Являются ли DeFi-кредиты ценными бумагами? Aave и Morpho представили два разных ответа

Автор: Sanqing, Foresight News

2 ноября Aave Labs, Kamino Foundation (фонд, стоящий за кредитным протоколом Kamino на Solana) и поставщик инфраструктуры хранилищ Veda Tech Labs опубликовали 16-страничное резюме правовой базы, в котором утверждается, что децентрализованные кредитные протоколы и некастодиальные хранилища не подпадают под действие федерального законодательства о ценных бумагах. Ранее, 26 октября, три стороны представили более подробную конфиденциальную версию в целевую группу по криптовалютам и отдел корпоративных финансов Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и запросили встречу с сотрудниками SEC.

Ранее, в октябре, отраслевая правозащитная организация Crypto Council for Innovation (CCI) опубликовала отчет о хранилищах объемом около 238 страниц под названием «Under Control». Отчет был подготовлен альянсом хранилищ, возглавляемым Morpho, Bitwise и Galaxy, и написан юридической фирмой Chapman and Cutler.

Оба документа сходятся в главном: при обычном кредитовании с избыточным обеспечением вкладчики не покупают ценные бумаги. Реальное расхождение заключается в том, считаются ли такие хранилища ценными бумагами, если управляющий принимает решения о направлении средств от имени пользователей.

Консенсус

Оба документа ссылаются на централизованные кредитные платформы, которые SEC преследовала в последние годы. На таких платформах, как BlockFi и Celsius, пользователи передавали право собственности на свои токены при их внесении; платформы объединяли средства, самостоятельно принимали решения о кредитовании и инвестировании и обещали выплачивать основную сумму и проценты по согласованным ставкам. Возврат основной суммы полностью зависел от операционного состояния платформы.

В 2022 году SEC признала процентные счета BlockFi ценными бумагами, и компания выплатила 100 миллионов долларов для урегулирования претензий SEC и нескольких штатов; после банкротства Celsius суд постановил на основании пользовательского соглашения, что платформа владеет внесенными активами, и пользователи могут претендовать на возврат средств только как обычные кредиторы.

Механизм ончейн-кредитования иной. Когда пользователь вносит USDC в Aave, средства остаются в смарт-контракте, и ни одна компания не получает права собственности; заемщик должен сначала внести залог, стоимость которого превышает сумму кредита, и если стоимость залога падает ниже ликвидационного порога, третья сторона вмешивается для ликвидации; процентные ставки автоматически рассчитываются по публичной формуле на основе использования пула, и каждая позиция может быть проверена в блокчейне. Никто не обещает доходность, и никто не может присвоить средства.

На этом основании оба документа приходят к выводу, что обычное кредитование с избыточным обеспечением не является ценной бумагой.

Однако их аргументация по тесту Ривеса (Reves Test) несколько различается:

• Лагерь Aave утверждает, что депозиты вообще не создают «ноту»; даже если рассматривать их как ноту, они не являются ценной бумагой по четырем факторам, установленным судом.
• CCI передает токены долей хранилища на рассмотрение по тесту Хауи (Howey Test), лишь прося SEC подтвердить, что базовые кредитные позиции относятся к «коммерческим кредитам», которые суды исторически не рассматривали как ценные бумаги. CCI также признает, что открытый рынок, доступный для всех, и отсутствие банковского регулирования делают кредитные позиции более похожими на ценные бумаги по тесту Ривеса, но считает, что избыточное обеспечение, автоматическая ликвидация и ончейн-прозрачность достаточны для компенсации.

Расхождения за пределами консенсуса проистекают из разных отправных точек: лагерь Aave исходит из кредитного протокола и больше всего обеспокоен тем, что корректировка параметров DAO может рассматриваться как «управление от имени инвесторов», тогда как, по их мнению, это лишь поддержание рыночных правил; CCI исходит из хранилища и стремится определить, насколько широкими должны быть полномочия управляющего, чтобы хранилище превратилось в фонд.

Расхождения

Сегодня на рынке DeFi-кредитования все больше средств не вносится напрямую в публичные пулы, такие как Aave, а сначала поступает в «хранилища», где профессиональные управляющие распределяют их по различным кредитным рынкам. Ончейн-продукты управления капиталом на Coinbase, Kraken и Robinhood основаны на таких хранилищах.

Представьте сценарий: пользователь вносит 1 миллион USDC в хранилище, и управляющий еженедельно перераспределяет средства между несколькими кредитными рынками в зависимости от процентных ставок. Регулятор должен ответить: эквивалентно ли это покупке пая фонда? Если да, то хранилище является ценной бумагой, и стоящая за ним организация должна зарегистрироваться в SEC, раскрывать информацию и подлежать регулированию, как фондовая компания.

