30% годовых: возможности и риски нового арбитражного продукта Pendle

Оригинал | Odaily News (@OdailyChina)

Автор | Azuma (@azuma_eth)

Опытные игроки криптовалютного мира наверняка слышали о «кимчи-премии» (Kimchi Premium).

В ранние годы цена биткоина на корейских биржах была значительно выше, чем на зарубежных рынках, и многие ранние участники заработали на этом целое состояние. Свой первый капитал на этом заработал и знаменитый Сэм Бэнкман-Фрид (SBF).

Однако по мере взросления рынка и притока арбитражёров такие возможности постепенно сужались. Теперь протокол торговли ставками финансирования Boros, принадлежащий Pendle, пытается вернуть подобные возможности на крипторынок.

15 октября Boros официально объявил о запуске Spread Markets, которые на первом этапе охватывают BTC и ETH и позволяют пользователям торговать разницей ставок финансирования бессрочных контрактов между разными платформами с помощью одной позиции. В рекламных материалах Boros громко называет этот продукт возможностью уровня «кимчи-премии». Итак, как именно работают Spread Markets? Какую доходность могут получить обычные пользователи и какие риски им придётся принять?

Превращаем разницу ставок финансирования двух рынков в одну сделку

Поскольку у бессрочных контрактов нет даты экспирации, биржи обычно регулируют спрос на длинные и короткие позиции с помощью ставки финансирования, и даже для одного и того же актива ставки финансирования на разных платформах часто различаются.

Возьмём BTC: предположим, что годовая ставка финансирования на бирже A составляет 20%, а на бирже B — 8%. Между ними существует разница в 12 процентных пунктов годовых — эта разница может возникать из-за структуры трейдеров, рыночных настроений, ликвидности и различных механизмов расчёта ставок на разных платформах. Пока спрос на длинные и короткие позиции на двух рынках не полностью синхронизирован, спред может сохраняться.

Где есть спред, там есть и спрос на арбитраж, но традиционный арбитраж ставок финансирования обычно требует открытия позиций по бессрочным контрактам на двух биржах с одновременным управлением разными ставками финансирования, маржой и механизмами ликвидации. Если же требуется зафиксировать будущую доходность, необходимо дополнительно управлять рисками, связанными с изменением ставок.

Ранее Boros уже запускал продукты, позволяющие пользователям напрямую торговать ставкой финансирования одного рынка, а новые Spread Markets призваны объединить разницу ставок разных платформ в единый торговый инструмент.

Например, плавающая ставка, соответствующая BTC Spread A-B, — это ставка финансирования BTC на бирже A минус ставка финансирования BTC на бирже B. Пользователям больше не нужно отдельно работать на разных платформах: они могут напрямую открывать длинную или короткую позицию по этой разнице.

В частности, Boros позволяет пользователям торговать этим спредом в обе стороны.

• Лонг по спреду: вы считаете, что средняя разница ставок финансирования двух рынков в будущем будет выше текущей подразумеваемой годовой ставки финансирования на момент входа;
• Шорт по спреду: вы считаете, что средняя разница ставок финансирования в будущем будет ниже текущей подразумеваемой годовой ставки финансирования; также её можно комбинировать с позициями по бессрочным контрактам на обеих сторонах для фиксации арбитражной доходности;

Здесь важно отметить, что позиции Boros по сути представляют собой обмен фиксированной ставки на плавающую. Лонг не означает прямое получение разницы ставок финансирования двух бирж — прибыль или убыток рассчитывается на основе фактической плавающей разницы и ставки, зафиксированной при входе. Таким образом, новый продукт действительно снижает операционную сложность торговли разницей ставок, но не превращает все арбитражные шаги в автоматическую сделку в один клик.

Какие торговые возможности есть у розничных инвесторов?

Направленные ставки на ставку финансирования

Самый простой подход — рассматривать разницу ставок финансирования как самостоятельный торговый инструмент.

Предположим, текущая подразумеваемая годовая ставка финансирования на определённом рынке составляет 10%, и вы считаете, что в будущем средняя разница ставок финансирования двух платформ достигнет 20%. Тогда лонг по спреду может принести положительный расчётный доход. И наоборот, если текущая подразумеваемая годовая ставка финансирования составляет 20%, но вы ожидаете, что по мере охлаждения рыночных настроений разница ставок двух платформ снизится до 5%, шорт по спреду может оказаться более выгодным.

