Интервью с основателем PaperTrade: создатель казино с плечом 1000x надеется, что в мире не будет кредитного плеча

Источник:Taiki Maeda

Перевод и редактура: Odaily News (@OdailyChina); переводчик: Azuma (@azuma_eth)



Примечание редактора: В минувшие выходные PaperTrade, несомненно, стал самым обсуждаемым проектом на криптовалютном рынке (рекомендуем к прочтению: «Даже за убытками выстраивается очередь: как далеко может зайти эксперимент PaperTrade с плечом 1000x?»).

Как новое поколение «легендарных проектов», сочетающих механизм бессрочных контрактов, PaperTrade менее чем за 10 минут после запуска достиг номинального объёма торгов в $14,4 млрд; за 24 часа совокупный номинальный объём превысил $678 млрд.

За несколько дней до взрывного роста популярности PaperTrade, во время мероприятия Token2049 в Сингапуре, основатель проекта Jez дал эксклюзивное интервью ведущему подкаста Steady Lads Тайки Маэде. В беседе Jez поделился мыслями о дизайне PaperTrade, рыночных циклах и личных торговых стратегиях.

Ниже представлена текстовая расшифровка видеоинтервью с Jez, переведённая Odaily News (с некоторыми сокращениями).

Вступительное слово

Jez: Стоит ли людям вообще торговать деривативами? Скорее всего, нет. Если бы все просто держали спотовые позиции, мир стал бы намного лучше. Даже если вы правильно определили направление движения актива — например, открыли лонг, и через час монета действительно выросла — при плече выше 8x ожидаемая доходность (EV) такой сделки становится отрицательной. Я видел слишком много трейдеров, которые теряли всё при ликвидации. Чаще, чем из-за одной-двух неудачных сделок, люди погибают из-за…

Вопрос 1: Сейчас бычий или медвежий рынок?

Тайки: Начну с вопроса: сейчас бычий или медвежий рынок?

Jez: Для меня этот вопрос не так важен. Если посмотреть на результаты некоторых бирж бессрочных контрактов за последние годы, становится ясно, что общий бычий или медвежий тренд рынка не имеет решающего значения.

Я считаю, что сейчас есть протоколы с хорошими фундаментальными показателями, которые генерируют доход и возвращают ценность держателям токенов. Цикличность таких проектов уже не так сильна, как раньше. Они меньше зависят от притока розничных средств и постоянных покупок токенов. Ведь у некоторых протоколов объёмы торгов или институциональные покупки уже впечатляют. Например, держатели HYPE, похоже, почти не ощущают разницы между бычьим и медвежьим рынком.

Тайки: Он просто растёт и растёт.

Jez: Поэтому для меня общий бычий или медвежий рынок не самое главное. Я больше сосредоточен на том, сбудется ли моя инвестиционная логика. И, думаю, она ещё не полностью реализовалась, но мы всё ближе к этому.

Кстати, теперь мы можем видеть тикер TradeXYZ на терминале Bloomberg. Это большое событие.

Когда-то я сам был 23-летним аналитиком, сидевшим за терминалом Bloomberg без особых дел. От нечего делать я разглядывал географические карты на экране.

Тайки: Теперь они наконец обратили внимание на бессрочные контракты.

Jez: Да.

Тайки: Мне кажется, настроение рынка действительно изменилось. Хотя это, возможно, ещё не полноценный бычий рынок — биткоин всё ещё колеблется в середине диапазона $80 000+, — общая атмосфера уже другая.

Держатели биткоина могут радоваться небольшому росту своих позиций, держатели ETH тоже, но держатели HYPE, Zcash и PUMP настроены гораздо более воодушевлённо.

И я думаю, что у этого ралли есть логика: то, что растёт, растёт не без причины.

Jez: Верно. Я считаю, что это цикл, о котором мечтают фундаментальные аналитики.

Тайки: Да, проекты со средней капитализацией выигрывают.

Jez: Именно. Я думаю, что по сравнению с прошлым большим изменением стало появление действительно качественных бизнесов. Раньше, пытаясь провести фундаментальный анализ проекта, было легко чрезмерно экстраполировать краткосрочный тренд и ошибочно полагать, что он будет длиться вечно.

В криптосообществе была шутка: как только кто-то начинает считать годовую процентную доходность (APR) проекта в Твиттере, пора продавать. Но теперь ситуация изменилась — у нас действительно есть отличные бизнес-модели.

Тайки: Однако, думаю, обычным людям по-прежнему трудно отличить мем-монету от такого проекта, как Hyperliquid. Конечно, ситуация постепенно улучшается. Особенно проекты, которые позиционируются чуть ниже Hyperliquid, ещё не получили достаточно широкого признания.

Если вы находитесь внутри индустрии и можете отличить воздушные замки от действительно качественных проектов, вам может казаться, что всё очевидно и что эти суждения уже являются рыночным консенсусом. Но для людей вне нашего круга вся криптоиндустрия всё ещё может выглядеть как мошенничество.

Тайки: Да. В социальных сетях может казаться, что все держат HYPE, но они не обязательно понимают видение проекта. На мой взгляд, ваша ключевая идея в том, что спрос на спекуляции будет существовать долго и постоянно эволюционировать. Это и есть суть вашей теории «лонг дегенеративности» (Long Degeneracy), верно?

Jez: Верно. Я как-то выступал с презентацией. Я родом из традиционных финансов, в основном занимался высокочастотной торговлей и опционами.

Мы были одними из первых маркет-мейкеров сообщества WallStreetBets. Позже WallStreetBets превратился в спекулятивный ажиотаж вокруг мем-акций, таких как GME и AMC. Но ещё в 2015–2019 годах многие специалисты из технологического и финансового секторов уже активно торговали краткосрочными опционами. Они хотели получить высокую дельту с помощью опционов, то есть использовать относительно небольшой капитал для получения большего дохода от движения цены.

Моя работа тогда заключалась в предоставлении ликвидности этим людям и выступлении их контрагентом. Поэтому я очень хорошо понимаю эту спекулятивную психологию. Позже, когда я познакомился со структурой рынка бессрочных контрактов, мне показалось, что это очевидная рыночная ниша.

Вопрос 2: Как вы попали в криптовалюты?

Тайки: Я хотел бы узнать о вашем личном пути. Многие в X могут считать, что вы просто трейдер, которому повезло заработать деньги, можно сказать, удачливый игрок.

