Informe CoinShares 2026: ¿Han llegado los mineros de Bitcoin a su momento más difícil?

Autor | James Butterfill

Recopilado por | Wu dice Blockchain

TL;DR: Puntos clave del informe sobre minería de Bitcoin del primer trimestre de 2026

· Rentabilidad bajo presión extrema: El cuarto trimestre de 2025 se convirtió en el trimestre más difícil desde la reducción a la mitad, con los efectos combinados de las correcciones de precios y las altas tasas de hash que provocaron que el precio del hash cayera por debajo de los 30 $/PH/día, alcanzando un mínimo de cinco años, lo que llevó a que aproximadamente entre el 15 % y el 20 % de las máquinas de minería más antiguas de la red operaran con pérdidas.

• Aceleración de la transformación de la IA: Las empresas mineras que cotizan en bolsa han anunciado contratos de IA/HPC por valor de más de 70.000 millones de dólares. El mercado de capitales otorga una alta prima a las narrativas de IA (con múltiplos de valoración que alcanzan las 12,3 veces), y el sector se está diferenciando rápidamente entre "proveedores de infraestructura" y "empresas mineras puras".

· Breve retroceso de la tasa de hash: Debido a la presión sobre los beneficios, las restricciones de energía invernales y las inspecciones regulatorias, la tasa de hash total de la red retrocedió aproximadamente un 10 % desde su máximo en el cuarto trimestre, pero los modelos predicen que la industria sigue siendo resiliente, y que la tasa de hash total se recuperará hasta alcanzar los 1,8 ZH/s a finales de 2026.

· Reestructuración de costes y deuda: La construcción basada en IA ha llevado a algunas empresas mineras híbridas (como CIFR y WULF) a ver cómo aumentan sus costes medios de producción de BTC y acumulan una deuda significativa; por el contrario, las mineras con bajo apalancamiento, como CLSK y HIVE, han demostrado una sólida disciplina financiera y ventajas en cuanto a costes de minería.

Conclusión principal: La industria minera está experimentando una profunda reorganización estructural. Si el precio de BTC no se recupera por encima de los 100 000 dólares en 2026, los mineros de alto coste acelerarán su salida (capitulación minera), mientras que los operadores con ventajas extremas en costes energéticos o con transiciones exitosas a la IA dominarán los futuros mercados de capitales.

I. Resumen ejecutivo

El cuarto trimestre de 2025 fue el más difícil para los mineros de Bitcoin desde la reducción a la mitad en abril de 2024. La importante corrección del precio de Bitcoin (que cayó de unos 124.500 dólares a principios de octubre a unos 86.000 dólares a finales de diciembre, un descenso de alrededor del 31%), combinada con tasas de hash cercanas a máximos históricos, comprimió los precios del hash a su punto más bajo en cinco años.

En el cuarto trimestre de 2025, el coste medio ponderado en efectivo para que los mineros que cotizan en bolsa minen un solo Bitcoin aumentó a unos 79.995 dólares.

Este trimestre puso de relieve tres temas centrales:

Rentabilidad bajo presión: El precio del hash cayó a unos 36-38 $/PH/s/día, acercándose o alcanzando el punto de equilibrio para muchos mineros. Tres reducciones consecutivas de la dificultad de minería (las primeras reducciones consecutivas desde julio de 2022) marcaron la "capitulación de los mineros". Al comenzar el primer trimestre, los precios del hash se desplomaron aún más hasta los 29 $/PH/s/día, lo que indica que los mineros se enfrentarían a mayores dificultades.

Transformación acelerada de IA/HPC: La diferencia entre las empresas mineras tradicionales y las empresas de infraestructura que transitan hacia la IA se ha intensificado. Actualmente, todo el sector minero que cotiza en bolsa ha anunciado contratos de IA/HPC por valor de más de 70 mil millones de dólares. WULF, CORZ, CIFR y HUT se están convirtiendo, de hecho, en operadores de centros de datos que también minan Bitcoin.

Reestructuración de las estructuras de capital: Varias empresas mineras han contraído una deuda significativa para financiar la construcción de infraestructura de IA. IREN actualmente tiene 3700 millones de dólares en bonos convertibles; la deuda total de WULF asciende a 5700 millones de dólares; CIFR emitió 1700 millones de dólares en bonos senior garantizados. El apalancamiento general del sector ha alterado fundamentalmente su perfil de riesgo.

II. Competencia por espacio en racks entre la IA y la minería de Bitcoin

La IA compite constantemente por espacio en los racks de muchos centros de datos, lo que a largo plazo podría impulsar la minería de Bitcoin hacia fuentes de energía más intermitentes y económicas.

La migración de los mineros de Bitcoin a la inteligencia artificial (IA) y la computación de alto rendimiento (HPC) se está acelerando rápidamente. Según comunicados recientes de empresas, para finales de este año, las compañías mineras que cotizan en bolsa podrían obtener hasta el 70 % de sus ingresos de la IA, frente al 30 % actual. Lo que inicialmente fue una estrategia de diversificación marginal, se está convirtiendo cada vez más en su actividad principal.

Durante 2025 y principios de 2026, las empresas mineras de Bitcoin firmaron múltiples acuerdos de coubicación de GPU y servicios en la nube con proveedores de servicios en la nube a gran escala, por un valor total superior a los 70.000 millones de dólares. Si bien la mayoría de los acuerdos contemplan la construcción de nuevos centros de datos, existe una alta probabilidad de que se produzca una canibalización del mercado y el cierre de las instalaciones mineras existentes. Por lo tanto, a medida que la capacidad acordada en estos contratos aumente gradualmente, la participación de la minería de Bitcoin en los ingresos de estos operadores disminuirá significativamente a lo largo de 2026.

