Как Pump.fun убивает торговлю мемкоинами?

Оригинальное название: How Pumpfun is killing the trenches

Автор оригинала: Sparsity @sparsitydata

Примечание редактора: В третьем квартале 2026 года на Pump.fun было выпущено 3,05 млн мемкоинов, и только 24 из них когда-либо достигали рыночной капитализации в $10 млн. По данным исследовательской команды Sparsity, в четвертом квартале 2024 года объем выпуска был сопоставим — 3,16 млн монет, но порога в $10 млн достигли 207 монет. Количество выпускаемых монет вернулось к уровню предыдущего пика, однако на каждые 100 000 выпущенных монет число тех, что смогли вырасти до капитализации $10 млн, упало примерно с 6,5 до 0,8.

Когда рынок мемкоинов слабеет, сообщество обычно винит трейдеров, скупающих монеты на старте, команды, массово выпускающие токены, и инфлюенсеров, которые «прорекламировали и ушли». Sparsity поднялась на уровень выше и посмотрела, откуда именно Pump.fun получает доход. По их подсчетам, около 95% дохода протокола поступает от монет, которые все еще находятся на стадии бондинг-кривой или имеют рыночную капитализацию ниже $250 000. Бондинг-кривая — это механизм ценообразования на раннем этапе выпуска новой монеты, при котором покупки и продажи двигают цену вверх или вниз по заранее заданным правилам. На этом этапе с каждой сделки взимается комиссия 1,25%, из которых 0,95% достается платформе, а 0,30% — создателю монеты. Даже если цена не меняется, полный цикл «купил-продал» обходится примерно в 2,5%. Если смотреть по возрасту монет, около трех четвертей дохода платформы поступает от монет, выпущенных менее часа назад.

Такая модель комиссий разделила интересы платформы, создателей монет и покупателей. Для платформы и создателей монета приносит комиссию, если с ней совершаются сделки сразу после выпуска. Для покупателей прибыль по-прежнему зависит от того, найдется ли кто-то, кто позже купит монету дороже. Создатели могут делать клоны популярных монет или выпускать десятки монет за раз: если хотя бы несколько из них обеспечат объем торгов на старте, это уже принесет доход. По подсчетам Sparsity, 25 крупнейших по числу выпусков кошельков суммарно выпустили 761 000 монет, менее 1% из них достигли порога и «выпустились» со стадии бондинг-кривой, но эти кошельки в совокупности заработали $128 млн.

Вознаграждения за продвижение также усиливают это разделение. Pump.fun выплачивал вознаграждения в зависимости от объема торгов, который приносило продвижение, а монеты с низкой капитализацией легче разгоняются концентрированными покупками. 10 октября платформа заявила, что будет учитывать, заработали ли подписчики, и сократит вознаграждения за продвижение монет с низкой капитализацией. Однако за следующие три недели, по данным Sparsity, среди топ-20 получателей вознаграждений доля тех, кто продвигал в основном монеты с низкой капитализацией, не снизилась, а выросла с 68% до 94%. Среди 14 отслеживаемых автором промоутеров медианное изменение цены продвигаемых монет через минуту после публикации составляло +6%, через час — −48%, а через день — −74%. Для каждого отдельного покупателя продать как можно раньше рационально. Но когда все больше людей спешат продать, желающих купить и держать становится меньше, и новой монете все труднее пережить первоначальный ажиотаж.

В конце статьи предлагается идея сбора средств по фиксированной цене. Покупатели приобретают монеты по одной цене; если минимальная сумма сбора не достигнута, средства автоматически возвращаются; после заполнения сбора контракт создает пул ликвидности, а платформа взимает комиссию только при успешном завершении сбора. Это ослабляет преимущество тех, кто скупает монеты на старте, и лишает платформу одного из каналов заработка на массовых неудачных выпусках, но проблемы разделения кошельков для обхода лимитов и немедленных продаж после листинга остаются. Эта идея меняет момент, когда платформа получает деньги. Сегодня платформа зарабатывает на монете, даже если та прожила всего час, при условии достаточно частых сделок. Если перенести взимание комиссии на момент завершения сбора, у платформы появится более прямой стимул заботиться о том, сможет ли выпуск привлечь достаточно покупателей.

Ниже — оригинальный текст:

«На ончейне плохо». «Все инфлюенсеры нас фармят». «Мы все еще восхищаемся теми, кто скупает монеты с помощью бандл-трейдинга».

