US-Börsenaufsicht gewährt fünfjährige Innovationsbefreiung: Lizenzierte AMMs dürfen echte US-Aktien-Token testen

Autor: Wu Says Blockchain, Grok u. a.

Am 17. September (Ortszeit) erließ die US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) eine Anordnung, mit der eine vorübergehende und an Bedingungen geknüpfte „Innovationsbefreiung“ genehmigt wird. Qualifizierte Handelsplätze für tokenisierte Wertpapiere (Tokenized Securities Trading Venues, TSVs) können in lizenzierten automatisierten Market Makern (AMMs) und Liquiditätspools begrenzten Pilothandel mit tokenisierten Aktien des National Market System (NMS-Aktien) betreiben. Die Befreiung läuft fünf Jahre ab dem Datum der Bekanntmachung und wird gleichzeitig zur öffentlichen Kommentierung freigegeben.

Die Anordnung sieht zwei Arten von Erleichterungen vor: TSVs werden nicht unmittelbar als „Börsen“ im Sinne von Abschnitt 3(a)(1) des Securities Exchange Act von 1934 eingestuft; und bestimmte Unternehmen, die Eigenmittel in AMM-Pools einbringen und Liquidität für tokenisierte NMS-Aktien bereitstellen, werden nicht unmittelbar als „Dealer“ im Sinne von Abschnitt 3(a)(5) eingestuft. Grundlage ist die Befreiung nach Abschnitt 36(a)(1) des Gesetzes. Alle Betrugs- und Manipulationsverbote gelten weiterhin.

Chairman Paul Atkins stellte diesen Schritt in den Kontext des Gesetzgebungsstillstands im Kongress: „Anfang dieser Woche hat der Kongress den CLARITY Act nicht vorangebracht. Deshalb unternimmt die SEC heute einen wichtigen Schritt im Rahmen ihrer gesetzlichen Befugnisse.“ Er stellte außerdem klar, dass dies nur ein Übergang sei: „Dauerhafte Regeln müssen folgen.“

Was die Anordnung öffnet und was sie ausschließt

TSVs werden als neue Art von Handelsplatz definiert: Sie stellen einen oder mehrere AMM-Liquiditätspools bereit, die autorisierten Teilnehmern den Handel innerhalb der Pools ermöglichen und eigene Zugangskriterien festlegen. Ein- und Austritt sind lizenziert, aber Smart Contracts müssen auf einem öffentlichen, permissionless Distributed Ledger eingesetzt werden, der prüfbar und öffentlich zugänglich ist. Die zugrunde liegende Technologie ist eine öffentliche Blockchain, und die Teilnehmer müssen die Zugangskriterien erfüllen.

Die Basiswerte sind auf tokenisierte NMS-Aktien beschränkt. Token können vom Emittenten (oder seinem Vertreter) oder von unabhängigen Dritten ausgegeben werden, aber die Inhaber müssen dieselben Rechte wie bei traditionellen Aktien genießen, einschließlich Dividenden und Stimmrechten. Atkins betonte ausdrücklich „No Synthetics“ (keine synthetischen Token): Synthetische Token, die nur ein Kursrisiko, aber keine Aktionärsrechte bieten, fallen nicht in diesen Anwendungsbereich.

Für die Tokenisierung durch Dritte gilt ein separates Vetorecht des Emittenten. Bevor solche Vermögenswerte an TSVs gelistet werden, muss der Emittent schriftlich benachrichtigt werden und Gelegenheit zum Widerspruch erhalten; mehrere Berichte geben an, dass die Frist mindestens 30 Tage beträgt und bei Widerspruch kein Handel erlaubt ist, wobei Schweigen als Zustimmung gilt. Wenn ein Emittent nicht möchte, dass seine Aktie an einem TSV erscheint, kann er sie direkt zurückziehen.

Zu den harten Bedingungen gehören außerdem: TSVs müssen US-Unternehmen sein und die OFAC-Sanktionen einhalten; nur Personen, die die Zugangskriterien erfüllen, dürfen handeln; der Handel muss synchron mit der Primärbörse ausgesetzt werden; und Ankündigungen zu Betrieb, Handel und Aktivitäten verbundener Parteien müssen öffentlich gemacht werden. Commissioner Mark Uyeda ergänzte Anforderungen an öffentliche Bekanntmachungen, Aufzeichnungspflichten und technische Sicherheit. Die Anzahl der handelbaren Wertpapierkennungen und das Handelsvolumen sind begrenzt und werden anhand von Limit Up-Limit Down (LULD) kalibriert. Transaktionsdaten in US-Dollar – Preis, Menge, Zeit, Adresse des Liquiditätspools, Poolgröße am Tagesende, tägliches Handelsvolumen – müssen regelmäßig offengelegt werden. Unternehmen, die die Kriterien nach eigener Einschätzung erfüllen, können die SEC benachrichtigen und den Betrieb aufnehmen, ohne zuvor eine vollständige Börsenregistrierung zu durchlaufen.

