أثار رفض Trade.xyz إعادة التأسيس جدلاً واسعاً، مما وضع سوق ما قبل الاكتتاب العام على سلسلة الكتل أمام اختبار تسعير رئيسي.

بقلم: نانسي، وكالة أنباء بنسلفانيا

بينما كان عشاق العملات المشفرة يشاركون طلبات اشتراكهم في SpaceX ويحتفلون بمشاركتهم في هذا الاكتتاب العام الضخم على وسائل التواصل الاجتماعي، وجدت Trade.xyz على Hyperliquid نفسها متورطة في جدل حول قواعد التسعير الخاصة بها للعقود الدائمة قبل افتتاح السوق على SPCX، لتصبح محور نقاش السوق.

في أعقاب الجدل الدائر حول أسعار بورصة SPCX، يواجه موقع Trade.xyz اختباراً للثقة.

في العاشر من يونيو، أصدرت Trade.xyz بيانًا ردًا على الجدل الأخير المحيط بتسعير عقود SPCX الدائمة قبل افتتاح السوق.

بحسب البيان، فإن عقد IPOP على منصة Trade.xyz هو عقد دائم قائم على السعر. يهدف هذا العقد بشكل أساسي إلى تتبع توقعات السوق لسعر سهم عادي من الفئة (أ)، وليس إلى عكس القيمة الإجمالية للشركة. ولذلك، فإن معلومات مثل إجمالي رأس مال الشركة وقيمتها السوقية ليست جزءًا من قواعد العقد، أو منطق تسعير أوراكل، أو آليات تحويل العقود الآجلة. بعبارة أخرى، يُعد سعر سهم SPCX على منصة Trade.xyz أقرب إلى مؤشر يعكس توجهات السوق وتوقعات التداول منه إلى سعر سهم نظري محسوب بناءً على أساسيات الشركة.

ذكرت Trade.xyz أيضًا أن وثائق المنتج الأولية تضمنت أمثلة تعليمية توضح كيفية استنتاج المستخدمين سعرًا معقولًا للسهم الواحد من خلال الجمع بين تقديراتهم الشخصية لقيمة الشركة وإجمالي رأس مالها. مع أن هذا المحتوى كان يهدف فقط إلى مساعدة المستخدمين على فهم آلية عمل المنتج، إلا أن بعض المستخدمين اعتقدوا خطأً أن المنصة نفسها ستحدد السعر بناءً على القيمة السوقية أو بيانات رأس المال. لذلك، تم حذف هذه الأمثلة من الوثائق الرسمية.

يؤكد البيان أن Trade.xyz لن تستخدم أو تنشر أو تعتمد على عدد الأسهم أو القيمة السوقية كمعيار تسعير لـ SPCX أو أي سوق XYZ آخر.

أثار نشرة الاكتتاب الأخيرة لشركة سبيس إكس، التي صدرت قبل أيام، جدلاً واسعاً. تُظهر الوثيقة أن رأس مال الشركة الفعلي يبلغ 13.08 مليار سهم، أي بزيادة قدرها 10% تقريباً عن الرقم المتداول سابقاً في السوق والبالغ 11.87 مليار سهم. هذا يعني أنه، بافتراض ثبات القيمة السوقية الإجمالية للشركة، يجب تعديل السعر النظري للسهم الواحد لشركة سبيس إكس بالخفض بنسبة 10% تقريباً.

عقب الإعلان، علّقت العديد من منصات التداول المركزية تداول العقود ذات الصلة، ثم استأنفت التداول بعد إعادة تسعيرها بناءً على بيانات الأسهم الجديدة. مع ذلك، أكدت منصة Trade.xyz أن منطق منتجاتها لا يعتمد على بيانات الأسهم، وبالتالي لم تُعدّل هيكل التسعير الخاص بها تبعًا لذلك. أدى نظام التسعير المزدوج هذا إلى موجة من عمليات المراجحة عبر المنصات، وسرعان ما وضع Trade.xyz تحت الأضواء.

فيما يتعلق بكيفية معالجة هذا التباين مستقبلاً، أوضحت Trade.xyz أنه بمجرد إتمام SpaceX طرحها الأولي للاكتتاب العام رسمياً وتوفر بيانات تداول خارجية كافية في السوق العامة، ستتحول SPCX إلى آلية تسعير خارجية قياسية. وعندها، من المتوقع أن يتقارب سعر العقد تدريجياً مع سعر التداول الفعلي لسهم SpaceX في السوق العامة.