Este cambio se debe principalmente a consideraciones económicas. Los precios del hash se mantienen cerca de mínimos cíclicos, lo que reduce los márgenes de beneficio de la minería, mientras que la infraestructura de IA ofrece, estructuralmente, rentabilidades más altas y estables. En este contexto, reasignar energía y capital a la computación de alto rendimiento (HPC) tiene mucho sentido, especialmente para los operadores con energía escalable y capacidad de centro de datos existente.

Sin embargo, esta transformación no es uniforme. Algunos mineros, como IREN y Bitfarms, se están reposicionando activamente como proveedores de computación de alto rendimiento (HPC), utilizando la minería como puente hacia la infraestructura de IA. Otros, como CleanSpark, siguen priorizando las operaciones mineras a corto plazo, monetizando la capacidad recientemente desarrollada mientras expanden gradualmente su presencia en el ámbito de la IA.

Un tercer grupo sigue comprometido con la minería de Bitcoin, pero está evolucionando en su enfoque operativo. Estos operadores ya no buscan instalaciones a gran escala, sino que se centran en las fuentes de energía más económicas y a menudo intermitentes, como las energías renovables no aprovechadas o el gas de antorcha. Por ejemplo, Marathon ha desplegado sitios más pequeños y localizados en contenedores, de aproximadamente 10 megavatios, en los límites de las redes eléctricas. Esta configuración es idónea para operaciones mineras que pueden tolerar interrupciones de energía, pero es incompatible con cargas de trabajo de IA que requieren un funcionamiento casi continuo.

Es probable que el equilibrio de carga siga siendo un nicho de mercado importante en el sector minero. Al proporcionar flexibilidad en la demanda a redes como la de ERCOT en Texas, las empresas mineras pueden obtener mejores precios de electricidad. La importancia de esta función podría aumentar, aunque con el tiempo podría atraer a operadores más pequeños y especializados.

Una cuestión clave aún sin resolver es la sostenibilidad de esta transformación impulsada por la IA. Si bien las condiciones económicas actuales favorecen en gran medida a la IA, las operaciones mineras siguen siendo muy sensibles a la fluctuación del precio del Bitcoin. Si la rentabilidad de la minería se recupera sustancialmente, algunos operadores podrían reevaluar la asignación de capital entre ambos negocios. En este sentido, la tendencia actual podría no representar una transformación permanente, sino más bien el resultado de la dinámica de rentabilidad relativa.

A largo plazo, esto podría significar que el grupo de empresas dedicadas exclusivamente a la minería se reduzca, mientras que las empresas de infraestructura híbrida que combinan minería e inteligencia artificial se generalizarán. Paralelamente, podrían surgir nuevos actores para desarrollar los nichos de mercado que dejaron vacantes las empresas tradicionales, especialmente en segmentos de mercado con limitaciones energéticas o altamente flexibles.

La diferencia de costes entre la infraestructura de minería de Bitcoin (aproximadamente entre 700.000 y 1 millón de dólares por megavatio) y la infraestructura de IA (aproximadamente entre 8 y 15 millones de dólares por megavatio) es significativa, y esta oportunidad de conversión se está monetizando masivamente en la actualidad:

CORZ: Se suministran aproximadamente 350 megavatios de computación de alto rendimiento (HPC), de los cuales se facturan unos 200 megavatios. El contrato con CoreWeave se amplía a 10.200 millones de dólares a lo largo de 12 años. El objetivo es alcanzar la plena producción de 590 megavatios a principios de 2027.

WULF: El sitio de Lake Mariner cuenta con 39 megavatios de capacidad crítica de TI en línea. Los ingresos totales firmados para HPC alcanzan los 12.800 millones de dólares. Las demás instalaciones avanzan según lo previsto antes del cuarto trimestre de 2026. La plataforma se expandirá a cinco ubicaciones, con una capacidad total de aproximadamente 2,9 gigavatios (GW).

CIFR: Colaborando con Fortress Credit Advisors para desarrollar el emplazamiento de Barber Lake, de 300 megavatios. Se ha alcanzado un acuerdo multimillonario con Fluidstack (respaldado por Google). Aún no se han generado ingresos.

IREN: La infraestructura se ha ampliado a más de 10 900 GPU de NVIDIA. El proyecto de expansión Childress Horizon, fases 1 a 4, cuenta con GPU refrigeradas por líquido con una capacidad de hasta 200 megavatios. Los ingresos por servicios de IA en la nube alcanzaron los 17,3 millones de dólares en el cuarto trimestre.

HUT: Firmó un contrato de arrendamiento de 7.000 millones de dólares y 15 años de duración con Fluidstack para la adquisición de 245 megavatios en el emplazamiento de River Bend en Luisiana, y está previsto que la primera sala de datos entre en funcionamiento a principios de 2027.

El fracaso de la fusión entre CORZ y CoreWeave (rechazada por los accionistas el 30 de octubre de 2025) pone de manifiesto la tensión entre el valor de la infraestructura y el valor de las acciones. Debido a una capitalización inadecuada de los activos destinados a su eliminación durante la transición a la computación de alto rendimiento (HPC), CORZ posteriormente reformuló sus datos financieros, lo que evidencia la complejidad de su tratamiento contable.

La contribución a los ingresos aún se encuentra en sus primeras etapas, pero está en crecimiento: los centros de datos de IA/HPC alojados por CORZ representaron el 39 % de sus ingresos del cuarto trimestre; el negocio de HPC de WULF representó el 27 %; el negocio de nube de IA de IREN representó el 9 %; y el negocio de HPC de HIVE representó el 5 %. Si bien las operaciones mineras aún predominan, es evidente que la contribución a los ingresos de la IA seguirá creciendo significativamente.

III. Tasa de hash total de la red

A finales de agosto de 2025, la red Bitcoin alcanzó un hito importante, al superar por primera vez la tasa de hash 1 ZH/s. A principios de octubre, la tasa de hash total de la red alcanzó un máximo de aproximadamente 1160 EH/s.