Jez: Так оно и есть (смеётся).

Тайки: Но если внимательно изучить вашу историю, видно, что вы прошли через многое. Начну со школьных лет: я знаю, что вы заняли четвёртое место на соревнованиях по лёгкой атлетике на уровне штата. Вы всегда были очень конкурентоспособным человеком?

Jez: Да, даже чересчур. Я не очень хорош в свободных соревнованиях, где каждый сам за себя, потому что попытка победить слишком многих одновременно меня подавляет. В детстве мне больше нравились командные соревновательные игры. Потому что у тебя только один соперник, и можно сосредоточиться на том, как его победить. Я с детства занимался спортом, участвовал в соревнованиях, иногда и в киберспортивных турнирах.

Что касается конкуренции и трейдинга, я постепенно понял одну свою особенность — мне очень нравится чувство, когда я оказываюсь прав, особенно когда я прав точнее всех.

Мне нравится ощущение, что моё суждение неопровержимо, что никто не может видеть точнее меня.

Я считаю, что большинство успешных трейдеров должны обладать сильным духом соперничества. По моим наблюдениям, успешные трейдеры обычно имеют несколько качеств: во-первых, любопытство; во-вторых, твёрдую убеждённость; но особенно важно то, что после ошибок они очень строги к себе, почти безжалостны. Они берут на себя личную ответственность и никогда не перекладывают вину на других. Они постоянно спрашивают себя: что я сделал не так? Как я могу сделать лучше в следующий раз? Я думаю, что это качество во многом проистекает из духа соперничества.

Тайки: Я такой же. Каждый раз, когда рынок меня жестоко наказывает, я очень строг к себе.

Но, думаю, сейчас я стал лучше. В конце концов, нужно двигаться дальше, верно? Рынок не будет щадить вас только потому, что вы утешаете себя и пытаетесь принять убытки.

Jez: На самом деле, это одна из самых интересных вещей в трейдинге.

Мы учимся распознавать эмоциональные сигналы у других и даже у себя и использовать их как торговые сигналы. Самый типичный сигнал — самообман (Cope). Например, когда вы видите, как кто-то, пропустивший рост, ищет оправдания в Твиттере, вы, наоборот, добавляете к позиции, потому что такая эмоциональная реакция сама по себе является сильным бычьим сигналом.

А самый тяжёлый момент — когда мы сами теряем деньги и из-за нормального психологического защитного механизма начинаем искать оправдания, и в этот момент мгновенно осознаём, что занимаемся «самообманом».

Потом начинаешь ненавидеть это состояние и думаешь: «Чёрт, я снова ищу оправдания, чтобы уйти от реальности, как я себя за это ненавижу».

Я постоянно борюсь с этой психологией.

Тайки: После школы вы поступили в MIT, затем попали в традиционные финансы, работали в Morgan Stanley и Millennium. Не могли бы вы рассказать о своём опыте в этих организациях? Насколько они помогли вам в дальнейшем переходе в криптоиндустрию? И когда вы действительно начали знакомиться с криптовалютами?

Jez: Хочу сказать, что я пришёл в традиционные финансы, потому что сначала сам занялся спекулятивной торговлей; это не значит, что я сначала попал в традиционные финансы, а потом начал спекулировать. Помню, два года назад я уже рассказывал здесь историю своего знакомства с трейдингом, но могу кратко повторить.

В старшей школе я участвовал в соревнованиях по киберспортивной игре Team Fortress 2. Потом в игре появились «виртуальные шапки», и я переключился с тренировочных матчей с командой на постоянную перепродажу этих шапок. Я стал внутридневным трейдером шапок: не хотел держать позиции на ночь и каждый день зарабатывал на частых сделках. В тот момент я понял, что обожаю трейдинг, люблю математику и должен сделать трейдинг своей профессией. Это привело меня на путь количественной высокочастотной торговли.

Даже когда я стал профессиональным квантовым трейдером, на моём личном счёте по-прежнему были только крайне рискованные опционы с истечением в ближайшие дни; потом наступило DeFi-лето; затем — крупные вложения в NFT. Мой личный портфель всегда был чрезвычайно агрессивным и ориентированным на высокорисковые спекуляции.

Думаю, это во многом связано с тем, что я всегда старался поднять риск на более высокий уровень. У меня сильная вера в себя и свои идеи, поэтому я готов брать на себя больший риск.

Тайки: Многие люди от природы не склонны к риску. Как вы думаете, вы тоже были таким от природы или этот характер сформировался позже?

Jez: Да, думаю, у меня действительно есть такая склонность.

Я наполовину кореец. В Корее есть традиция: когда ребёнку исполняется год — по корейскому традиционному возрасту это может быть около двух лет — семья наряжает ребёнка в традиционную одежду, и он выглядит как маленький император.

Затем на стол кладут разные угощения, игрушки и другие привлекательные для малыша вещи. После этого ребёнка подносят примерно на десять футов к столу, опускают и дают ему самому подойти.

Говорят, что тогда я взял долларовую купюру. Так что, думаю, эта склонность могла проявиться с самого детства.

Тайки: Это уморительно. Вы в детстве сразу потянулись к деньгам.

Вопрос 3: О «лонге дегенеративности»

Тайки: У вас есть интересная теория под названием «лонг дегенеративности» (Long Degeneracy).

Проще говоря, вы считаете, что люди будут продолжать играть в азартные игры, торговать и участвовать в спекуляциях, потому что чувствуют, что иначе у них нет шанса подняться по социальной лестнице. Вы осознали это на собственном опыте, а позже обнаружили, что это может становиться более широким социальным явлением?

Jez: Да, потому что я сам через всё это прошёл. Конечно, за эту точку зрения я также благодарен DJ, Spartan и GCR. Они постоянно повторяли эту логику, пока я её полностью не усвоил.

Помню, когда мне было 22 года и я только окончил университет, я объяснял своей тогдашней девушке одну вещь. Я сказал ей, что все мои сбережения на банковском счёте далеки от суммы первоначального взноса за квартиру в Нью-Йорке, но если бы я мог увеличить эти деньги в десять раз, возможно, этого бы хватило.