آراء بعض أعضاء المجتمع

إلا أن هذا التوضيح زاد من حدة الجدل في السوق. إذ يعتقد العديد من المستخدمين أن شركة هايبرليكويد لم تفصح بشكل كامل وواضح عن قواعد العقد في المراحل الأولى من إطلاق المنتج، وأن واجهة المستخدم والوثائق الرسمية احتوت على أوصاف مضللة لفترة طويلة. ولا يُعدّ إصدار المنصة المتسرع لإعلان توضيحي وتعديل الوثائق بعد اقتراب الاكتتاب العام الأولي وتصاعد الجدل مبرراً مقنعاً.

تفاقم الاستياء نتيجة الخسائر المالية الحقيقية التي تكبدها المستخدمون. ولأن آلية HIP-3 تفتقر إلى خاصية إعادة التوازن الموجودة في البورصات التقليدية، فعندما أعاد السوق تسعير أسهم SpaceX بناءً على أحدث قيمة لرأس مالها، انخفض سعر عقد SPCX بشكل حاد. ونتيجة لذلك، انخفضت قيمة المراكز الطويلة بنحو 10% في فترة وجيزة، مما أجبر العديد من المستخدمين ذوي الرافعة المالية العالية على تصفية مراكزهم أو حتى مواجهة طلبات تغطية الهامش. وقد انعكست هذه الخسارة مباشرةً على أرباح البائعين على المكشوف والمضاربين.

من وجهة نظر هؤلاء المستخدمين، لم تكتفِ المنصة بعدم إبداء اهتمام كافٍ بالمتضررين، بل عجزت أيضاً عن تقديم أي تعويضات أو حلول للتخفيف من الأضرار. بل اكتفت بالردّ بحجة "هكذا يعمل المنتج"، وهو ما يُعدّ لامبالاة وإهمالاً واضحين.

بمعنى ما، فإن هذه المناقشة المحيطة بقوة تسعير SPCX توفر أيضًا حالة مرجعية لتصميم والإفصاح عن قواعد المزيد من الأصول قبل الاكتتاب العام على السلسلة في المستقبل .

لا تزال مشكلة إعادة التأسيس دون حل، وتواجه مشاريع ما قبل الاكتتاب العام على سلسلة الكتل اختبارًا رئيسيًا.

بالنسبة لمنصة Perp DEX، فإن عدم وجود إمكانية إعادة التقييم يعني أن أي أصل قبل الاكتتاب العام يواجه سلوكيات سوق الأسهم الشائعة مثل تقسيم الأسهم أو إصدارات الأسهم الإضافية أو توزيعات الأرباح يمكن أن يؤدي إلى إعادة تقييم فورية لسعر العقد، مما يؤدي إلى سلسلة واسعة النطاق من عمليات التصفية والخسائر غير العادلة، فضلاً عن تقويض ثقة المستخدمين في المنصة.

لفهم أهمية إعادة التوازن، نحتاج أولاً إلى فهم ماهية إعادة التوازن ولماذا تعتبر عنصرًا أساسيًا في تصميم العقود الدائمة قبل الاكتتاب العام الأولي.

ببساطة، تُعدّ آلية إعادة التوازن آلية تعديل محايدة للقيمة. إذ تقوم المنصة بتعديل سعر العقد وعدد مراكز المستخدم بشكل متناسب، ما يضمن بقاء القيمة الإجمالية لمركز المتداول ثابتةً قبل التعديل وبعده. هذه الآلية ضرورية لأنه خلال مرحلة ما قبل الاكتتاب العام، لا يُفصح عادةً عن إجمالي رأس مال الشركة، ولا تستطيع البورصات تحديد سعر العقد الأولي ومضاعفه إلا بناءً على تقديرات السوق لرأس المال. بمجرد أن تُقدّم الشركة رسميًا ملفاتها S-1/S-1A وتُفصح عن رأس مالها الحقيقي، إذا اختلفت الأرقام الفعلية عن التقديرات، يصبح من الضروري استخدام آلية إعادة التوازن لمعايرة معايير العقد. وإلا، سينحرف سعر العقد تدريجيًا عن القيمة الحقيقية للسهم، ما قد يُتيح فرصًا للمراجحة بين المنصات ويُجبر حاملي المراكز أحادية الجانب على تحمّل الخسائر بشكل سلبي.

ومع ذلك، بالمقارنة مع CEX، فإن Perp DEX أكثر صعوبة في تنفيذ إعادة التأسيس .

