Сезон отчетности наступает! Citadel Securities: ближайшие недели станут настоящей проверкой фундаментальных показателей американского рынка

Американский рынок вступает в сезон отчетности за третий квартал, и фокус внимания смещается с макроэкономических заголовков, позиционирования и нарратива об ИИ обратно к корпоративным прибылям. Главный стратег по акциям и деривативам Citadel Securities Скотт Рубнер заявил, что сохраняет конструктивный взгляд на американский рынок в четвертом квартале, однако ближайшие недели станут более значимой проверкой фундаментального фона.

Планка для этой проверки очень высока. Консенсус-прогноз предполагает рост прибыли на акцию S&P 500 в третьем квартале примерно на 27% год к году — это третий по величине уровень ожиданий перед началом сезона отчетности с 2010 года, уступающий лишь двум кварталам постпандемийного восстановления. В то же время оценки уже сжались, спрос инвесторов начал восстанавливаться, а лидерство на рынке демонстрирует ранние признаки изменений.

Календарь отчетности крайне насыщен. Citadel Securities отмечает, что за пять торговых дней с 28 октября по 3 ноября около 47% веса индекса S&P 500 опубликуют результаты, обеспечив примерно треть ожидаемого роста прибыли. Это означает, что рынок за очень короткий срок проверит, оправдаются ли высокие ожидания по прибыли.

Для инвесторов ключевой вопрос заключается в том, сможет ли рост прибыли распространиться с небольшого числа лидеров на более широкий круг компаний. Возвращение розничных покупок, отскок равновзвешенного индекса и рост волатильности отдельных акций сигнализируют о внутренних изменениях на рынке. Однако волатильность индекса остается низкой, и если ротация перейдет в синхронное сокращение позиций, корреляция может быстро вырасти.

Ожидания по прибыли остаются высокими, планка сезона отчетности продолжает подниматься

Citadel Securities отмечает, что, несмотря на давление на американский рынок в сентябре, планка по прибыли остается на крайне высоком уровне. За последние 20 кварталов фактический рост прибыли компаний превышал консенсус-прогноз перед началом сезона отчетности в 19 случаях. В последние два квартала фактические темпы роста превышали прогнозы примерно на 10 процентных пунктов. Во втором квартале доля компаний S&P 500, превзошедших ожидания по прибыли на акцию, достигла 88% — самый высокий уровень за пределами периода восстановления 2020–2021 годов.

Прогнозы на третий квартал также продолжали повышаться перед началом сезона отчетности. Согласно данным, собранным Citadel Securities, с 1 июля до начала сезона отчетности ожидания по прибыли S&P 500 в целом были повышены на 1,6% — это второй по силе предсезонный пересмотр вверх за последние пять лет, уступающий лишь второму кварталу 2021 года. Это также пятый квартал подряд, когда на уровне индекса наблюдается предсезонное повышение прогнозов по прибыли.

Расхождение между улучшением прибыли и сжатием оценок особенно заметно в сегментах полупроводников, памяти и инфраструктуры ИИ. С конца июня ожидания по прибыли на акцию в секторе памяти на следующие 12 месяцев выросли на 25%, а форвардный P/E снизился на 34%. В инфраструктуре ИИ ожидания по EPS на следующие 12 месяцев выросли на 25%, а форвардный P/E снизился на 22%. За тот же период ожидания по EPS S&P 500 на следующие 12 месяцев выросли на 10%, а форвардный P/E снизился на 6%.

Корпоративные прогнозы также остаются сильными. За последние четыре квартала компании S&P 500 повышали прогнозы почти в три раза чаще, чем понижали. Citadel Securities отмечает, что, исключая периоды восстановления 2009–2010 и 2020–2021 годов, это один из самых поддерживающих этапов для корпоративных прогнозов за 20 лет данных.

Высокая концентрация роста: основной вклад вносят лишь несколько компаний

Ключевая особенность роста прибыли в третьем квартале — крайне высокая концентрация вклада. Citadel Securities указывает, что Micron и Nvidia вместе обеспечивают 36% ожидаемого роста прибыли S&P 500. Десять крупнейших компаний-вкладчиков суммарно обеспечивают около двух третей ожидаемого роста. Если исключить эти десять компаний, ожидаемый рост прибыли S&P 500 снизится примерно до 11%. 300 наименьших по рыночной капитализации компаний S&P 500, по прогнозам, покажут рост прибыли около 5%. Это свидетельствует о том, что высокий рост на уровне индекса по-прежнему заметно зависит от ограниченного числа секторов и компаний.

