Новые правила MSCI: Strategy и ещё 4 компании под угрозой исключения, цифровые казначейства в опасности

Оригинал | Odaily News (@OdailyChina)

Автор | Asher (@Asher_0210)

15 октября MSCI объявила о принятии новой системы отбора для «неоперационных компаний», которая будет оценивать, не являются ли некоторые публичные компании скорее инвестиционными инструментами, на основе таких показателей, как операционные активы, операционные расходы и денежные потоки. Соответствующие изменения будут внедрены в рамках ноябрьского пересмотра индексов, окончательный список затронутых компаний будет опубликован 11 ноября и вступит в силу после закрытия торгов 30 ноября.

Проще говоря, новые правила MSCI направлены на исключение из глобальных индексов публичных компаний, которые «больше похожи на инвестиционные инструменты, чем на компании с реальным бизнесом». Strategy, Metaplanet и Upexi — три криптоказначейские компании — попали в предварительный список на удаление.

По сравнению с прошлогодними обсуждениями, касавшимися доли цифровых активов, новая система расширяет сферу проверки на различные классы активов. Для криптоказначейских компаний спор смещается от вопроса «сколько токенов они держат» к более фундаментальному: достаточно ли у компании, накапливающей активы за счёт финансирования, операционной сущности?

Правила изменились: от «более 50% в монетах» к проверке операционной сущности

В 2025 году MSCI предлагала исключать казначейские компании, у которых доля цифровых активов в общих активах достигает или превышает 50%, из глобального индекса инвестиционных рынков (GIMI). Однако в январе этого года MSCI решила пока не внедрять этот план исключения и вместо этого занялась изучением более широкой категории «неоперационных компаний».

Соответствующие компании остались в индексах, но на них были наложены временные ограничения, включая заморозку расчётного количества акций в индексе и повышения коэффициента включения, а также приостановку новых включений и переходов между размерными сегментами. Таким образом, прошлогоднее правило «доля цифровых активов достигает 50%» не является уже действующей автоматической линией отсечения.

Теперь новая система заменит эти временные меры. MSCI больше не будет судить только по доле цифровых активов, а станет проверять общую финансовую структуру компании, независимо от того, держит ли она криптоактивы или традиционные инвестиционные активы.

Если компания существует в форме обычной публичной компании, но рост её стоимости в основном обусловлен владением активами и ростом их цен, следует ли её по-прежнему считать операционной? Новые правила MSCI пытаются дать количественную основу для определения этой границы.

Двухэтапный отбор для определения операционной сущности компании

Суть новой системы MSCI — сначала проверить структуру активов, затем бизнес и источники финансирования.

Первый этап — «базовый отбор», определяющий, имеет ли компания достаточный объём операционных активов. Согласно консультационному документу MSCI, компании, у которых операционные активы составляют более 50% от общих активов, проходят этот этап; те, кто не достигает этой доли, переходят к следующему этапу.

Второй этап основан на пяти финансовых показателях. Первый — операционные активы: какая часть активов компании действительно используется для ведения бизнеса. Второй — операционные расходы: существуют ли операционные вложения, соразмерные масштабу активов. Третий — операционный денежный поток: способен ли бизнес генерировать денежные средства. Четвёртый — изменения справедливой стоимости: определяется ли финансовый результат в основном колебаниями цен на удерживаемые активы. Пятый — зависимость от внешнего финансирования: накапливает ли компания активы в основном за счёт финансирования.

Компании, не прошедшие базовый отбор, будут признаны не соответствующими критериям включения, если по крайней мере четыре из пяти показателей сработают как условия исключения.

Однако непрохождение отбора в одном периоде не означает немедленного удаления существующих компонентов индекса. MSCI предусмотрела буферный механизм: существующие компоненты будут удалены только в том случае, если они не прошли отбор в двух последних годовых отчётных периодах; некомпоненты не получают права на новое включение, если не прошли отбор в любом из двух последних годовых отчётных периодов. MSCI также может учитывать последние промежуточные отчётные данные.

Это означает, что сохранение небольшого программного или гостиничного бизнеса не обязательно достаточно для сохранения права на включение в индекс; владение большим объёмом криптоактивов также не приведёт к автоматическому удалению. Ключевым является вес операционного бизнеса в общей финансовой структуре компании и устойчивость несоответствия критериям.

5 компаний под угрозой удаления, 17 — в списке наблюдения

В настоящее время раскрытый предварительный список на удаление включает 5 компаний. Среди них 3 связаны с криптоказначейством: Strategy и Metaplanet, держащие биткоин, а также Upexi, ориентированная в основном на казначейство в SOL; две другие — урановая инвестиционная компания Yellow Cake и исландская инвестиционная холдинговая компания Skel fjárfestingafélag.