Ещё я сказал ей, что покупательная способность доллара постоянно снижается, и цены на активы в конечном итоге могут вырасти по всем направлениям, поэтому нам следует держать как можно больше рисковых активов. На самом деле уже в 22 года я интуитивно ощущал это давление и даже мог ясно объяснить его другим. Но тогда это ещё не было целостной инвестиционной философией.

Только позже, когда я нашёл подходящий инструмент — бессрочные контракты (Perps), эта идея превратилась в исполнимую инвестиционную стратегию. Увидев бессрочные контракты, я понял, что это отличный инструмент. Он соответствует моему прогнозу о том, что спрос на спекуляции продолжит расти.

Если объяснять «лонг дегенеративности» подробнее, основная логика проста: когда реальная доступная доходность в реальном мире постоянно сжимается, готовность людей брать на себя риск возрастает.

Самый типичный пример — традиционный жизненный путь: поступить в университет, найти хорошую работу, жениться, купить дом. Этот путь уже не работает так, как раньше. Конечно, если вы готовы жить в Алабаме, возможно, такая жизнь всё ещё достижима, но в городах, где хочет жить большинство молодых людей, купить недвижимость, просто стабильно работая и постепенно накапливая богатство, становится всё труднее.

Когда этот традиционный путь перестаёт работать, люди начинают брать на себя больший риск. Как я говорил своей девушке в 22 года: с нынешними деньгами я не могу купить дом, но если увеличу их в десять раз, возможно, появится шанс. Конечно, если в итоге потеряю всё до копейки, то не останется ничего.

В долгосрочной перспективе это имеет серьёзные последствия. Если вы раз за разом теряете весь капитал, к 30 годам можете внезапно обнаружить, что у вас ничего не осталось, а друзья, выбравшие более надёжный путь, уже накопили всё больше богатства благодаря постоянным сбережениям.

Но когда вы молоды, вы обычно не ощущаете последствий такого риска. Вы просто думаете: «Ну и что, если я всё потеряю? В следующем месяце снова заработаю и начну заново».

Тайки: Думаю, криптоиндустрия действительно легко привлекает таких людей.

Потому что вы можете потерять все средства за два дня, но, с другой стороны, если купите правильную монету или такой проект, как Hyperliquid, в конечном итоге добьётся успеха, вы можете накопить поразительное богатство уже в двадцать с небольшим лет. Именно это и привлекает людей в криптоиндустрии.

Возможно, у вас тоже было похожее мышление: если я не смогу увеличить эти деньги в десять раз, то никогда не добьюсь успеха. Но как вы думаете, не приводил ли такой образ мыслей к крупным убыткам в прошлом?

Jez: Конечно. Но сначала хочу добавить: спекуляция — это и есть соответствие продукта рынку (PMF) в криптоиндустрии. Криптоиндустрия продаёт пользователям мечту изменить судьбу с помощью спекуляций.

Конечно, если смотреть с точки зрения технологий и инфраструктуры, настоящее соответствие продукта рынку в криптоиндустрии может заключаться в том, что это программируемая денежная система со встроенной финансовой базой данных.

Но для большинства людей входом в эту индустрию почти всегда является спекуляция.

Вопрос 4: Диверсификация или концентрация?

Тайки: Как вы думаете, эта идея «лонга дегенеративности» была причиной ваших многочисленных ликвидаций и убытков в прошлом?

Jez: О, на самом деле прямой связи нет. Точнее говоря, большинство моих прошлых ликвидаций были вызваны скорее жадностью, плохим управлением рисками и тильтом (Tilt), а не рациональным использованием плеча.

Я рассматриваю «лонг дегенеративности» как ключевую макро-логику направления эволюции мира, которую можно использовать для открытия позиций. Но когда я в своё время открыл весь крупный счёт с плечом 10x на ETH, за этим не стояло никакой разумной логики, это была чистая психология игрока: «Я должен отыграть все потери разом!»

Тайки: Действительно. Два года назад, когда мы записывали подкаст, мы тоже это обсуждали. Тогда одним из самых популярных отрывков и главных выводов того эпизода стала ваша фраза: «Если у вас есть лучшая идея, зачем вкладывать деньги во вторую по качеству идею?»

Многие теряют большие деньги именно потому, что распыляют один и тот же капитал на незначительные, второстепенные идеи. Вы всё ещё придерживаетесь этой точки зрения?

Jez: Да, как обобщённое правило я по-прежнему полностью с ним согласен, хотя, конечно, есть много деталей и нюансов. Но как ёмкий лозунг оно действительно приносит большую пользу.

Я всегда открыто говорил о своих ликвидациях и возвращениях. Таких, как я, кто многократно превращал крошечный спотовый капитал в семизначные и восьмизначные суммы, в индустрии, пожалуй, немного.

Тайки: Вы имеете в виду доллары?

Jez: Да, каждый раз это были крупные спотовые позиции с высокой убеждённостью, и каждой инвестиционной логике обычно требовалось от 6 до 9 месяцев для проверки и развития. Если вы хотите вырастить небольшой счёт, высокая убеждённость (Conviction) — единственный путь.

У меня есть очень яркое воспоминание о бычьем рынке 2021 года. Тогда у меня был хороший друг в Discord, который любил публиковать круговые диаграммы своего портфеля. Его диверсификация была настолько широкой, что вы даже не могли разглядеть отдельные цветные сегменты — вся диаграмма была пёстрой, как цветной логотип Sky TV. А я всегда был полностью в одной монете (Full port), максимум в двух.

Тайки: Ха-ха, ваша диаграмма была одного цвета — всё в одной позиции.

Jez: Да. Помню, из-за такой разницы в стилях однажды я не выдержал и спросил его: «Это работает? Если бы можно было начать заново, ты бы снова так распределил?» Его ответ был по сути «нет», потому что подавляющая часть прибыли приходилась на одну-две лучшие позиции.

Думаю, многие попадают в ловушку, путая «страстное желание успеха» с «высокой убеждённостью». По-настоящему достойный полной позиции актив с высокой убеждённостью должен быть таким, в котором «моё понимание этого сектора, продукта или направления настолько глубже рыночного, что я могу спокойно держать полную позицию и не переживать даже при просадке в 20%, потому что знаю, что рынок просто ошибается».

Это как Hyperliquid в своё время, как Lighter на старте, как биткоин на определённых ключевых исторических этапах. В истории действительно были монеты, которые следовали импульсу и заслуживали такой крупной позиции, ZEC (Zcash) — отличный пример.