Jamie Selway, Direktor der Abteilung für Marktregulierung, erklärte, dies sei ein „Meilenstein für die Öffnung der Kapitalmärkte für tokenisierte Wertpapiere“, und die Abteilung sei bereit, mit Unternehmen zusammenzuarbeiten, die am Betrieb von TSVs interessiert sind.

Fazit: Geöffnet werden US-Unternehmen, lizenzierte Teilnehmer, prüfbare AMM-Pools auf öffentlichen Blockchains, börsennotierte Aktien-Token mit vollen Aktionärsrechten, mit Volumenlimits und einem fünfjährigen Beobachtungszeitraum; nicht geöffnet werden synthetische Aktien-Token, Wertpapierhandelspools mit uneingeschränktem Zugang und die Einrichtung von TSVs als dauerhafte Börsen.

Wie dieser Weg zum 17. September führte

Die Branche hing an den Definitionen von „Börse“ und „Dealer“ fest. Die Regeln sind auf Orderbücher und registrierte Handelsplätze zugeschnitten; ihre Anwendung auf AMMs zwingt entweder das Protokoll in eine traditionelle Börse oder lässt Projekte in rechtlicher Unsicherheit. Uyeda führte diese Befreiung auf den alten Weg der SEC zurück: Geldmarktfonds, Indexfonds und ETFs begannen alle mit begrenzten Befreiungen, bevor dauerhafte Regeln entwickelt wurden. Der Kongress erweiterte die allgemeine Befreiung im National Securities Markets Improvement Act gerade deshalb, um Regeln an neue Formen anzupassen, wenn die bestehenden Anforderungen „nicht passen“.

Atkins verknüpfte den Zeitplan mit dem „Project Crypto“ seiner Amtszeit: Es wurde vor etwa einem Jahr gestartet und soll es den Bundeswertpapiergesetzen ermöglichen, die Marktmigration auf die Blockchain zu unterstützen. Von März bis April 2026 wurden Nasdaq, NYSE und andere ermächtigt, innerhalb bestehender Clearingsysteme zu tokenisieren, wobei die Abwicklung weiterhin über Infrastrukturen wie DTCC läuft. Die Branche suchte anschließend einen anderen Kanal – einen, der es nicht erfordert, AMMs in traditionelle Börsen umzuwandeln, um den Sekundärhandel mit börsennotierten Aktien auf der Blockchain zu ermöglichen.

Dieser Kanal wurde im Mai forciert. Damals deuteten Berichte darauf hin, dass sich der Start wegen des Widerstands von Börsen und anderen Stellen gegen synthetische Token Dritter verzögerte. Peirce stellte auf X klar, dass sie „immer erwartet hatte, dass der Anwendungsbereich eng sein würde und nur digitale Abbildungen desselben zugrunde liegenden Eigenkapitals ermöglicht, das Anleger heute auf dem Sekundärmarkt kaufen können, und keine synthetischen Produkte.“ Robert Leshner, Gründer von Superstate, sagte The Block damals, dass sich das Rahmenwerk auf emittentengeführte Token und tokenisierte Rechte konzentriere, die von bei der SEC registrierten Unternehmen bereitgestellt werden.

Der Gesetzgebungsfortschritt verlief nahezu parallel. Das Repräsentantenhaus hatte den CLARITY Act verabschiedet, und die Verfahrensabstimmung im Senat am 15. September endete mit 49 zu 50 Stimmen und verfehlte damit die für die weitere Beratung erforderlichen 60 Stimmen. Am nächsten Tag erklärte Atkins, die SEC werde unabhängig von der Gesetzgebung im Rahmen ihrer bestehenden Befugnisse handeln. Zwei Tage später wurde die Befreiung finalisiert.