Эти проблемы действительно заметны, но искать причину в самом низу этой системы бессмысленно. Культура удержания монет на передовой мемкоин-трейдинга разрушена. Никто больше не хочет держать монеты. Люди клонируют популярные монеты ради трафика, выпускают десятки монет за раз, скупают их на старте с помощью бандл-трейдинга и зарабатывают на вознаграждениях за продвижение, потому что все это приносит деньги. Проблема выше — в платформе, которая контролирует этот рынок. Крупнейшая платформа для запуска мемкоинов платит именно за то поведение, на которое все жалуются, и превращает мемкоины в рынок с бесконечным предложением и исчезающим спросом.

Сейчас все хотят, чтобы инфлюенсеры отвечали за свои рекомендации, и это хорошо. Но если платформа, которая платит промоутерам, никогда ни за что не отвечает, одной ответственности промоутеров недостаточно.

pump.fun зарабатывает на монетах, которые в итоге обнуляются

За последние 30 дней среди всех платформ для запуска мемкоинов на всех блокчейнах на pump.fun пришлось 92% выпусков и 84% объема торгов. Именно она определяет, что на этом рынке приносит деньги.

95% дохода протокола поступает от торговли токенами, которые все еще находятся на стадии бондинг-кривой или имеют рыночную капитализацию ниже $250 000. На бондинг-кривой каждая покупка и продажа облагается комиссией 1,25%, из которых 0,95% достается pump.fun, а 0,30% — создателю. То есть даже если цена не двигается, полный цикл покупки и продажи обходится в 2,5%.

Доход протокола от монет на бондинг-кривой и с низкой капитализацией

Деньги зарабатываются уже на этапе, когда капитализация монеты достигает нескольких сотен тысяч долларов, а дальнейшее движение цены не имеет значения.

Если смотреть по времени с момента выпуска токена, картина та же. Три четверти этого дохода поступает от токенов, выпущенных менее часа назад, а 87% — от токенов, выпущенных менее суток назад.

Доход в зависимости от времени с момента выпуска токена

pump.fun зарабатывает деньги в первый час после выпуска токена.

Монеты, которые сильно выросли, приносят почти незаметный доход. Среди самых выросших монет 15 штук на пике имели суммарную капитализацию $1,4 млрд, а общий доход pump.fun от них составил около $1,5 млн. Для сравнения, монеты, которые все еще торгуются на бондинг-кривой или имеют капитализацию ниже $250 000, принесли платформе $506 млн. Проще говоря, 1 000 монет, которые выросли до капитализации $20 000 и заглохли, приносят платформе больше, чем одна монета, выросшая до $100 млн.

Сравнение комиссионного дохода от топовых выросших монет и мелких монет

Доход от этих 15 выросших монет составляет менее 0,33% дохода от мелких монет.

Поэтому дизайн продукта платформы строится вокруг увеличения числа выпусков. Каждый стимул на платформе подталкивает к росту количества выпусков, потому что чем больше выпусков, тем больше зарабатывает платформа.

Четыре стимула

У каждого поведения, которое осуждают в социальных сетях, есть причина существовать на этой платформе. Все четыре типа поведения приводят к большему числу сделок, а каждая сделка приносит pump.fun комиссию.

Связь четырех типов поведения с комиссиями платформы

Бандл-снайпинг, массовый выпуск монет, продвижение и PvP-торговля в итоге приносят платформе одну и ту же комиссию.

Бандл-трейдеры скупают монеты в стартовом блоке, потому что это дешево

Бандл-трейдеры существуют потому, что начальная капитализация и ликвидность токенов очень малы. Достаточно распределить несколько SOL по десяткам кошельков и купить монету в том же блоке, где она была выпущена, чтобы захватить значительную часть предложения, а затем продать эти монеты тем, кто зайдет позже. Чем ниже начальная капитализация, тем дешевле это сделать, а начальную капитализацию устанавливает pump.fun.

Создатели массово выпускают монеты, потому что комиссия создателя выплачивается с объема торгов

Люди выпускают монеты одну за другой, потому что комиссия создателя вознаграждает именно выпуск. Независимо от того, живет монета час или год, создатель получает 0,30% с каждой сделки. Поэтому самая выгодная стратегия — выпустить как можно больше монет, заработать комиссию с раннего объема торгов и перейти к следующей. Топ-25 эмитентов по числу выпусков суммарно выпустили 761 000 монет, менее 1% из них «выпустились» со стадии бондинг-кривой, а заработали они $128 млн.

