La deuda fuera de balance de la IA supera los 4,1 billones de dólares tras un aumento de casi 1 billón en 90 días

Autor: Zhang Yaqi, The Wall Street Journal

En medio de la fiebre por construir infraestructura de IA, una tormenta sin precedentes de pasivos fuera de balance se está gestando silenciosamente en Silicon Valley.

Según los últimos datos trimestrales, los compromisos fuera de balance revelados por las empresas de computación en la nube a hiperescala, incluidas Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, Nvidia, Broadcom y SpaceX, han alcanzado un total de 4,11 billones de dólares. En comparación con los 3,12 billones de dólares que Morgan Stanley contabilizó a finales de agosto, esto supone un aumento de casi 992.000 millones de dólares, es decir, un incremento de casi 1 billón de dólares en apenas unos 90 días. Si se incluyen los compromisos fuera de balance que Morgan Stanley había estimado anteriormente basándose en noticias y no en divulgaciones financieras formales, el total ascendería a 4,29 billones de dólares.

Al mismo tiempo, la deuda real y los pasivos por arrendamiento que estas empresas tienen en sus balances suman aproximadamente 1 billón de dólares, lo que significa que por cada dólar de pasivo dentro del balance, hay más de 4 dólares en compromisos que no aparecen en él.

Esta cifra aún no ha tocado techo. Nvidia publicará su informe trimestral a finales de noviembre, y Oracle y Broadcom lo harán en diciembre; las tres empresas aún no han actualizado sus datos al último trimestre. Los 4,1 billones de dólares actuales son solo el límite inferior. Amanda Lynam, estratega jefe de crédito de Goldman Sachs, también señaló que la atención de los inversores sobre la exposición fuera de balance de estas empresas sigue aumentando, y advirtió que las principales agencias de calificación aún no han unificado sus criterios: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance en el cálculo del apalancamiento, mientras que Moody's y Fitch no realizan ese ajuste, por lo que los posibles cambios en la metodología de calificación merecen un seguimiento continuo.

Aumento trimestral de 577.000 millones de dólares, sin señales de desaceleración

Para reflejar con precisión los cambios del tercer trimestre, se pueden comparar los datos del segundo trimestre de las cinco empresas que ya han presentado sus informes del tercer trimestre. Los compromisos fuera de balance de estas cinco empresas pasaron de 2,48 billones de dólares a 3,05 billones, un aumento trimestral de 577.000 millones de dólares, es decir, un 23%.

El detalle por empresa es el siguiente:

Meta añadió 195.000 millones de dólares, un aumento del 29%. Los compromisos de compra irrevocables se dispararon de 349.000 millones a 455.000 millones de dólares, principalmente relacionados con capacidad de computación en la nube de terceros para 2027 y años posteriores (las contrapartes no fueron reveladas). Los arrendamientos firmados no utilizados aumentaron de 279.000 millones a 356.000 millones de dólares, incluido un arrendamiento de 68.000 millones firmado en julio; las garantías de valor residual de los proyectos conjuntos en el centro de datos Hyperion en Luisiana y en el centro de datos de El Paso en Texas suman 41.500 millones de dólares. Cabe destacar que Meta cuenta con 97.000 millones de dólares de flujo de caja operativo y una calificación crediticia de Aa3/AA-, y sus credit default swaps (CDS) alcanzaron un máximo histórico tras la publicación de resultados, tras lo cual anunció un plan de financiación de capital de hasta 95.000 millones de dólares, de los cuales 37.500 millones ya se han completado y queda pendiente un programa ATM de aproximadamente 60.000 millones.

Amazon añadió 131.000 millones de dólares, un aumento del 41%, el mayor incremento porcentual entre las empresas de nube a hiperescala. Las obligaciones de compra incondicionales casi se duplicaron, pasando de 130.000 millones a 254.000 millones de dólares, con un nuevo concepto de "inmuebles y equipos" de 159.600 millones; los arrendamientos no utilizados aumentaron de 137.000 millones a 165.000 millones de dólares. El único factor compensatorio fueron los 21.300 millones de dólares adeudados a OpenAI, que se registraron en el tercer trimestre y se trasladaron al balance. Las acciones de Amazon se desplomaron el viernes pasado debido a un gasto de capital superior al esperado.

Alphabet añadió 164.000 millones de dólares, un aumento del 18%. Los compromisos de compra aumentaron en 95.000 millones, los arrendamientos no utilizados pasaron de 85.000 millones a 131.000 millones de dólares, las garantías de equipos energéticos (ampliadas hasta 2049) se duplicaron de 7.600 millones a 16.200 millones, y se añadieron 6.600 millones en garantías de recompra de hardware TPU. Teniendo en cuenta que Alphabet ya había captado 80.000 millones de dólares en los mercados de capital y sigue presentando un flujo de caja libre negativo, sus compromisos fuera de balance han superado la barrera del billón de dólares, convirtiéndose en la primera empresa individual con compromisos fuera de balance superiores a 1 billón de dólares, alcanzando los 1,059 billones de dólares.

