โกลด์แมน แซคส์กลับมามองบวกตลาดหุ้นโลก ปรับเพิ่มน้ำหนักพันธบัตรระยะกลาง-ยาว ชี้มีโอกาสเปลี่ยนจากตัวถ่วงเป็นตัวป้องกันความเสี่ยง

รายงานการจัดสรรสินทรัพย์ล่าสุดของโกลด์แมน แซคส์ ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนของหุ้นระยะ 3 เดือนและพันธบัตรระยะ 12 เดือนเป็น "เพิ่มน้ำหนัก" พร้อมปรับลดอันดับตราสารหนี้ภาคเอกชนเป็น "ลดน้ำหนัก" โกลด์แมน แซคส์มองว่า การปรับฐานของมูลค่าหุ้นก่อนหน้านี้สร้างโอกาสในการเข้าซื้อก่อนเข้าสู่ฤดูกาลรายงานผลประกอบการ ขณะที่เงินเฟ้อชะลอตัวและท่าทีผ่อนคลายของธนาคารกลางช่วยเพิ่มมูลค่าการป้องกันความเสี่ยงระยะกลางของพันธบัตรระยะยาว สภาพแวดล้อมมหภาคแบบ "Goldilocks" จะยังคงเป็นผลดีต่อพอร์ตการลงทุนแบบสมดุล

โกลด์แมน แซคส์ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนของทั้งหุ้นและพันธบัตรในรายงานการจัดสรรสินทรัพย์ล่าสุด ซึ่งถือเป็นการเปลี่ยนแปลงมุมมองที่สำคัญต่อแนวโน้มพอร์ตการลงทุนแบบสมดุล

ตามรายงานจากโต๊ะเทรดจุยเฟิง โกลด์แมน แซคส์ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนของหุ้นโลกเป็น "เพิ่มน้ำหนัก" ในระยะ 3 เดือน ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองระยะ 12 เดือน โดยให้เหตุผลว่าการปรับฐานของมูลค่าหุ้นที่ผ่านมาช่วยเพิ่มโอกาสทำกำไรก่อนเข้าสู่ฤดูกาลรายงานผลประกอบการไตรมาส 3 ขณะเดียวกัน โกลด์แมน แซคส์ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนของพันธบัตรเป็น "เพิ่มน้ำหนัก" ในระยะ 12 เดือน โดยมองว่าเมื่อเงินเฟ้อกลับสู่ภาวะปกติและท่าทีของธนาคารกลางผ่อนคลายลง มูลค่าการจัดสรรพันธบัตรระยะยาวในระยะกลางก็เพิ่มสูงขึ้น

ด้านตราสารหนี้ภาคเอกชน โกลด์แมน แซคส์ปรับลดอันดับความน่าลงทุนระยะ 3 เดือนเป็น "ลดน้ำหนัก" ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองระยะ 12 เดือน โดยมองว่าส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (credit spread) ในปัจจุบันยังอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับอัตราผลตอบแทนรวม (all-in yield) ทำให้ผลตอบแทนเทียบความเสี่ยงไม่น่าสนใจเท่าหุ้น

โกลด์แมน แซคส์ระบุในรายงานว่า สถานการณ์พื้นฐานด้านมหภาคยังคงมีแนวโน้มเป็นบวก: การเติบโตทางเศรษฐกิจยังแข็งแกร่ง ความเสี่ยงภาวะถดถอยต่ำ และแรงกดดันเงินเฟ้อมีแนวโน้มชะลอตัวต่อเนื่องไปจนถึงปี 2027 สภาพแวดล้อมแบบ "Goldilocks" เช่นนี้จะเอื้อต่อพอร์ตการลงทุนแบบสมดุลมากขึ้น และพันธบัตรก็มีโอกาสเปลี่ยนบทบาทจากปัจจัยถ่วงผลตอบแทนเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงที่มีประสิทธิภาพ

สินทรัพย์เสี่ยงเผชิญแรงกดดัน อัตราดอกเบี้ยและราคาพลังงานเป็นตัวแปรสำคัญ

นับตั้งแต่ช่วงฤดูร้อน สินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกอยู่ในช่วงพักฐาน โดยอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นและแรงกดดันด้านราคาพลังงานเริ่มบั่นทอนแรงหนุนจากการเติบโตของกำไร แม้ผลประกอบการพื้นฐานของตลาดหุ้นโลกจะยังแข็งแกร่ง แต่ตลาดเคลื่อนไหว sideways ท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยขาขึ้น และมูลค่าหุ้นถูกกดดันอย่างชัดเจน

