من Aave إلى Ether.fi: من استحوذ على أكبر قيمة في نظام الائتمان على سلسلة الكتل؟

العنوان الأصلي: لماذا يُعدّ خندق الإقراض في مجال التمويل اللامركزي أكبر مما تعتقد

المؤلف الأصلي: سيلفيو، باحث في مجال العملات الرقمية

الترجمة الأصلية: دانغدانغ، أودايلي بلانيت ديلي

مع استمرار ارتفاع حصة منصات التخزين والتقييم في عالم التمويل اللامركزي، بدأ السوق يتساءل: هل تتعرض مساحة الربح لبروتوكولات الإقراض لضغوط مستمرة؟ هل لم يعد الإقراض نشاطًا تجاريًا مربحًا؟

لكن إذا ركزنا مجدداً على سلسلة قيمة الائتمان على البلوك تشين بأكملها، فسنجد أن النتيجة معاكسة تماماً. لا تزال بروتوكولات الإقراض تتمتع بأقوى ميزة تنافسية في هذه السلسلة، ويمكننا قياس ذلك بالبيانات.

في منصتي Aave وSparkLend، تتجاوز رسوم الفائدة التي تدفعها الخزائن لبروتوكول الإقراض الدخل الذي تحققه الخزائن نفسها. هذه الحقيقة تُشكك بشكل مباشر في الرواية السائدة القائلة بأن "التوزيع هو الأهم".

على الأقل في قطاع الإقراض، التوزيع ليس هو الأهم.

بعبارات بسيطة: لا يقتصر الأمر على أن Aave تكسب أكثر من مختلف الخزائن المبنية عليها، بل إنها تتفوق أيضًا على مصدري الأصول المستخدمة في الإقراض، مثل Lido و Ether.fi.

لفهم الأسباب الكامنة وراء ذلك، نحتاج إلى تحليل سلسلة القيمة الكاملة لإقراض التمويل اللامركزي، ومن خلال تتبع تدفق الأموال والرسوم، إعادة تقييم قدرات كل دور على تحقيق القيمة.

تحليل سلسلة قيمة الإقراض في التمويل اللامركزي

تجاوز إجمالي الإيرادات السنوية لسوق الإقراض بأكمله 100 مليون دولار أمريكي. ولا يُعزى هذا الجزء من القيمة إلى حلقة واحدة، بل إلى بنية معقدة تشمل: سلسلة الكتل الخاصة بالتسوية، ومصدري الأصول، ومقرضي الصناديق، وبروتوكول الإقراض نفسه، والخزائن المسؤولة عن التوزيع وتنفيذ الاستراتيجيات.

في المقالات السابقة، ذكرنا أن حالات الاستخدام واسعة الانتشار في سوق الإقراض الحالي تنبع من التداول الأساسي وفرص استخراج السيولة، وقمنا بتحليل المنطق الاستراتيجي الرئيسي وراءها.

إذن، من الذي يوفر رأس المال فعلاً في سوق الإقراض "الحقيقي" للتمويل اللامركزي؟

قمت بتحليل أفضل 50 عنوان محفظة على Aave و SparkLend وقمت بتصنيف المقترضين الرئيسيين.

1. أكبر المقترضين هم أنواع مختلفة من منصات الخزينة والاستراتيجيات مثل Fluid وTreehouse وMellow وEther.fi وLido (وهي أيضاً جهات إصدار أصول). لديهم قدرات توزيع للمستخدمين النهائيين، مما يساعدهم على تحقيق عوائد أعلى دون الحاجة إلى إدارة استراتيجيات ومخاطر معقدة بأنفسهم.

2. هناك أيضًا ممولون مؤسسيون كبار مثل شركة أبراجاس كابيتال يقومون بتوظيف رأس مال خارجي في استراتيجيات مماثلة، حيث أن نموذجهم الاقتصادي يشبه إلى حد كبير نموذج الخزائن.

