SpaceX, Broadcom, Oracle ออกหุ้นกู้มหาศาล! ตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ "แน่นขนัด"

คลื่นการระดมทุน AI ก่อให้เกิดความต้องการตราสารหนี้กว่า 150,000 ล้านดอลลาร์ภายในหนึ่งสัปดาห์ ตลาดตราสารหนี้สาธารณะอิ่มตัว ถูกบีบให้หันไปพึ่งสินเชื่อภาคเอกชนและนิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) จำนวนมาก "ผลกระทบจากการเบียดขับ" ในตลาดตราสารหนี้ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีกลับไปแตะ 5.31% และส่วนต่างตราสารหนี้ระดับ CCC (ระดับความน่าเชื่อถือต่ำ) เข้าใกล้จุดวิกฤต 1,000 จุดพื้นฐาน ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระหนี้ 5 ปีของ Oracle ถูกตลาดตั้งราคาไว้เกิน 20% ส่วนสัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ของ SpaceX เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวใน 4 เดือน Goldman Sachs เตือน: ผู้กู้ AI "ยอมจ่ายทุกต้นทุน" สุดท้ายผู้รับภาระคือผู้บริโภค ธุรกิจขนาดเล็ก และรัฐบาลทั่วโลก

การแข่งขันสะสมอาวุธ AI กำลังผลักดันตลาดตราสารหนี้สหรัฐฯ สู่จุดวิกฤต SpaceX, Broadcom และ Oracle ระดมทุนรวมกันกว่า 150,000 ล้านดอลลาร์ภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์ เมื่อรวมกับตราสารหนี้ Broadcom-Anthropic มูลค่า 60,000 ล้านดอลลาร์ที่อยู่ระหว่างการนำเสนอขาย คลื่นการกู้ยืมของระบบนิเวศ AI ทำให้ตลาดตราสารหนี้สาธารณะอิ่มตัว บีบให้ธุรกรรมจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ต้องย้ายไปยังสินเชื่อภาคเอกชนและนิติบุคคลเฉพาะกิจ (SPV) นอกงบดุล

คลื่นการระดมทุนนี้กำลังปรับเปลี่ยนการตั้งราคาความเสี่ยงของตลาดสินเชื่อทั้งหมด ตามข้อมูลของ Bloomberg ปีนี้มีตราสารหนี้เทคโนโลยียักษ์ใหญ่ (รายการละ 25,000 ล้านดอลลาร์ขึ้นไป) ถึง 9 รายการ ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ กลุ่มเทคโนโลยีกลายเป็นหนึ่งในกลุ่มที่ผลงานแย่ที่สุดในตลาดสินเชื่อช่วงนี้ ขณะเดียวกัน CDS อายุ 5 ปีของ Oracle พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 261 จุดพื้นฐาน CDS อายุ 5 ปีของ SpaceX ทะลุ 197 จุดพื้นฐาน ทำสถิติใหม่ แม้แต่ Nvidia บริษัทที่มีมูลค่าตลาดสูงสุดในโลก ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระหนี้ 5 ปีก็ถูกตลาดตั้งราคาไว้เกิน 7%

Rich Privorotsky นักกลยุทธ์สินเชื่อของ Goldman Sachs เรียกสถานการณ์นี้ว่า "สงครามแย่งชิงเงินทุน" และเตือนว่า "ผลกระทบจากการเบียดขับอาจมหาศาล" — ผู้กู้ AI ยินดีกู้ยืมด้วยอัตราดอกเบี้ยเลขหลักเดียวระดับสูง ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีกลับไปแตะ 5.31% และอายุ 30 ปีเคลื่อนไหวใกล้ 5.70%