แรงกดดันกระจุกตัวหนักที่สุดในกลุ่มที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เช่น หุ้นขนาดเล็ก อสังหาริมทรัพย์ และโครงสร้างพื้นฐาน รายงานของโกลด์แมน แซคส์ระบุว่า อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า 12 เดือนของดัชนี MSCI World ปรับตัวลดลงเกือบ 20% นับตั้งแต่ต้นปี ซึ่งถือเป็นการปรับลดอันดับความน่าลงทุนครั้งใหญ่ที่พบได้ยากในช่วงปลายวัฏจักรเศรษฐกิจ ขณะเดียวกัน แรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยเริ่มลามไปยังตลาดสินเชื่อ โดยส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนปรับตัวกว้างขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และส่วนชดเชยความเสี่ยงของพันธบัตรรัฐบาลยูโรโซนก็ถูกปรับราคาใหม่เช่นกัน

ดัชนีความเสี่ยงที่ยอมรับได้ (Risk Appetite Indicator: RAI) ของโกลด์แมน แซคส์ร่วงลงจากระดับสูงก่อนหน้านี้มาอยู่ที่ศูนย์ภายในสองสัปดาห์ที่ผ่านมา โดยองค์ประกอบด้านนโยบายการเงิน (RAI PC2) ปรับตัวลงสู่ระดับต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2000 ซึ่งครั้งล่าสุดที่เห็นระดับใกล้เคียงกันคือในปี 2022 โกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า การร่วงลงอย่างรวดเร็วของ RAI PC2 ในอดีตมักช่วยเพิ่มโอกาสทำกำไรของทั้งหุ้นและพันธบัตร เนื่องจากมักเป็นสัญญาณว่าแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยใกล้ถึงจุดสูงสุดและเป็นการปูทางสู่การผ่อนคลายในเวลาต่อมา

กลับมามองบวกหุ้น: กำไรยังแกร่ง การปรับฐานสร้างโอกาส

โกลด์แมน แซคส์ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนของหุ้นระยะ 3 เดือนกลับเป็น "เพิ่มน้ำหนัก" โดยมีเหตุผลหลักคือการเติบโตของกำไรยังแข็งแกร่งและมูลค่าหุ้นปรับฐานลงมามากพอแล้ว ทีมกลยุทธ์หุ้นสหรัฐฯ ของโกลด์แมน แซคส์คาดว่ากำไรของดัชนี S&P 500 ในปี 2027 จะเติบโต 18% (ไม่รวมผลกระทบจากฐานที่ต่ำของ "รายได้อื่น" ที่เกี่ยวข้องกับการตีราคาหุ้นใหม่) และคาดว่าฤดูกาลรายงานผลประกอบการไตรมาส 3 จะออกมาดีกว่าคาดทั้งในสหรัฐฯ และยุโรป

โกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า หากอัตราดอกเบี้ยผ่อนคลายลง ประกอบกับการนำ AI มาประยุกต์ใช้จริงที่เร่งตัวขึ้นจนหนุนรายได้และกำไรอย่างเป็นรูปธรรม หุ้นก็มีโอกาสขยายตัวด้านมูลค่า (valuation expansion) ในแง่การจัดสรรตามภูมิภาค โกลด์แมน แซคส์ยังคงแนะนำ "เพิ่มน้ำหนัก" เอเชียและสหรัฐฯ "ลดน้ำหนัก" ยุโรป และแนะนำกลยุทธ์แบบ "barbell": ปลายด้านหนึ่งลงทุนในหุ้นเทคโนโลยีที่ได้ประโยชน์จาก AI อีกด้านหนึ่งคัดเลือกหุ้นป้องกันความเสี่ยงที่อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย มีปันผลสูง และความผันผวนต่ำ ซึ่งน่าจะได้ประโยชน์จากการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในอนาคต

โกลด์แมน แซคส์เตือนด้วยว่า ความเสี่ยงขาลงหลักในระยะใกล้มาจากการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยและราคาพลังงาน รวมถึงความไม่แน่นอนของการเลือกตั้งกลางเทอมสหรัฐฯ ที่อาจเพิ่มความผันผวนของตลาดหุ้น

ปรับเพิ่มน้ำหนักพันธบัตรระยะกลาง-ยาว: จากตัวถ่วงเป็นตัวป้องกันความเสี่ยง

แม้จะยังคงอันดับความน่าลงทุนของพันธบัตรที่ "เป็นกลาง" ในระยะ 3 เดือน แต่โกลด์แมน แซคส์ได้ปรับเพิ่มอันดับความน่าลงทุนระยะ 12 เดือนเป็น "เพิ่มน้ำหนัก" แล้ว โดยมองว่าเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์ที่สำคัญของจุดยืนด้านการจัดสรรสินทรัพย์

