За 90 дней внебалансовые обязательства в сфере ИИ выросли почти на $1 трлн, превысив $4,1 трлн

Автор: Чжан Яци, The Wall Street Journal

На фоне бума строительства ИИ-инфраструктуры в Кремниевой долине незаметно нарастает беспрецедентная буря внебалансовых обязательств.

Согласно последним квартальным данным, совокупный объём раскрытых внебалансовых обязательств крупнейших облачных компаний — Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, а также Nvidia, Broadcom и SpaceX — достиг $4,11 трлн. По сравнению с $3,12 трлн, зафиксированными Morgan Stanley на конец августа, рост составил почти $992 млрд — то есть примерно $1 трлн всего за 90 дней. Если же учесть внебалансовые обязательства, которые Morgan Stanley ранее оценивал на основе сообщений СМИ, а не официальной финансовой отчётности, общая сумма достигнет $4,29 трлн.

При этом фактический долг и обязательства по аренде на балансах этих компаний составляют около $1 трлн. Это означает, что на каждый доллар балансовых обязательств приходится более $4 обязательств, не отражённых в балансе.

И это ещё не предел. Nvidia опубликует квартальный отчёт в конце ноября, Oracle и Broadcom — в декабре, и все три компании ещё не обновили данные за последний квартал. Нынешние $4,1 трлн — лишь нижняя граница. Главный кредитный стратег Goldman Sachs Аманда Линам также отмечает, что внимание инвесторов к внебалансовым рискам этих компаний продолжает расти, и предупреждает, что ведущие рейтинговые агентства пока не пришли к единому подходу: S&P корректирует внебалансовую аренду при расчёте левериджа, тогда как Moody's и Fitch аналогичных корректировок не делают. Потенциальные изменения в рейтинговых методологиях заслуживают пристального внимания.

Рост на $577 млрд за квартал — без признаков замедления

Чтобы точно оценить изменения за третий квартал, можно сравнить данные пяти компаний, уже отчитавшихся за третий квартал, с их показателями за второй квартал. Совокупные внебалансовые обязательства этих пяти компаний выросли с $2,48 трлн до $3,05 трлн, увеличившись за квартал на $577 млрд, или на 23%.

Ситуация по компаниям:

Meta добавила $195 млрд, рост на 29%. Безотзывные обязательства по закупкам взлетели с $349 млрд до $455 млрд, в основном за счёт сторонних облачных мощностей на 2027 год и далее (контрагенты не раскрыты). Неиспользованные подписанные договоры аренды выросли с $279 млрд до $356 млрд, включая аренду на $68 млрд, подписанную в июле; гарантии остаточной стоимости по совместным проектам дата-центра Hyperion в Луизиане и дата-центра El Paso в Техасе в сумме составляют $41,5 млрд. Примечательно, что Meta располагает операционным денежным потоком в $97 млрд, имеет кредитный рейтинг Aa3/AA-, а её кредитно-дефолтные свопы (CDS) после публикации отчётности достигли исторического максимума. Затем компания объявила о плане долевого финансирования на сумму до $95 млрд, из которых $37,5 млрд уже привлечены, а программа ATM (at-the-market offering) примерно на $60 млрд ожидает исполнения.

Amazon добавила $131 млрд, рост на 41% — самый высокий процентный прирост среди крупнейших облачных компаний. Безусловные обязательства по закупкам почти удвоились — с $130 млрд до $254 млрд, включая новую статью «недвижимость и оборудование» на $159,6 млрд; неиспользованная аренда выросла со $137 млрд до $165 млрд. Единственным компенсирующим фактором стали $21,3 млрд задолженности перед OpenAI, которая была учтена в третьем квартале и перенесена на баланс. В прошлую пятницу акции Amazon резко упали из-за превысивших ожидания капитальных затрат.

Alphabet добавила $164 млрд, рост на 18%. Обязательства по закупкам увеличились на $95 млрд, неиспользованная аренда выросла с $85 млрд до $131 млрд, гарантии на энергетическое оборудование (продлённые до 2049 года) выросли с $7,6 млрд до $16,2 млрд, также появились новые гарантии обратного выкупа TPU-оборудования на $6,6 млрд. На фоне того, что Alphabet ранее привлекла $80 млрд на рынке акций и продолжает демонстрировать отрицательный свободный денежный поток, её внебалансовые обязательства превысили отметку в $1 трлн, и компания стала первой, у которой внебалансовые обязательства превысили $1 трлн, достигнув $1,059 трлн.