Im Ausland gibt es Präzedenzfälle: Coinbase, Robinhood, Kraken und andere bieten im Ausland tokenisierte Aktien an. In den USA sind Modelle wie Robinhood öffentlich mit AMC aneinandergeraten und haben das Thema „nur Kursrisiko, keine Stimmrechte oder Dividenden“ in den Vordergrund gerückt. Im Juli drängte die Securities Transfer Association darauf, die Genehmigung des Emittenten als Schwelle festzuschreiben. Die Anordnung vom 17. schloss diese Linie: Die Tokenisierung durch Dritte ist erlaubt, aber volle Aktionärsrechte müssen gewahrt werden, und Emittenten erhalten ein Vetorecht. Ein SEC-Sprecher machte keine Zusagen zur Zukunft synthetischer Token und erklärte lediglich, diese Antwort adressiere die Nachfrage nach „regelkonformen Wertpapier-Token in den USA“ und das „Interesse auf der Derivateseite sei minimal gewesen“.

Reaktionen nach der Veröffentlichung

Atkins bezeichnete die Befreiung als „Brücke zu dauerhaften Regeln“ und nannte vier Punkte: Einhaltung von Sanktionen, lizenzierter Zugang, Verbot von Synthetika und Vetorechte der Emittenten, mit der Mahnung, die heutige Technologie nicht in die Standards von morgen zu kodifizieren.

Peirce veröffentlichte eine Erklärung mit dem Titel „Slumber Number“ und verwendete das Bett des Prokrustes als Metapher: Es gehe nicht darum, Menschen an ein Bett anzupassen, sondern das Bett an den Schlafenden. Sie schrieb, dies sei ein Zwischenschritt zu dauerhaften Regeln, bei dem zunächst beobachtet werde, wie On-Chain- und traditionelle Märkte interagieren. Ein für die Branche besonders sensibler Abschnitt lautet:

„Diese Anordnung hat nichts mit dezentralem Finanzwesen zu tun. Wirklich dezentrale Systeme, die von automatisierter Software gesteuert werden, werfen nicht die grundlegenden Bedenken des Wertpapierrechts auf – nämlich, dass die Intermediäre, denen Sie vertrauen, töricht, fahrlässig oder korrupt handeln könnten. Anleger, die Peer-to-Peer-Transaktionen mit permissionless Smart Contracts durchführen, benötigen keine Befreiung.“

Sie schrieb außerdem, dass die Kommission kein Unternehmen, das sich auf die Befreiung beruft, präventiv als „Börse“ oder „Dealer“ einstufen werde; wenn ein bestimmtes Modell unter den bestehenden Securities Exchange Act falle, müsse es möglicherweise überhaupt keine Befreiung beantragen.

Uyeda neigte eher zur Methodik: Die Anzahl der Wertpapierkennungen, Volumenlimits und öffentliche Transaktionsdaten sollten den Piloten in einem beobachtbaren Rahmen halten, bevor langfristige Regeln festgelegt werden. Er begrüßte ausdrücklich Kommentare mit Kennzahlen, Fallstudien, Vorfallanalysen und echten Handelsaufzeichnungen.

Uniswap-Gründer Hayden Adams erklärte auf X, für AMMs sei der wichtigste Aspekt des Tages nicht der Text der Erklärung, sondern Peirces begleitende Stellungnahme gewesen. „Keine Befreiung nötig“ beziehe sich seiner Ansicht nach auf das gewöhnliche permissionless Uniswap; die Befreiung gelte für die lizenzierten Liquiditätspools auf Uniswap v4 und biete einen US-konformen Weg, wenn Vermögenswerte und Nutzer regelkonforme Kanäle benötigten. Er gab an, dies werde AMMs zu mehr Akzeptanz verhelfen, und Uniswap werde ein Kommentarschreiben mit Verbesserungsvorschlägen einreichen.

Ryan VanGrack, Vice Chairman von Coinbase und ehemaliger SEC-Beamter, schrieb: „Wie erwartet kommen klare Regeln. Die heutige Klarheit kommt von Atkins, nicht vom Kongress.“ Reuters merkte an, dass mehrere Unternehmen, darunter Coinbase, Pläne angekündigt haben, tokenisierte Aktien in den USA auf den Markt zu bringen, sobald die Regeln dies erlauben.

Befürworter sehen darin das erste Mal, dass AMMs und On-Chain-Liquiditätspools von der US-Bundeswertpapieraufsicht als Mechanismen anerkannt werden, die den Handel mit börsennotierten Aktien ermöglichen können. Die Vorbehalte sind ebenso klar: Die Lizenzierung hält anonymen, permissionless Wertpapierhandel fern; für synthetische Token gibt es keine Zusage, „wie es weitergeht“; und das Vetorecht der Emittenten könnte dazu führen, dass die gefragtesten Namen anfangs fehlen. Peirce selbst räumte ein, dass die Beschränkungen der Anordnung „zum Gähnen langweilig sein mögen“ – sie sei nie als universeller Freibrief für den gesamten Markt gedacht gewesen.