hyperliquid มีเพียงประมาณ 52,000 ดอลลาร์ กำไรสุทธิประมาณยี่สิบเท่าของต้นทุนนั้น

หลังจากเหตุการณ์นี้เป็นที่สนใจ Papertrade ตอบบน X ว่า ความพยายามปั่นเหล่านี้ไม่ได้เกิดจากข้อบกพร่องของกลไกที่ออกแบบมานานกว่าหกเดือน การเกิดขึ้นนี้มาจากลิมิตสถานะที่ตั้งไว้หลวมมากในช่วงแรกเพื่อรับมือกับความแออัด ทางการระบุว่า ได้เข้มงวดลิมิตทั้งบนเชนและระดับ relay แล้ว โดยมีเป้าหมายให้การปั่นแทบจะไม่ทำกำไร

ทางการยังอ้างว่า ผู้ที่ทำกำไรยังคงพยายามคืนกำไรเกือบทั้งหมดให้พูลสภาพคล่องผ่านบัญชีใหม่ อย่างไรก็ตาม คำกล่าวนี้ไม่สามารถตรวจสอบบนเชนได้ในขณะนี้ เพราะหน้าบัญชีอย่างเป็นทางการแสดงว่า ที่อยู่ 0x2025 ยังมีกำไรสุทธิประมาณ 1.28 ล้านดอลลาร์

เอกสารอย่างเป็นทางการอธิบายในส่วนความเสี่ยงว่า ผู้โจมตีเพียงแค่วางคำสั่งจำกัดราคาเล็กๆ ภายในช่วงราคาซื้อขายบน Hyperliquid ที่ไม่ต้อง被执行 เพื่อดันราคาจุดกึ่งกลาง เนื่องจากกระบวนการกำหนดราคาไม่มีราคาอ้างอิงอิสระที่จะปฏิเสธราคาที่ผิดปกติ ทางการจึงระบุว่าเป็นความเสี่ยงคงเหลือที่แท้จริง

นอกจากนี้ เอกสารยังระบุมาตรการป้องกันสามอย่าง ได้แก่ โซนตายของกำไร เส้นโค้งส่วนลดผลตอบแทน และลิมิตสถานะตามทิศทาง แต่ก็ระบุว่า มาตรการเหล่านี้ไม่สามารถพิสูจน์ได้ว่าการปั่นเป็นไปไม่ได้หรือไม่ทำกำไร ขณะเดียวกัน ลิมิตสถานะเป็นพื้นที่เพิ่มเติม 1 พันล้านดอลลาร์บนยอดสถานะปัจจุบัน ไม่ใช่เพดานรวม

3. ความนิยมลดลงอย่างเห็นได้ชัด บัฟเฟอร์การชำระคืนจำกัด

ตั้งแต่วันถัดจากการเปิดตัว กิจกรรมการเทรดบน Papertrade ลดลงอย่างเห็นได้ชัด ข้อมูลแสดงว่า สถานะเปิดของแพลตฟอร์มลดลงจาก 3.322 พันล้านดอลลาร์ 12 ชั่วโมงหลังเปิดตัว เหลือ 1.3 พันล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมงต่อมา และเมื่อถึงเย็นวันที่ 12 ก็ลดลงเหลือประมาณ 400 ล้านดอลลาร์ ในช่วงเวลาเดียวกัน มาร์จิ้นลดลงจากประมาณ 20.29 ล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 5 ล้านดอลลาร์

ปริมาณการเทรดก็เย็นลงอย่างมากเช่นกัน ในวันแรกของการเปิดตัว ปริมาณการเทรดตามชื่อของแพลตฟอร์มเกิน 678 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ตามข้อมูล PaperDash ปริมาณการเทรดใน 24 ชั่วโมงล่าสุดอยู่ที่ประมาณ 150 พันล้านดอลลาร์ น้อยกว่าหนึ่งในสี่ของปริมาณวันแรก

การเปลี่ยนแปลงนี้เกี่ยวข้องกับการออกแบบแรงจูงใจของ PAPER ตามกฎอย่างเป็นทางการ อัตราการสร้างลดลงเมื่อกำไรสะสมของพูลสภาพคล่องเพิ่มขึ้น ตามข้อมูล PaperDash ปัจจุบัน ทุก 1 ดอลลาร์ที่ขาดทุนสามารถสร้าง PAPER ได้เพียงประมาณ 30.8 เหรียญ ลดลงประมาณ 70% จาก 100 เหรียญแรกเริ่มเมื่อเปิดตัว