Sin embargo, en el cuarto trimestre se produjo un cambio significativo. La tasa de hash total de la red cayó aproximadamente un 10 % desde el pico de octubre, descendiendo a unos 1045 EH/s a finales de diciembre (y bajando aún más hasta los 850 EH/s a principios de febrero antes de recuperarse), acompañada de tres reducciones consecutivas de la dificultad de minería, las primeras reducciones consecutivas desde julio de 2022. Esto se debió principalmente a los siguientes factores:

La corrección del precio de BTC provocó que las máquinas de minería más antiguas de la era S19 cayeran por debajo del punto de equilibrio (el precio de la electricidad de equilibrio para S19 XP bajó de aproximadamente 0,12 $/kWh en diciembre de 2024 a aproximadamente 0,077 $/kWh en diciembre de 2025).

El aumento de los costes energéticos durante el invierno y las medidas de restricción de ERCOT provocaron un fuerte incremento de las horas de minería no rentables entre noviembre y diciembre.

Se reanudan las medidas regulatorias en Xinjiang, China (las inspecciones de diciembre de 2025 limitaron las operaciones mineras, aunque esta capacidad no se vio permanentemente afectada).

A pesar del descenso a corto plazo, la red Bitcoin aún sumó alrededor de 300 EH/s de tasa de hash a lo largo de 2025. Al momento de escribir este artículo, la tasa de hash total de la red se ha mantenido aproximadamente al nivel de finales de 2025, alrededor de 1020 EH/s.

Si bien la reciente caída de la tasa de hash puede parecer preocupante, al analizarla en una escala logarítmica se observa que su gravedad es mucho menor que la de la prohibición de la minería en China en 2021. Esto se debe más a factores cíclicos y climáticos que a una crisis más grave en el sector. El posterior y fuerte repunte de la tasa de hash también pone de manifiesto que muchos mineros siguen considerando la minería como una actividad económicamente viable.

Según nuestro modelo de predicción por partes detallado previamente, actualmente esperamos que la tasa de hash total de la red alcance 1,8 Zetahash (ZH/s) para finales de 2026, y que alcance 2 Zetahash (ZH/s) para finales de marzo de 2027, lo que supone un mes más tarde de lo previsto anteriormente.

Cambio geográfico en la tasa de hash: Los tres países líderes (Estados Unidos, China y Rusia) controlan aproximadamente el 68 % de la tasa de hash global. La cuota de mercado de EE. UU. aumentó en aproximadamente 2 puntos porcentuales con respecto al trimestre anterior. Mercados emergentes como Paraguay, Etiopía y Omán han logrado entrar en el top ten mundial, impulsados por mineros como HIVE (proyecto de 300 megavatios en Paraguay) y BTDR (proyecto de 40 megavatios en Etiopía).

IV. Dinámica del precio del hash

El precio del hash (la métrica que determina los ingresos de los mineros por unidad de tasa de hash) alcanzó un máximo de aproximadamente 63 $/PH/s/día en julio de 2025 y continuó disminuyendo durante el cuarto trimestre. Para noviembre, había caído a unos 35-37 $/PH/s/día, marcando un mínimo de cinco años en ese momento. Repuntó brevemente a unos 38-40 $ a finales de diciembre y principios de enero, pero esto duró poco, ya que el precio del hash se desplomó aún más al entrar en el primer trimestre de 2026, cayendo a unos 28-30 $/PH/s/día, marcando un nuevo mínimo histórico desde el halving.

Este descenso se debió a múltiples factores superpuestos: una dificultad de minería récord (que alcanzó un máximo de 155,97 T tras un aumento del 6,31 % el 29 de octubre), precios de Bitcoin lentos (con una caída de alrededor del 31 % respecto al máximo histórico de octubre) e ingresos por comisiones de transacción extremadamente bajos (que se mantuvieron por debajo del 1 % de las recompensas totales por bloque, con una comisión media de aproximadamente 0,018 BTC por bloque).

Esto creó el entorno de ganancias más adverso desde la reducción a la mitad de abril de 2024. Con un precio promedio de electricidad industrial de $0.05/kWh (S19 XP a $0.077/kWh), los mineros que operaban máquinas de próxima generación (como la S19j Pro con una relación de eficiencia de aproximadamente 29.5 J/TH) estaban operando muy por debajo del punto de equilibrio a finales de año, y la situación se deterioró aún más al comenzar 2026.

Último pronóstico: El deterioro del entorno del precio del hash ha superado nuestras expectativas previas, alcanzando brevemente los 28 $/PH/s/día a finales de febrero, y al momento de escribir este informe, se ha recuperado hasta los 30-35 $. En los niveles actuales, los mineros que operan máquinas de próxima generación necesitan asegurar precios de electricidad inferiores a 0,05 $/kWh para mantener la rentabilidad, mientras que los modelos de última generación (con índices de eficiencia inferiores a 15 J/TH) aún pueden mantener márgenes de beneficio sustanciales con los precios típicos de la electricidad industrial. Para que el precio del hash supere de forma sostenible los 40 $, el precio de Bitcoin debe recuperarse hasta superar los 100 000 $ para finales de año, y el aumento de precio debe superar el crecimiento continuo de la tasa de hash total de la red.

A menos que los precios de Bitcoin experimenten una recuperación sustancial, prevemos que los operadores de alto costo enfrentarán una mayor "capitulación de mineros" en la primera mitad de 2026. Las condiciones económicas actuales de la minería son insuficientes para estimular un ciclo de actualización de hardware a gran escala. Los precios del hash deben disminuir aún más, obligando a que una cantidad suficiente de capacidad y operadores antiguos cierren, reduciendo así la tasa de hash total de la red y la dificultad de la minería, lo que proporcionaría un punto de entrada para nuevos mineros de Bitcoin o un incentivo suficiente para actualizar los nodos operativos existentes. Sin embargo, a pesar de la implacable presión sobre los márgenes de ganancia, la tasa de hash total de la red continúa mostrando una notable resiliencia. Esto puede deberse a múltiples factores: incluyendo actividades mineras respaldadas por el Estado que tienen una motivación estratégica más que puramente económica; operadores que pueden acceder a energía extremadamente barata o disponible; y fabricantes de ASIC que conectan el inventario no vendido a sus propias instalaciones para mantener sus compromisos de pedidos con fundiciones como TSMC y Samsung.

