เฟดยังอยากขึ้นดอกเบี้ยอีกแค่ไหน? รายงานการประชุมคืนนี้อาจเปิดเผยเบาะแสสำคัญ

รายงานการประชุมเฟดเดือนกันยายนจะเผยแพร่เช้าตรู่ของวันพฤหัสบดี เน้นเปิดเผยเหตุผลการขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานและระดับความเข้มงวดของนโยบาย ประเด็นสำคัญที่ต้องจับตา:

• ดัชนีภาวะการเงิน: ดัชนี Chicago Fed แสดงให้เห็นว่าภาวะการเงินสหรัฐฯ ผ่อนคลายต่อเนื่องตั้งแต่ฤดูใบไม้ร่วงปี 2022 และยังคงค่อนข้างผ่อนคลาย ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรไฮยิลด์ก็อยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ ซึ่งบ่งชี้ว่านโยบายปัจจุบันอาจไม่เข้มงวด การขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนอาจเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรการคุมเข้มนโยบายการเงิน ไม่ใช่การปรับเพียงครั้งเดียว
• ระดับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง: คำนวณจาก PCE อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 50 ถึง 90 จุดพื้นฐานเท่านั้น ต่ำกว่าช่วงปี 2006 (สมัยวอร์ชดำรงตำแหน่ง) ที่ 1.5% ถึง 3.6% อย่างมาก ภายใต้เงินเฟ้อใกล้เคียงกัน ช่องว่างเกิน 300 จุดพื้นฐาน แสดงว่ายังมีช่องว่างให้เข้มงวดอีกมาก
• พลวัตเงินเฟ้อ: Core PCE เดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้น 3.0% เมื่อเทียบรายปี PCE รวมไม่เคยต่ำกว่า 2.5% ตั้งแต่ต้นปี 2021 และยังไม่ถึงเป้าหมาย 2% ยิ่งเพิ่มความจำเป็นในการเข้มงวดต่อไป
• จุดสนใจในรายงานการประชุม: บันทึกอาจหารือถึงภาวะการเงิน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และความเร็วของการชะลอตัวของเงินเฟ้อ ช่วยตัดสินว่าการขึ้นดอกเบี้ยเป็นการปรับแบบฉุกเฉินหรือจุดเริ่มต้นวัฏจักรใหม่

ผู้เขียนต้นฉบับ: Jin10 Data

รายงานการประชุมเฟดเดือนกันยายนจะเผยแพร่เวลา 02.00 น. วันพฤหัสบดีตามเวลาปักกิ่ง (ตรงกับ 01.00 น. ตามเวลาไทย) เอกสารนี้อาจได้รับความสนใจมากกว่าปกติ เพราะจะเปิดเผยเพิ่มเติมว่าทำไมเฟดจึงขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายน และเจ้าหน้าที่ประเมินว่านโยบายการเงินปัจจุบันเข้มงวดแค่ไหน

ที่สำคัญกว่านั้น รายงานอาจเผยให้เห็นว่าเฟดกำลังพิจารณาขึ้นดอกเบี้ยอีกกี่ครั้ง ในการแถลงข่าวหลังการตัดสินใจเดือนกันยายน เควิน วอร์ช (Kevin Warsh) ประธานเฟดกล่าวว่า เป็นเรื่องยากที่เขาจะอธิบายภาวะการเงินโดยรวมว่า "เข้มงวด"

คำกล่าวนี้ทิ้งคำถามสำคัญ: หากนโยบายปัจจุบันเพียงแค่ถอน "มาตรการหนึ่ง" ของการผ่อนคลาย นั่นหมายความว่ายังต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อไปหรือไม่?

เฟดกำลังดูตัวชี้วัดใดบ้าง

ยังไม่ชัดเจนว่าเฟดใช้ดัชนีภาวะการเงินใดในการตัดสินว่านโยบายเข้มงวดเพียงพอหรือไม่ และไม่สามารถระบุได้ว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ยตลาดเมื่อเร็วๆ นี้ชดเชยการผ่อนคลายก่อนหน้าไปมากน้อยเพียงใด

ดัชนีภาวะการเงินแห่งชาติของเฟดสาขาชิคาโกแสดงให้เห็นว่า ตั้งแต่แตะจุดสูงสุดในฤดูใบไม้ร่วงปี 2022 ภาวะการเงินสหรัฐฯ ผ่อนคลายอย่างต่อเนื่อง แม้ตัวชี้วัดนี้จะไม่ได้อยู่ในระดับผ่อนคลายที่สุดเมื่อเทียบกับประวัติศาสตร์ แต่ก็ยังอยู่ในฝั่งที่ค่อนข้างผ่อนคลายของช่วงประวัติศาสตร์

ดัชนีภาวะการเงินแห่งชาติของเฟดสาขาชิคาโก ปี 1970 ถึง 2026

ตัวชี้วัดอื่นๆ ก็ให้สัญญาณคล้ายกัน ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนที่ปรับด้วยออปชัน (OAS) ของดัชนี ICE BofA US High Yield ยังคงแคบ มีเพียงไม่กี่ช่วงในประวัติศาสตร์ที่ต่ำกว่าปัจจุบัน

