CITIC Securities: Las preocupaciones del mercado sobre CoreWeave son excesivas y el déficit de financiación a corto plazo de los nuevos proveedores de nube "aún puede cubrirse".

El aumento de los tipos de los bonos del Tesoro de EE. UU., junto con que los CDS de CoreWeave superaron brevemente los 1000 puntos básicos, ha provocado una creciente preocupación en el mercado sobre la sostenibilidad de la deuda de Neocloud.

Sin embargo, un informe de CITIC Securities del 19 de octubre titulado "Cómo ver los problemas de deuda de Neocloud" sostiene que este pánico juzga mal el calendario: el déficit de financiación a corto plazo de los nuevos proveedores de nube aún puede cubrirse con los canales existentes, y la verdadera prueba de estrés no llegará hasta 2028, cuando la capacidad de la demanda de IA para seguir traduciéndose en ingresos por alquiler determinará la calidad de esta ronda de expansión de la capacidad de cómputo con alto apalancamiento.

Los cálculos proporcionados en el informe muestran que los gastos de capital relacionados con los nuevos proveedores de nube se acercarán a los 500.000 millones de dólares en 2027, lo que corresponde a una demanda anual de nueva financiación de unos 310.000 millones de dólares. Esta escala supera con creces la presión que puede captarse con solo mirar los balances de las empresas que cotizan en bolsa, pero CITIC Securities cree que la financiación en los mercados públicos, la financiación con garantía de GPU respaldada por contratos con clientes y los pagos anticipados de los clientes son suficientes para cubrir este déficit a corto plazo.

Ya han aparecido señales de relajación en el lado del coste de financiación. El último préstamo de CoreWeave respaldado por contratos con clientes de grado de inversión (DDTL 4.0) ha visto reducido su diferencial a SOFR + 2,25%, lo que sirve como evidencia de que los canales de financiación a corto plazo todavía tienen capacidad para absorber esta demanda.

830.000 millones de dólares en arrendamientos fuera de balance determinan la verdadera intensidad de inversión de las nuevas nubes

Los proveedores de servicios en la nube (CSP) transfieren la demanda de capacidad de cómputo a los nuevos proveedores de nube (como Neocloud) mediante arrendamientos a largo plazo, lo que exige que las nuevas nubes completen la construcción del centro de datos y la adquisición de GPU antes de que comience el arrendamiento. Por lo tanto, la escala de los arrendamientos fuera de balance determina directamente la intensidad de inversión de las nuevas nubes. A finales del segundo trimestre de 2026, los cuatro principales CSP (Amazon, Google, Microsoft, Meta) tienen compromisos de arrendamiento no comprometidos que alcanzan los 830.500 millones de dólares, un aumento interanual del 249%.

Basándose en esta escala de arrendamiento, CITIC Securities estima que los gastos de capital totales de las nuevas nubes se acercarán a los 500.000 millones de dólares en 2027. Esta cifra es significativamente superior a la expectativa de consenso de unos 300.000 millones de dólares en gastos de capital para las cinco principales nuevas nubes, y la diferencia proviene principalmente de objetivos de expansión como xAI e inversiones de proveedores de nube nuevos no cotizados.

Los déficits de financiación por desajustes de plazos se dispersan por toda la cadena industrial

El modelo de negocio de las nuevas nubes implica inherentemente un desajuste de plazos: las inversiones iniciales dependen de la financiación mediante deuda, y los ingresos por alquiler solo se recuperan gradualmente después de que comienza el arrendamiento. Sobre la base de aproximadamente 830.000 millones de dólares en arrendamientos, y calculando con un ciclo de recuperación de efectivo de 2,5 años, un ciclo de entrega de 4 años y un ratio de apalancamiento del 60%, CITIC Securities estima una demanda anual de nueva financiación de unos 310.000 millones de dólares.

El punto clave es que esta parte de la deuda no recae únicamente en los balances de las empresas que cotizan en bolsa, sino que se dispersa en varios segmentos, incluidos los nuevos proveedores de nube, los promotores de centros de datos y el crédito privado. Mirar solo las deudas de las empresas que cotizan en bolsa subestimaría sistemáticamente la presión de financiación general sobre la cadena industrial.

Sustituir el crédito propio por el crédito del cliente: la financiación a corto plazo aún puede absorberse

CITIC Securities cree que la oferta de financiación a corto plazo tiene capacidad para absorber la demanda. La lógica central reside en que las nuevas nubes aprovechan un capital reducido para impulsar grandes inversiones, utilizando el crédito del cliente para sustituir su propio crédito: la financiación con garantía de GPU respaldada por contratos a largo plazo de grado de inversión desplaza la exposición al riesgo del prestamista desde el valor residual de las GPU hacia los flujos de efectivo de los propios contratos. La reducción del diferencial del DDTL 4.0 de CoreWeave a SOFR + 2,25% es una evidencia de este mecanismo en funcionamiento.

Los pagos anticipados de los clientes sirven efectivamente como financiación sin intereses. Según las divulgaciones de los accionistas de Nebius, alrededor del 70% de sus nuevos contratos firmados en el segundo trimestre incluían cláusulas de pago anticipado; en un contexto de oferta de capacidad de cómputo que sigue siendo escasa, es probable que esta proporción se mantenga alta a corto plazo.

2028 es el punto de inflexión: los precios de la capacidad de cómputo son más importantes que los tipos de interés

CITIC Securities evalúa que la variable central para la capacidad de pago de la deuda de las nuevas nubes no son los tipos de interés, sino los precios de arrendamiento de la capacidad de cómputo. Según datos de Silicon Data, el índice de precios de arrendamiento del H100 ha subido un 31% interanual; CITIC Securities estima que por cada aumento del 10% en los precios de la capacidad de cómputo, los beneficios netos de CoreWeave y Nebius en 2027 aumentarán aproximadamente un 62% y un 69%, respectivamente. Sin embargo, incluso en este entorno de precios, el flujo de caja libre de CoreWeave sigue siendo negativo: los aumentos de precios mejoran la elasticidad de los beneficios, pero no llenan por completo el déficit de financiación.

Esto significa que, a partir de la segunda mitad de 2027, el progreso de las entregas, las capacidades de los modelos y los avances en la comercialización se convertirán en indicadores clave de seguimiento. Las restricciones energéticas respaldarán los ingresos por alquiler y, al mismo tiempo, retrasarán el reconocimiento de ingresos; mientras tanto, es poco probable que los tipos de interés bajen materialmente antes de 2027, lo que comprime aún más el margen para mejoras en los costes de financiación.

CITIC Securities predice que se espera que 2028 sea un punto de inflexión para el flujo de caja y los costes de financiación, siempre que la demanda de IA continúe materializándose durante este periodo; si la comercialización no cumple las expectativas, los problemas de desajuste de plazos actualmente enmascarados por los canales de financiación a corto plazo se expondrán de forma concentrada en 2028. A medio y corto plazo, dada la continua escasez de oferta de capacidad de cómputo y la resistencia de los precios, es probable que se corrijan las expectativas de precios excesivamente extremas en el sector de las nuevas nubes, pero la sostenibilidad de esta corrección depende en última instancia de la calidad de la demanda que comience a validarse gradualmente en la segunda mitad de 2027.