Такая стратегия не требует одновременного удержания бессрочных контрактов на обеих сторонах, поэтому вам не нужно принимать на себя полную ценовую экспозицию по криптоактиву ради получения спреда, что относительно более эффективно с точки зрения капитала. Однако, поскольку волатильность разницы ставок часто бывает высокой, при практической торговле обязательно учитывайте риски кредитного плеча.

Квази-арбитраж с фиксированной доходностью

Для пользователей, которых больше интересует доходность, а не направление ставок, стоит изучить другой подход.

Предположим, ставка финансирования BTC на бирже A заметно выше, чем на бирже B. Пользователь может открыть короткую позицию по бессрочному контракту BTC на рынке с высокой ставкой и равную по размеру длинную позицию на рынке с низкой ставкой, максимально нейтрализовав ценовой риск с обеих сторон; одновременно пользователю нужно открыть короткую позицию по соответствующему Spread Market на Boros, чтобы преобразовать плавающую разницу ставок в позицию с фиксированной ставкой. Аналогично и в обратную сторону.

Комбинация этих трёх сделок позволяет зафиксировать разницу ставок между двумя рынками. Официальный арбитражный инструмент Boros построен на этой же идее — в торговых парах, где существует Spread Market, две позиции по ставкам, которыми раньше приходилось управлять по отдельности, можно объединить в одну позицию по спреду.

В официальных рекламных материалах Boros приводит пример фиксированной доходности 25–35%, но эту цифру нельзя напрямую рассматривать как чистую доходность, которую реально получит обычный пользователь, и тем более нельзя сравнивать её в отрыве от ставки входа, срока удержания позиции, кредитного плеча и издержек.

Для розничных инвесторов по-настоящему важно не максимальное годовое значение в какой-то момент, а то, насколько устойчив спред, разумна ли цена входа и сколько доходности останется после вычета торговых издержек.

Какие подводные камни скрываются за высокой доходностью?

Высокая волатильность: исторические данные ≠ будущие результаты

Ставки финансирования на разных платформах действительно часто различаются, и поведение кросс-платформенных спредов на больших выборках за длительные периоды имеет определённые закономерности, но исторические данные лишь помогают судить о вероятностях и не гарантируют будущих результатов расчётов.

Разворот рыночных настроений, изменение позиций трейдеров или внезапное появление большого количества длинных или коротких позиций на одной из платформ могут привести к резкому изменению ставок финансирования. Изначально выгодный спред может быстро расшириться или сузиться и даже стать отрицательным, что напрямую повлияет на результат длинной или короткой стратегии.

Риски базовых платформ никуда не делись

Упаковка кросс-платформенной арбитражной стратегии в одну сделку со спредом снижает сложность управления несколькими позициями по ставкам, но не устраняет базовые риски. Вся стратегия по-прежнему зависит от расчёта ставок финансирования на соответствующих биржах, а также от ликвидности, расчётов и механизмов ликвидации самого Boros.

Если на одной из базовых бирж произойдёт аномальная волатильность, иссякнет ликвидность или прервутся торги, арбитражную комбинацию может быть невозможно своевременно скорректировать. Даже если теоретически ценовой риск базового актива захеджирован, это не означает полного устранения реального риска; в экстремальных рыночных условиях ликвидация одной из ног позиции, отклонение цен между платформами и другие проблемы могут привести к дополнительным убыткам.

Ёмкость ограничена

Boros превратил кросс-платформенную разницу ставок финансирования в более удобный для торговли инструмент, но сами по себе такие возможности не являются безграничными.

Когда всё больше трейдеров устремляется на один и тот же рынок, арбитражный капитал постепенно сужает существовавшую разницу ставок, то есть происходит так называемое сужение спреда (Premium Narrowing), о котором говорит Boros. По мере уменьшения спреда доходность, которую могут зафиксировать новые участники, также снижается.

Упрощение инструмента не означает упрощения стратегии

В целом Spread Markets от Boros предлагают более прямой способ торговли арбитражем ставок финансирования. Они выделяют разницу ставок между двумя рынками в отдельный инструмент, снижают сложность управления несколькими позициями по ставкам, повышают эффективность использования капитала и дают новые инструменты как для прямой торговли спредом, так и для построения стратегий с фиксированной доходностью.

Но упрощение инструмента не означает, что сама стратегия стала проще. По-настоящему доходность по-прежнему определяют уровень ставок на входе, устойчивость спреда, торговые издержки и управление рисками всей позиции.

Обычным трейдерам, прежде чем бросаться за рекламируемой высокой годовой доходностью, стоит как минимум освоить традиционные схемы кросс-рыночного арбитража и только затем переходить к более продвинутым вариантам.