Существует четыре основных правовых стандарта для оценки:

1. Тест Хауи (установлен Верховным судом США в 1946 году): вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли от усилий других лиц образует «инвестиционный контракт» (ценную бумагу).
2. Тест Ривеса: в контексте кредитования определяет, является ли соглашение «нотой», по которой кто-то обещает погашение.
3. Закон об инвестиционных компаниях 1940 года: определяет, будет ли хранилище рассматриваться как фонд.
4. Закон об инвестиционных консультантах 1940 года: определяет, требуется ли управляющему лицензия.

Стандарт CCI

Аргументация CCI сосредоточена на элементе «усилия других лиц» теста Хауи и рассматривает проблему с двух сторон: со стороны управляющего — закреплены ли полномочия в коде; со стороны пользователя — может ли он понять стратегию, проверить движение средств в блокчейне, заранее узнать об изменениях и своевременно выйти. Отчет детализирует это в 10 условиях, которые можно проверить по коду:

1. Ни одна сторона с полномочиями (включая аффилированных лиц) не может переводить активы пользователей за пределы, разрешенные кодом;
2. Погашение пользователем не зависит от чьего-либо содействия и может быть осуществлено в любое время или в соответствии с заранее объявленным графиком;
3. Активы хранилища отделены от собственных активов управляющего и любых сторон с полномочиями, а доля каждого пользователя записывается в блокчейне;
4. Ключевые параметры, влияющие на направление средств, либо неизменяемы после развертывания, либо могут быть изменены только в соответствии с процедурами, предписанными кодом;
5. Зарезервированные полномочия на изменение должны иметь временную блокировку, предварительное уведомление и окно выхода для пользователей до вступления в силу; исключение могут составлять корректировки, которые только снижают риски пользователей (например, снижение лимитов или сужение белого списка), но они должны быть раскрыты;
6. После внесения средств никто не может самостоятельно перераспределять их; это может происходить только в соответствии с неизменяемым кодом или заранее заданными объективными параметрами;
7. Роли, отвечающие за защитные функции, такие как приостановка хранилища или отклонение ожидающих операций, должны быть независимы от управляющего и действовать только в соответствии с заранее заданными объективными условиями, не имея права определять направление средств или влиять на доходность; другие управленческие функции требуют многостороннего одобрения;
8. Код должен пройти независимый аудит до развертывания и после значительных обновлений с публикацией отчетов, а позиции, полномочия и ожидающие изменения должны постоянно проверяться в блокчейне;
9. Ни одна сторона с полномочиями не может направлять средства на платформы, в которых у нее есть нераскрытый существенный интерес;
10. Часть активов, которую невозможно проверить в блокчейне, должна храниться у квалифицированного кастодиана, и эта граница должна быть раскрыта.

CCI считает, что хранилища, полностью удовлетворяющие этим 10 условиям, не должны рассматриваться как ценные бумаги. Если управляющий может выбирать только из нескольких рынков, предопределенных кодом, и любые изменения заранее объявляются с предоставлением времени для выхода, он скорее управляет прозрачной машиной, и такое хранилище не является ценной бумагой.

Однако в вышеописанном сценарии, если управляющий может менять распределение в любое время без предварительного уведомления, а риски на разных рынках существенно различаются (например, одни принимают только основные активы в качестве залога, другие — мелкие токены), прибыль и убытки пользователя в основном зависят от выбора рынка управляющим. В этом случае пользователь фактически передает свои деньги в управление другому лицу, и доходность зависит от суждений управляющего, что не отличается от фонда.

По стандарту CCI такие хранилища, скорее всего, подпадают под действие законодательства о ценных бумагах и должны либо зарегистрироваться в SEC в соответствии с требованиями к ценным бумагам или фондам, либо подать заявку на освобождение, разработанное CCI. Однако CCI оставляет возможность: если риски на нескольких рынках схожи, и перераспределение влияет лишь на незначительную разницу в ставках, суждения управляющего могут не достигать уровня «усилий других лиц», критически важного для теста Хауи, и хранилище может не считаться ценной бумагой.

Стандарт лагеря Aave

Аргументация лагеря Aave сосредоточена на «общем предприятии» теста Хауи и тесте Ривеса. Они утверждают, что законодательство о ценных бумагах регулирует ситуации, когда «деньги передаются другому лицу для управления с обещанием доходности». В хранилище право собственности на средства всегда остается за пользователем, который владеет долями; управляющий может отдавать приказы о перераспределении, но не может прикасаться к средствам, и никто не обещает сохранность основной суммы или выплату процентов. Таким образом, здесь нет «ноты» по тесту Ривеса, и пользователи не связаны в «общее предприятие».