Steven Kohlenstein ผู้จัดการพอร์ตตราสารหนี้ของ T. Rowe Price กล่าวตรงๆ ว่า "ความเสี่ยงกระจุกตัวอยู่ในบริษัทกลุ่มเล็กๆ มากขึ้นเรื่อยๆ และสุดท้ายล้วนชี้ไปที่วงจรการลงทุน AI เดียวกัน แม้ความเสี่ยงเหล่านี้จะกระจายอยู่ในผู้ออกตราสาร ภาคส่วน และโครงสร้างการระดมทุนที่แตกต่างกัน แต่ความเสี่ยงด้านสหสัมพันธ์อาจยังไม่สะท้อนอยู่ในมูลค่าปัจจุบันอย่างเต็มที่"

150,000 ล้านในหนึ่งสัปดาห์: ธุรกรรมยักษ์สามรายการเกิดขึ้นพร้อมกัน

ขนาดและความถี่ของคลื่นการระดมทุนครั้งนี้ทำให้ตลาดตั้งตัวไม่ทัน

ตามรายงานของ Wall Street Journal Broadcom ได้จัดเตรียมการระดมทุนกว่า 50,000 ล้านดอลลาร์สำหรับโครงการชิป AI สั่งทำพิเศษของ OpenAI ในช่วงหลายสัปดาห์ที่ผ่านมา โดยมี Apollo และ Blackstone อยู่ในกลุ่มผู้เจรจา ขณะเดียวกัน Broadcom ได้เริ่มการจัดจำหน่ายแบบซินดิเคตสำหรับหุ้นกู้บุริมสิทธิมีหลักประกัน Class A มูลค่า 42,000 ล้านดอลลาร์ของ Anthropic เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว โดย Blackstone แยกเป็นผู้นำหุ้นกู้ด้อยสิทธิ Class B มูลค่า 18,000 ล้านดอลลาร์ และลงทุนเอง 9,000 ล้านดอลลาร์ Bloomberg ยืนยันการเจรจาดังกล่าว แต่ระบุว่า "ยังไม่ได้เริ่มกระบวนการอย่างเป็นทางการ" และทั้งสองบริษัทอาจแสวงหา "ตราสารหนี้ประมาณ 30,000 ล้านดอลลาร์สำหรับการระดมทุนขั้นต่อไป"

ฝั่ง Oracle ตามรายงานของ Wall Street Journal บริษัทกำลังเจรจากับ Apollo และ Goldman Sachs เพื่อระดมทุนสำหรับการจัดซื้อชิปขนาดใหญ่ผ่านนิติบุคคลนอกงบดุล — โครงสร้างอาจเป็นการตั้งบริษัทอิสระที่นักลงทุนภายนอกเป็นผู้ลงทุนเพื่อซื้อชิป แล้วให้ Oracle เช่า จุดประสงค์ของข้อตกลงนี้ตามรายงานคือช่วยให้ Oracle "หลีกเลี่ยงการกู้ยืมเพิ่มเอง เพื่อควบคุมต้นทุนหนี้" ชิป Nvidia สำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ 1 กิกะวัตต์มีต้นทุนประมาณ 50,000-60,000 ล้านดอลลาร์ และ Oracle ต้องการปิดดีลภายในปีนี้

SpaceX ต้องการเงินกู้ธนาคารประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์ บวกหุ้นกู้ระดับ Investment Grade 30,000 ล้านดอลลาร์ เพื่อซื้อชิป Nvidia โดยมี Apollo เป็นผู้นำ และ Pimco อยู่ระหว่างการหารือ ที่น่าสังเกตคือ SpaceX เพิ่ง IPO ด้วยมูลค่า 86,000 ล้านดอลลาร์เมื่อเดือนมิถุนายนปีนี้ และออกหุ้นกู้ 25,000 ล้านดอลลาร์ในอีกสองสัปดาห์ต่อมา หากระดมทุนอีก 40,000 ล้านดอลลาร์ในครั้งนี้ การระดมทุนผ่านตราสารหนี้สะสมใน 4 เดือนจะสูงถึง 65,000 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 76% ของเงินที่ได้จาก IPO