Но высокая убеждённость ни в коем случае не равна полной позиции в погоне за горячей монетой из списка дневного роста. Это совершенно разные вещи. Ваша настоящая возможность с высокой убеждённостью не должна быть найдена насильно. Это ощущение должно быть таким — вы не можете уснуть ночью исключительно из-за тревоги, что ваша позиция недостаточно велика, а не из-за страха упустить рост, заставляющего вас убеждать себя открыть крупную позицию.

Тайки: Нельзя заставить себя найти такую возможность, верно?

Jez: Верно, такое не приходит по принуждению.

Вопрос 5: О принципе «покупай новое, а не старое»

Jez: Я всегда хотел донести мысль, что мы жили в очень хаотичную эпоху ротации. Тогда типичным поведением рынка было: бросать старые проекты, выходить из прежних Discord-сообществ и без оглядки бежать к следующему хайпу. За этим стояли постоянные взлёты и обвалы цен на активы.

Но я считаю, что сейчас понимание рынка несколько оторвано от реальности. Потому что сегодня у нас действительно есть качественные, устойчиво работающие протоколы, такие как HYPE, LIT, а также старые проекты вроде Sky, которые пережили периоды низкой активности управления и постепенно восстановились. По сути, это всё ещё настоящий бизнес.

Если я закрою глаза и спрошу себя: «Будет ли USDS существовать через десять лет?», мой ответ, скорее всего, будет утвердительным.

Поэтому люди слишком зациклены на суждении «покупай новое, а не старое», но я считаю, что мы вступаем в новую фазу, когда часть старых монет — это действительно хорошие активы.

Тайки: Мне очень нравится ваш тезис «покупай новое, а не старое». Не могли бы вы раскрыть его подробнее?

Моё понимание таково: если новая монета только что появилась, после TGE и эйрдропа в неё будет поступать постоянный поток новых средств; но у старых монет могут быть огромные линейные разблокировки, и старые держатели настроены так: «как только верну своё, сразу сброшу и убегу».

Не могли бы вы конкретно разобрать, как вы пришли к выводу, что «новые монеты лучше старых»?

Jez: Хорошо, это затрагивает самую суть — качество актива никогда не определяется его текущей ценой, а зависит от ожиданий будущих денежных потоков (Future Flows).

То есть неважно, считается ли что-то «слишком дорогим» — если в будущем больше денег захотят это купить, то «дорого» или «дёшево» не имеет никакого значения. Предельное изменение будущих денежных потоков определит будущую динамику относительно текущей цены, а сама текущая цена не важна. Те, кто постоянно твердит «по текущей цене это недооценено или переоценено», часто попадают в ловушку — это урок мышления, который я усвоил в традиционных финансах, и такой взгляд совершенно неверен.

Единственно правильный способ мышления — моделировать и прогнозировать потоки дополнительного капитала на следующую неделю, месяц, квартал и то, какое влияние (Delta) этот предельный прирост окажет на относительную цену.

Когда вы применяете эту рамку для сравнения новых и старых монет, ответ очевиден.

У новых монет почти нет исторических «застрявших» держателей, база держателей мала, или основная инвестиционная логика держателей ещё не полностью развернулась. Они не будут легко продавать — конечно, если это внутридневные хайповые шиткоины, то через 15 минут после запуска они уже становятся «старыми», но я говорю о настоящих ключевых активах. Инвестиционная логика новой монеты ещё не замкнулась, держатели не держали её достаточно долго; даже если цена краткосрочно взлетит вдвое, люди часто думают: «Слишком быстро выросла, моя логика ещё не отработана, дальше может быть ещё рост», и поэтому ни в коем случае не будут сразу сбрасывать.

А со старыми монетами всё наоборот, особенно с теми, что показывают посредственные результаты. Над ними висит огромная масса давно разочарованных «застрявших» держателей. Часто они не продают только потому, что цена слишком сильно упала: когда-то вложили $10 000, а теперь осталось $500, и продавать ради $500 просто невыгодно; но как только эти $500 отскочат до $3000, они без колебаний выбросят всё на рынок. Поэтому над старыми монетами всегда висит постоянное давление продаж со стороны старых держателей. Более того, для старой истории кто станет новой волной дополнительных покупателей? У них просто нет причин покупать.

Вопрос 6: Дорог ли сейчас HYPE?

Тайки: Продолжая этот вопрос, некоторые могут сказать, что HYPE уже поднимался до $94, и это слишком дорого. Что бы вы им ответили?

Jez: Я бы сказал, что они видят только деревья, но не видят леса.

Однако я также не считаю, что эти проекты следует оценивать как зрелые компании, вышедшие на стабильный этап. Для меня рынок бессрочных контрактов имеет огромный потенциал роста, поэтому эти проекты по сути всё ещё являются быстрорастущими бизнесами.

Поэтому меня не слишком волнует, каковы их мультипликаторы выручки.

Тайки: Вот это и есть настоящая ключевая логика, верно? Если вы считаете, что бессрочные контракты продолжат расти как сектор, то, возможно, вам стоит рассмотреть владение корзиной активов всего сектора.

Jez: Для меня главное не в том, до какой конкретной цены должен вырасти HYPE или какой целевой цены должен достичь LIT. Меня больше интересует, когда рынок в целом осознает: бессрочные контракты отбирают долю у традиционного рынка опционов.

Когда вы начнёте видеть, как кто-то пишет подробные статьи о том, «как бессрочные контракты убивают торговлю опционами», можно будет считать, что этот сектор уже оказал существенное влияние на прежний рынок опционов.

Ведь рынок опционов и был тем пирогом, от которого мы хотели отхватить долю. На том этапе скорость роста рынка бессрочных контрактов, возможно, уже не будет экспоненциальной, как в последние десять лет.

Тайки: На каком бы уровне ни находилась цена активов к тому моменту, вы, возможно, начнёте постепенно фиксировать прибыль.

Jez: Верно.

Вопрос 7: Видение PaperTrade

Тайки: Теперь мы можем поговорить о PaperTrade. Какое у вас видение этого проекта? Если он в итоге добьётся хороших результатов, каким вы хотите его видеть?

