ผลประกอบการ Nvidia คืนนี้ บททดสอบสำคัญของตลาดกระทิง AI ควรเทรดอย่างไร?

ผลประกอบการไตรมาสนี้ของ Nvidia ที่ 'ดีเกินคาด' กลายเป็นบทที่ตลาดคาดการณ์ไว้แล้ว ราคาหุ้นจะปรับขึ้นหรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าผู้บริหารจะสามารถส่งมอบปัจจัยบวกสามประการพร้อมกันได้หรือไม่: กำไรของผู้ให้บริการคลาวด์ที่ดีขึ้น ความเสี่ยงด้านการจัดหาเงินทุนที่ควบคุมได้ และผลตอบแทนจากเงินทุนจำนวนมาก สำหรับนักลงทุนที่มองบวกต่อธีม AI ออปชันที่ค่อนข้างถูกมอบโอกาสในการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนไม่สมมาตร ตรรกะการเทรดที่ลึกกว่านั้นอยู่ที่ว่าแพลตฟอร์ม Rubin จะสามารถเปิดการเติบโตจากฐานที่สูงขึ้นรอบถัดไปได้หรือไม่ และข้อถกเถียงเรื่องการจัดหาเงินทุนแบบวนรอบจะคลี่คลายได้หรือไม่ ซึ่งจะตัดสินว่ามุมมองด้านการประเมินมูลค่าจะเปลี่ยนผ่านได้สำเร็จหรือไม่

ผลประกอบการไตรมาสนี้ของ Nvidia มีแนวโน้มสูงที่จะยังคงเป็นรายงานที่แข็งแกร่ง แต่คำถามของตลาดไม่ใช่ 'จะดีเกินคาดหรือไม่' อีกต่อไป แต่เป็นว่าหลังจากดีเกินคาดแล้ว จะให้คำตอบที่เพียงพอได้หรือไม่ จากการกำหนดราคาออปชันไปจนถึงความเห็นที่แตกต่างของสถาบัน จากข้อถกเถียงเรื่องการจัดหาเงินทุนแบบวนรอบไปจนถึงคอขวดด้านไฟฟ้า รายงานผลประกอบการฉบับนี้กำลังกลายเป็นบททดสอบสำหรับการเข้าสู่ระยะถัดไปของตลาดกระทิง AI

หลังปิดตลาดวันพุธตามเวลาสหรัฐฯ Nvidia จะเปิดเผยผลประกอบการไตรมาสที่สองของปีงบประมาณ 2027 วอลล์สตรีทคาดการณ์รายได้รายไตรมาสประมาณ 9.2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวเมื่อเทียบกับปีก่อน กำไรต่อหุ้นปรับปรุงคาดการณ์ที่ 2.09 ดอลลาร์สหรัฐ และรายได้จากศูนย์ข้อมูลคาดการณ์ประมาณ 8.54 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ Jefferies คาดว่ารายได้จะสูงกว่าฉันทามติที่ 9.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ Citi ก็ปรับเพิ่มคาดการณ์และคงราคาเป้าหมายที่ 300 ดอลลาร์สหรัฐ แต่ Goldman Sachs เตือนว่าราคาหุ้นเดือนสิงหาคมปรับขึ้นแล้วกว่า 12% 'ผลประกอบการดีเกินคาดและการปรับเพิ่มคำแนะนำ' ไม่เพียงพอที่จะผลักดันราคาหุ้นขึ้น ยังต้องปล่อยปัจจัยบวกสามประการพร้อมกัน ได้แก่ กำไรของผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ที่ดีขึ้น การจัดหาเงินทุนของลูกค้าที่ควบคุมได้ และผลตอบแทนจากเงินทุนจำนวนมาก

