لماذا يمكنك كسب المزيد بدولار واحد فقط في البنك؟ تحليل المعضلة الهيكلية لإقراض التمويل اللامركزي.

المؤلف: سيلفيو

إعداد: ساورس، فورسايت نيوز

يُدرّ دولار واحد من الودائع المصرفية إيرادات للبنوك تفوق عشرة أضعاف الإيرادات التي يُدرّها المبلغ المكافئ من عملة USDC على منصة Aave. قد تبدو هذه الظاهرة ضارة بقطاع الإقراض اللامركزي، لكنها في الواقع تعكس الخصائص الهيكلية الحالية لسوق العملات المشفرة أكثر من كونها تعكس الإمكانات طويلة الأجل للإقراض عبر البلوك تشين.

يُعد هامش صافي الفائدة مقياسًا لقياس ربحية الودائع. وبنك "آيف"، التابع لشركتي "FIDC" و"Blockworks"، مثال على ذلك.

ستتناول هذه المقالة الأسئلة التالية: كيف يتم استخدام بروتوكولات الإقراض الحالية فعليًا، ولماذا تكون هوامش ربحها أقل هيكليًا من هوامش ربح البنوك، وكيف يمكن أن يتغير هذا الوضع مع ابتعاد الإقراض تدريجيًا عن دورة الرافعة المالية الأصلية للعملات المشفرة.

دور الإقراض عبر سلسلة الكتل

تضمنت وظيفتي الأولى تحليل دفاتر البنوك وتقييم أهلية المقترضين. تُقدّم البنوك الائتمان للشركات الحقيقية، وترتبط هوامش ربحها ارتباطًا مباشرًا بالاقتصاد الكلي. وبالمثل، يُساعد تحليل بيانات المقترضين في بروتوكولات التمويل اللامركزي على فهم دور الائتمان في اقتصاد البلوك تشين.

مخطط بيانات القروض المستحقة من Aave

لقد تجاوز رصيد القروض القائمة لشركة Aave 20 مليار دولار، وهو إنجاز رائع - ولكن لماذا يقترض الناس الأموال على تقنية البلوك تشين؟

الاستخدام الفعلي لمقترضي Aave

يمكن تقسيم استراتيجيات المقترضين إلى أربع فئات:

1. اقتراض عملة WETH باستخدام عملة ETH ذات الفائدة كضمان: عادةً ما يكون العائد على رهن ETH أعلى من العائد على WETH، مما يُنشئ عملية تداول هيكلية (بمعنى "اقتراض WETH مع تحقيق عائد"). حاليًا، يُمثل هذا النوع من التداول 45% من إجمالي القروض القائمة، وتأتي معظم الأموال من عدد قليل من كبار المستثمرين. ترتبط حسابات هذه المحافظ في الغالب بجهات إصدار ETH (مثل منصات EtherFi) وغيرهم من "المستثمرين الدائريين". يكمن خطر هذه الاستراتيجية في إمكانية ارتفاع تكاليف اقتراض WETH بشكل كبير، مما قد يؤدي سريعًا إلى انخفاض قيمة الضمان إلى ما دون عتبة التصفية.

استنادًا إلى مخطط معدل الإقراض الخاص بـ WETH: إذا ظل المعدل أقل من 2.5٪، فقد يكون التداول على أساس السعر مربحًا.

٢. مُستثمرو العملات المستقرة وبروتوكول PT ذوو التداول المتجدد: يمكن إنشاء عمليات تداول أساسية مماثلة باستخدام أصول مُدرّة للفائدة (مثل USDe)، بعوائد قد تكون أعلى من تكاليف اقتراض USDC. كان هذا النوع من استراتيجيات الاستثمار شائعًا جدًا قبل ١١ أكتوبر. ورغم جاذبيته الهيكلية، إلا أن هذه الاستراتيجية حساسة للغاية للتغيرات في معدلات التمويل وسياسات تحفيز البروتوكول، وهو ما يفسر سبب انخفاض حجم هذه الصفقات بسرعة عند تغير ظروف السوق.

3. ضمان التقلبات + دين العملات المستقرة: هذه هي الاستراتيجية الأكثر شيوعًا، وهي مناسبة لنوعين من الاحتياجات: أولًا، لمن يرغبون في الاستفادة من حيازاتهم من العملات المشفرة؛ وثانيًا، لمن يرغبون في إعادة استثمار العملات المستقرة المقترضة في "تعدين السيولة" عالي العائد للتداول الأساسي. ترتبط هذه الاستراتيجية ارتباطًا مباشرًا بمكافآت التعدين، وهي أيضًا المصدر الرئيسي للطلب على إقراض العملات المستقرة.

4. الأنواع المتبقية الأخرى: بما في ذلك "الضمانات المستقرة + ديون التقلبات" (المستخدمة لبيع الأصول على المكشوف) و "الضمانات المتقلبة + ديون التقلبات" (المستخدمة لتداول أزواج العملات).

1) توزيع الأوزان لاستراتيجيات إقراض محفظة Aave؛ 2) توزيع عدد المحافظ المقابلة لكل استراتيجية.

مخطط صحة الضمانات مرجحًا حسب مبلغ القرض

لكل استراتيجية من الاستراتيجيات المذكورة أعلاه، توجد سلسلة قيمة تتألف من بروتوكولات متعددة: تستفيد هذه البروتوكولات من منصة Aave لتبسيط عملية المعاملات وتوزيع الأرباح على المستخدمين الأفراد. تُعدّ هذه القدرة التكاملية الآن ميزة تنافسية أساسية في سوق إقراض العملات المشفرة.