Список наблюдения расширен до 17 компаний, включая SharpLink, SUI Group Holdings, TON Strategy и Solana Company, связанные с казначействами цифровых активов.

Два списка соответствуют разным стадиям риска. Предварительный список на удаление ещё ожидает окончательного подтверждения в ноябре; компании в списке наблюдения пока не достигли критериев удаления, но могут быть исключены, если продолжат не проходить отбор.

Помимо пассивных продаж, большее влияние — на финансирование

Право на включение в индекс напрямую связано с пассивным распределением капитала. После удаления компании фонды, отслеживающие соответствующие индексы, должны скорректировать свои позиции, что может привести к концентрированным продажам.

Strategy, из-за своего большого размера, находится в центре внимания рынка. JPMorgan ранее оценивал, что в случае исключения из MSCI Strategy может столкнуться с оттоком средств около $2,8 млрд; если другие крупные поставщики индексов последуют примеру, масштаб может вырасти примерно до $8,8 млрд. Strategy, в свою очередь, подчёркивает, что фонды, отслеживающие MSCI GIMI, держат около 13 млн акций MSTR, что составляет 3,1% базового акционерного капитала и примерно 60% среднего дневного объёма торгов за 30 дней, и считает, что соответствующие корректировки не окажут существенного влияния на компанию.

Но объём торгов нельзя напрямую приравнивать к способности поглотить чистые продажи. Для казначейских компаний более долгосрочный вопрос: не приведёт ли исключение из индекса к сжатию премии к оценке и, следовательно, к снижению эффективности финансирования для покупки монет?

Такие компании обычно привлекают финансирование через выпуск акций, облигаций или привилегированных акций, а затем покупают криптоактивы. Когда обыкновенные акции торгуются со значительной премией к чистым активам, выпуск акций для покупки монет легче увеличивает активы на акцию; после сужения премии для того же объёма финансирования требуется выпустить больше акций, что сильнее размывает долю существующих акционеров.

Таким образом, влияние новых правил заключается не только в том, сколько акций будет продано при ребалансировке, но и в том, смогут ли казначейские компании продолжать привлекать финансирование на выгодных условиях. Если они перейдут к долгу или привилегированным акциям, им придётся нести соответствующие процентные, дивидендные и платёжные обязательства.

Почему «операционная природа» казначейских компаний стала мишенью именно сейчас?

Разногласия между казначейскими компаниями и MSCI заключаются в том, считаются ли финансирование, владение монетами и выпуск финансовых продуктов бизнесом с операционной сущностью.

Strategy утверждает, что компания не пассивно держит биткоин, а на этой основе ведёт бизнес по финансированию и финансовым продуктам. Компания подчёркивает, что биткоин-бизнес уже раскрывается как операционный сегмент в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учёта США (US GAAP), и обвиняет MSCI в том, что новая система лишь переупаковывает прежний план исключения компаний с цифровыми активами.

Сэйлор в интервью Bloomberg также заявил, что объём средств, отслеживающих соответствующие индексы, ограничен, и исключение не окажет большого влияния на Strategy. Но он поставил под сомнение дифференцированный подход MSCI к разным активам: «Нефть, газ, земля и машины считаются капиталом, а биткоин — нет». По его мнению, это отражает предвзятость в отношении биткоина.

Однако по логике отбора MSCI, ведение такой деятельности не означает автоматического права на включение в индекс. Если активы компании по-прежнему в основном представляют собой инвестиционные позиции, финансовые результаты в основном зависят от колебаний цен на активы, а расширение опирается на внешнее финансирование, то даже при постоянной торговле и выпуске ценных бумаг компания может быть признана неоперационной.

Metaplanet, в свою очередь, пытается продемонстрировать свои способности по управлению казначейством через реальные сделки. В третьем квартале компания продала 10 000 BTC, а затем купила 11 000 BTC, заявив, что цель — показать ликвидность биткоина и способность покрывать процентный долг.

Но ликвидность и операционная способность — не одно и то же. Получение наличных от продажи монет не означает, что основной бизнес способен устойчиво генерировать денежные средства; покупка большего количества биткоинов также не обязательно меняет структуру, в которой активы в основном являются инвестиционными позициями, а расширение зависит от финансирования. Поэтому активная торговля активами сама по себе не гарантирует прохождение отбора — необходимо смотреть, как эти действия отражаются в финансовых показателях.

Новые правила MSCI не положат конец казначейской модели напрямую, но могут ослабить поддержку этой модели со стороны индексных фондов. Окончательный список в ноябре определит, какие компании покинут индексы; в более долгосрочной перспективе, если премия к оценке сузится, казначейским компаниям придётся доказать, что после снижения эффективности финансирования для покупки монет они всё ещё способны устойчиво увеличивать чистые активы на акцию для держателей обыкновенных акций.