Jez: По сути, это новый тип примитива ликвидности. Это похоже на самозапускающееся ончейн-устройство: когда его пул ликвидности накопит $5 млн, любой человек, смарт-контракт или AI-агент сможет напрямую вызвать смарт-контракт и атомарно открыть позицию.

Здесь нет традиционной книги лимитных ордеров и не нужно управлять API. Торговля осуществляется напрямую через смарт-контракты и журналы событий: пользователь может открыть позицию и закрыть её. В основе торговой системы нет множества сложных звеньев, подтверждение сделки полностью происходит на блокчейне.

Для меня это совершенно новый DeFi-примитив, который можно комбинировать с другими протоколами.

Тайки: Если я правильно понимаю, цель Papertrade — постепенно создать пул ликвидности для торговли пользователей. Пользователи получают токены Paper только при закрытии убыточных позиций, верно?

В некотором смысле вы компенсируете убыточных трейдеров токенами, тем самым постепенно накапливая ликвидность. Со временем токен Paper также может обрести ценность.

Это напоминает мне ваш прошлый опыт торговли Rollbit (RO). Вы тогда были оптимистичны по RO, потому что он предлагал максимальное плечо 1000x, и вы считали, что рынок будет предъявлять спрос на такой продукт. Повлиял ли этот опыт на вашу идею разработки Papertrade?

Jez: Да. Расскажу историю, стоящую за этим.

В декабре 2022 года мы с группой друзей обнаружили Rollbit. Тогда мы увидели, что он предлагает бессрочные контракты с максимальным плечом 1000x и нулевым проскальзыванием, и были в восторге. Мы все с удовольствием там торговали. Лишь спустя время мы постепенно поняли, в чём недостатки асимметричной системы стимулов этого продукта, и по-настоящему осознали связанные с ним риски. Но поначалу я был настроен очень оптимистично и стал крупным инвестором в токены этого протокола.

У меня есть и личный опыт. Позже мне пришлось добровольно установить на Rollbit самоограничение и запретить себе пользоваться платформой. Причиной были не игры казино, а то, что предлагаемое там высокое плечо было слишком соблазнительным.

Вы можете подумать: что такого в том, чтобы открыть позицию с плечом 200x на пару тысяч долларов? Но для биткоина падение цены на 0,5% — это уже довольно значительное движение. А при плече 200x такого движения достаточно, чтобы вы понесли серьёзные потери. Ключ в том, что вы можете с очень малыми затратами капитала создать позицию с огромной номинальной стоимостью. Такая модель торговли возможна именно благодаря нулевому рыночному воздействию, нулевым комиссиям и асимметричному механизму комиссий.

После этого несколько лет я рассказывал об этом продукте всем, кто был готов меня слушать. Я говорил с разными биржами и со всеми командами, которые разрабатывали похожие продукты. Но по-настоящему прислушались немногие. Помню, Avantis была одной из немногих команд, которая серьёзно восприняла эту идею, и, учитывая её TVL, объёмы торгов Avantis впоследствии оказались весьма заметными.

Я всегда подчёркивал, что плечо 1000x, нулевое проскальзывание и торговля в один клик имеют большие преимущества. Для обычных розничных пользователей традиционная книга ордеров может пугать. Нужно понимать лимитные ордера, решать, где их размещать и как они исполняются. Гораздо интуитивнее просто перетащить ползунок и нажать «купить» или «продать». Такой опыт дружелюбнее для розничных пользователей.

Но Rollbit также выявил проблемы: высокая степень централизации, недостаточная прозрачность, пользователи вынуждены в значительной степени доверять платформе. Поэтому позже мы начали думать, можно ли сохранить преимущества этой торговой модели, избавившись от её недостатков, связанных с централизацией и доверием.

Около двух лет назад мы написали white paper, в котором предложили механизм создания пула ликвидности с нуля.

Тайки: Вы имеете в виду white paper Мартина Гейлера?

Jez: Да. Внутри команды мы также называли его white paper Tunichra, потому что почти каждая ссылка в списке литературы указывала на него, и мне показалось это забавным. Тогда мы предложили механизм, позволяющий пулу ликвидности постепенно формироваться с нуля.

Я часто общаюсь с людьми, увлечёнными разработкой небольших ончейн-игр, и мне нравится изучать дизайн механизмов. Ранее я заметил, что многие разработчики спекулятивных игр используют модель «игрок против игрока», например дуэли один на один, «камень-ножницы-бумага» и тому подобное. Причина проста: для разработчиков такой дизайн очень чистый. Игроки делают ставки друг против друга своими деньгами, а разработчику нужно лишь взимать часть комиссии, не выступая самому в роли казино.

Я обнаружил, что многие разработчики на самом деле боятся выступать в роли казино, потому что это означает необходимость брать на себя риск. Им нужно думать, откуда возьмутся средства казино? У многих разработчиков просто нет достаточного капитала, чтобы обеспечить пул ликвидности; привлечение финансирования — отдельная проблема, а если привлекать средства через выпуск токенов, может потребоваться долго поддерживать высокую нативную годовую доходность, чтобы удержать ликвидность. Все эти вопросы сложны.

Поэтому мы разработали протокол Martin Gayler, позволяющий пулу ликвидности постепенно формироваться с нуля за счёт накопленных убытков пользователей. Предположим, первый пользователь приходит торговать, а пул протокола в этот момент равен нулю. Если этот пользователь выигрывает, у протокола образуется долг перед ним. Пока рынок ожидает, что протокол сможет расплатиться в будущем, пока у казино есть положительное преимущество и игроки продолжат участвовать в игре, даже если протокол временно неплатёжеспособен, владение этим активом и продолжение игры всё равно может иметь ценность.

Два года назад мы дописали и опубликовали этот white paper. Я ожидал, что кто-то создаст на его основе продукты. Внутри команды мы тоже делали некоторые попытки, например блэкджек и другие игры казино, но эти продукты так и не достигли нужного нам стандарта, поэтому технология оставалась на полке.

Позже мы начали думать: если нужно создать пул ликвидности для бессрочных контрактов с плечом 1000x, которые не могут легко стать неплатёжеспособными, какой актив подойдёт лучше всего? Но затем мы столкнулись с техническими ограничениями: откуда брать ценовой оракул? Насколько он зависит от внешних сервисов? Запускаем ли мы децентрализованный протокол или управляем компанией, предоставляющей централизованные услуги? Особенно в условиях, когда некоторые регуляторные границы остаются размытыми, эти вопросы важны.