โกลด์แมน แซคส์มองว่า ระดับอัตราผลตอบแทนในปัจจุบันทำให้พันธบัตรระยะยาวมีลักษณะผลตอบแทนที่ไม่สมมาตรที่ดีขึ้น: กำไรที่อาจเกิดขึ้นหากอัตราดอกเบี้ยปรับลงมีมากกว่าผลขาดทุนที่อาจเกิดขึ้นหากอัตราดอกเบี้ยปรับขึ้นต่อ เหตุผลหลักที่สนับสนุนมุมมองนี้ ได้แก่ แนวโน้มเงินเฟ้อที่ดีขึ้น อัตราดอกเบี้ยคูปองและอัตราผลตอบแทนจากการนำเงินไปลงทุนต่อที่สูงขึ้น และท่าทีที่ผ่อนคลายลงของธนาคารกลาง

นักเศรษฐศาสตร์ของโกลด์แมน แซคส์คาดว่า ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารกลางอังกฤษ (BoE) เหลือช่องว่างให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้อีกเพียงครั้งเดียว และมีแนวโน้มเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ยในปีหน้า ขณะที่ตลาดในปัจจุบันได้สะท้อนการคาดการณ์ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed มากกว่า 3 ครั้ง ECB อย่างน้อย 2 ครั้ง และ BoE เกือบ 4 ครั้ง ซึ่งแตกต่างจากสถานการณ์พื้นฐานของโกลด์แมน แซคส์อย่างมีนัยสำคัญ ภูมิหลังเช่นนี้ยิ่งตอกย้ำมูลค่าการจัดสรรพันธบัตรในระยะกลาง

ในแง่การเลือกภูมิภาค โกลด์แมน แซคส์ยังคงแนะนำ "เพิ่มน้ำหนัก" พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ สหราชอาณาจักร และเยอรมนี และ "ลดน้ำหนัก" ญี่ปุ่น โกลด์แมน แซคส์ชี้ว่า การปรับตัวกว้างขึ้นของส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศส (OAT) ทำให้เกิดอุปสงค์สินทรัพย์ปลอดภัยเมื่อเทียบกับพันธบัตรสหรัฐฯ และเยอรมนี ซึ่งเป็นแรงหนุนเพิ่มเติมให้กับตลาดดังกล่าว

ลดน้ำหนักตราสารหนี้ภาคเอกชน: ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนให้มูลค่าป้องกันความเสี่ยงไม่เพียงพอ

โกลด์แมน แซคส์ปรับลดอันดับความน่าลงทุนของตราสารหนี้ภาคเอกชนระยะ 3 เดือนเป็น "ลดน้ำหนัก" ซึ่งสอดคล้องกับมุมมองระยะ 12 เดือน และระบุชัดเจนว่าระหว่างหุ้นกับตราสารหนี้ภาคเอกชนนั้นเลือกหุ้น

รายงานระบุว่า ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนให้ผลตอบแทนที่แย่กว่าหุ้นในสภาพแวดล้อมที่นักลงทุนหลีกเลี่ยงความเสี่ยงช่วงที่ผ่านมา ซึ่งเป็นการตอกย้ำความอ่อนแอเชิงเปรียบเทียบที่มีมาตั้งแต่ต้นปี แม้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนจะปรับกว้างขึ้นเมื่อเร็วๆ นี้ แต่สัดส่วนของส่วนต่างอัตราผลตอบแทนต่ออัตราผลตอบแทนรวมยังอยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ เช่น ดัชนีตราสารหนี้ภาคเอกชนระดับ Investment Grade ของสหรัฐฯ มีส่วนต่างอัตราผลตอบแทนคิดเป็นเพียง 15% ของอัตราผลตอบแทนรวม เทียบกับค่าเฉลี่ยราว 45% ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา

ทีมกลยุทธ์ตราสารหนี้ของโกลด์แมน แซคส์ยังคงมองว่าตราสารหนี้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ น่าสนใจกว่าตราสารหนี้สกุลเงินยูโร โดยชอบพันธบัตร High Yield มากกว่า Leveraged Loan และแนะนำ "ลดน้ำหนัก" ตราสาร AT1 ของยูโรโซนเมื่อเทียบกับพันธบัตร High Yield นอกจากนี้ แรงกดดันจากอุปทานพันธบัตรที่ยังคงมีอยู่และแนวโน้มการเพิ่ม Leverage ของภาคธุรกิจก็เป็นอุปสรรคเพิ่มเติม