لكن الخزائن ليست الصورة الكاملة. ففي هذه السلسلة، يوجد على الأقل الأنواع التالية من المشاركين:

• المستخدمون: يقومون بإيداع الأصول، ساعين إلى تحقيق عائد إضافي من خلال سندات الخزانة أو مديري الاستراتيجيات.

• بروتوكول الإقراض: يوفر البنية التحتية ومطابقة السيولة، ويحصل على فوائد من جانب المقترضين، ويأخذ نسبة مئوية معينة كإيرادات للبروتوكول.

• المقرضون: مقدمو رأس المال، وقد يكونون مستخدمين عاديين أو خزائن أخرى.

• مُصدرو الأصول: معظم أصول الإقراض على البلوك تشين مدعومة بأصول أساسية تُدرّ إيرادات، ويستحوذ المُصدر على جزء منها.

• شبكة البلوك تشين: "خطوط السكك الحديدية" الأساسية التي تتم من خلالها جميع الأنشطة

بروتوكولات الإقراض تحقق عوائد أعلى من سندات الخزانة التقليدية

لنأخذ على سبيل المثال خزانة ضمانات سيولة الإيثيريوم الخاصة بـ Ether.fi. فهي ثاني أكبر مقترض على منصة Aave، حيث يبلغ حجم قروضها القائمة حوالي 15 مليار دولار أمريكي. والاستراتيجية المتبعة نموذجية للغاية:

· إيداع weETH (حوالي +2.9%)

· اقتراض wETH (حوالي -2%)

تفرض وزارة الخزانة رسوم إدارة منصة بنسبة 0.5% على القيمة الإجمالية للأصول (TVL).

يُمثل صافي السيولة الفعلية المُستثمرة على منصة Aave حوالي 215 مليون دولار من إجمالي القيمة الإجمالية للأصول المقفلة (TVL) لمنصة Ether.fi. ويُدرّ هذا الجزء من إجمالي القيمة الإجمالية للأصول المقفلة حوالي 1.07 مليون دولار من إيرادات رسوم المنصة للخزينة سنويًا.

ومع ذلك، في الوقت نفسه، تتكبد الاستراتيجية ما يقرب من 4.5 مليون دولار من تكاليف الفائدة لشركة Aave سنويًا (الحساب: 1.5 مليار دولار اقتراض × 2% معدل العائد السنوي للاقتراض × 15% عامل احتياطي).

حتى في واحدة من أكبر وأنجح استراتيجيات الحلقة في التمويل اللامركزي، فإن القيمة التي يحققها بروتوكول الإقراض لا تزال عدة أضعاف قيمة الخزانة.

بالطبع، Ether.fi هي أيضًا الجهة المصدرة لـ weETH، والخزينة نفسها تخلق الطلب على weETH بشكل مباشر.

لكن حتى مع الأخذ في الاعتبار إيرادات استراتيجية الخزانة + إيرادات مُصدر الأصول معًا، فإن القيمة الاقتصادية التي تخلقها طبقة الإقراض (Aave) لا تزال أكبر.

بمعنى آخر، يُعد بروتوكول الإقراض الجزء الأكثر قيمة في المجموعة بأكملها.

يمكننا إجراء تحليل مماثل على سندات الخزانة الأخرى شائعة الاستخدام:

رسوم أداء Fluid Lite ETH: ٢٠٪ + رسوم خروج ٠.٠٥٪، بدون رسوم إدارة للمنصة. اقترضت Fluid ما قيمته ١.٧ مليار دولار من عملة WETH من Aave، ودفعت حوالي ٣٣ مليون دولار كفوائد، منها حوالي ٥ ملايين دولار لـ Aave، بينما تقارب إيرادات Fluid الخاصة ٤ ملايين دولار.

يفرض بروتوكول ميلو رسوم أداء بنسبة 10% على عملة ستريثيريوم، بحجم اقتراض يبلغ 165 مليون دولار، بينما تبلغ القيمة الإجمالية المقفلة حوالي 37 مليون دولار فقط. مرة أخرى، نلاحظ أن القيمة التي يحققها بروتوكول آيف، من حيث القيمة الإجمالية المقفلة، تتجاوز قيمة الخزانة نفسها.