Впрочем, расширение роста прибыли не отсутствует полностью. Около 74% компаний S&P 500, как ожидается, продемонстрируют положительный рост прибыли год к году, что выше медианного уровня 66% с 2021 года. Ключевой вопрос ближайших недель — сможет ли эта широта подтвердиться фактическими результатами и прогнозами.

Окно обратного выкупа также может вновь открыться. Сейчас пик периода тишины перед отчетностью, и лишь 24% компаний, входящих в индекс S&P 500, находятся вне периода запрета на обратный выкуп. Citadel Securities ожидает, что к концу месяца эта доля вырастет примерно до 55%, к 3 ноября — до 75%, а к 9 ноября — до 85%.

С начала года американские компании объявили о рекордных разрешениях на обратный выкуп акций на сумму $1,3 трлн, что на 8% выше рекордного уровня за аналогичный период прошлого года. Технологический сектор внес $573 млрд, или 43% от общего объема. По мере публикации отчетности корпоративные покупки могут вновь стать технической поддержкой для рынка.

Начало ротации: равновзвешенный индекс отскакивает от минимумов

Одно из самых заметных изменений внутри американского рынка за последние торговые дни — улучшение динамики равновзвешенного индекса относительно крупнейших по капитализации акций. В предыдущем квартале динамика индекса в основном определялась небольшим числом крупных компаний. Citadel Securities отмечает, что в последнее время все больше секторов участвуют в росте, что указывает на раннее восстановление ширины рынка.

Соотношение равновзвешенного индекса S&P 500 и Nasdaq 100 7 октября опустилось до самого низкого уровня с апреля 2000 года. С середины августа это соотношение отставало почти на 9%. За три последующих торговых дня равновзвешенный индекс опередил Nasdaq 100 на 2,8% — такое изменение находится на 95-м процентиле с 1990 года.

Однако отскок все еще находится на ранней стадии. Несмотря на восстановление, это соотношение по-прежнему находится на 2-м процентиле диапазона последних пяти лет. Citadel Securities предупреждает, что в исторических случаях аналогичного отскока от экстремально низких относительных уровней менее чем в половине из них равновзвешенный индекс продолжал опережать в течение следующего месяца.

Ширина рынка также улучшается. С момента достижения дна соотношением равновзвешенного индекса и Nasdaq 100 76% компонентов S&P 500 опережали индекс. Защитные сектора выросли на 2,2%, чувствительные к ставкам сектора — на 2,0%, циклические — на 1,6%. Технологические акции относительно отстают: лишь 42% их компонентов выросли.

В то же время доля компонентов S&P 500, торгующихся выше 50-дневной скользящей средней, выросла с 25% до 37%. Однако этот показатель по-прежнему находится на 16-м процентиле за последний год. Для рынка сезон отчетности станет проверкой того, сможет ли это восстановление ширины продолжиться.

Возвращение розничных покупок: капитал концентрируется в ETF и цепочке ИИ

Розничные покупки восстанавливаются, даже несмотря на то, что общая торговая активность остается ниже среднего. Данные платформы Citadel Securities показывают, что на прошлой неделе розничные инвесторы купили американские акции на $9,1 млрд нетто — это крупнейший недельный объем чистых покупок за 15 недель и девятый по величине показатель за последний год.

Рост покупок в основном обусловлен более сильной направленной склонностью, а не всплеском объема торгов. На прошлой неделе склонность розничных инвесторов к покупкам превышала склонность к продажам на 2,7 процентного пункта, что соответствует 90-му процентилю недельного направленного перекоса. При этом общая торговая активность находилась лишь на 42-м процентиле за последний год. За последние три недели недельные чистые покупки розничных инвесторов выросли с $4,8 млрд до $6,4 млрд, а затем до $9,1 млрд.