Объем выпуска и доход топовых кошельков-эмитентов

Кошелек, занявший первое место, выпустил 171 195 монет и в среднем зарабатывал около $200 за выпуск.

Иногда при массовом выпуске появляются одна-две сильно выросшие монеты. У двух кошельков лучшие монеты достигли капитализации $122 млн и $327 млн соответственно. Но появление выросшей монеты — лишь побочный продукт большого объема торгов; именно объем торгов является основанием для выплат.

Промоутеры продвигают монеты с низкой капитализацией, потому что вознаграждения выплачиваются с объема торгов

Вознаграждения за продвижение дали всем новый повод продвигать монеты. Платформа превратила продвижение монет в источник дохода. С августа она выплатила 51 115 кошелькам $29,6 млн вознаграждений за продвижение, и выплаты распределены очень концентрированно. 10 кошельков получили 16%, а медианная сумма выплаты составила $13.

Распределение вознаграждений за продвижение

Эти 10 кошельков в среднем получили примерно по $485 000.

Вознаграждения выплачиваются с объема торгов, который приносит каждое продвижение, а самые мелкие монеты легче всего разгоняют объем. В августе среди 50 промоутеров с самым высоким доходом у 40 средняя капитализация продвигаемых монет была ниже $100 000.

Средняя капитализация монет, продвигаемых топовыми промоутерами

Среди топ-50 промоутеров у 12 средняя капитализация продвигаемых монет была ниже $10 000.

pump.fun уже услышал эту обратную связь. 10 октября платформа заявила, что впредь вознаграждения будут зависеть от того, заработали ли подписчики, а вознаграждения за продвижение монет с низкой капитализацией будут сокращены. За следующие три недели среди топ-20 получателей вознаграждений доля промоутеров, у которых медианная капитализация продвигаемых монет была ниже $100 000, выросла с 68% до 94%. Еженедельные выплаты также увеличились на 53%.

Вознаграждения за продвижение и доля продвижения монет с низкой капитализацией до и после изменения правил

После изменения правил общая сумма вознаграждений выросла, и доля промоутеров монет с низкой капитализацией тоже увеличилась.

Большую часть издержек несут подписчики. Мы отследили 14 промоутеров, у 10 из которых медианная капитализация продвигаемых монет была ниже $100 000. Эти подписчики суммарно потеряли $926 000 через день после продвижения. По медианному изменению цены продвигаемых монет: через 1 минуту после продвижения цена росла на 6%, через 1 час падала на 48%, через 1 день падала на 74%. Промоутеры получают деньги независимо от того, растет цена монеты или нет.

Прибыль и убытки подписчиков 14 промоутеров

Из 14 человек только у одного подписчики в целом заработали — $10 000.

Результаты монет, продвигаемых каждым промоутером, через день после продвижения

У каждого промоутера медианное изменение цены продвигаемых монет через день отрицательное.

Кто-то спрашивает, почему инфлюенсеры постоянно продвигают монеты, на которых их подписчики теряют деньги. Значительная часть ответа здесь. Им за это платят.

PvP-торговля заставляет каждого пользователя совершать больше сделок

PvP (игрок против игрока) работает потому, что новые деньги не приходят, и опытные игроки зарабатывают на новичках. Эти режимы спроектированы именно по такой логике. Исполнение сделок быстрее, каждый пользователь совершает больше сделок, и с каждой сделки взимается комиссия. 30 июня pump.fun сам убрал один из таких режимов — Tokenized Agent. Тогда платформа заявила, что слишком много способов выпуска монет создают «вредное противостояние игроков».

Бесконечное предложение, исчезающий спрос

Если эти стимулы действуют достаточно долго, рынок разделяется на две стороны.

На стороне спроса вы заходите и покупаете монеты, и в среднем теряете деньги. Лишь очень немногие кошельки зарабатывают приличную сумму. На стороне предложения вы выпускаете монеты и получаете деньги почти без риска.

Стать поставщиком может любой. Один клик — и монета выпущена, а как действовать дальше, вы уже знаете. За несколько секунд делаете клон популярной монеты, накручиваете объем торгов, чтобы казалось, что ею торгуют, и сотнями или тысячами покупаете кошельки с историей. С каждым месяцем эта схема становится все проще.