لنلقِ نظرة على مثال آخر: في SparkLend، وهو ثاني بروتوكول إقراض مصنف على شبكة Ethereum، تُعد Treehouse مشاركًا رئيسيًا، حيث تعمل على استراتيجية حلقة ETH:

· القيمة الإجمالية للأصول حوالي 34 مليون دولار أمريكي

· اقتراض بقيمة 133 مليون دولار أمريكي

· يتم تحصيل رسوم الأداء فقط على عائد الهامش الذي يزيد عن 2.6%

يتمتع بروتوكول الإقراض SparkLend بإمكانية تحقيق قيمة أعلى من حيث القيمة الإجمالية للأصول مقارنةً بالخزينة.

يؤثر هيكل التسعير الخاص بالخزانة بشكل كبير على قيمتها الخاصة؛ ومع ذلك، بالنسبة لبروتوكول الإقراض، فإن إيراداته تعتمد بشكل أكبر على الحجم الاسمي للاقتراضات، وهو أمر مستقر نسبيًا.

حتى مع التحول إلى استراتيجية مقومة بالدولار، ورغم انخفاض الرافعة المالية، فإن ارتفاع أسعار الفائدة غالباً ما يعوض هذا التأثير. لا أعتقد أن النتيجة ستتغير جوهرياً.

في سوق شبه مغلق، قد تتدفق قيمة أكبر إلى القيّم، كما هو الحال في Stakehouse Prime Vault (رسوم أداء بنسبة 26% مع حوافز مقدمة من Morpho). مع ذلك، هذه ليست الحالة النهائية لآلية تسعير Morpho، إذ يتعاون القيّم نفسه مع منصات أخرى للتوزيع.

بروتوكول الإقراض مقابل مُصدر الأصول

إذن، السؤال هو: هل من الأفضل أن تكون مع آفي أم مع ليدو؟

هذا السؤال أكثر تعقيدًا من مجرد مقارنة نماذج الخزينة، لأن الأصول المودعة لا تُولّد عائدها الخاص فحسب، بل تُولّد أيضًا دخلًا غير مباشر من فوائد العملات المستقرة للبروتوكول من خلال سوق الإقراض. لذا، لا يسعنا إلا تقديم تقديرات تقريبية.

تمتلك شركة Lido أصولاً بقيمة 44.2 مليار دولار أمريكي تقريبًا في سوق Ethereum الأساسي، والتي تستخدم لدعم مراكز الإقراض، مع دخل سنوي من رسوم الأداء يبلغ حوالي 11 مليون دولار أمريكي.

تدعم هذه المراكز بشكل متساوٍ تقريبًا اقتراض الإيثيريوم والعملات المستقرة. وبحساب هامش صافي الفائدة الحالي البالغ حوالي 0.4%، فإن إيرادات الإقراض المقابلة تبلغ حوالي 17 مليون دولار أمريكي، وهو ما يزيد بشكل ملحوظ عن إيرادات ليدو المباشرة (وذلك عند مستوى منخفض تاريخيًا لهامش صافي الفائدة).

الخندق الحقيقي لبروتوكول الإقراض

إذا قارنا باستخدام نموذج الربح التقليدي للودائع المالية فقط، فسيبدو بروتوكول الإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi) قطاعًا منخفض الربحية. إلا أن هذه المقارنة تتجاهل جوهر الميزة التنافسية الحقيقية.

في نظام الائتمان على السلسلة، تتجاوز القيمة التي تستحوذ عليها بروتوكولات الإقراض طبقة التوزيع النهائية، كما أنها تتجاوز، بشكل إجمالي، مُصدر الأصول في المنبع.

قد يبدو الإقراض بمعزل عن غيره عملاً تجارياً ذا هامش ربح منخفض؛ ومع ذلك، عند وضعه ضمن هيكل الائتمان الكامل، فإنه في الواقع الطبقة التي تتمتع بأقوى قدرة على تحقيق القيمة مقارنة بجميع المشاركين الآخرين - الحافظ، والمصدر، وقنوات التوزيع.