Потоки капитала крайне сконцентрированы. Чистые покупки в полупроводниковом секторе составили $2,6 млрд — третий по величине недельный показатель за последний год. При текущем темпе октябрь может стать месяцем с крупнейшим объемом чистых покупок полупроводников на платформе Citadel Securities, а скорость в три раза превышает среднюю за последний год. Чистые покупки в инфраструктуре ИИ составили $2,4 млрд — четвертый по величине показатель за последний год. Чистые покупки в неоклаудах составили $700 млн — крупнейший недельный накопленный объем, наблюдавшийся для этой категории акций.

ETF на облигации также привлекают рекордный розничный спрос. За первые семь торговых дней октября розничные инвесторы купили облигационные ETF почти на $3 млрд нетто, или $422 млн в день, что на 28% выше предыдущего рекордного месячного темпа. Покупки сосредоточены в краткосрочных казначейских векселях, ETF сверхкороткой дюрации, муниципальных облигациях и ETF на казначейские облигации США. Спрос на ETF корпоративных облигаций, кредитные ETF и CLO ETF составляет лишь 0,4 от обычного уровня. Если текущая скорость сохранится, октябрь станет месяцем с крупнейшим объемом розничных покупок ETF на облигации в этом наборе данных с 2017 года.

Волатильность индекса низкая, риски отдельных акций продолжают расти

Citadel Securities отмечает, что одной из самых ярких особенностей текущего рынка является сохраняющееся расхождение между волатильностью отдельных акций и волатильностью индекса. Ротация победителей и проигравших среди отдельных акций и секторов повышает волатильность отдельных бумаг и секторов. Однако внутри индекса движения вверх и вниз взаимно компенсируются, удерживая волатильность индекса вблизи минимумов последнего года.

С 29 сентября средняя 1-месячная подразумеваемая волатильность для опционов «при деньгах» (ATM) для компонентов S&P 500 выросла с 34,1% до 36,4%. За тот же период подразумеваемая волатильность S&P 500 снизилась с 13,2% до 11,7%. Спред между ними расширился почти на 4 пункта волатильности до 24,7, что соответствует 90-му процентилю за последний год.

Отношение волатильности отдельных акций к волатильности индекса выросло до 3,1 раза, что находится на 98-м процентиле. 1-месячная подразумеваемая корреляция снизилась до 7,6% — это минимальное значение с 2006 года. Подразумеваемая волатильность в таких секторах, как банки, биотехнологии, ИИ и программное обеспечение, заметно усилилась относительно волатильности S&P 500.

Реализованная волатильность на уровне индекса также остается низкой. С 5 июня у S&P 500 не было ни одного торгового дня с дневным изменением (ростом или падением) на 2% или более — 88 торговых дней подряд без такого движения. Индекс также не демонстрировал падения на 1% в течение 52 торговых дней подряд. 10-дневная реализованная волатильность снизилась до 7,2%, что соответствует 5-му процентилю за последний год.

Масштабные распродажи также давно отсутствуют. Citadel Securities отмечает, что на Нью-Йоркской фондовой бирже уже почти год не было торгового дня, в котором объем торгов по падающим акциям составлял бы не менее 80% от общего объема. Последний такой случай произошел 17 ноября 2024 года, около 225 торговых дней назад, что является самым длинным интервалом в данных почти за 30 лет.

Вывод для рынка на ближайшие недели: избирательный выбор акций лучше простого наращивания индекса

Citadel Securities приходит к выводу, что конструктивный взгляд на американский рынок в четвертом квартале остается в силе. Ожидания по прибыли сильны, оценки несколько сжались, розничные покупки восстанавливаются, окно корпоративного обратного выкупа скоро вновь откроется, а участие рынка начинает улучшаться.

Однако эти поддерживающие факторы нуждаются в подтверждении отчетностью. Около половины капитализации индекса S&P 500 отчитается в течение пяти торговых дней, небольшое число компаний по-прежнему вносит основной вклад в рост прибыли, а низкая волатильность индекса маскирует рост рисков на уровне отдельных акций.

Скотт Рубнер считает, что недавнее улучшение широты рынка заслуживает внимания, но ближайшие недели станут более эффективной проверкой того, сможет ли эта тенденция продолжиться. В текущих условиях Citadel Securities продолжает отдавать предпочтение избирательной экспозиции на отдельные акции. Это в большей степени соответствует рыночной структуре с дифференциацией прибыли и волатильности, чем простое увеличение беты индекса.