Previa de Citi para el FOMC: subida de tipos, pero no un nuevo ciclo de endurecimiento

TL;DR
·Citi prevé que el FOMC suba los tipos 25 pb esta semana, hasta el 3,75%-4,00%, pero podría haber algunos miembros que aboguen por mantenerlos.
·Esto se parece más a una «subida de gestión de riesgos»* que al inicio de un nuevo ciclo de subidas. Aunque el PCE subyacente reciente se ha mostrado algo fuerte, Citi cree que hay perturbaciones puntuales y que el IPC subyacente ya ha bajado al 2,4%, el nivel más bajo en cinco años.
·El diagrama de puntos podría sugerir otra subida de 25 pb este año, pero el propio juicio de Citi es: tras la subida de esta semana, no habrá más movimientos este año.
·Citi espera una revisión al alza de la senda de tipos y una revisión a la baja de la previsión de inflación; su escenario base es una subida única seguida de una pausa prolongada, con una nueva bajada de tipos en junio de 2027.

Por qué subir ahora: la inflación a corto plazo y los precios de la energía aumentan la presión sobre la política monetaria

Citi espera que la Reserva Federal suba los tipos 25 puntos básicos en la reunión de esta semana, elevando el rango objetivo para el tipo de los fondos federales del 3,50%-3,75% al 3,75%-4,00%.

Esta subida está impulsada principalmente por varios factores a corto plazo.

En primer lugar, el PCE subyacente intermensual ha seguido siendo algo elevado en los dos últimos meses. En julio subió un 0,25% intermensual y en agosto un 0,29%. En segundo lugar, el repunte de los precios de la energía, junto con el reajuste global de precios de políticas de bancos centrales más hawkish, han aumentado la dificultad de que la Fed «no haga nada» esta semana.

Pero Citi subraya que estos datos no bastan para demostrar que la inflación subyacente en Estados Unidos se esté reacelerando.

Por ejemplo, del aumento intermensual del 0,25% del PCE subyacente de julio, unos 11 pb proceden de las comisiones de gestión de carteras, una partida estimada que pronto se revisará a la baja por cambios metodológicos; y del aumento de aproximadamente el 0,29% de agosto, unos 10 pb proceden de la subida récord de los precios de los planes de telefonía móvil.

Al mismo tiempo, el IPC subyacente interanual, que refleja mejor las tendencias generales de precios, ya ha bajado al 2,4%, el nivel más bajo en cinco años. Aunque los precios de la energía han vuelto a subir, por ahora no hay evidencia clara de que este shock se haya transmitido a los precios de consumo más amplios.

En otras palabras, la lógica de Citi no es: «la inflación se ha descontrolado de nuevo → la Fed debe reanudar las subidas», sino más bien: «algunos datos de inflación a corto plazo siguen siendo elevados + el riesgo energético aumenta → con un mercado laboral aún estable, la Fed puede aplicar una subida preventiva».

La clave no es la subida, sino que no se trata de un nuevo ciclo de subidas

Este es el punto más destacable de todo el informe.

Citi cree que el presidente de la Reserva Federal probablemente describirá esta acción como una «calibración», no como el inicio de una serie de medidas hawkish.

La razón es que el mercado laboral estadounidense sigue estable. En esta situación, incluso si algunos miembros dudan sobre si subir los tipos, podrían aceptar una subida de 25 pb de «gestión de riesgos»: el impacto marginal sobre la economía es limitado y, si la inflación sigue bajando o el desempleo sube, esta subida puede revertirse en cualquier momento.

Esto significa que el mercado debe distinguir dos conceptos completamente diferentes: «la Fed sube tipos» no equivale a «vuelve el ciclo de subidas».

Si la Fed en la rueda de prensa enfatiza las decisiones reunión a reunión, una orientación futura limitada y evita deliberadamente insinuar subidas consecutivas posteriores, entonces, aunque esta semana suba realmente 25 pb, la señal de política no tiene por qué ser tan hawkish como parece.

Incluso Citi cree que «subida + comunicación dovish» podría, de hecho, ayudar al Comité a conseguir un voto unánime. Al final podría ser unánime o podría haber como máximo dos votos a favor de mantener los tipos sin cambios.