Microsoft добавила $35 млрд, рост на 6% — относительно «сдержанный» показатель среди расширяющихся внебалансовых обязательств. В третьем квартале компания заключила новые договоры аренды дата-центров на общую сумму около $53 млрд, из которых $17 млрд уже введены в эксплуатацию и перенесены на баланс, а неиспользованная аренда выросла с $329 млрд до $365 млрд. Следует учитывать, что обязательства Microsoft по закупкам и строительству раскрываются лишь раз в год в форме 10-K, и текущая цифра в $229 млрд всё ещё основана на данных на конец июня; фактическое значение к тому времени может быть существенно пересмотрено в сторону повышения. Даже этой «самой чистой» крупнейшей облачной компании пришлось выпустить облигации на $25 млрд для финансирования.

SpaceX добавила $51 млрд, рост на 174% — самый агрессивный рост. Её внебалансовые обязательства выросли с $29 млрд на конец второго квартала до $40 млрд на конец третьего квартала, а после раскрытия 26 октября через форму 8-K основного соглашения о финансовой аренде GPU с Apollo на $40 млрд (ожидается запуск в первой половине 2027 года) общий объём взлетел до $80 млрд.

Рейтинговые агентства расходятся во мнениях, рынок начинает самостоятельную оценку

Аманда Линам из Goldman Sachs отмечает, что если объединить внебалансовую аренду и обязательства по закупкам пяти крупнейших облачных компаний, их совокупный объём с 2023 года вырос в восемь раз. Однако этот риск не получает единообразной трактовки в рейтинговой системе: S&P корректирует внебалансовую аренду при расчёте левериджа, тогда как Moody's и Fitch аналогичных корректировок не делают. Потенциальные изменения в рейтинговых методологиях становятся фактором риска, за которым стоит внимательно следить.

Такая непрозрачность учёта уже начинает вызывать прямую реакцию рынка. Аналитическая компания Needham указывает, что при включении внебалансовых обязательств в расчёт стоимость предприятия Meta увеличится на 35%. После публикации отчётности CDS Meta достигли исторического максимума, что способствовало объявлению о масштабном долевом финансировании. Линам также подчёркивает, что некоторые компании уже прямо заявили о необходимости зафиксировать капитал до насыщения рынка. Эти высказывания рассматриваются как прямое обоснование долевого финансирования Meta и, вероятно, не станут последними.

Три основные составляющие расширения внебалансовых обязательств

Структурная разбивка $4,1 трлн позволяет выделить три основных направления:

Первое — неиспользованные подписанные договоры аренды на общую сумму $1,39 трлн, что выше августовских $1,12 трлн. Эти активы обычно представляют собой оболочки дата-центров, построенные за счёт специальных проектных компаний (SPV), и переносятся на баланс компании только после официального ввода в эксплуатацию.

Второе — обязательства по закупкам на сумму $2,25 трлн, что значительно выше $1,73 трлн на конец августа. В эту категорию входят крупные объёмы сторонних облачных мощностей, зафиксированные Meta, а также новые обязательства Amazon по закупке недвижимости и оборудования.

Третье — гарантии и обязательства поддержки, взлетевшие со $158 млрд до $273 млрд, включая гарантии Alphabet на энергетическое оборудование и обратный выкуп TPU-оборудования, а также гарантии остаточной стоимости Meta по двум совместным проектам.

Внебалансовые обязательства растут, рыночная стоимость испаряется

Ещё в августе Morgan Stanley предупреждал, что в период ограниченного предложения вычислительных мощностей эти обязательства имеют «стратегическую ценность», однако «если баланс спроса и предложения нормализуется раньше ожиданий, компаниям придётся платить за избыточные мощности или пытаться пересмотреть условия контрактов».

Рынок уже начал давать ответ. В этом месяце акции Alphabet показали рекордное однодневное падение, Amazon продолжает снижаться, а совокупная рыночная капитализация компонентов индекса Nasdaq 100 за месяц сократилась более чем на $1,2 трлн.

Иными словами, за один квартал крупные технологические компании добавили около $1 трлн внебалансовых обязательств; за один месяц их рыночная стоимость сократилась более чем на $1 трлн. Внебалансовые обязательства не исчезнут из-за колебаний котировок — при наступлении срока их придётся исполнять. Главный вопрос сейчас в том, успеют ли доходы от коммерциализации ИИ догнать следующую волну обязательств — а следующий сезон отчётности 10-Q уже не за горами.