Поэтому мы считаем, что люди, которые могли бы долго держать монеты, будут все чаще переходить на сторону предложения. Выпускать монеты выгодно, держать — нет. Каждый новый игрок, который это понимает, становится еще одним эмитентом и борется за все меньшее число покупателей. Именно так разрушается культура удержания монет. Никто коллективно не решал перестать держать монеты — платформа сделала удержание убыточной сделкой.

Результат отражается на показателях новых монет. Сейчас pump.fun выпускает примерно столько же монет, сколько в конце 2024 года, когда рынок был на пике. По нашим подсчетам, в четвертом квартале 2024 года было выпущено 3,16 млн монет, из которых 207 достигали капитализации $10 млн. В третьем квартале 2026 года выпущено 3,05 млн монет, и только 24 достигли этой капитализации.

Еженедельный объем выпуска и доля сильно выросших монет

Еженедельный объем выпуска снова превысил 300 000 монет. На каждые 100 000 выпущенных монет число сильно выросших упало с 6,5 до 0,8.

Кто-то укажет, что объем торгов на бондинг-кривой растет с июня. Это так, но если сложить объемы на бондинг-кривой и на PumpSwap, они снизились с примерно $25–30 млрд в месяц в первом квартале 2026 года до примерно $13,8 млрд в октябре (бондинг-кривая, PumpSwap). А pump.fun зарабатывает на объеме торгов. Покупатели монет зарабатывают на сильно выросших монетах, а таких монет осталось лишь одна девятая от прежнего количества.

С точки зрения выживаемости результат тот же. pump.fun всего выпустил 24,4 млн монет, и только 312 из них сейчас имеют капитализацию выше $100 000. Это примерно одна монета на каждые 78 000 выпущенных, или 0,0013%.

Сравнение выживаемости токенов на разных платформах запуска

У большинства платформ запуска объем выпуска составляет лишь малую часть от pump.fun, но выживаемость токенов у них выше.

Это первый известный нам рынок, где предложение растет так быстро, а спрос сокращается. Если бы платформа не платила за такое поведение, он никогда не достиг бы нынешнего масштаба.

Мы тоже несем ответственность

pump.fun построил эту систему, но объем торгов, который поддерживает ее работу, обеспечиваем мы. Каждый стимул, упомянутый в статье, требует, чтобы на другой стороне сделки кто-то принимал ордера, иначе дохода не будет. Чаще всего принимаем ордера именно мы.

Мы вознаграждаем поведение, на которое жалуемся

Мы говорим, что бандл-снайперы — это проблема, а потом сами следим за ними, чтобы узнать, как сыграть в следующей сделке. Разработчик склонировал популярную монету, забрал комиссию и ушел — и кто-то пишет серию постов о том, насколько это умно. Человек продвигает по 20 монет в день, и все на него подписываются, потому что он всегда первый, а зарабатывают ли его подписчики — вопрос второстепенный. Из 14 отслеженных промоутеров только у одного подписчики в целом заработали. Все подписчики суммарно потеряли $926 000 через день после продвижения.

Мы платим за все это дважды. Один раз — объемом торгов, на котором зарабатывают pump.fun и создатели. Второй раз — вниманием: следующий клон и следующее продвижение нацелены именно на наше внимание.

Удержание монет больше не стратегия

Год назад стратегия заключалась в том, чтобы как можно раньше найти монету, перетерпеть весь шум и держать ее. Теперь медианное изменение цены продвигаемых монет через день после продвижения составляет −74%, поэтому выживают только те, кто продает первыми. Для каждого из нас такое поведение рационально, но когда так делают все, никто не дожидается сильно выросших монет. Если никто не готов держать монету дольше первого часа, она не сможет вырасти до капитализации $10 млн. А ведь три четверти дохода pump.fun поступают именно за этот час.

Что произойдет, если мы изменим поведение

Для этого не нужно разрешение pump.fun. Держите монеты, в которые действительно верите, реже покупайте при первом взгляде на график и сразу перепродавайте. Оценивайте промоутеров по тому, заработали ли их подписчики, а не по частоте постов. Перестаньте распространять истории о клонах и бандл-снайпинге как об умных операциях. Направляйте объем торгов на платформы запуска, которые зарабатывают на долгоживущих монетах. Ни одна из этих мер по отдельности не изменит всю систему стимулов. Но каждая сделка, которую мы не даем этой системе, лишает ее денег.