La crisis en la industria minera ha provocado ventas masivas y capitulaciones entre los mineros. Los mineros que cotizan en bolsa han reducido acumulativamente sus reservas de BTC en más de 15.000 monedas desde su máximo, con Core Scientific vendiendo alrededor de 1.900 BTC (aproximadamente 175 millones de dólares) en enero y planeando liquidar casi todas las reservas restantes en el primer trimestre de 2026; Bitdeer liquidó sus reservas en febrero; Riot vendió 1.818 BTC (aproximadamente 162 millones de dólares) en diciembre de 2025.

Creemos que asumir que el precio de Bitcoin se recuperará hasta los 100.000 dólares no es descabellado; si se alcanza ese nivel, el precio del hash subiría a 37 $/PH/s/día. Si los precios se mantienen por debajo de los 80.000 dólares durante el resto del año, y suponiendo que la dificultad de la minería siga aumentando, predecimos que el precio del hash seguirá bajando. Sin embargo, en este escenario, la trayectoria real podría ser diferente: a medida que los mineros cierren las máquinas no rentables, la tasa de hash total de la red podría disminuir aún más, lo que haría más probable que el precio del hash se estabilice. Si vemos que los precios comienzan a probar el máximo histórico de 126.000 dólares, el precio del hash podría dispararse hasta los 59 $/PH/s/día.

El descenso de los precios del hachís ha superado con creces nuestro rango de previsión, aunque creemos que se trata de un fenómeno temporal provocado por la reciente caída de precios y esperamos que se estabilice gradualmente en el rango de 30 a 40 dólares por unidad de hachís al día.

Los precios actuales del hash han hecho que no sea rentable seguir operando muchas máquinas de minería. Con un precio actual de hash de 30 $/PH/día, cualquier máquina con un rendimiento inferior al S19 XP y que se enfrente a precios de electricidad de 0,06 $/kWh (6 centavos/kWh) o superiores está operando con pérdidas; estimamos que este porcentaje de equipos representa entre el 15 % y el 20 % de la flota mundial activa de minería.

V. Análisis de costos de minería

1. Descripción general

La tabla que aparece a continuación muestra el coste detallado por BTC para todas las empresas mineras incluidas en el estudio correspondiente al cuarto trimestre de 2025. Todos los datos están expresados en USD para la minería de un solo BTC y utilizan la metodología de reparto de ingresos descrita en el apéndice para asignar los costes pertinentes a las operaciones de minería propias.

Observaciones principales:

La construcción de infraestructuras de IA/HPC está distorsionando las métricas de costo por BTC de los operadores híbridos. La deuda, los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A), y la depreciación y amortización (D&A) asociados con la construcción de infraestructura de IA se están asignando a una base de producción de BTC cada vez menor, lo que infla el costo aparente por BTC (costo principal por BTC). Para empresas como WULF, CORZ y CIFR, sus costos totales reflejan cada vez más las condiciones económicas de la transición a operadores de centros de datos, en lugar de la economía puramente minera de Bitcoin.

Los costes de electricidad en todo el sector han experimentado un aumento sustancial en comparación con el segundo trimestre de 2025. Esto refleja la mayor dificultad de la minería, que reduce la producción de BTC, el aumento de los costes energéticos en invierno y la caída de los precios de BTC.

La depreciación y amortización (D&A) es el componente de costo no monetario más importante, con variaciones significativas debido a las diferentes políticas de depreciación entre las empresas. Los $136,000/BTC de MARA y los $88,000/BTC de CIFR son valores atípicos (debido a la gran flota de maquinaria minera de MARA; CIFR utiliza una vida útil de tres años para la depreciación).

La compensación basada en acciones (SBC, por sus siglas en inglés) sigue siendo un factor diferenciador importante. Los $48,500/BTC de HUT (principalmente un premio único para el CEO/CSO) y los $35,500/BTC de CORZ son casos atípicos. BTDR ($3,900/BTC) y CLSK ($6,700/BTC) demuestran la disciplina financiera más estricta.

Actualmente, los costos de los intereses están afectando significativamente a varias compañías mineras. WULF (145.000 USD/BTC), CIFR (56.000 USD/BTC) y BTDR (16.000 USD/BTC) tienen una deuda sustancial. En contraste, HIVE (320 USD/BTC) y CLSK (830 USD/BTC) presentan un apalancamiento muy bajo, lo que les proporciona importantes ventajas estructurales.

2. Datos de la empresa

MARA (MARA Holdings)

BTC producidos: 2.011

Coste total: 153.040 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $103,605/BTC

En el cuarto trimestre, MARA produjo 2011 BTC, manteniéndose como la minera que cotiza en bolsa con mayor producción. A finales de diciembre, la tasa de hash activa de la compañía alcanzó los 53,2 EH/s (un aumento del 15 % este trimestre), pero debido a la creciente dificultad de la red, la producción diaria promedio cayó a unos 21,9 BTC, inferior a la de trimestres anteriores.

Su costo de electricidad fue de $64,703/BTC, un promedio entre sus pares, lo que refleja su diversidad geográfica y su alta dependencia del alojamiento de terceros (del costo total de electricidad de $130.1 millones, el alojamiento de terceros representó $79.4 millones). Su D&A alcanzó los $136,166/BTC, el más alto entre sus pares, lo que refleja su gran flota de máquinas de minería (D&A anual total de $772.8 millones).