Эту идею мы обсуждали около полутора лет. Прорыв произошёл только после того, как тестовая сеть Hyperliquid представила предкомпилированные контракты (precompiles). Один из предкомпилированных контрактов позволяет нам считывать лучшие цены спроса и предложения (BBO) Hyperliquid. На HyperEVM мы можем бесплатно считывать BBO Hyperliquid раз в секунду, получая надёжную, атомарную ончейн-информацию о ценах без оплаты газа.

Что ещё важнее, Hyperliquid сам по себе является очень глубоким рынком ликвидности. Конечно, манипулировать ценой не невозможно. Но чтобы реально повлиять на этот рынок, нужны реальные экономические затраты. Атакующему, возможно, придётся вложить в книгу ордеров Hyperliquid средства на десятки миллионов долларов и принять на себя риск выхода из позиции. Это и был ключевой прорыв. Мы поняли, что инфраструктура уже появилась, и можно начинать.

Одновременно с этим возможности ИИ стали достаточными, чтобы помочь нам с разработкой фронтенда. Это означало, что нам больше не нужна большая команда: мой партнёр Blurr может заниматься смарт-контрактами, а я — дизайном фронтенда. Мы вдвоём можем реализовать проект и постараться сохранить систему максимально простой.

Тайки: Понятно. Пока пользователи считают, что токен Paper может иметь ценность в будущем, или просто хотят торговать продуктами со сверхвысоким плечом, они будут продолжать пользоваться платформой.

Но у меня вопрос. Предположим, я открываю в одном кошельке лонг по биткоину на $1 млн, а в другом кошельке — шорт на $1 млн, а затем закрываю только убыточную сторону. Разве так я не смогу постоянно получать токены?

Jez: Вы можете делать это даже в одном кошельке.

Тайки: В одном кошельке? Тогда я открываю лонг и шорт, а затем закрываю убыточную позицию…

Jez: Да, таким способом действительно можно фармить токены. Самый эффективный способ фарминга — создать дельта-нейтральную позицию, закрыть убыточную сторону до ликвидации, а затем повторно использовать оставшийся капитал и открыть ещё одну пару дельта-нейтральных позиций.

Но вам всё равно придётся платить асимметричные комиссии. В этом процессе доходность вашей прибыльной стороны может быть заметно ниже обычной, особенно когда цена базового актива не сильно колеблется и остаётся в самом крутом участке кривой комиссий. Так что за получение этих токенов вы всё равно платите. В то же время состояние пула ликвидности постепенно улучшается.

Я считаю, что самое важное — каждая эмиссия токенов должна быть привязана к прибыльности самого протокола и улучшению здоровья пула.

Тайки: Понятно. Давайте подробнее поговорим об этом асимметричном механизме комиссий. Помню, у Rollbit была такая проблема: кто-то открыл лонг с плечом 100x, биткоин вырос на 2%, но трейдеру показалось, что он заработал недостаточно. Можете объяснить, как именно работают асимметричные комиссии?

Jez: Конечно. Их задача — обеспечивать доход протокола без взимания обычных торговых комиссий и без рыночного воздействия.

Зачем нужен такой механизм? Потому что при плече 1000x издержки рыночного воздействия и комиссии, взимаемые от номинального объёма сделки, становятся неподъёмными. Например, если комиссия тейкера составляет 5 базисных пунктов, то при плече 1000x эта комиссия эквивалентна 50% маржи. Иными словами, вы можете ликвидировать себя просто за счёт комиссий при открытии и закрытии позиции.

Поэтому мы не можем взимать обычные комиссии от номинального объёма. Точно так же даже пересечение малейшего спреда между ценой покупки и продажи при плече 1000x увеличивается в 1000 раз и наносит огромный ущерб марже. Как же в таком случае протокол должен получать компенсацию?

Rollbit тогда изобрёл механизм, который я считаю блестящей инновацией — не взимать дополнительную плату с убыточной стороны, а забирать часть прибыли у прибыльной стороны. Если пользователь теряет деньги, протокол зарабатывает на сделке, и интересы обеих сторон совпадают.

Но если пользователь зарабатывает, особенно когда цена базового актива сдвинулась в благоприятную сторону всего на 1, 2, 5 или 10 базисных пунктов, итоговая прибыль пользователя оказывается ниже обычной. Эта удержанная часть прибыли и является одним из источников дохода протокола, можно также понимать это как собственный спред протокола.

Более того, этот механизм выполняет и защитную функцию для рынка. Когда кто-то пытается получить прибыль, кратковременно возмущая книгу ордеров и манипулируя ценой Hyperliquid, его потенциальная награда ограничивается. Потенциальная доходность атаки снижается, соотношение между стоимостью атаки и потенциальной выгодой меняется, что уменьшает привлекательность манипулирования рынком. Кривая комиссий наиболее крута при очень малых движениях цены, и это сделано в первую очередь для предотвращения подобных атак.

Когда цена базового актива уже сдвинулась в благоприятную сторону на 50 базисных пунктов или даже на 1%, кривая быстро становится пологой. В этом диапазоне пользователь может сохранить около 90% прибыли, а протокол забирает лишь 10%.

Для такого трейдера, как я, это всегда был приемлемый компромисс. В конце концов, я получаю торговый инструмент со сверхвысоким плечом и нулевым рыночным воздействием. Если я заработал столько денег с плечом 1000x, то готов согласиться, чтобы протокол забрал 10%.

Тайки: Да. Если вы уже заработали столько денег, заплатить небольшую комиссию, похожую на комиссию казино, вполне разумно. Тогда предположим, что Papertrade в итоге добьётся огромного успеха, и пул ликвидности достигнет $100 млн, $500 млн или даже $1 млрд. Как вы думаете, куда это приведёт проект?

Считаете ли вы, что Papertrade станет одной из первых инфраструктур на HyperEVM, которые действительно подтолкнут рост принятия экосистемы? Ведь сейчас многие несколько разочарованы развитием HyperEVM.

Jez: Я считаю, что HyperEVM действительно пережил несколько важных изменений, часть из которых связана с обновлениями самого базового протокола. Сразу после его запуска я ясно видел рыночный спрос на спотовый кредитный рынок Hyperliquid, но одна вещь удивила многих, хотя меня не так сильно: у обычных инвесторов почти нет интереса к покупке других активов, кроме HYPE.