การกำหนดราคาในตลาดออปชันยืนยันความระมัดระวังนี้ จากข้อมูลของ ORATS ความผันผวนโดยนัยก่อนผลประกอบการของ Nvidia อยู่ที่ประมาณ 5.4% ต่ำสุดนับตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2021 และต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 7.4% ของ 12 ไตรมาสที่ผ่านมาอย่างมีนัยสำคัญ

Matt Amberson ผู้ก่อตั้ง ORATS ชี้ว่า ในรายงานผลประกอบการ 8 ครั้งที่ผ่านมา ความผันผวนจริงของราคาหุ้นน้อยกว่าค่าโดยนัยของออปชัน 'ผู้ซื้อออปชันจ่ายค่าพรีเมียมสูงเกินไปสำหรับเหตุการณ์นี้มาโดยตลอด ราคาเริ่มปรับฐานแล้ว' นั่นหมายความว่าสำหรับนักลงทุนที่มองบวกต่อธีม AI ออปชันที่ค่อนข้างถูกมอบโอกาสในการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนไม่สมมาตร แต่หากผู้บริหารไม่สามารถตอบคำถามระยะยาวที่ตลาดกังวลจริง ๆ ได้ การคาดการณ์ความผันผวนต่ำก็อาจถูกทำลายได้

ความเห็นต่างเรื่องคาดการณ์ผลประกอบการ: ทั้งฝั่ง bullish และ bearish ต่างมีเหตุผล

ปัจจุบันสถาบันฝั่งขายส่วนใหญ่มองบวกต่อปัจจัยพื้นฐานของไตรมาสนี้ แต่ความเห็นต่างมุ่งเน้นไปที่ทิศทางราคาหุ้นหลังประกาศผลประกอบการ

Jefferies คาดว่ารายได้ไตรมาสกรกฎาคมของ Nvidia อยู่ที่ 9.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และคำแนะนำไตรมาสตุลาคมประมาณ 1.08 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ สูงกว่าฉันทามติตลาดที่ประมาณ 9.19 หมื่นล้านและ 1.037 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ Morgan Stanley ค่อนข้างอนุรักษ์นิยม คาดว่าไตรมาสกรกฎาคมประมาณ 9.12 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และไตรมาสตุลาคมประมาณ 1.023 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่เชื่อว่ารายได้รายไตรมาสอาจยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในระดับประมาณ 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐต่อไตรมาส Citi คงคำแนะนำ 'ซื้อ' และราคาเป้าหมาย 300 ดอลลาร์สหรัฐ โดยชี้ว่า Nvidia ได้ล็อกอุปทานหน่วยความจำ HBM สำหรับปี 2026 ถึง 2027 แล้ว ซึ่งเป็นหลักประกันการส่งมอบที่มั่นคง

Morgan Stanley คงคำแนะนำ 'เพิ่มน้ำหนักการลงทุน' และสถานะหุ้นตัวเลือกอันดับหนึ่ง ราคาเป้าหมาย 288 ดอลลาร์สหรัฐ และชี้ว่าอัตราส่วน P/E ปีงบประมาณ 2028 ปัจจุบันของ Nvidia ที่ประมาณ 17 เท่า เมื่อเทียบกับประวัติของตัวเอง กลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ และตลาดโดยรวมแล้วไม่แพง แต่ธนาคารยังเน้นย้ำว่า ในสี่ไตรมาสที่ผ่านมา แม้ Nvidia จะส่งมอบผลประกอบการที่แข็งแกร่ง ราคาหุ้นวันถัดไปก็ยังตอบสนองเชิงลบติดต่อกัน ตลาดมองว่า 'ดีเกินคาด' เป็นสิ่งที่คาดการณ์ไว้แล้ว

ข้อมูลตลาดพยากรณ์สะท้อนความแตกแยกนี้เช่นกัน: ความน่าจะเป็นที่ผลประกอบการ Nvidia จะดีเกินคาดสูงถึง 96% แต่ความน่าจะเป็นที่ราคาหุ้นหลังผลประกอบการจะปิดเหนือ 220 ดอลลาร์สหรัฐมีเพียง 43%