Как изменить стимулы

Мы предлагаем эти идеи как направление, конкретные решения должны проектировать инженеры. Каждая из них пытается направить деньги на этап после первого часа жизни токена.

Повысить начальную капитализацию, увеличить начальную ликвидность и сделать так, чтобы ликвидность продолжала накапливаться, а пул рос вместе с объемом торгов.

Распределять комиссии также среди держателей и поставщиков ликвидности (LP), а комиссию создателя постепенно разблокировать по мере того, как токен продолжает существовать.

Привязать вознаграждения за продвижение к тому, держат ли подписчики монеты. Платить промоутерам в зависимости от того, держат ли подписчики монеты через несколько дней и остаются ли они в прибыли.

Подобные меры помогут этому рынку выжить, и pump.fun способен их опробовать. У него около $2,84 млрд ончейн-активов, и весь процесс находится в его руках. В долгосрочной перспективе рынок, который регулярно рождает сильно выросшие монеты, принесет ему больше денег, чем рынок, который постоянно истощает покупателей. Он выбирает харвестинг, потому что харвестинг сегодня приносит больше, но так не может продолжаться вечно.

Даже этого может оказаться недостаточно. Такие изменения повысят издержки эмитентов. Но инструменты стороны предложения всегда сильнее, чем у стороны спроса, и это не изменится.

Каким может быть выпуск монет без бондинг-кривой

Все перечисленные меры по-прежнему основаны на бондинг-кривой. Следующий шаг — попробовать отказаться от бондинг-кривой.

В такой модели все платят одну и ту же цену. Без бондинг-кривой нет выгоды от первой сделки в блоке, и снайпинг теряет преимущество. Создатель устанавливает минимальную и максимальную сумму сбора. Если за отведенное время, например 24 или 48 часов, минимальная сумма не достигнута, смарт-контракт автоматически возвращает средства всем, поэтому неудачный выпуск не приводит к потере средств покупателями. Как только достигнут потолок сбора, контракт сам создает пул ликвидности и сжигает или блокирует LP-токены, так что создатель никогда не получает доступа к собранным средствам. Для каждого кошелька установлен жесткий лимит вклада, например 1% от общей суммы сбора, чтобы один крупный игрок или бот не мог забрать половину предложения токенов.

Платформа получает доход только при заполнении сбора. Она зарабатывает на успешно выпущенных монетах, и даже если 1 000 выпусков не наберут минимальную сумму, платформа не заработает ни цента.

Платформа переходит от взимания комиссии с каждой сделки к комиссии после заполнения сбора

Момент взимания комиссии платформой запуска смещается с каждой сделки на каждое успешное заполнение сбора.

Это устраняет бандл-снайпинг на старте бондинг-кривой, снайпинг и кражу собранной ликвидности, а также убирает стимул выпускать 50 монет подряд и получать прибыль, даже если ни одна не набрала минимальную сумму.

У этой модели есть уязвимости, и о них стоит сказать прямо. Лимит на кошелек работает только тогда, когда кошельки трудно подделать, а сейчас кошельки с историей стоят дешево. Без какого-либо механизма защиты от атак Сивиллы, который не позволяет одному человеку участвовать с нескольких кошельков, бандл-трейдеру достаточно распределить заявки по 100 кошелькам. Фиксированная цена также не помешает кому-то продать в первый же день. Она лишь делает стартовую линию более справедливой.

Что будет дальше

Мемкоины в их нынешней форме исчерпали себя. Мы считаем, что они смогут вернуться только после изменения самой модели выпуска монет. Например, при использовании подхода, описанного выше, когда платформа зарабатывает на успешном выпуске монеты.

Пока существует хотя бы одна платформа запуска, которая зарабатывает на каждой монете, обнуляющейся в итоге, передовая мемкоин-трейдинга будет оставаться в застое, а удержание монет — убыточной сделкой. Появится что-то новое, но это не будут мемкоины, и произойдет это не скоро.

Ничто в этой статье не является инвестиционной рекомендацией. Мы не держим $PUMP или какие-либо другие токены, упомянутые в тексте. Данные приведены по состоянию на 9 ноября 2026 года и являются приблизительными. Перед использованием проверьте исходные данные.