Поставьте себя на место держателя HYPE. Многие уже считают HYPE самым качественным и даже уникальным активом экосистемы. За последние годы рынок неоднократно учил инвесторов: токены других Layer 2 или протоколов часто являются лишь бетой какого-то ключевого актива.

Тайки: Верно.

Jez: Поэтому заставить их продать HYPE и купить эти бета-активы для многих слишком сложно.

Это также объясняет, почему рынок демонстрирует странное на первый взгляд явление: почему цена одного актива так высока, а другие активы экосистемы кажутся недооценёнными? Одна из причин в том, что люди не хотят ротировать.

Для нас настоящая ценность HyperEVM ещё и в предкомпилированных контрактах. Я считаю, что это превосходная инфраструктура, и все блокчейны должны иметь подобные функции. Меня поражает, что эти возможности были публично доступны ещё год назад, но только сейчас мы видим, как кто-то начинает использовать их по-настоящему масштабно.

Оракул, позволяющий бесплатно считывать цену базового актива, — это очень мощный инфраструктурный примитив. Я надеюсь, что Papertrade сможет подтолкнуть новую волну DeFi-экспериментов и даже стать началом DeFi 3.0. В будущем разработчики смогут проводить больше экспериментов вокруг деривативов и внешних ценовых рынков, создавая продукты разных типов.

Что касается того, почему мы решили этим заняться, во многом потому, что если не мы, то кто? Мы долго изучали эту идею, и теперь наконец появилась возможность по-настоящему её реализовать.

Вопрос 8: Обзор личных торговых результатов

Тайки: За вашу торговую карьеру какие сделки запомнились вам больше всего? Это могут быть как успешные, так и неудачные. Кроме того, есть ли сделки, которые вы до сих пор вспоминаете как особенно памятные?

Jez: Оглядываясь на свой инвестиционный путь с момента прихода на крипторынок в 2017 году, есть одна сделка, о которой я долго жалел: тогда я продал все свои акции Amazon, которые держал в крупной позиции, и купил на них какой-то альткоин.

Долгое время это была одна из моих худших сделок. Однако, приведя в порядок психологию и заново проанализировав свою торговую историю, я обнаружил, что большинство моих самых успешных инвестиций сосредоточено в проектах, связанных с биржами.

Например, Uniswap, GMX, Rollbit, Hyperliquid. Я также инвестировал в dYdX сразу после его запуска, а позже были HYPE, Lighter и Variational.

Здесь прослеживается довольно очевидная закономерность. Мне кажется, за эти годы «окопы» крипторынка (trenches — высокорискованная, высококонкурентная ончейн-спекулятивная среда) сильно изменились. Сегодня такая игра подходит далеко не всем. На этих рынках ваши контрагенты зачастую ещё сильнее, чем в других областях, стремятся заработать на вас. В каком-то смысле вы постоянно дерётесь с ножом на улице.

То, что я делал раньше, сегодня наверняка отнесли бы к «окопной торговле», будь то некоторые ончейн-спекуляции или торговля NFT.

Приведу пример, на котором я действительно отыгрался, — бум PEPE в 2023 году. Тогда я только что ликвидировался. Мы с Blurr поехали в Лондон.

Тайки: Как вы ликвидировались в 2023 году?

Jez: Шортил ETH. Проще говоря, сам сглупил. Я открыл направленный шорт по ETH с высоким плечом и в итоге практически обнулил счёт.

Именно тогда появился PEPE. Когда я впервые его заметил, рыночная капитализация была всего около $30–40 млн. Надо понимать, что до 2023 года на рынке уже некоторое время не появлялось много новых хайповых мем-монет. Люди в основном знали DOGE и SHIB.

Когда появился PEPE, мне показалось, что это одна из первых по-настоящему привлёкших широкое внимание ончейн-нативных мем-монет. Тогда я вложил в него почти все оставшиеся деньги.

Я был в Лондоне и всё время кричал: «Покупайте PEPE, покупайте PEPE», а друзья считали меня сумасшедшим. Но эта сделка в итоге помогла мне отыграться. Конечно, позже PEPE запустил новую волну бума мем-монет.

Вопрос 9: Почему кредитное плечо так затягивает?

Тайки: Как вы думаете, почему кредитное плечо вызывает такое привыкание?

Jez: Думаю, одна из настоящих проблем кредитного плеча в том, что трудно понять, когда остановиться. Потому что как только вы начинаете двигать ползунок множителя плеча, вы не можете удержаться от вопроса: до какого уровня его ставить? Верно?

По-моему, у меня никогда не было такого, чтобы я собирался открыть позицию, а в итоге фактический риск оказался меньше запланированного. Обычно всё наоборот. Я просто хотел открыть позицию, но цена начинала двигаться в ожидаемом мной направлении, я всё больше поддавался FOMO и не мог удержаться от добавления.

Поэтому в итоге я всегда открывал слишком большую позицию, а не слишком маленькую. Думаю, главный соблазн кредитного плеча в том, что оно позволяет легко увеличивать позицию. А по-настоящему опасно в кредитном плече то, что оно усиливает риск, связанный с волатильностью.

Несколько лет назад было одно хорошее исследование, которое показало, что даже если вы правильно определили направление актива на часовом горизонте — например, открыли лонг, и через час цена действительно выросла — при превышении определённого уровня плеча ожидаемая доходность сделки всё равно становится отрицательной. Даже если ваше направление верно, это так, потому что на рынке существуют случайные колебания.

Поэтому я считаю, что когда случайная волатильность встречается с непреодолимой нулевой красной чертой в торговле с плечом, именно сочетание этих двух факторов чаще всего выбивает людей из игры.

Тайки: Да. Вы только что упомянули, что каждый раз, открывая позицию на рынке бессрочных контрактов, кажется, что это никогда не закончится, верно? Ты постоянно не можешь удержаться от добавления.

У меня самого недавно было такое чувство. Я открыл лонг по Zcash на рынке бессрочных контрактов, и после покупки цена выросла. Но я знаю, что должен остановиться и не добавлять бесконечно — есть предел.

Несколько недель назад я говорил себе, что больше не буду добавлять, а недавно снова не удержался и докупил.