El diagrama de puntos sigue siendo hawkish: podría dejar margen para otra subida este año

Este es el punto que merece destacarse por separado en este informe.

Citi espera que, como solo quedan dos reuniones del FOMC este año, el diagrama de puntos de la mayoría de los miembros probablemente se concentre en dos opciones: o no actuar más en lo que queda de año, o subir otros 25 pb.

Solo unos pocos miembros podrían apoyar subidas consecutivas en octubre y diciembre. Por tanto, la mediana final del diagrama de puntos para finales de 2026 podría mostrar: tras esta semana, queda una subida de 25 pb este año.

Pero este no es el escenario base de Citi.

Citi espera que los próximos datos de inflación sean relativamente moderados, por lo que no habrá más subidas ni en octubre ni en diciembre; ya en 2027, debido a que a principios de año podrían volver a aparecer datos de inflación subyacente estacionalmente elevados, la Fed tampoco bajará los tipos de inmediato, sino que esperará hasta junio de 2027 para reanudar las bajadas.

Así que aquí hay en realidad dos trayectorias:

·Diagrama de puntos de la Fed: +25 pb esta semana → posible +25 pb más este año

·Previsión de Citi: +25 pb esta semana → pausa → bajada en junio de 2027

Si el resultado de la reunión es realmente así, lo que el mercado debe juzgar no es «si suben esta semana», sino si creer en la señal de más subidas del diagrama de puntos o en que la inflación seguirá bajando y finalmente hará que la segunda subida no se materialice.

El SEP se torna dovish: suben los tipos, bajan las previsiones de inflación

Citi espera que la parte macro del Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) de esta reunión sea en conjunto más bien dovish.

Se espera que la previsión de crecimiento del PIB para 2026 se mantenga sin cambios en el 2,2%; la previsión de tasa de desempleo podría bajar del 4,3% de junio al 4,2%.

Lo que merece más atención es la inflación.

Citi espera que la previsión de inflación PCE para 2026 pueda revisarse a la baja del 3,6% al 3,4%, y la del PCE subyacente del 3,3% al 3,1%. Es decir, aunque la Fed opte por subir los tipos, su juicio sobre las perspectivas de inflación podría ser más optimista que hace tres meses.

El gráfico muestra de forma muy visual esta combinación contradictoria: Citi espera que la previsión del tipo de los fondos federales para finales de 2026 suba del 3,8% de junio al 4,1%, y para 2027 del 3,6% al 3,9%; pero al mismo tiempo, la previsión del PCE subyacente para 2026 baja del 3,3% al 3,1%.

Esto puede interpretarse como: la Fed adopta tipos más altos a corto plazo para gestionar el riesgo de inflación, pero no por ello eleva su juicio de inflación a medio y largo plazo.

Escenario base de Citi: una subida, pausa larga y nueva bajada en junio de 2027

Por tanto, este informe no puede resumirse simplemente como «Citi es alcista en subidas de tipos».

La afirmación más precisa es: Citi cree que la subida de esta semana se ha convertido en una medida razonable de gestión de riesgos, pero no cree que la economía estadounidense esté entrando de nuevo en una fase que requiera un endurecimiento monetario continuado.

Lo que realmente determinará la senda de la política seguirán siendo tres cosas: si la inflación subyacente sigue bajando, si la subida de los precios de la energía se transmite realmente a los servicios y a los bienes subyacentes, y si el mercado laboral se mantiene estable.

Si la inflación subyacente sigue enfriándose, la subida de esta semana podría acabar siendo un ajuste de política aislado; si el empleo empeora y la inflación baja más rápido, Citi cree que la bajada de tipos podría incluso adelantarse a junio de 2027. Por el contrario, si la inflación estacional de principios de año vuelve a ser elevada, los tipos altos podrían mantenerse más tiempo.

Así que, para este FOMC, los 25 pb en sí mismos podrían no ser la mayor variable. Lo que realmente merece la pena negociar en el mercado es cómo define Powell/el presidente esta subida, y si la «próxima subida» del diagrama de puntos es una guía de política real o simplemente mantener abierta la opción de política.