El costo total aparente se vio gravemente distorsionado por un beneficio fiscal de $183.4 millones, derivado de un ajuste del valor razonable de las tenencias de BTC según las normas contables ASU 2023-08. Excluyendo este ingreso no operativo, el costo total se disparó a $240,407. En el cuarto trimestre, MARA mantuvo su estrategia "HODL" y no vendió BTC, conservando 7,377 BTC en acuerdos de préstamo con terceros. Sin embargo, la compañía comenzó a flexibilizar esta postura en el tercer trimestre de 2025, permitiendo la venta de BTC recién minados para financiar las operaciones. En el informe 10-K presentado el 2 de marzo de 2026, MARA amplió aún más esta política, autorizando la venta de las 53,822 reservas de BTC en su balance. Este cambio se debió en parte a la presión sobre su línea de crédito garantizada con Bitcoin de $350 millones: a medida que el BTC cayó a $68,000 a principios de 2026, la relación préstamo-valor (LTV) aumentó a aproximadamente el 87%. Esto supone una desviación sustancial de su estrategia integral de HODL adoptada en julio de 2024.

Además, la compañía anunció una asociación con Starwood Capital en centros de datos de IA y HPC y adquirió una participación del 64% en Exaion por 174,5 millones de dólares en febrero de 2026, lo que indica su aceleración hacia la diversificación más allá de la minería pura.

IREN (IREN Limitada)

BTC producidos: 1.664

Coste total: 140.441 $/BTC

Coste en efectivo: 58.462 $/BTC

Gracias a acuerdos favorables de suministro eléctrico en las instalaciones de Childress en Texas y a unos ingresos de 1,8 millones de dólares por gestión de la demanda en el cuarto trimestre, IREN logró el menor coste de electricidad por BTC, con tan solo 34.325 dólares. Su tasa de hash instalada alcanzó los 46 EH/s, con un índice de eficiencia de la flota de aproximadamente 15 W/T.

Su compensación basada en acciones (SBC) fue de $31,717/BTC, ocupando el segundo lugar entre sus pares (la SBC del cuarto trimestre fue de $58.2 millones, un aumento de 7.3 veces con respecto al año anterior, impulsado principalmente por opciones con un precio de ejercicio de $75 y un gran número de unidades de acciones restringidas (RSU) que se consolidaron). Los impuestos sobre la nómina asociados con la SBC agregaron $6.8 millones a los costos reales en efectivo. La depreciación y amortización casi se duplicó con respecto al año anterior a $99.2 millones, lo que refleja la expansión del proyecto Childress.

IREN tiene un total de $3.7 mil millones en bonos convertibles divididos en cinco series (2029-2033), la carga de deuda más pesada entre sus pares, aunque sus gastos por intereses siguen siendo manejables debido a las bajas tasas de cupón (2.75%-3.50%). La comisión de incentivo por conversión de deuda de $111.8 millones (no monetaria) y el beneficio fiscal diferido de $182.5 millones se excluyeron del análisis de costos. Sus ingresos por servicios de IA en la nube alcanzaron los $17.3 millones (que representan el 9% de los ingresos totales), mientras que el proyecto de expansión de GPU Horizon fases 1-4 (hasta 200 megavatios) está en construcción.

CLSK (CleanSpark)

BTC producidos: 1.821

Coste total: 118.932 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $71,188/BTC

CleanSpark ha demostrado una disciplina operativa excepcional. Sus gastos generales y administrativos (SG&A) fueron de 17.848 $/BTC, y los de SBC de 6.662 $/BTC, entre los más bajos del sector. Una asignación del 100 % (minería pura, sin ingresos por alojamiento/HPC) simplifica el análisis de costes.

Los costos de electricidad fueron de $52,463/BTC, superiores a los del segundo trimestre ($44,679), lo que refleja la mayor dificultad en la minería. Con una capacidad instalada de aproximadamente 50 EH/s, el índice de eficiencia de la flota, de alrededor de 16 W/T, sigue siendo líder en la industria. La depreciación y amortización fue de $58,381/BTC, en línea con la de sus competidores. Los gastos por intereses fueron muy bajos ($830/BTC), lo que refleja su bajo nivel de endeudamiento.

El nuevo director ejecutivo, Matt Schultz (quien sucedió a Zach Bradford en agosto de 2025), declaró que, si las condiciones del mercado lo permiten, la tasa de hash podría alcanzar aproximadamente los 60 EH/s. La empresa está explorando la diversificación de proveedores de equipos para reducir su dependencia de Bitmain. Aún no se han anunciado planes explícitos de IA/HPC, aunque la dirección insinuó la monetización de activos de centros de datos cercanos a áreas metropolitanas (instalación en Georgia). Nota: El año fiscal de CLSK finaliza el 30 de septiembre, por lo que los datos actuales corresponden al primer trimestre de 2026.

RIOT (Plataformas Riot)

BTC producidos: 1.324

Coste total: 170.366 $/BTC

Costo en efectivo (antes de impuestos): $102,538/BTC

Riot produjo 1324 BTC, con una tasa de hash promedio desplegada de 31,5 EH/s. El crédito de respuesta a la demanda de ERCOT de 9,9 millones de dólares en el cuarto trimestre (que totaliza 56,7 millones de dólares para el año fiscal) benefició significativamente su costo de electricidad de 49 196 dólares por BTC, compensando efectivamente los costos totales de electricidad.

Los gastos de venta, generales y administrativos (SG&A) alcanzaron los 31.534 $/BTC, uno de los niveles más altos del sector, reflejando los gastos de gestión corporativa y las inversiones en desarrollo del proyecto Corsicana de 1 GW. El valor de los activos de capital (SBC) llegó a los 21.586 $/BTC, un nivel elevado. Los gastos de depreciación y amortización (D&A) fueron de 66.900 $/BTC, reflejando las inversiones en curso en equipos de minería. Al 31 de diciembre, la empresa poseía 17.722 BTC (valorados en más de 1.500 millones de dólares al cierre del periodo).