Лагерь Aave признает, что активное перераспределение управляющим может удовлетворять элементу «усилий других лиц», но тест Хауи требует одновременного выполнения всех условий, и поскольку «общее предприятие» отсутствует, хранилище не является ценной бумагой. Аналогично, поскольку нет субъекта, владеющего базовыми активами и выпускающего доли внешним инвесторам, хранилище не подпадает под определение фонда по Закону об инвестиционных компаниях. В документе приводится пример: даже если 80% активов хранилища составляют токенизированные акции, такого эмитента не существует.

Этот вывод основан на четких проектных предпосылках: управляющий может распределять средства только в заранее определенных пределах и не может в одностороннем порядке немедленно расширять полномочия; существенные изменения в допустимых стратегиях и контроле полномочий должны быть одобрены независимой стороной и иметь временную блокировку, чтобы пользователи имели возможность выйти до вступления в силу.

Что касается самого управляющего, Закон об инвестиционных консультантах регулирует только «консультирование по ценным бумагам». Если хранилище выдает стейблкоины, а кредитные позиции не считаются ценными бумагами, перераспределение не является консультированием по ценным бумагам; только когда хранилище размещает такие ценные бумаги, как токенизированные акции, и взимает вознаграждение, управляющему может потребоваться регистрация в качестве инвестиционного консультанта и соблюдение существующих правил, включая правила о вознаграждении за результат.

Проще понять на примере из традиционных финансов. Предположим, у вас есть 1 миллион на собственном брокерском счете, и вы уполномочили финансового консультанта совершать сделки от вашего имени.

CCI смотрит на полномочия консультанта: если он может без предупреждения перевести деньги из надежных голубых фишек в высокорисковые акции малой капитализации, ваш доход в основном зависит от его суждений, что по сути не отличается от покупки фонда, и должно регулироваться как фонд; если он может перераспределять средства только среди нескольких акций, которые вы заранее одобрили, и каждое изменение заранее сообщается с возможностью выхода, то нельзя сказать, что вы передали ему управление деньгами.

Лагерь Aave смотрит на то, кому принадлежат деньги: акции всегда зарегистрированы на ваше имя, не смешаны с деньгами других клиентов, и консультант не имеет права переводить средства. Пока его полномочия ограничены согласованными рамками, даже при активном перераспределении ваш счет не станет фондом; вопрос о том, нужна ли консультанту лицензия, — это отдельный вопрос.

На этом основании стороны представили SEC совершенно разные запросы. Лагерь Aave лишь просит SEC подтвердить, что по действующему законодательству такие кредитные протоколы и хранилища не являются ценными бумагами и не требуют никаких исключений.

CCI, напротив, принимает реальность, что некоторые хранилища могут рассматриваться как фонды, и заранее разработал запасной путь: по аналогии с ETF, которые прошли путь от индивидуальных заявок на освобождение до единых правил в 2019 году, просит SEC предоставить дорожную карту освобождений для хранилищ, одним из условий которой является назначение конкретной компании в качестве «комплаенс-организации», ответственной за взаимодействие с SEC, выполнение обязательств по отчетности и принятие ответственности в случае проблем.

Цена

В простейшем сценарии обе стороны приходят к одному выводу: кредитный рынок с фиксированными параметрами, которые никто не может изменить, не является ценной бумагой. Расхождения сосредоточены на «серой зоне», где управляющий или руководство сохраняет некоторые полномочия по изменению, и именно в этой серой зоне находится подавляющее большинство хранилищ и кредитных протоколов.

Сам Aave — типичный пример. Модель процентных ставок, коэффициент залога и порог ликвидации Aave корректируются голосованием DAO с предварительным уведомлением и временной блокировкой. Согласно 10 условиям CCI, при наличии временной блокировки и возможности выхода пользователей до вступления в силу Aave по-прежнему соответствует условиям освобождения от регулирования как ценная бумага.

Однако основная логика рамок CCI такова: «чем меньше возможностей для вмешательства человека после внесения средств, тем меньше сходство с ценной бумагой». Если SEC последует этой логике, протоколы с более активным управлением с большей вероятностью будут признаны «управляемыми от имени инвесторов» и подпадут под законодательство о ценных бумагах. Поэтому лагерь Aave специально просит SEC разъяснить, что возможность обновления протокола или наличие постоянного управления не должны быть основанием для признания ценной бумагой.

У каждого подхода есть своя цена:

• Подход CCI: конкретный контрольный список, который можно проверять по пунктам, четко определяет регулируемые ситуации и более удобен для организаций, стремящихся к ясным границам комплаенса; цена — более узкий объем освобождения от регулирования, и продукты с более широкими полномочиями управляющего по перераспределению труднее соответствуют требованиям.
• Подход Aave: более широкий объем, не подпадающий под законодательство о ценных бумагах; цена — необходимость убедить SEC принять широкое суждение о том, что «активное управление не равно ценной бумаге». Если это не будет принято, документ лишь указывает, что управляющие должны соблюдать существующие правила для инвестиционных консультантов, но не предусматривает путь комплаенса для самих хранилищ, признанных ценными бумагами или фондами.