على وجه التحديد، تستطيع منصات التداول المركزية، بالاعتماد على قواعد بيانات مركزية وفرق متخصصة في إدارة المخاطر، تعليق التداول بسرعة بعد إجراءات الشركات (مثل إصدار الأسهم أو تجزئة الأسهم)، وتعديل جميع مراكز المستخدمين بشكل موحد، ثم استئناف التداول في السوق. وتُنجز هذه العملية بالكامل من خلال النظام الخلفي للمنصة، مما يضمن قيمة اسمية سلسة ومستمرة لمراكز المستخدمين . مع ذلك، حتى بالنسبة لمنصات التداول المركزية الكبيرة ذات أنظمة التداول المتطورة والفرق الفنية المتخصصة، يظل هذا النوع من عمليات إعادة التوازن، الذي يتضمن تعديلات متزامنة للمراكز في جميع أنحاء السوق، عملية معقدة.

علاوة على ذلك، تعتمد عمليات المطابقة والتسوية وحالة المراكز في منصة التداول اللامركزية Perp DEX على العقود الذكية، مما يجعل تعديل البيانات مباشرةً أمرًا مستحيلاً كما هو الحال في منصات التداول المركزية. ويتطلب تحقيق تأثير إعادة التوازن المماثل غالبًا منطق مراقبة إضافيًا، أو روابط خاصة، أو ترقيات للعقود، الأمر الذي لا يزيد فقط من تكاليف الغاز وتعقيد النظام، بل يوسع أيضًا نطاق الهجمات المحتملة ويُدخل ثغرات أمنية جديدة .

بالإضافة إلى ذلك، قد يؤدي إعادة التوازن إلى تفاقم مشكلة تشتت السيولة الموجودة أصلاً في الأسواق اللامركزية. فقد يتواجد الأصل نفسه قبل طرحه للاكتتاب العام على منصات تداول لامركزية متعددة في الوقت نفسه، ولكل منها عمق سوقي محدود. كما قد يتردد مزودو السيولة في استثمار الأموال بسبب حالة عدم اليقين الإضافية التي يسببها إعادة التوازن، مما يؤدي في نهاية المطاف إلى انخفاض السيولة، وزيادة الانزلاق السعري، وتدهور تجربة التداول.

بالطبع، إعادة التوازن ليست مستحيلة تمامًا في بنية لامركزية. فقد أشار بعض مستخدمي المجتمع إلى أن منصة أستر، على سبيل المثال، قد أكملت تعديل إعادة التوازن لأصول مماثلة، مما يعني أن التحدي الحقيقي لا يكمن في عدم قدرة منصات التداول اللامركزية على دعمها بطبيعتها، بل في مدى استعداد المنصة لتصميم آليات إضافية لهذا الغرض وتحمل تكاليف التطوير والصيانة المترتبة على ذلك .

على النقيض من ذلك، تعتمد منصة Trade.xyz، إلى جانب التزامها بمفهوم تسعير أكثر توجهاً نحو السوق، على بنية HIP-3، التي تتيح للمطورين نشر أسواقهم الدائمة بشكل مستقل. ورغم أن هذا النموذج يرث نظام دفتر أوامر Hyperliquid عالي الأداء، إلا أن لكل سوق مواصفات عقود وتعريفات أوراكل وإعدادات معلمات مستقلة تماماً، ويفتقر إلى دعم إعادة التوازن الأصلي الموحد على مستوى المنصة، مما يجعل من الصعب إجراء تعديلات مجمعة بسهولة على جميع المراكز. مع ذلك، كشف بعض أعضاء المجتمع أن Trade.xyz تبحث عن حلول لأحداث مستقبلية محتملة مثل تجزئة الأسهم.

من منظور طويل الأجل، لا يكشف تسعير SPCX عن خلل في تصميم المنتج فحسب، بل عن تحدٍ حقيقي يواجه منصات التداول اللامركزية الدائمة (Perp DEX) في استكشاف أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA). ومع تزايد ربط أصول ما قبل الاكتتاب العام (IPO) بتقنية البلوك تشين، يبقى السؤال مطروحًا حول ما إذا كانت العقود الدائمة على البلوك تشين، كمحاكاة لما قبل السوق قبل تحديد سعر السوق العام، قادرة على إرساء آلية موثوقة لاكتشاف الأسعار، والصمود أمام اختبار سلوك الشركات الحقيقي والإفصاح عن المعلومات، أم أنها ستتحول إلى لعبة مضاربة منفصلة عن الأسس، وهو ما يتطلب وقتًا وتحققًا من السوق.