La estrategia de Riot se centra en el proyecto Corsicana, del cual 600 megavatios se han destinado a cargas de trabajo de IA. Si bien esto representa una importante oportunidad a largo plazo, la mayor parte de los ingresos del cuarto trimestre provino de las operaciones mineras. La capacidad total del sitio, de 1 GW, convierte a Riot en uno de los mayores operadores de un solo sitio en Norteamérica.

CORZ (Core Scientific)

BTC producidos: 421

Coste total: 168.693 $/BTC

Coste en efectivo: 110.282 $/BTC

El cuarto trimestre marcó un hito para CORZ en su transición a la IA/HPC. Los ingresos por alojamiento alcanzaron los 31,3 millones de dólares (el 39 % de los ingresos totales, frente a los 8,5 millones de dólares del cuarto trimestre de 2024). Debido a la reasignación deliberada de capacidad al sector HPC, los ingresos por minería propia disminuyeron interanualmente de 79,9 millones de dólares a 42,2 millones de dólares.

La menor producción de BTC (421 BTC) infló las métricas por BTC. Los gastos generales y administrativos (SG&A) fueron de $47,510/BTC, y el costo de suministro eléctrico (SBC) fue de $35,506/BTC, ambos los más altos entre sus pares, lo que refleja los gastos de administración corporativa y los costos asociados con la fallida fusión de CoreWeave. El índice de eficiencia de la flota, de aproximadamente 24.7 W/T, se quedó por debajo del de sus pares (15-18 W/T), lo que resultó en costos de electricidad de $66,720/BTC.

La fallida fusión de CoreWeave (30 de octubre de 2025) generó incertidumbre, pero el trabajo de ejecución continúa: se generan aproximadamente 350 megavatios, con unos 200 megavatios facturados, con el objetivo de alcanzar una producción total de 590 megavatios a principios de 2027 (con un valor contractual de 10.200 millones de dólares a lo largo de 12 años). Debido a la capitalización inadecuada de los activos comprometidos para su eliminación durante la transición a HPC, la empresa realizó importantes reformulaciones de sus datos financieros para 2024-2025, lo que llevó a un cambio de auditores a KPMG y a la determinación de que los controles internos eran ineficaces. La depreciación y amortización fue de 17.701 dólares por BTC, la más baja entre sus pares, lo que refleja el deterioro de los activos tras la reformulación.

WULF (TeraWulf)

BTC producidos: 262

Coste total: 471.841 $/BTC

Coste en efectivo: 384.517 $/BTC

Nota importante: Los datos de coste por BTC de WULF no son comparables con los de otras empresas mineras dedicadas exclusivamente a este sector.

La empresa se ha transformado radicalmente en un negocio de infraestructura de IA/HPC, manteniendo únicamente una operación minera cada vez menor. Los 262 BTC minados este trimestre se generaron junto con 9,7 millones de dólares en ingresos por arrendamiento de HPC.

Los ingresos por minería en el cuarto trimestre cayeron un 40 % con respecto al trimestre anterior, hasta los 26,1 millones de dólares. Los ingresos por arrendamiento de computación de alto rendimiento (HPC) crecieron un 35 % con respecto al trimestre anterior, hasta los 9,7 millones de dólares (lo que representa el 27 % de los ingresos totales en el cuarto trimestre). Los ingresos totales para el año fiscal 2025 fueron de 168,5 millones de dólares, de los cuales 16,9 millones correspondieron al negocio de HPC.

El altísimo costo total refleja los siguientes factores: intereses de $144,974/BTC (deuda total de $5,7 mil millones: incluyendo $2,5 mil millones en pagarés convertibles y $3,2 mil millones en pagarés senior garantizados bajo WULF Compute); gastos generales y administrativos de $167,221/BTC (principalmente debido a la expansión de la plantilla y la compensación por hitos); depreciación y amortización de $77,217/BTC (nueva infraestructura HPC). A finales de 2025, la empresa contaba con reservas de efectivo de $3,7 mil millones (frente a los $274 millones anteriores), lo que refleja una formación masiva de capital. Ha firmado contratos por 522 megavatios de capacidad, que implican $12,8 mil millones en contratos a largo plazo con clientes.

CIFR (Cifrado Digital)

BTC producidos: 591

Coste total: 231.980 $/BTC

Coste en efectivo: 103.516 $/BTC

El coste total de CIFR ocupa el segundo lugar (excluyendo WULF), impulsado principalmente por la depreciación y amortización de hasta 87.768 $/BTC (basado en una vida útil de tres años adoptada en 2024) y los gastos por intereses de 56.445 $/BTC.

El aumento del interés fue una característica definitoria del cuarto trimestre de CIFR: emitió $1.733 millones en bonos senior garantizados a una tasa de interés del 7,125% en noviembre de 2025, lo que provocó un aumento en los gastos por intereses a $33,4 millones en el cuarto trimestre, mientras que el interés total para los primeros nueve meses fue de solo $3,2 millones. Los costos de electricidad fueron de $41.047/BTC, altamente competitivos (el acuerdo de compra de energía en el sitio de Odessa es de aproximadamente $0,028/kWh). SBC alcanzó $40.695/BTC, un nivel alto, categorizado como "compensación y beneficios" en lugar de SG&A (este método de reporte es inusual).

Las importantes pérdidas por deterioro de activos en el cuarto trimestre (deterioro de la máquina minera de Odessa por 45,3 millones de dólares, deterioro de Black Pearl por 96,1 millones de dólares, pérdidas por enajenación de activos por 29,4 millones de dólares) se excluyeron del análisis de costos. La empresa cambió su nombre a Cipher Digital Inc. el 20 de febrero de 2026. En computación de alto rendimiento (HPC), el sitio de Barber Lake de 300 megavatios (en asociación con Fortress) y el acuerdo con Fluidstack (respaldado por Google) sientan las bases para la diversificación de CIFR, aunque aún no se han generado ingresos.