เมื่อรวมธุรกรรมทั้งสามรายการเข้ากับดีล Broadcom-Anthropic ปริมาณตราสารหนี้ชิปที่รออยู่ในคิวของระบบนิเวศ AI ภายในเวลาประมาณหนึ่งสัปดาห์มีมากกว่า 150,000 ล้านดอลลาร์ โดยมูลค่าธุรกรรมของ Oracle ยังไม่เปิดเผย

ตลาดตราสารหนี้ "แน่นขนัด": ตลาดสาธารณะอิ่มตัว สินเชื่อภาคเอกชนเข้ามารับช่วง

ตลาดตราสารหนี้สาธารณะใกล้ถึงขีดจำกัดการรองรับแล้ว นี่คือเหตุผลพื้นฐานที่การระดมทุนรอบนี้หันไปพึ่งสินเชื่อภาคเอกชนและ SPV จำนวนมาก

ตามข้อมูลของ Bloomberg การออกตราสารหนี้ระดับ Investment Grade และ High Yield ของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ โครงการดาต้าเซ็นเตอร์ และโครงสร้างพื้นฐาน AI ในปีนี้ มีมูลค่าอย่างน้อย 360,000 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น 5.8% ของยอดขายตราสารหนี้ทั่วโลก ซึ่งเป็นสามเท่าของสัดส่วน 1.9% ในปีที่แล้ว Adam Crook นักกลยุทธ์สินเชื่อของ Goldman Sachs ใช้เกณฑ์การนับที่กว้างกว่า โดยนับยอดออกตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ทั่วโลกในปีนี้ไว้ที่มากกว่า 575,000 ล้านดอลลาร์ โดยผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่คิดเป็นเพียง 40%

Wall Street Journal กล่าวอย่างตรงไปตรงมาว่า: ผู้ให้บริการคลาวด์ "ออกตราสารหนี้หลายแสนล้านดอลลาร์เพื่อการสร้าง AI ผลักดันตลาดตราสารหนี้สาธารณะถึงขีดจำกัด" ด้วยเหตุนี้ การระดมทุนรอบใหม่จึงเลี่ยงแผนกจัดจำหน่ายตราสารหนี้ และหันไปใช้สถาบันสินเชื่อภาคเอกชนอย่าง Apollo และ Blackstone ในรูปแบบ SPV แทน

การสะสมหนี้นอกงบดุลเร็วกว่าหนี้ในงบดุล จุดพิเศษของ SPV ชิปคือหลักประกันเป็นหน่วยประมวลผลกราฟิก ซึ่งเสื่อมค่าเร็วกว่าอาคารมาก และบางโครงสร้างใช้เงินกู้ธนาคารระยะสั้นคู่กับสัญญาเช่า 15-19 ปี โดยแท้จริงแล้วเป็นการเดิมพันว่าบริษัทอย่าง Oracle จะสามารถรีไฟแนนซ์ด้วยส่วนต่างปัจจุบันได้ในช่วงปี 2028-2032

Apollo มีส่วนร่วมในธุรกรรมทั้งสามรายการของสัปดาห์นี้ และก่อนหน้านี้ยังเกี่ยวข้องกับแพลตฟอร์มระดมทุนที่ Broadcom จัดตั้งขึ้นในเดือนมิถุนายน การระดมทุน Colossus ของ xAI และ "แพลตฟอร์มระดมทุนพลังประมวลผล" มูลค่า 500,000 ล้านดอลลาร์ที่ Nvidia เปิดตัวในเดือนสิงหาคม

