El triángulo imposible de los préstamos DeFi

Autor: Anthony Bowman

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Existe una demanda real de préstamos a tasa fija en la cadena de bloques. La respuesta obvia es emitir préstamos a tasa fija, pero no hay una demanda equivalente en el mercado.

La gran mayoría de los fondos en cadena buscan rentabilidad y liquidez inmediata. Por lo tanto, la emisión de préstamos a tipo fijo simplemente transfiere el riesgo de tipo de interés de los prestatarios a los prestamistas. Cuando el prestamista es una tesorería que se compromete a proporcionar liquidez inmediata, se genera un desajuste entre activos y pasivos.

En los préstamos a tasa variable, los tipos de interés fluctúan según la utilización del capital y las condiciones del mercado, y los prestatarios asumen directamente el coste de esta volatilidad. Se trata de un coste tangible, pero claro y transparente, que finaliza al liquidarse el préstamo.

Supongamos que un prestamista tiene un préstamo a tipo fijo con un interés del 3% a un plazo de 6 meses. Si los tipos de interés suben, la rentabilidad del mismo préstamo alcanzaría ahora el 5%. Según la valoración a precios de mercado (MTM), el valor del préstamo anterior ha disminuido. Dado que los nuevos préstamos ofrecen mayores rendimientos con el mismo riesgo, nadie compraría el préstamo anterior a su valor amortizado.

La pérdida por valoración a precios de mercado de un préstamo individual permanece solo en papel, ya que el prestamista puede conservarlo hasta su vencimiento y recibir el reembolso completo. El riesgo se agrava cuando el préstamo se integra en un sistema que requiere una valoración continua.

La tesorería V2 de Morpho es actualmente el diseño más representativo disponible públicamente, ya que incorpora préstamos a tipo fijo en un sistema de tesorería que garantiza liquidez instantánea.

Extracto de: Morpho Fixed Rate Market: Desbloqueando el potencial de los préstamos en la cadena de bloques

Según la información disponible públicamente, este diseño incluye tres componentes:

Morpho Blue: Protocolo de préstamos a tasa variable ya existente. Los prestamistas depositan fondos en un mercado aislado y los prestatarios pagan una tasa de interés que fluctúa según la utilización del capital, pudiendo abrirse y cerrarse posiciones en cualquier momento.

Morpho Midnight: Préstamos a tasa y plazo fijos mediante bonos cupón cero (ZCB). Un motor de búsqueda identifica a los prestamistas, y cada préstamo se representa como un bono con garantía, plazo y tasa de interés específicos. Estos bonos cupón cero no requieren autorización previa y admiten cualquier combinación de garantía, plazo y parámetros.

Tesorería Morpho V2: Una tesorería administrada por gestores que distribuyen los depósitos entre Blue y Midnight en función de su rentabilidad. Los depositantes retiran y depositan fondos según el precio de las acciones de la tesorería.

Imagen de la documentación de Morpho V2 Treasury

Imaginemos dos bonos del Tesoro que compiten entre sí, denominados en USDC: el Tesoro A asigna fondos tanto a Blue como a Midnight, mientras que el Tesoro B los asigna solo a Blue. El Tesoro A asigna el 30% a Blue (variable, 3%) y el 70% a Midnight (fijo, 3%).

Una subida repentina de tipos eleva el tipo variable al 5%, mientras que la posición de Midnight se mantiene fija en el 3%. El rendimiento mixto del Tesoro A aumenta al 3,6% (5% × 30% + 3% × 70%). El rendimiento del Tesoro B, de tipo variable puro, sube al 5%. Esta diferencia de 140 puntos básicos crea las condiciones e incentivos para una corrida bancaria sobre el Tesoro A.

Los depositantes del Tesoro A no necesitan calcular las pérdidas por valoración a precios de mercado, ni tampoco necesitan ser conscientes de su existencia. La propia diferencia de rendimiento actúa como mecanismo de coordinación. Los fondos fluyen de A a B en busca de tasas más altas, retirándose a través de la única parte líquida de A (el módulo de tasa variable).

Esto agotará primero la parte con el mayor rendimiento teórico, lo que provocará una mayor caída del rendimiento mixto de los bonos del Tesoro A y acelerará la corrida bancaria. Lo que queda es un conjunto de préstamos a tipo fijo ilíquidos y por debajo del mercado que solo pueden esperar hasta su vencimiento.

Ahora, la situación se invierte. Cuando los tipos de interés bajan, las posiciones fijas del Tesoro A se sitúan por encima de los niveles de mercado, y los depositantes disfrutan de ganancias por valoración a precios de mercado, pero no pueden conservarlas. Los depositantes del Tesoro B, al percibir la mayor rentabilidad mixta del Tesoro A, se apresurarán a depositar con la esperanza de participar de las ganancias.

Los nuevos fondos ingresan al precio actual de las acciones, asignándose proporcionalmente a los saldos existentes. Esto significa que el nuevo capital goza de los mismos derechos proporcionales sobre las posiciones con rendimientos superiores a los del mercado que los depositantes originales. Por lo tanto, esta parte de la rentabilidad se diluye.

Ambos caminos conducen a un callejón sin salida. Si suben los tipos de interés, los depositantes huyen y los bonos del Tesoro se desploman. Si bajan los tipos de interés, la rentabilidad se diluye con la entrada de nuevos inversores.

El problema fundamental radica en la valoración de los bonos. Si bien el tratamiento contable de los bonos cupón cero amortizados varía, dejando eso de lado, el verdadero problema es que las fluctuaciones de los tipos de interés externos alteran el valor real de los bonos, mientras que la valoración basada en la amortización no refleja esta realidad.

Si los bonos se valoran según su valor amortizado, se producirá la asimetría mencionada. Una solución obvia es crear un mercado secundario, que en teoría permitiría al Tesoro fijar el precio de los bonos a su valor real.

Sin embargo, en torno a los bonos cupón cero sin autorización, con garantías, términos y parámetros arbitrarios, no puede formarse un mercado secundario porque cada bono es esencialmente único y carece de un índice de liquidez para su fijación de precios.

Incluso si se formara un mercado secundario, fijar el precio de los bonos del Tesoro en función de este solo enmascararía un problema con otro aún peor. Los precios de las acciones estarían sujetos a datos de negociación externos de bonos personalizados y de baja liquidez. Cualquiera que pudiera influir en estos datos podría manipular los precios de las acciones y realizar arbitraje al entrar y salir del Tesoro.

El poder expresivo de los bonos cupón cero y un tesoro que se compromete con la liquidez inmediata son estructuralmente contradictorios. Quizás exista alguna solución dentro de este marco, pero aún no he visto una descripción relevante y me intriga saber si Morpho tiene alguna contramedida.

Sin embargo, personalmente creo que la emisión directa de préstamos a tipo fijo no es la solución, al menos no en el contexto actual de préstamos sobregarantizados a corto plazo. Si los prestatarios desean tipos fijos mientras que los prestamistas ansían liquidez inmediata, entonces el riesgo de tipo de interés debe transferirse a quienes estén dispuestos a asumir este riesgo direccional.

Si la curva de referencia subyacente de tipos de interés variables se vuelve más eficiente y robusta, los compradores de riesgo de tipos de interés pueden ofrecer mejores tipos fijos. Como comenté en este artículo, aún estamos lejos de alcanzar la configuración definitiva del mercado de tipos variables.