ومن بينها، فإن استراتيجية "ضمان التقلبات + دين العملة المستقرة" لديها أكبر مساهمة هامشية في دخل الفائدة (يمثل اقتراض الدخل من USDC وUSDT أكثر من 50٪ من إجمالي الإيرادات).

مخطط نسبة دخل الفوائد حسب نوع الأصل

في حين أن بعض الشركات أو الأفراد يستخدمون قروض العملات المشفرة لتمويل عملياتهم أو نفقاتهم الحياتية الحقيقية، فإن نطاق هذه التطبيقات العملية محدود للغاية مقارنة باستخدامات "الاستفادة من الرافعة المالية على السلسلة / المراجحة العائدية".

ثلاثة عوامل أساسية تدفع نمو اتفاقيات الإقراض:

1. فرص الإيرادات على السلسلة: مثل إطلاق مشاريع جديدة وتعدين السيولة (على سبيل المثال، أنشطة التعدين على منصة بلازما).
2. التداول المنظم ذو السيولة العالية: مثل زوج التداول ETH/wstETH والتداول المتعلق بالعملات المستقرة؛
3. الشراكات مع جهات الإصدار الرئيسية: يمكن أن تساعد هذه الشراكات في فتح أسواق جديدة (على سبيل المثال، الجمع بين العملة المستقرة pyUSD و RWA).

يرتبط سوق الإقراض بشكل مباشر من الناحية الميكانيكية بـ "الناتج المحلي الإجمالي للعملات المشفرة" (مع ارتباط بيتا)، تمامًا كما أن البنوك هي في الأساس مقياس لـ "الناتج المحلي الإجمالي في العالم الحقيقي". عندما ترتفع أسعار العملات المشفرة، تزداد فرص العائد، ويتوسع نطاق العملات المستقرة التي تحمل فائدة، ويتبنى المصدرون استراتيجيات أكثر جرأة - مما يؤدي في النهاية إلى نمو الإيرادات لبروتوكولات الإقراض، وزيادة عمليات إعادة شراء الرموز، ورفع سعر رموز Aave.

رسم بياني يوضح العلاقة بين تقييم سوق الإقراض والإيرادات: يرتبط تقييم سوق الإقراض ارتباطًا مباشرًا بالإيرادات. مقارنة بين البنوك وأسواق الإقراض على البلوك تشين

كما ذكرنا سابقاً، فإنّ معدل العائد على دولار واحد في البنك يفوق عشرة أضعاف معدل العائد على دولار واحد من عملة USDC على منصة Aave. يعتقد البعض أن هذا مؤشر سلبي للإقراض عبر البلوك تشين، لكنني أرى أنه نتيجة حتمية لهيكل السوق لثلاثة أسباب:

1. تكون تكاليف التمويل أعلى في مجال العملات المشفرة: تعتمد تكاليف تمويل البنوك على سعر الفائدة المرجعي للاحتياطي الفيدرالي (وهو أقل من عوائد سندات الخزانة)، في حين أن معدلات إيداع USDC على Aave عادة ما تكون أعلى قليلاً من عوائد سندات الخزانة؛
    
2. تُعد أنشطة تحويل المخاطر للبنوك التجارية التقليدية أكثر تعقيدًا، وبالتالي ينبغي أن تحظى بعلاوة أعلى: تحتاج البنوك الكبيرة إلى إدارة مليارات الدولارات من القروض غير المضمونة للشركات (مثل تمويل بناء مراكز البيانات)، وتُعد إدارة المخاطر هذه أكثر صعوبة بكثير من "إدارة قيمة الضمانات المتجددة لـ ETH"، لذلك ينبغي أن تستحق عوائد أعلى؛
    
3. البيئة التنظيمية وهيمنة السوق: قطاع الخدمات المصرفية هو قطاع احتكاري قليل البائعين مع ارتفاع تكاليف تحويل المستخدمين وحواجز الدخول.

فصل الإقراض عن "الربط الدوري" للعملات المشفرة.

تتجه مسارات العملات المشفرة الناجحة تدريجياً نحو الانفصال عن الدورات المتأصلة في سوق العملات المشفرة. فعلى سبيل المثال، يستمر حجم التداول المفتوح في أسواق التنبؤات بالنمو حتى في ظل تقلبات الأسعار؛ وينطبق الأمر نفسه على عرض العملات المستقرة، التي تُظهر تقلبات أقل بكثير من الأصول الأخرى في سوق العملات المشفرة.

لتحقيق توافق أفضل مع نموذج التشغيل لسوق الائتمان الأوسع، يتم دمج أنواع جديدة من المخاطر والضمانات تدريجياً في اتفاقيات الإقراض، مثل:

• تحويل الأصول المرجحة بالمخاطر والأسهم إلى رموز رقمية؛
• الإقراض عبر سلسلة الكتل الذي ينشأ من مؤسسات خارج سلسلة الكتل؛
• استخدام الأسهم أو الأصول الحقيقية كضمان؛
• يتم تحقيق الاكتتاب المنظم من خلال نظام تسجيل ائتماني أصلي مشفر.

لقد هيأت عملية ترميز الأصول الظروف اللازمة ليصبح الإقراض "غاية طبيعية" في عالم العملات الرقمية. ومع انفصال الإقراض عن دورات الأسعار، ستتحرر هوامش ربحه وتقييماته من القيود الدورية. أتوقع أن يبدأ هذا التحول بالظهور في عام ٢٠٢٦.