สถานการณ์มหภาคแบบ "Goldilocks" หนุนพอร์ตสมดุล

โกลด์แมน แซคส์มองว่า แรงขับเคลื่อนการเติบโตของ nominal GDP กำลังเข้าใกล้จุดสูงสุด แต่ปัจจัยหลักคือการกลับสู่ภาวะปกติของเงินเฟ้อ ไม่ใช่การชะลอตัวของการเติบโตที่แท้จริง การผสมผสานเช่นนี้—การเติบโตทางเศรษฐกิจยังแข็งแกร่งขณะที่เงินเฟ้อชะลอตัวต่อเนื่อง—สอดคล้องกับสถานการณ์ "Goldilocks" เป็นอย่างยิ่ง และหลักฐานในอดีตชี้ว่านี่คือสภาพแวดล้อมมหภาคที่พอร์ตการลงทุนแบบสมดุล 60/40 ให้ผลตอบแทนดีที่สุด

แบบจำลองการจัดสรรสินทรัพย์แบบพลวัตของโกลด์แมน แซคส์แสดงให้เห็นว่า ภายใต้สถานการณ์พื้นฐานด้านมหภาค ความเสี่ยงที่จะขาดทุนสูงสุด (drawdown) ของพอร์ต 60/40 ในช่วง 12 เดือนข้างหน้าปรับตัวลงสู่ระดับต่ำสุดของกรอบในอดีต ขณะที่ความน่าจะเป็นของผลตอบแทนหางขวา (ผลตอบแทน 12 เดือนเกิน 20%) ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยไร้เงื่อนไขในอดีต

โกลด์แมน แซคส์ยังชี้ด้วยว่า แบบจำลองของตนยังไม่ได้รวมผลบวกจากการเร่งลงทุนด้าน AI ต่อกำไรอย่างเต็มที่ จึงอาจประเมินศักยภาพขาขึ้นของหุ้นต่ำเกินไป ซึ่งคล้ายกับช่วงปลายทศวรรษ 1990 ที่แบบจำลองก็ไม่สามารถจับผลตอบแทนส่วนเกินของหุ้นเทคโนโลยีในช่วงท้ายได้เช่นกัน

การป้องกันความเสี่ยงเชิงกลยุทธ์: ออปชันยังน่าสนใจ

โกลด์แมน แซคส์แนะนำให้คงสัดส่วนเงินสดเชิงกลยุทธ์ไว้บางส่วนแม้จะ "เพิ่มน้ำหนัก" หุ้น และใช้เครื่องมือออปชันเพื่อเพิ่มความเสี่ยงในหุ้นอย่างเลือกสรร ปัจจุบันความผันผวนโดยนัยของสินทรัพย์ทุกประเภทอยู่ในระดับต่ำ โดย VIX ทรงตัวใกล้ระดับ 15 ขณะที่ความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย (ดัชนี MOVE) ปรับตัวขึ้นสู่ระดับสูงสุดเมื่อเทียบกับความผันผวนของหุ้นนับตั้งแต่ปี 2024 ซึ่งความแตกต่างนี้ควรค่าแก่การจับตามอง

สำหรับเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงเฉพาะ โกลด์แมน แซคส์แนะนำ 3 กลยุทธ์ดังนี้:

VIX Call Spread: ใช้รับมือกับสถานการณ์ที่เหตุการณ์ช็อกด้านมหภาคทำให้ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยอัตราผลตอบแทนสูงสุดในปัจจุบันอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์

Front-end Receiver Swaptions: ในสถานการณ์เศรษฐกิจถดถอย ให้ผลตอบแทนดีกว่า S&P 500 Out-of-the-money Put โดยการปรับตัวขึ้นอย่างมากของอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าระยะสั้นในปัจจุบันก็สร้างจุดเข้าลงทุนที่น่าสนใจยิ่งขึ้น

การป้องกันความเสี่ยงแบบมีทิศทางในยูโรโซน: สำหรับความเสี่ยงด้านการคลังของยูโรโซน Put Option ของ EUR/USD และ EUR/CHF ช่วยป้องกันความเสี่ยงแบบมีทิศทาง แต่จะให้ผลตอบแทนก็ต่อเมื่อแรงกดดันด้านพันธบัตรรัฐบาลลุกลามมากขึ้น