Goldman Sachs recomienda el yen como cobertura ante el colapso de la IA y la crisis francesa

El equipo de FICC de Goldman Sachs ha conectado tres líneas de mercado aparentemente inconexas —el desplome de las valoraciones de IA, la crisis de la deuda francesa y la infravaloración del yen— en una misma narrativa, y recomienda a sus clientes institucionales posiciones largas en yenes como la herramienta de cobertura más rentable en estos momentos.

Jonathon Chryssafis, operador de FICC de Goldman Sachs, señala en su último informe que los resultados de los gigantes de la IA han decepcionado al mercado y están reavivando las dudas sobre la sostenibilidad de esta tendencia tecnológica. La reducción del gasto de capital de Tesla, el aumento del gasto en IA de Meta que ha llevado sus credit default swaps (CDS) a máximos históricos y las decepcionantes previsiones de Lam Research se combinan para acelerar la salida de los fondos de cobertura del sector tecnológico.

Al mismo tiempo, el diferencial entre la deuda pública francesa y la alemana se ha ampliado hasta su nivel más alto desde la creación del euro, con el rendimiento del bono francés a 10 años superando el 5%, por encima de los niveles absolutos de la crisis de deuda europea. Goldman Sachs considera que todos estos riesgos apuntan en la misma dirección: menor atractivo de los activos en dólares, repatriación de capitales a Japón y, en consecuencia, apreciación del yen. El modelo de valor razonable a largo plazo de Goldman Sachs muestra que el yen está infravalorado aproximadamente un 40% frente al dólar, la mayor desviación entre las divisas que sigue.

Grietas crediticias en la IA: los bonos de centros de datos, en el ojo del huracán

Chryssafis subraya en el informe que el verdadero epicentro del desplome de las valoraciones de IA no es el mercado de renta variable, sino el de crédito, especialmente los bonos de emisores con baja calificación.

Los datos muestran que, en lo que va de 2026 (hasta el 13 de octubre), la emisión de bonos de financiación de proyectos en dólares ha alcanzado unos 105.000 millones de dólares, casi en su totalidad destinados a centros de datos y financiación de chips/potencia de cálculo. Esta cifra es aproximadamente cuatro veces el récord histórico anterior a la era de la IA (unos 25.000 millones de dólares en 2020) y casi el triple que en 2025 (que ya fue un récord en su momento).

El equipo de estrategia de crédito de Goldman Sachs mantiene una calificación de infraponderar para la deuda tecnológica con grado de inversión en dólares y, en su informe "IA, crédito y mayor coste del capital", señala que, en un contexto de tipos "más altos durante más tiempo" y posibles presiones sobre los costes energéticos, el mercado está reevaluando la lógica económica de la construcción de infraestructuras de IA. En el segmento de alto rendimiento, Goldman Sachs se mantiene neutral, pero prevé que la divergencia entre emisores relacionados con la IA siga ampliándose, "especialmente en el ámbito de los bonos de financiación de proyectos". Bernstein estima actualmente que CoreWeave tiene un déficit de financiación de 76.000 millones de dólares, por lo que la llamada "alta divergencia" podría significar que algunos bonos se paguen y otros no.

El mercado de deuda francés "se sale de los raíles": el euro bajo presión

En Europa, la crisis de la deuda francesa sigue intensificándose. El diferencial a 10 años entre Francia y Alemania se ha ampliado hasta 173 puntos básicos, superando no solo los niveles de la crisis de deuda europea de 2011, sino marcando el récord histórico más amplio desde la creación del euro. El rendimiento del bono francés a 10 años alcanza el 5,08%, mientras que el rendimiento de la deuda italiana es ahora unos 50 puntos básicos inferior al francés, una inversión casi impensable durante la crisis de 2011.

Los estrategas de Goldman Sachs consideran que el descenso de los precios de la energía es la vía más clara para comprimir los diferenciales, por tres razones: en primer lugar, puede mejorar el sesgo de riesgo para el crecimiento y el déficit fiscal; en segundo lugar, ayuda al mercado a volver a la expectativa de referencia de subidas limitadas por parte del BCE, lo que proporcionaría cierto alivio en los tipos básicos; y en tercer lugar, puede reducir la volatilidad de los tipos de interés y aumentar la disposición de los inversores a volver a operaciones de carry trade.