Jez: Так стоит ли людям вообще торговать деривативами? Думаю, наверное, не стоит. Если бы все торговали только спотом, мир мог бы стать лучше.

Я считаю, что одна из серьёзных проблем криптоиндустрии в том, что наши средства постоянно вымываются из рынка при колебаниях вроде падения цены на 5%. На самом деле, если бы мы просто держали спот и не продавали, у нас был бы шанс позволить этим активам постоянно расти за счёт сложного процента.

Но проблема в том, что люди всегда будут хотеть брать на себя больший риск. Это внешняя рыночная сила, которую нельзя устранить по желанию. Что бы вы ни меняли в бессрочных контрактах, трудно изменить сам факт их существования, потому что этот продукт слишком эффективен, и у участников рынка есть сильный экономический стимул его использовать. Такова игра между маркет-мейкерами и розничными трейдерами: спрос достаточно силён, и в конце концов кто-то всегда освободит место для такого продукта.

То же самое и с высокоспекулятивными рынками. В самом обществе существует движущая сила, постоянно подталкивающая людей к принятию большего риска. Поэтому, на мой взгляд, какие бы меры вы ни принимали, это явление будет продолжаться.

Единственное, что мы можем сделать, — постараться направить этот спрос на более качественные продукты. Так или иначе, люди будут хотеть более высокой дельты, то есть более прямого и высокоэластичного ценового риска. Я считаю, что им, возможно, лучше использовать бессрочные контракты, чем опционы. Потому что в тех случаях, что я видел, людей, добившихся успеха с помощью бессрочных контрактов, больше, чем добившихся успеха с помощью опционов.

Вопрос 10: Инвестиционные советы для розничных трейдеров

Тайки: Предположим, у человека сейчас есть $100 000. Как ему превратить эти деньги в $1 млн? А когда у него уже есть $1 млн, как двигаться дальше и превратить их в $10 млн?

Jez: Сначала скажу то, что многим может не понравиться — если ваш портфель ещё не настолько велик, что даже доход от размещения денег в краткосрочных казначейских облигациях США (T-bills) не сравним с вашей зарплатой, я не вижу особого смысла увольняться с работы ради торговли на полный день. До достижения такого масштаба вам действительно нужно вкладывать много времени в построение собственной инвестиционной логики.

Инвестиции с высокой убеждённостью требуют много времени на исследование и доработку тезиса. Вам нужно продумать, как вы понимаете мир и во что именно следует инвестировать. Но как только вы завершили исследование и открыли позицию, вам уже не нужно тратить столько времени на ежедневное наблюдение за рынком. Вам следует держать эти активы и ждать, пока ваша инвестиционная логика постепенно реализуется.

А работа — это на самом деле отличная «ферма APR»: она постоянно приносит вам доход и даёт средства для дальнейших инвестиций. Конечно, это не самая захватывающая жизнь и не то, о чём многие мечтают. Люди, возможно, воображают, что будут каждый день сидеть за компьютером и зарабатывать на жизнь, принимая на себя риск, но я бы, наоборот, советовал не делать это своей целью. Для меня жизнь за счёт трейдинга никогда не была сознательной целью. Это просто естественный результат успеха на рынке.

И ещё один очень важный момент: берегите свои патроны. Я вижу, как многие вкладывают большие средства в возможности, которые, на мой взгляд, не настолько хороши, чтобы в них стрелять.

Техасский холдем на самом деле научил меня одному полезному понятию — VPIP, то есть добровольно вложенные деньги в банк (Voluntarily Put Money In Pot). Этот показатель измеряет, как часто игрок активно участвует в раздаче.

Тайки: Да, именно это понятие.

Jez: Урок, который я извлёк, заключается в том, что в прошлом мой VPIP и в покере, и в инвестициях был слишком высок. Я действовал слишком часто и ставил слишком много в возможностях, которые в итоге оказывались не такими уж хорошими.

Например, вы получаете одномастные 8, 9 и решаете сделать 3-бет, потому что это весело и кажется, что есть шанс. Но на самом деле вы просто играете в азартную игру. Математическое ожидание такого действия отрицательное.

Предположим, у вас есть $100 000. Вы можете разделить их на 10 патронов по $10 000, или на два патрона по $50 000, или даже использовать все $100 000 как один патрон. В любом случае каждый патрон должен быть использован в действительно стоящей возможности.

Мне кажется, есть один особенно полезный вопрос к самому себе: если бы в этом году вы могли совершить только одну сделку, выбрали бы вы текущую возможность? Можно представить дальше: если я совершу эту сделку сейчас, то до конца года мне запрещено делать какие-либо другие сделки. Готов ли я тогда действовать? Это очень помогает прояснить мышление.

Во многих случаях ваш ответ будет отрицательным. Это говорит о том, что перед вами, возможно, лишь торговая точка с незначительным преимуществом, и на самом деле у вас недостаточно уверенности — вы просто гадаете.

Тайки: А если цель — превратить $1 млн в $10 млн, вы дали бы тот же совет?

Jez: Не совсем. На этом этапе большое отличие в том, что вы начинаете сталкиваться с ограничениями ликвидности и размера позиции. Когда капитал становится большим, ликвидность превращается в очень реальную проблему. А какой риск брать на себя, зависит от вашей собственной толерантности к риску.

Некоторые люди от природы не удовлетворены текущим положением и стремятся к девятизначным суммам. Они готовы брать на себя значительный риск на среднем отрезке кривой роста богатства, особенно когда активы достигают десятков миллионов долларов и движутся к следующему порядку величин. Но для многих на этом этапе дальнейший рост богатства приносит всё меньше улучшений качества жизни. Думаю, разумно несколько замедлиться и добавить диверсификацию, если только ваше инвестиционное преимущество не настолько сильно, что оправдывает более концентрированную позицию.

В конечном счёте это похоже на критерий Келли: сколько у вас преимущества, столько и следует вкладывать.

Тайки: Ещё раз спасибо, Jez. Напоследок, есть ли у вас дополнительные советы?

Jez: Тогда желаю всем хорошенько попробовать PaperTrade. К моменту выхода этого эпизода проект, вероятно, уже будет официально запущен. Так что пожелайте мне удачи, и удачи нам всем.

Создание этого проекта вместе с Blurr стало для меня совершенно особенным опытом. Я действительно с нетерпением жду его официального запуска, чтобы показать всем, что мы смогли создать.