CABAÑA (Cabaña 8 del Cuerpo)

BTC producidos: 719

Coste total: 160.402 $/BTC

Coste en efectivo: 50.332 $/BTC

El precio total aparente de la cabaña 8 parece competitivo, pero conviene ser cauteloso debido a varios gastos únicos.

Su SBC alcanza los 48.527 dólares por BTC, el más alto entre sus pares, impulsado principalmente por las compensaciones en acciones (2,3 millones de RSU y unidades de acciones de rendimiento) otorgadas al CEO y al CSO en noviembre de 2025. El SBC del cuarto trimestre fue de 39,7 millones de dólares, mientras que el total de los primeros nueve meses fue de tan solo 18,1 millones de dólares, lo que representa una proporción de 2,2 veces. Normalizar el SBC reduciría significativamente su coste total.

El reembolso de $17.8 millones del impuesto armonizado sobre las ventas (HST) canadiense recibido en diciembre de 2025 hace que sus gastos generales y administrativos (G&A, excluyendo SBC) de $7,413/BTC sean artificialmente bajos. Los G&A normalizados deberían estar más cerca de $30,000/BTC. Los $48,621/BTC de depreciación y amortización (D&A) son datos a nivel consolidado; la D&A relacionada con la minería es en realidad menor (ya que aproximadamente el 74% de las propiedades, planta y equipo (PP&E) están relacionadas con la minería). Los gastos por intereses de $6,840/BTC reflejan su deuda total de aproximadamente $411 millones (incluida la deuda de TZRC al 15.25% de interés, la deuda de Coinbase al 9% y los bonos convertibles de Coatue al 8%).

Gracias a las máquinas de minería de Bitmain en el sitio Vega (con una tasa de hash de 14,86 EH/s), su producción de BTC aumentó de 578 BTC en el tercer trimestre a 719 BTC. La compañía posee actualmente 15.679 BTC (valorados en aproximadamente 1.370 millones de dólares). Su compleja estructura empresarial (que incluye cuatro segmentos de negocio, la filial ABTC y compensaciones entre empresas) dificulta la atribución clara de costes. El beneficio fiscal de 78,2 millones de dólares (reversión de impuestos diferidos) del cuarto trimestre se ha excluido de los cálculos.

BTDR (Grupo de Tecnologías Bitdeer)

BTC producidos: 1.673

Coste total: 118.188 $/BTC

Coste en efectivo: 87.144 $/BTC

El costo total de Bitdeer es altamente competitivo entre sus pares, aunque esto refleja en parte las prácticas de las NIIF y los ingresos multisegmento (ingresos por ventas de la máquina de minería SEALMINER de $23,4 millones, ingresos por HPC/IA de $2,3 millones). El costo promedio de electricidad aumentó de $43 por megavatio-hora en el tercer trimestre a $46 por megavatio-hora.

El problema más notable es el cambio en la política de depreciación en el cuarto trimestre: la gerencia acortó la vida útil de las máquinas de minería, lo que provocó que la depreciación y amortización en el costo de los ingresos por minería propia (CoR) se duplicara con respecto al trimestre anterior (de $31,2 millones a $63,9 millones), a pesar de que la tasa de hash aumentó aproximadamente un 60%. El margen bruto para la minería propia se desplomó del 27,7% en el tercer trimestre al 3,6%. Esto es simplemente un resultado del tratamiento contable, no un deterioro en las condiciones operativas.

Según las NIIF, la depreciación y amortización (D&A) y el capital social de riesgo (SBC) se incluyen en el costo de los ingresos (CoR), lo que dificulta las comparaciones con empresas similares que utilizan los PCGA estadounidenses. Los gastos por intereses de $16,306/BTC reflejan aproximadamente $1,000 millones en pagarés convertibles y préstamos entre partes relacionadas. La estrategia de chips ASIC patentada de BTDR (con índices de eficiencia de 16.5 W/T para SEALMINER A2 y un próximo A3 de 9.7 W/T) representa una ventaja competitiva significativa, ya que reduce considerablemente los gastos de capital por TH de tasa de hash en comparación con la compra de máquinas de minería Bitmain.

HIVE (Tecnologías Digitales HIVE)

BTC producidos: 884

Coste total: 144.321 $/BTC

Coste en efectivo: 75.274 $/BTC

HIVE extrajo 884 BTC en el cuarto trimestre (su tercer trimestre fiscal, que finalizó el 31 de diciembre), logrando un crecimiento significativo en la producción impulsado por su expansión en Paraguay. El índice de eficiencia de la flota mejoró de 21 W/T a 18,5 W/T.

El costo de la electricidad de $65,368/BTC es el más alto entre sus pares (excluyendo WULF), debido a un cambio contable prospectivo: HIVE capitalizó $41.3 millones en IVA paraguayo no reembolsable en propiedades, planta y equipo (PP&E) y contabilizó $5.5 millones en IVA de electricidad como gastos operativos (opex). Este tratamiento contable infló simultáneamente sus costos de depreciación y amortización (D&A) y de electricidad en comparación con sus pares.

Sus gastos generales y administrativos (SG&A) de $9,054/BTC se encuentran entre los más bajos. El costo de las acciones restringidas (SBC) de $7,501/BTC es moderado (correspondiente a las unidades de acciones restringidas emitidas a CAD 7.30 en octubre de 2025). Los gastos por intereses fueron de solo $320/BTC, los más bajos entre sus pares; la deuda total de HIVE es de solo $13.8 millones, lo que le brinda importantes ventajas estructurales. Durante el trimestre, la planta de Valenzuela de 100 megavatios entró en funcionamiento; HIVE actualmente cuenta con un total de 300 megavatios bajo acuerdos de compra de energía con ANDE en Paraguay.