วัฏจักร Rubin: คำสำคัญของมุมมองการประเมินมูลค่ารอบถัดไป

ในระยะสั้น ความต้องการ Blackwell ยังคงแข็งแกร่ง การปรับปรุงธุรกิจคลาวด์ของ Microsoft และ Amazon รวมถึงพันธสัญญาระยะยาวด้านพลังประมวลผลของ OpenAI และ SpaceX ยังคงหนุนความเชื่อมั่นรายได้ศูนย์ข้อมูล แต่ตลาดได้มองไปไกลกว่านั้นแล้ว—แพลตฟอร์ม Rubin จะเปิดการเติบโตจากฐานที่สูงขึ้นรอบถัดไปได้หรือไม่ จะเป็นประเด็นหลักของการประชุมทางโทรศัพท์ครั้งนี้

Jefferies เชื่อว่าความเร็วในการเพิ่มกำลังการผลิต Rubin อาจเร็วกว่าช่วงแรกของ Blackwell อย่างมีนัยสำคัญ เหตุผลหลักคือ Rubin ยังคงใช้ฟอร์มแฟกเตอร์แร็ค 72-GPU Oberon NVL72 ซึ่งสามารถนำฐานการผลิตและการติดตั้งศูนย์ข้อมูลระบายความร้อนด้วยของเหลวที่สะสมจาก GB200 และ GB300 มาใช้ซ้ำได้ การออกแบบรุ่นใหม่ยังลดการเดินสายไฟและติดตั้งท่อด้วยมือลงอย่างมาก ผู้บริหารเคยกล่าวว่าเวลาประกอบถาดประมวลผลคาดว่าจะลดลงจากประมาณ 2 ชั่วโมงเหลือ 5 นาที ความหมายเบื้องหลังคือ Nvidia กำลังยกระดับชิป AI ให้เป็น 'ระบบการผลิต AI แบบโรงงาน' ที่ทำซ้ำได้และส่งมอบได้ในระดับสเกล

Jefferies คาดว่าสัดส่วนของ Rubin/R200 ในรายได้ GPU ของ Nvidia จะแตะประมาณ 12% ในไตรมาสที่สามของปีงบประมาณ 2027 เพิ่มขึ้นเป็นกว่า 40% ในไตรมาสที่สี่ และกลายเป็นแหล่งรายได้หลักในไตรมาสแรกของปีงบประมาณ 2028 หากจังหวะนี้เป็นจริง มุมมองการประเมินมูลค่าของตลาดจะเปลี่ยนจาก 'วัฏจักร Blackwell จะอยู่ได้นานแค่ไหน' เป็น 'Rubin จะสร้างการเติบโตระดับใหญ่ขึ้นได้หรือไม่'

การจัดหาเงินทุนแบบวนรอบ: พื้นที่สีเทาที่ถูกถกเถียงมากที่สุด

จุดที่อาจกลายเป็นโฟกัสของตลาดมากที่สุดในรายงานผลประกอบการครั้งนี้ คือ ข้อตกลงการจัดหาเงินทุนที่ซับซ้อนขึ้นเรื่อย ๆ ระหว่าง Nvidia กับลูกค้าระดับไฮเปอร์สเกล