Microsoft añadió 35.000 millones de dólares, un aumento del 6%, siendo relativamente "moderada" en la expansión de compromisos fuera de balance. En el tercer trimestre firmó nuevos contratos de arrendamiento de centros de datos por un total de unos 53.000 millones de dólares, de los cuales 17.000 millones ya se han activado y trasladado al balance, y los arrendamientos no utilizados aumentaron de 329.000 millones a 365.000 millones de dólares. Hay que tener en cuenta que los compromisos de compra y construcción de Microsoft solo se divulgan anualmente en el 10-K, por lo que la cifra actual de 229.000 millones de dólares se basa en datos de finales de junio y es probable que la cifra real se revise significativamente al alza. Aun así, esta empresa de nube a hiperescala "más limpia" necesita emitir 25.000 millones de dólares en bonos para financiarse.

SpaceX añadió 51.000 millones de dólares, un aumento del 174%, el crecimiento más agresivo. Sus compromisos fuera de balance pasaron de 29.000 millones de dólares al final del segundo trimestre a 40.000 millones al final del tercero, y tras revelar el 26 de octubre mediante un formulario 8-K un acuerdo de arrendamiento financiero principal (master lease) de GPU con Apollo por 40.000 millones de dólares (cuya activación se espera para el primer semestre de 2027), el total se disparó a 80.000 millones de dólares.

Las agencias de calificación no se ponen de acuerdo y el mercado empieza a fijar precios por su cuenta

Amanda Lynam, de Goldman Sachs, señaló que si se combinan los arrendamientos y compromisos de compra fuera de balance de las cinco grandes empresas de nube a hiperescala, la magnitud ha aumentado ocho veces desde 2023. Sin embargo, esta exposición al riesgo no recibe un tratamiento uniforme en los sistemas de calificación: S&P ajusta los arrendamientos fuera de balance al calcular el apalancamiento, mientras que Moody's y Fitch no realizan ajustes similares, por lo que los posibles cambios en la metodología de calificación se convierten en un punto de riesgo que merece un seguimiento estrecho.

Esta falta de transparencia en el tratamiento contable ya está provocando reacciones directas del mercado. La firma de análisis Needham señaló que, si se incluyeran los pasivos fuera de balance, el valor empresarial de Meta aumentará un 35%. Tras la publicación de resultados, los CDS de Meta alcanzaron un máximo histórico, lo que a su vez impulsó el anuncio de una financiación de capital a gran escala. Lynam también subrayó que algunas empresas han manifestado explícitamente la necesidad de asegurar capital antes de que el mercado se sature, comentario que se considera una nota al pie directa de la financiación de capital de Meta y que probablemente no será la última.

Los tres componentes de la expansión de los compromisos fuera de balance

Al desglosar estructuralmente los 4,1 billones de dólares, se observan tres líneas principales:

Primero, los arrendamientos firmados no utilizados, por un total de 1,39 billones de dólares, ampliando aún más los 1,12 billones de agosto. Estos activos suelen ser estructuras de centros de datos financiadas por entidades de propósito especial (SPV) que solo se incorporan al balance de la empresa cuando se conectan oficialmente a la red eléctrica.

Segundo, los compromisos de compra, por un total de 2,25 billones de dólares, un aumento significativo respecto a los 1,73 billones de finales de agosto. Esta categoría incluye la gran cantidad de capacidad de computación en la nube de terceros que Meta ha asegurado, así como las nuevas obligaciones de compra de inmuebles y equipos de Amazon.

Tercero, las garantías y compromisos de apoyo se dispararon de 158.000 millones a 273.000 millones de dólares, incluidas las garantías de equipos energéticos y de recompra de hardware TPU de Alphabet, así como las garantías de valor residual de Meta para dos proyectos conjuntos.

La expansión de los pasivos fuera de balance evapora capitalización bursátil

Morgan Stanley ya advirtió en agosto que estos compromisos tienen "valor estratégico" en periodos de oferta limitada de capacidad de cómputo, pero "si la oferta y la demanda se normalizan antes de lo previsto, las empresas tendrán que pagar por el exceso de capacidad o intentar renegociar los términos de los contratos".

El mercado ya ha empezado a dar su respuesta. Las acciones de Alphabet registraron este mes una caída diaria récord, Amazon sigue a la baja y la capitalización bursátil total de los componentes del Nasdaq 100 ha perdido más de 1,2 billones de dólares este mes.

En otras palabras, en un solo trimestre, las grandes tecnológicas añadieron alrededor de 1 billón de dólares en pasivos fuera de balance; en un mes, su capitalización bursátil también se redujo en más de 1 billón de dólares. Los compromisos fuera de balance no desaparecen con las fluctuaciones de las acciones; deben cumplirse cuando vencen. La incógnita central ahora es si los ingresos de la comercialización de la IA podrán ponerse al día antes de que llegue la próxima ola de compromisos, y la próxima temporada de informes 10-Q ya no está lejos.