CDS ทำสถิติใหม่ ความเสี่ยงด้านเครดิตถูกตั้งราคาใหม่

ปฏิกิริยาของตลาดตราสารอนุพันธ์ด้านเครดิตตรงไปตรงมากว่าสถาบันจัดอันดับ

ตามข้อมูลของ Bloomberg CDS อายุ 5 ปีของ Oracle ปรับขึ้นประมาณ 10.5 จุดพื้นฐานในวันพฤหัสบดี ปิดที่ระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 261 จุดพื้นฐาน ความน่าจะเป็นผิดนัดชำระหนี้ 5 ปีที่ตลาดบ่งชี้เกิน 20% แล้ว CDS อายุ 5 ปีของ SpaceX กระโดดจากประมาณ 181 จุดพื้นฐานเป็น 197 จุดพื้นฐาน ทำสถิติสูงสุดใหม่ เพิ่มขึ้นประมาณ 30% จากกลางเดือนกันยายน และเกือบเท่าตัวจากประมาณ 110 จุดพื้นฐาน ณ ตอน IPO ในเดือนมิถุนายน — สถาบันจัดอันดับยังคงให้อันดับ Investment Grade ระดับ BBB แต่การตั้งราคาในตลาด CDS แตกต่างอย่างสิ้นเชิง หุ้นกู้ SpaceX ครบกำหนดปี 2056 ปัจจุบันซื้อขายที่ประมาณ 85 เซนต์

สถานะเครดิตของ Oracle สมควรได้รับความสนใจเป็นพิเศษ เมื่อสองสัปดาห์ก่อน หุ้นกู้ Oracle ปี 2056 ร่วงลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์หลังเหตุสุดวิสัยของ "โครงการ Jupiter" อัตราผลตอบแทนเกิน 8% ซึ่งกว้างกว่าหุ้นกู้ขยะระดับ B เดี่ยวโดยเฉลี่ยแล้ว ดาต้าเซ็นเตอร์ขนาด 1.3 กิกะวัตต์ในวิสคอนซินก็ประสบปัญหาตามมา ในบรรดาหนี้โครงการประมาณ 80,000 ล้านดอลลาร์ที่ค้ำประกันการเช่าดาต้าเซ็นเตอร์ของ Oracle เงินกู้ Jupiter หลายรายการร่วงลงเหลือ 89-91 เซนต์

CDS อายุ 5 ปีของ Broadcom ขยายตัว 3 จุดพื้นฐานในวันพฤหัสบดีเป็น 136 จุดพื้นฐาน ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์เช่นกัน

Mark Clegg เทรดเดอร์ตราสารหนี้อาวุโสของ Allspring Global Investments กล่าวว่า:

"ประกาศระดมทุนใหม่แต่ละครั้งเหมือนมีผู้ประมูลอีกรายมาแย่งงบดุลของนักลงทุน สิ่งนี้สร้างระดับความผันผวนของส่วนต่างที่ยากจะจินตนาการได้เมื่อปีที่แล้ว บางวันรู้สึกเหมือนตลาดจัดประชุมฉุกเฉินทุกไม่กี่ชั่วโมงเพื่อตั้งราคาขนาดการสร้าง AI ใหม่"

ผลกระทบจากการเบียดขับลุกลาม: พันธบัตรรัฐบาลและหุ้นกู้ขยะถูกกดดันทั้งคู่

ผลกระทบล้นออกจากคลื่นการระดมทุน AI ได้ลามจากตลาดสินเชื่อเทคโนโลยีไปยังตลาดทุนในวงกว้าง

Wayne Cole คอลัมนิสต์ของ Reuters ชี้ว่า "ผู้กู้ภาครัฐไม่ใช่รายใหญ่ในตลาดอีกต่อไป ยักษ์ใหญ่ AI กำลังรุกล้ำอาณาเขตของพวกเขามากขึ้นเรื่อยๆ" แนวโน้มการแข่งขันของตราสารหนี้ภาคเอกชนผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีกลับไปแตะ 5.31% ในช่วงการซื้อขายเอเชีย และอายุ 30 ปีเคลื่อนไหวใกล้ 5.70%

Privorotsky จาก Goldman Sachs อธิบายตรรกะว่า: "ถ้าคุณเชื่อว่าพลังประมวลผลที่หายากสามารถสร้างอัตราผลตอบแทนภายในแบบทบต้น 20-30% คุณก็ยินดีกู้ยืมด้วยอัตราดอกเบี้ยเลขหลักเดียวระดับสูงเพื่อสร้างมัน แต่สิ่งนี้สร้างแรงกดดันมหาศาลต่อคนอื่นๆ ทั้งหมด — ผู้บริโภค ธุรกิจขนาดเล็ก และแม้แต่รัฐบาลที่สร้างงบดุลในยุคทุนราคาถูก นี่อาจอธิบายได้ว่าทำไมอัตราผลตอบแทนที่แท้จริงจึงไม่ยอมปรับลง"