Бизнес

Разные способы проведения границы в двух документах напрямую связаны с бизнесом подписавших организаций. По данным DefiLlama на момент публикации, общая заблокированная стоимость (TVL) Aave составляет около 16,20 миллиарда долларов, непогашенные кредиты — около 11,72 миллиарда долларов; у Morpho — около 11,09 миллиарда долларов и 5,78 миллиарда долларов соответственно; у Kamino — около 1,26 миллиарда долларов и 0,82 миллиарда долларов соответственно.

Большая часть депозитов Aave по-прежнему находится в публичном пуле V3, правила которого устанавливаются DAO, и нет управляющего, выбирающего рынки для пользователей; больше всего Aave опасается, что корректировка параметров DAO будет рассматриваться как «управление от имени инвесторов». В институциональном бизнесе разрешенный рынок Aave Horizon позволяет квалифицированным учреждениям вносить такие активы, как токенизированные государственные облигации, в качестве залога для заимствования стейблкоинов; по данным DefiLlama, текущие депозиты составляют около 294 миллионов долларов, а пик в середине января этого года — около 638 миллионов долларов.

Однако V4 уже вводит управляющих: в октябре был запущен первый внешний управляющий Sentora, который может самостоятельно устанавливать залог, параметры риска и кривую процентных ставок, при этом изменения, повышающие риск, требуют 48-часовой временной блокировки. Согласно странице Aave Pro, депозиты V4 уже превысили 1,7 миллиарда долларов. В будущем Aave также придется решать вопрос о том, являются ли внешние управляющие инвестиционными консультантами.

Бизнес Morpho напрямую построен на управляющих: он предоставляет только кредитный рынок, а выбор рынков и определение рисков передается управляющим, после чего хранилища распределяются биржам и финтех-компаниям. Согласно раскрытию Morpho от 29 октября, активы под управлением управляющих выросли с нуля до более чем 11 миллиардов долларов за два года; продукты управления капиталом Coinbase и Robinhood на основе хранилищ Morpho в сентябре превысили 500 миллионов долларов депозитов каждый.

Среди трех ведущих организаций CCI Bitwise и Galaxy также являются управляющими на Morpho. Для них контрольный список, в котором указано, «при каких условиях актив не считается ценной бумагой», даже с дополнительными ограничениями, более практичен, чем более широкое утверждение, которое SEC может не принять.

Позиция Kamino интригует. Ее V2 также разделен на уровень рынка и уровень хранилища, и такие управляющие, как Steakhouse, Re7 Labs и MEV Capital, динамически перераспределяют средства между несколькими рынками, что почти идентично модели Morpho.

По контрольному списку CCI такие хранилища должны проверяться по отдельности; по стандарту лагеря Aave, если активы принадлежат пользователям, а полномочия ограничены заранее определенными рамками и временной блокировкой, это не ценная бумага, но Kamino выбрала последний подход.

Положение Veda аналогично. Она предоставляет мультипротокольные хранилища для таких продуктов, как Kraken DeFi Earn, с депозитами более 600 миллионов долларов, и также нуждается в перераспределении средств в зависимости от рынка, что затрудняет соответствие условию CCI о запрете самостоятельного перераспределения после внесения средств.

Однако два лагеря не разделены четкой границей. Sentora управляет активами более чем на 1 миллиард долларов на Morpho, предоставляет управление рисками для хранилищ Veda и является первым внешним управляющим Aave V4; Galaxy одновременно управляет хранилищами на Morpho и Kamino. Независимо от того, какую линию примет SEC, эти управляющие будут затронуты.

В целом, два документа не расходятся в отношении обычного ончейн-кредитования с избыточным обеспечением; споры в основном касаются хранилищ, где управляющие перераспределяют средства от имени пользователей, а это основная модель, лежащая в основе ончейн-продуктов управления капиталом бирж и институционального бизнеса. CCI обменивает проверяемый контрольный список на определенность, ценой чего является необходимость комплаенса для большего числа продуктов; лагерь Aave смотрит только на принадлежность активов, что дает более широкий охват, но нет уверенности, что SEC согласится.

Комиссар SEC Хестер Пирс в заявлении от 22 июля описала хранилища как спектр: на одном конце конфигурация полностью определяется кодом, на другом — полностью по усмотрению других лиц. Оба документа отвечают на один и тот же вопрос: в какой точке этого спектра хранилище становится ценной бумагой. Aave Labs, Kamino и Veda запросили встречу с сотрудниками SEC; на момент публикации SEC публично не ответила.