จากการรวบรวมของ Jefferies Nvidia ได้ทำข้อตกลงกับ SB Energy โดยให้ SB Energy เป็นผู้สร้างและดำเนินการ PORTS-Pike Technology Campus ในรัฐโอไฮโอ ให้เช่าแก่ OpenAI เป็นสัญญา 20 ปี โดย Nvidia เป็นผู้จัดหาพลังประมวลผลแต่เพียงผู้เดียว Nvidia จะให้การสนับสนุนด้านเครดิตสำหรับกำลังการผลิตไอที 4.25 กิกะวัตต์แรก และถือสิทธิ์เลือกซื้อกำลังการผลิตที่เหลือ 3.75 กิกะวัตต์ พร้อมลงทุน 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐใน SB Energy Nvidia ระบุว่า การติดตั้งระบบแต่ละรุ่นที่ฐานนี้ใช้ GPU ประมาณ 1.5 ล้านตัว สร้างรายได้ 1.5 แสนล้านถึง 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ พันธสัญญาปัจจุบันและที่วางแผนไว้ของ OpenAI รวมประมาณ 12 กิกะวัตต์ ขยายได้ถึง 16 กิกะวัตต์ คิดเป็นการจัดซื้อพลังประมวลผลจาก Nvidia ประมาณ 6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐก่อนปี 2030

อย่างไรก็ตาม ข้อมูลของ Morgan Stanley แสดงว่า ผู้ให้บริการคลาวด์ไฮเปอร์สเกล 5 รายใหญ่ ร่วมกับ Nvidia และ Broadcom ได้ให้คำมั่นรวมกว่า 3.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐผ่านการค้ำประกัน สัญญาเช่า และการสนับสนุนทางการเงินรูปแบบอื่น เพื่อผลักดันการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ขององค์กรอื่น ๆ โมเดล 'การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียนของซัพพลายเออร์' นี้กลายเป็นประเด็นที่ Goldman Sachs และสถาบันอื่น ๆ ให้ความสำคัญ: ความต้องการเหล่านี้มีสัดส่วนเท่าใดที่เป็นรายจ่ายลงทุนที่เกิดขึ้นเองของลูกค้า และเท่าใดที่ต้องอาศัยการสนับสนุนด้านเครดิตหรือการลงทุนจาก Nvidia ในการขับเคลื่อน?

Morgan Stanley มองว่า การจัดหาเงินทุน ส่วนแบ่งการตลาด และอัตรากำไรขั้นต้น เป็นสามประเด็นถกเถียงที่นักลงทุนให้ความสำคัญมากที่สุดในปัจจุบัน หากผู้บริหารไม่สามารถให้การเปิดเผยทางบัญชีที่ชัดเจนเกี่ยวกับภาระผูกพันที่อาจเกิดขึ้นและคำมั่นมูลค่าคงเหลือ ความกังวลของตลาดต่อ 'การเติบโตที่แลกมาด้วยงบดุล' ก็ยากจะคลี่คลาย

อัตรากำไรขั้นต้นและไฟฟ้า: แรงกดดันที่ซ่อนอยู่สองประการ

อัตรากำไรขั้นต้นเป็นหนึ่งในแกนหลักของพรีเมียมการประเมินมูลค่าของ Nvidia

Morgan Stanley คาดว่าบริษัทจะคงถ้อยแถลงอัตรากำไรขั้นต้น 'กลางช่วง 70%' สำหรับปีงบประมาณ 2027 ต่อไป แรงกดดันระยะสั้นควบคุมได้ แต่แรงกดดันระยะกลางถึงยาวไม่ควรมองข้าม: ต้นทุนของ HBM, DRAM, บรรจุภัณฑ์ขั้นสูง, ซับสเตรต, เวเฟอร์ front-end ยังคงเพิ่มขึ้น และการเร่งการผลิตผลิตภัณฑ์ใหม่มักมาพร้อมกับอัตราผลผลิตและความราบรื่นของห่วงโซ่อุปทาน

Morgan Stanley เตือนว่า ฉันทามติตลาดที่คาดว่าอัตรากำไรขั้นต้นจะฟื้นตัวอย่างชัดเจนในช่วงครึ่งหลังของปีงบประมาณ 2028 อาจมองโลกในแง่ดีเกินไปเล็กน้อย นอกจากนี้ Nvidia ได้แจ้งลูกค้ารายใหญ่ เช่น Microsoft, Google และ Oracle ว่าราคาเซิร์ฟเวอร์ที่ติดตั้งชิป Vera Rubin และ Grace Blackwell จะปรับขึ้นกว่า 15% ในต้นปีหน้า โดยต้นทุนหน่วยความจำ HBM ที่สูงขึ้นเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลัก

อุปทานไฟฟ้าก็กำลังกลายเป็นข้อจำกัดที่มองข้ามไม่ได้เช่นกัน

Jefferies ชี้ว่า ช่องว่างระหว่างความต้องการชิปที่คาดการณ์กับความสามารถในการจ่ายไฟของโครงข่ายไฟฟ้ากำลังขยายกว้างขึ้น ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หันไปร่วมมือกับบริษัทสาธารณูปโภคเพื่อสร้างโรงไฟฟ้าก๊าซธรรมชาติเฉพาะทางมากขึ้นเรื่อย ๆ ขณะที่ห้องปฏิบัติการ AI ชั้นนำใช้โซลูชันไฟฟ้า 'หลังมิเตอร์' มากขึ้นเพื่อชดเชยช่องว่างเวลาระหว่างการเชื่อมต่อโครงข่ายกับการติดตั้งพลังประมวลผล โซลูชันต่าง ๆ เช่น กังหันก๊าซ เครื่องกำเนิดไฟฟ้าสำรอง และเซลล์เชื้อเพลิง กำลังเดินหน้า แต่รอบการส่งมอบอุปกรณ์ การอนุมัติเชื่อมต่อโครงข่าย และกฎระเบียบท้องถิ่น ล้วนส่งผลต่อความคืบหน้าการก่อสร้างศูนย์ข้อมูล นั่นหมายความว่าจังหวะการแปลงคำสั่งซื้อเป็นรายได้จะไม่เป็นเส้นตรงอีกต่อไป

ภูมิทัศน์การแข่งขัน: ความเสี่ยงเชิงโครงสร้างของส่วนแบ่งการตลาด

นอกเหนือจากเรื่องเล่าระดับมหภาค ส่วนแบ่งตลาดตัวเร่ง AI ประมาณ 90% ของ Nvidia กำลังเผชิญการโจมตีจากหลายทิศทาง ยักษ์ใหญ่คลาวด์อย่าง Google และ Meta เร่งพัฒนาชิป AI ของตัวเอง มีรายงานว่าชิปอนุมาน 'Jalapeño' ที่ OpenAI พัฒนาร่วมกับ Broadcom มีประสิทธิภาพเหนือกว่า Nvidia Blackwell ในการทดสอบบางรายการ บริษัทชิปเกิดใหม่ เช่น Cerebras Systems เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในปีนี้ และกำลังแย่งชิงส่วนแบ่งการตลาดเช่นกัน

Bespoke Investment Group ชี้ว่า ผลการดำเนินงานของราคาหุ้น Nvidia กับกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์แยกออกจากกันอย่างชัดเจน 'ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา หุ้นเซมิคอนดักเตอร์หลายครั้งเคลื่อนไหวสวนทางกับ Nvidia' ดัชนี PHLX Semiconductor ซบเซาต่อเนื่องตั้งแต่จุดสูงสุดปลายเดือนมิถุนายน และการปรับตัวลงติดต่อกัน 7 วันก่อนหน้านี้ของ Nvidia ก็เป็นการปรับตัวลงต่อเนื่องยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ตลาดกระทิงรอบนี้เริ่มต้นในเดือนตุลาคม 2022

การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของภูมิทัศน์การแข่งขันเหล่านี้อาจกลายเป็นตัวแปรความเสี่ยงที่เหนือกว่าตัวเลขผลประกอบการรายไตรมาส และส่งผลกระทบระยะยาวต่อเส้นทางกำไรของ Nvidia มากกว่า ท่าทีของผู้บริหารต่อสถานการณ์การแข่งขันจะเป็นส่วนที่นักลงทุนไม่อยากพลาดมากที่สุดในการประชุมทางโทรศัพท์