รอยร้าวในตลาดหุ้นกู้ขยะชัดเจนกว่า ตามทีมกลยุทธ์การขายสินเชื่อของ Goldman Sachs ส่วนต่าง CCC ระดับดอลลาร์สหรัฐปิดที่ 998 จุดพื้นฐานในวันพุธ เพิ่มขึ้น 219 จุดพื้นฐานในสามเดือน และ 123 จุดพื้นฐานในหนึ่งเดือน อยู่ที่เปอร์เซ็นไทล์ที่ 99 ของปีที่ผ่านมา ห่างจาก 1,000 จุดพื้นฐานเพียง 2 จุดพื้นฐาน ขณะเดียวกันส่วนต่างดัชนี Investment Grade ทรงตัวที่ 80 จุดพื้นฐาน

Brian Heavey ผู้เชี่ยวชาญอาวุโส TMT ของ JPMorgan ชี้เมื่อเช้านี้ว่า การระดมทุนผ่านหุ้นกู้ของ SpaceX "ยังคงสร้างแรงกดดันต่อพันธบัตรรัฐบาล" ดัชนี Russell ปรับตัวแย่กว่า Nasdaq ใน 17 จาก 20 วันทำการล่าสุด — นี่บอกเล่าเรื่องเดียวกันในตลาดหุ้น: Long ปัญญาประดิษฐ์ Short ทุกคนที่ต้องกู้เงิน

ทางออกสองทาง หนึ่งปมค้างคา

Privorotsky จาก Goldman Sachs สรุปสถานการณ์ปัจจุบันเป็นทางแยกสองขั้ว:

หนึ่ง AI สร้างกระแสเงินสดอินทรีย์เพียงพอและค่อยๆ ระดมทุนด้วยตนเอง ซึ่งทำให้รายงานผลประกอบการของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ในไตรมาสหน้ามีความสำคัญอย่างยิ่ง สอง เงินทุนถูกปันส่วนในภาคส่วนอื่น และจุดเปราะบางของเศรษฐกิจเริ่มแตกหัก

เขาเสริมว่า "เราอาจเห็นจุดเริ่มต้นของกระบวนการนี้แล้วในส่วนต่าง CCC"

Andrew Dassori ประธานเจ้าหน้าที่การลงทุนของ Wavelength Capital Management ชี้ว่า องค์กรต่างๆ มีความต้องการระดมทุนพลังประมวลผลมหาศาลและเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ แต่เมื่อการแข่งขันทวีความรุนแรงและกฎระเบียบอาจเข้มงวดขึ้น การเติบโตของรายได้ก็เผชิญความเสี่ยงชะลอตัว "ตลาดกำลังปรับตัวเข้ากับเงื่อนไขเหล่านี้ คุณเห็นได้จากแนวโน้มส่วนต่างและมุมมองความผันผวน"

ขณะนี้ Oracle ถูกตลาดมองว่าเป็นจุดอ่อนที่สุดในห่วงโซ่เครดิต AI ทั้งหมด — งบดุลของบริษัทเองไม่สามารถรองรับการระดมทุนราคาถูกได้อีกต่อไป ต้อง "เช่า" งบดุลของ Apollo ส่วน OpenAI และ Anthropic แทบไม่มีงบดุลให้พูดถึง SpaceX เคาะประตูตลาดทุนสามครั้งในสี่เดือน

เงินกู้ 50,000 ล้านดอลลาร์ที่จัดเตรียมไว้สำหรับโครงการชิปชื่อ "Jalapeño" อาจเป็นคำอธิบายที่ชัดเจนที่สุดสำหรับกระแสคลั่งการระดมทุน AI ครั้งนี้