Chryssafis afirma que, si no se materializa ese alivio en los precios de la energía, "esperamos ver diferenciales más amplios y una mayor presión sobre el tipo de cambio del euro". La mesa de operaciones de Goldman Sachs ha observado recientemente un aumento de la demanda de opciones de venta sobre el euro/dólar por parte de los clientes, con una volatilidad implícita que sigue siendo relativamente baja en una retrospectiva histórica a largo plazo. Desde el punto de vista de la valoración, el diferencial de tipos reales a 5 años entre el euro y el dólar se ha estrechado hasta -136 puntos básicos, un nivel comparable al de principios de 2025, cuando el euro cotizaba en torno a 1,03, mientras que actualmente el euro/dólar sigue en torno a 1,12; esta brecha sugiere que el euro tiene margen para seguir cayendo.

El yen: la cobertura más barata, infravalorado un 40%

La parte más llamativa del informe es la vinculación directa que hace Goldman Sachs entre las operaciones de IA y la evolución del yen.

El modelo GSDEER de valor razonable a largo plazo de Goldman Sachs muestra que el yen está infravalorado aproximadamente un 40% frente al dólar, la mayor desviación de valoración entre las divisas que sigue el banco. La lógica subyacente es la siguiente: durante décadas, Japón ha asignado masivamente su exceso de ahorro a activos financieros estadounidenses; una vez que la narrativa del "excepcionalismo estadounidense" impulsada por la IA se tambalee y el diferencial de tipos entre EE. UU. y Japón se estreche, la tendencia a la repatriación de capitales a Japón se acelerará, manifestándose en ventas de dólares y compras de yenes.

La mesa de operaciones de Goldman Sachs señala que tres factores estructurales ya apuntan de forma natural a un yen más fuerte: los funcionarios japoneses siguen expresando su apoyo a un yen fuerte; la primera ministra japonesa, Takaichi, está impulsando activamente que el capital nacional aumente su asignación a activos financieros locales; y el Banco de Japón mantiene una senda de subidas graduales de tipos, mientras que el mayor sindicato japonés busca actualmente fijar un objetivo medio del 6% en las negociaciones salariales de primavera de 2027 (según Reuters), lo que da al Banco de Japón razones de peso para seguir subiendo los tipos.

Más importante aún, el coste de la cobertura es extremadamente bajo. La volatilidad implícita de las opciones at-the-money a 2 años sobre el dólar/yen es actualmente de 9,9, muy por debajo de la media de 20 años de 13,8 y cerca del mínimo de 20 años de 8,4. Goldman Sachs considera que comprar protección para la divisa más infravalorada de su lista a un precio cercano a mínimos históricos ofrece una relación rentabilidad-riesgo excepcional.

Inversión de correlaciones: cuando la IA cae, el yen sube

Desde el 14 de octubre (cuando la cesta de valores líderes de IA de Goldman Sachs cayó un 4,7% en un solo día), la correlación de esa cesta con el S&P 500 ha saltado de 0,73 a 0,91; la correlación con los cambios en el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha pasado de -0,13 a +0,19; y la correlación con el dólar/yen ha pasado de -0,34 a +0,46.

Esto significa que la cadena lógica del mercado actual se ha formado con claridad: caída de la IA → caída del S&P → descenso de los rendimientos de los bonos del Tesoro → apreciación del yen. La mesa de operaciones de Goldman Sachs afirma que sigue favoreciendo las opciones binarias dobles de "caída de la renta variable/descenso de los rendimientos" como cobertura frente a shocks de crecimiento, y destaca que las correlaciones realizadas recientes han vuelto al patrón de "caída de la IA, descenso del rendimiento a 10 años y debilitamiento del dólar/yen".

El único escenario que podría romper esta lógica es el riesgo de cola planteado por el propio Goldman Sachs de que el crudo Brent supere los 140 dólares; en ese caso, los rendimientos subirían con el petróleo, las acciones caerían al mismo tiempo y la estrategia de doble cobertura fallaría. Pero hasta entonces, con la correlación entre el S&P 500 y la cesta única de IA ya en 0,91, la "diversificación" adquiere un nuevo significado en estos momentos: mantener yenes.