เงินปันผลยังกระจุกตัวสูงในช่วงแรก ผู้วางเดิมพันสะสมเงินปันผลประมาณ 26.3 ล้านดอลลาร์ โดยใน 24 ชั่วโมงล่าสุดมีเพียงประมาณ 1.56 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นน้อยกว่า 6% ของทั้งหมด นักวิเคราะห์ของ Blockworks Shaunda Devens เคยชี้ว่า PAPER ที่สร้างเมื่อเปิดตัวสามารถรับเงินปันผลครึ่งหนึ่งของปีแรกได้ในสามเดือนแรก หลังจากนั้นจะถูกเจือจางอย่างต่อเนื่องโดยอุปทานใหม่

นี่หมายความว่าการออกแบบเช่นนี้จะค่อยๆ กัดกร่อนส่วนท้าย สำหรับผู้ที่มาทีหลัง การขาดทุนจำนวนเท่ากันจะได้โทเคนน้อยลงและผลตอบแทนบางลง

โชคดีที่ยังไม่มีปัญหาด้านการจ่ายเงินจนถึงตอนนี้ เว็บไซต์อย่างเป็นทางการแสดงว่า ยอดคงเหลือของพูลสภาพคล่องอยู่ที่ประมาณ 4.44 ล้านดอลลาร์ มูลค่าสุทธิประมาณ 3.47 ล้านดอลลาร์หลังจากหักขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง และไม่มีหนี้สินที่รอคิวชำระ

อย่างไรก็ตาม ขนาดของบัฟเฟอร์นี้จำกัด ตามการออกแบบ จำนวนใดๆ ในพูลสภาพคล่องที่เกิน 5 ล้านดอลลาร์จะถูกแจกจ่ายให้ผู้วางเดิมพันทั้งหมด และบัฟเฟอร์จะไม่เกินขนาดนี้ ข้อมูลเว็บไซต์อย่างเป็นทางการยังแสดงว่า ผู้ใช้มีสถานะ long สุทธิโดยรวมประมาณ 114 ล้านดอลลาร์ ทำให้พูลสภาพคล่องอ่อนไหวต่อแนวโน้มขาขึ้นด้านเดียวมากขึ้น

Jez ไม่ลังเลที่จะกล่าวว่า โมเดลนี้สามารถทนต่อการล้มละลายชั่วคราวได้ โดยมีเงื่อนไขว่าทุกคนเชื่อว่าคาสิโนจะชำระหนี้ในอนาคต และผู้เล่นจะยังคงเล่นต่อไป ในทางกลับกัน เมื่อความเชื่อมั่นสั่นคลอน กลไกนี้จะเผชิญบททดสอบ

Blockworks ระบุว่า หากหนี้สินสะสมในคิวมากพอที่จะทำให้เทรดเดอร์กลัว กลไกที่พึ่งพาการขาดทุนเพื่อเติมพูลสภาพคล่องจะล้มเหลว อาจส่งผลให้ผู้ชนะไม่สามารถรับเงินได้

ผู้ใช้ชุมชนบางคนชี้ว่า เมื่อราคากระโดด ฝ่ายที่ขาดทุนอย่างมากที่สุดก็เสียแค่มาร์จิ้น ขณะที่ฝ่ายชนะชำระตามช่องว่างทั้งหมด ในเวลาเดียวกัน การเปิดทั้งสถานะ long และ short พร้อมกันเทียบเท่ากับการซื้อออปชันแบบคร่อมด้วยมาร์จิ้นเดียว การเคลื่อนไหวของตลาดครั้งใหญ่แต่ละครั้งอาจถอนเงินออกจากพูลสภาพคล่องได้ ด้วยวิธีนี้ คิวการจ่ายเงินยาวขึ้น นักลงทุนรายย่อยหนี และเงินปันผลหายไป เกิดเป็นวงจรที่เสริมแรงตัวเอง

ยิ่งไปกว่านั้น โปรโตคอลที่เน้นความเป็นบนเชนเต็มรูปแบบนี้ ยังมีสิทธิ์สำคัญกระจุกตัวอยู่ในมือคนไม่กี่คน Jez กล่าวว่า ปัจจุบันโปรเจกต์มีเพียงเขาและ Blurr โดย front end จัดการโดย AI ตามประกาศเปิดตัวอย่างเป็นทางการ ผู้ดูแลประกอบด้วย Jez, Blurr และ UngusTrade ก่อตั้งลายเซ็นหลายฝ่ายที่ต้องใช้สองในสามลายเซ็นเพื่อหยุดการเทรด แช่แข็งตลาด และแก้ไขพารามิเตอร์ค่าธรรมเนียม ขณะที่การอัปเกรดสัญญาต้องใช้การล็อกช่วงเวลา 7 วัน

ณ ตอนนี้ Papertrade ยังคงรักษาการจ่ายเงินไว้ได้ชั่วคราว แต่ข้อสมมติสองประการที่มันพึ่งพาในการดำเนินงาน—พฤติกรรมเทรดเดอร์ที่คาดเดาได้และราคาภายนอกที่เชื่อถือได้—ถูกท้าทายตั้งแต่วันแรกของการเปิดตัว