La empresa enfrenta pasivos contingentes de IVA por aproximadamente 79,2 millones de dólares (derivados de las evaluaciones de la Agencia Tributaria sueca contra su filial Bikupa, actualmente en fase de apelación judicial). Utiliza 2.079 BTC con opciones de recompra para pagar depósitos de equipos, una estrategia de gestión de capital inusual.

BITF (Granjas de bits)

Se actualizará una vez que Bitfarms publique su informe financiero del cuarto trimestre.

VI. Rendimiento y valoración de las acciones de las empresas mineras

En el cuarto trimestre, la prima de valoración para IA/HPC continuó expandiéndose. Actualmente, las empresas mineras con contratos de HPC tienen un múltiplo de valor empresarial a ventas de los próximos doce meses (EV/NTM) de 12,3 veces, mientras que las empresas mineras puras tienen un múltiplo de solo 5,9 veces. La caída de los precios de BTC en el cuarto trimestre (un 31 % menos que los máximos históricos) generó una doble presión: no solo redujo los ingresos de la minería, sino que también disminuyó significativamente el valor de las tenencias de BTC en las tesorerías de las mineras.

El descuento en la valoración de CORZ tras la fusión fallida (posiblemente debido a la liquidación de fondos de cobertura) contrasta notablemente con las primas de valoración de las que disfrutan WULF, CIFR y HUT. Actualmente, el interés corto en todo el sector se encuentra en niveles elevados; al momento de redactar este informe, el interés corto en MARA representa aproximadamente el 30% de sus acciones en circulación.

El sector se ha diferenciado fundamentalmente entre «empresas de infraestructura» (como WULF, CORZ, CIFR y HUT) y «empresas mineras» (como MARA, CLSK, RIOT y HIVE). La justificación de estas elevadas valoraciones, impulsadas por la IA, depende en última instancia de la capacidad de ejecución de las empresas: no todos los acuerdos anunciados pueden convertirse en infraestructura operativa, y las exigencias de capital que conllevan siguen siendo enormes.

VII. Primer trimestre de 2026 y perspectivas futuras

1. La recuperación de los precios del hash depende de los precios del BTC: Con precios del BTC en torno a los 70 000 $ y precios del hash en torno a los 30 $/PH/día, muchas flotas mineras de mediana generación se encuentran en el punto de equilibrio o por debajo de él. Si los precios se mantienen por debajo de los 70 000 $, podría desencadenarse una "capitulación de mineros" a gran escala, pero esto, a su vez, beneficiaría a los supervivientes al reducir la dificultad de la minería y la tasa de hash total de la red.

2. Despliegue de hardware de nueva generación: Se espera que la serie Bitmain S23 y SEALMINER A3 (ambas con índices de eficiencia inferiores a 10 J/TH) alcancen un despliegue a gran escala en la primera mitad de 2026, ampliando aún más la brecha de eficiencia y acelerando el ciclo de actualización de las flotas mineras.

3. Punto de inflexión para los ingresos de IA/HPC: CORZ tiene como objetivo completar el proyecto CoreWeave de 590 megavatios a principios de 2027. La expansión de la planta de WULF en Lake Mariner continúa. El mercado observará atentamente si los ingresos contractuales se traducen en facturación real y si los márgenes de beneficio alcanzan el objetivo de más del 85 %.

4. Aprovechar la diferenciación crea catalizadores para fusiones y adquisiciones: Es probable que las empresas mineras con balances sólidos y buena liquidez (como HIVE y CLSK) se conviertan en adquirentes, aunque incluso CLSK ha asumido una cantidad significativa de deuda convertible (1.150 millones de dólares a interés cero) para financiar su transición a la infraestructura de IA.

5. Distribución geográfica y cambios en el entorno regulatorio: Estados Unidos continúa expandiendo su cuota de mercado. Paraguay y Etiopía se están consolidando como nuevos centros de minería. Las acciones policiales en Xinjiang, China, podrían provocar un desplazamiento de la tasa de hash al extranjero. La ley SB 6 de Texas (promulgada en junio de 2025) impone nuevos requisitos a las grandes cargas de energía de minería y centros de datos conectados a ERCOT, incluyendo la capacidad obligatoria de apagado remoto.

6. Consolidación del sector: Prevemos una mayor actividad de fusiones y adquisiciones en 2026. La brecha de eficiencia entre las flotas de primer nivel (con índices de eficiencia de alrededor de 15 W/T) y las flotas rezagadas (con índices de eficiencia superiores a unos 25 W/T) se ha vuelto lo suficientemente grande como para que adquirir directamente capacidad eficiente pueda resultar más económico que modernizar las instalaciones operativas obsoletas.

Apéndice: Metodología

Denominador: Cantidad de BTC producida mediante minería propia este trimestre.

Ratio de asignación: Ingresos por minería propia / Ingresos totales. Este ratio se aplica a gastos generales y administrativos, depreciación y amortización, SBC, intereses e impuestos.

Costo total por BTC = Costo de electricidad (después de la compensación por reducción) + SG&A (excluyendo SBC) + D&A + Intereses netos + Impuesto sobre la renta + SBC: todos los elementos se asignan en función de la proporción de los ingresos de la minería.

Costo en efectivo por BTC = Costo de ingresos (excluyendo D&A) + SG&A (excluyendo SBC) + Intereses netos + Impuesto sobre la renta: todos los elementos se asignan proporcionalmente.

Costo de la electricidad: Después de deducir los créditos por reducción de la demanda/respuesta a la demanda. Este análisis de costos excluye el deterioro de activos, las revaluaciones del valor razonable y las partidas no operativas (por ejemplo, ganancias/pérdidas por revaluación de BTC, cambios en el valor razonable de derivados, comisiones de incentivo para la conversión de deuda).

Unidades numéricas: Salvo que se indique lo contrario, todas las cifras están expresadas en miles de dólares. Los datos de los informes financieros que no están denominados en USD se han convertido utilizando el tipo de cambio trimestral promedio.