ไมเคิล เครเมอร์ (Michael Kramer) ผู้ก่อตั้ง Mott Capital Management เขียนว่า หากเฟดให้ความสำคัญกับตัวชี้วัดเหล่านี้จริง ภาวะการเงินปัจจุบันอาจยังไม่เพียงพอที่จะนิยามว่าเป็นนโยบายเข้มงวดอย่างชัดเจน นี่จึงอธิบายได้ว่าทำไมการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนอาจเป็นเพียงจุดเริ่มต้น ไม่ใช่การปรับนโยบายเพียงครั้งเดียว

อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงยังต่ำกว่าระดับปี 2006 อย่างชัดเจน

เงินเฟ้อก็เป็นกุญแจสำคัญในการตัดสินว่านโยบายเข้มงวดเพียงพอหรือไม่

ข้อมูลรายจ่ายเพื่อการบริโภคส่วนบุคคล (PCE) เดือนสิงหาคมของสหรัฐฯ เผยแพร่หลังการประชุมเดือนกันยายน จึงไม่ปรากฏในข้อมูลที่ใช้ประกอบรายงานการประชุม อย่างไรก็ตาม รายงานนี้รวมการปรับปรุงประจำปีของสำนักวิเคราะห์เศรษฐกิจสหรัฐฯ และปรับข้อมูลย้อนหลังตั้งแต่ปี 2021 เป็นต้นมา ซึ่งให้บริบทใหม่ในการประเมินสภาพแวดล้อมเงินเฟ้อปัจจุบัน

ข้อมูลที่ปรับปรุงแล้วแสดงให้เห็นว่า PCE รวมเดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้น 3.4% เมื่อเทียบรายปี และ Core PCE เพิ่มขึ้น 3.0% เมื่อเทียบรายปี ทั้งคู่ทรงตัวจากเดือนกรกฎาคม ยกเว้นช่วงสั้นๆ ในปี 2024 และ 2025 PCE รวมไม่เคยลดลงต่ำกว่า 2.5% ตั้งแต่ต้นปี 2021 และไม่เคยถึงเป้าหมาย 2% ของเฟดเลย

นี่ทำให้คำถาม "จำเป็นต้องเข้มงวดนโยบายเพิ่มเติมหรือไม่" ยิ่งน่าจับตามอง

ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยเฟดที่แท้จริง (effective federal funds rate) อยู่ที่ประมาณ 3.9% หากคำนวณจาก PCE รวม อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอยู่ที่ประมาณ 50 จุดพื้นฐานเท่านั้น หากคำนวณจาก Core PCE ก็เพียงประมาณ 90 จุดพื้นฐาน

ระดับนี้แตกต่างอย่างชัดเจนจากช่วงที่วอร์ชดำรงตำแหน่งกรรมการเฟดครั้งแรกในปี 2006

กลางปี 2006 PCE รวมของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นประมาณ 3.3% ถึง 3.5% เมื่อเทียบรายปี ใกล้เคียงกับระดับปัจจุบัน แต่ในตอนนั้นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอยู่ที่ประมาณ 1.5% ถึง 2.0% ภายในเดือนตุลาคม 2006 เมื่อเงินเฟ้อชะลอตัว อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงก็เพิ่มขึ้นเป็น 3.6%

เปรียบเทียบอัตราดอกเบี้ยเฟดกับ PCE รวม ปี 1990 ถึง 2026

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ภายใต้ระดับเงินเฟ้อที่ใกล้เคียงกัน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงปัจจุบันยังต่ำกว่าช่วงกลางวาระของวอร์ชในปี 2006 มากกว่า 300 จุดพื้นฐาน

รายงานการประชุมอาจเปิดเผยอะไร?

ดังนั้น เครเมอร์จึงมองว่า สิ่งที่ควรจับตาอย่างแท้จริงในรายงานการประชุม FOMC ที่จะเผยแพร่สัปดาห์นี้ อาจไม่ใช่เหตุผลที่ขึ้นดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐานในเดือนกันยายนซึ่งชัดเจนอยู่แล้ว แต่เป็นการหารือของเจ้าหน้าที่เกี่ยวกับภาวะการเงิน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และความเร็วของการชะลอตัวของเงินเฟ้อ

รายงานอาจเปิดเผยด้วยว่าเฟดต้องการให้เงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมาย 2% เร็วแค่ไหน และเจ้าหน้าที่มองว่านโยบายปัจจุบันเข้มงวดเพียงพอแล้วหรือยัง

แน่นอนว่า รายงานการประชุมอาจไม่ให้คำตอบที่ชัดเจน อาจมีเนื้อหาจำกัด เน้นการหารือ ณ เวลาประชุมเดือนกันยายน และอาจขาดการชี้นำล่วงหน้าที่ชัดเจน

แต่เครเมอร์มองว่า หากรายงานสามารถนำเสนอการหารือของเจ้าหน้าที่เฟดเกี่ยวกับระดับความผ่อนคลายของนโยบายได้ ก็อาจช่วยให้ตลาดตัดสินได้ว่า การขึ้นดอกเบี้ย "มาตรการหนึ่ง" ในเดือนกันยายนนี้เป็นการปรับเพียงครั้งเดียว หรือเป็นจุดเริ่มต้นของวัฏจักรการคุมเข้มนโยบายการเงินรอบใหม่